Casual
РЦБ.RU

Фонды прямых инвестиций vs венчурных ПИФов

Октябрь 2006


    Для большинства инвесторов, в том числе и институциональных, российский рынок коллективных инвестиций отождествляется прежде всего с "популярными" и понятными фондами акций, облигаций и смешанных инвестиций; отдельную нишу занимают фонды недвижимости. При этом некоторые виды инвестиционных фондов в России по тем или иным причинам остаются в тени "мейнстрима" данных инструментов. Среди них можно выделить весьма интересные и в то же время неоднозначные формы, а именно: закрытые паевые инвестиционные фонды прямых инвестиций (далее - фонды прямых инвестиций) и закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций (далее - венчурные ПИФы).

    Суть проблемы заключается в том, что если не у участников рынка (управляющих компаний), то, во всяком случае, у потенциальных инвесторов и ряда представителей государственной и муниципальной власти нет четкого понимания целей и стратегии развития каждой из названных категорий паевых фондов. Отчасти это обусловлено весьма коротким (по сравнению с зарубежными странами) сроком работы венчурного капитала и привлечения прямых инвестиций на российском рынке. Возможно, причиной тому стала неясная позиция регулятора в отношении этих фондов, закрепленная в профильном нормативном акте1.
    Тем не менее по состоянию на конец сентября 2006 г. в России уже создано 28 венчурных ПИФов2 и 7 фондов прямых инвестиций3.
    В настоящее время одним из способов воплощения венчурного инвестирования, рассчитанного на новые бизнес-проекты и идеи, является организация закрытого паевого инвестиционного фонда венчурных инвестиций. Заложенные законодателем (в лице регулятора) требования и условия формирования и деятельности такого фонда отвечают общим принципам реализации высокорисковых проектов с привлечением внешнего источника финансирования. Подтверждение тому - достаточно широкий (для российской юрисдикции) перечень капитальных и долговых инструментов, за счет которых инвестор через венчурный фонд может вкладывать деньги в тот или иной проект. К таковым относятся не только доли участия в уставных капиталах обществ с ограниченной ответственностью и акции акционерных обществ закрытого и открытого типов, но и их облигации и векселя.
    В то же время установлены весьма жесткие ограничения на финансирование проектов венчурного фонда через заимствования: так, установлен лимит вексельного или облигационного займа в размере 30% от суммы активов фонда на всех заемщиков и 10%-ный лимит на каждого из них. Тем самым сделана попытка, с одной стороны, повысить качество активов фонда, а с другой - дисциплинировать реципиентов инвестиций, не предоставляя им лишней возможности "взять в долг" у своего основного инвестора. Одновременно с этим стимулируется поэтапное увеличение доли участия инвестора в уставном капитале и заимствованиях венчурной компании: минимум 10% активов фонда - по итогам первого года, 20% - по итогам второго года и 30% - через 3 года с момента завершения формирования венчурного ПИФа.
    Несмотря на достаточно логичную схему размещения средств фонда, открытым остается вопрос, связанный с обеспечением поэтапного дополнительного финансирования проекта. Дело в том, что закрытый фонд, будучи сформированным, закрывается на продолжительный период времени, одновременно учреждая (входя в состав участников/акционеров) компанию-получателя инвестиций. Целесообразность единовременного размещения всех средств фонда в уставных капиталах таких компаний выглядит весьма сомнительной, так как получатель инвестиций вряд ли сможет освоить все вложения в рамках определенного периода времени, а инвестор уже не сможет или не будет заинтересован в выкупе допэмиссии паев. Отметим, что "траншевая" схема финансирования в данном случае (с закрытым типом фонда) будет сопряжена с необходимостью проведения общего собрания пайщиков и государственной регистрацией изменений в правила доверительного управления венчурным ПИФом.
    Тем не менее можно ожидать, что возможные альтернативы в решение вопроса дополнительного финансирования внесет в ближайшее время практика работы так называемых государственных венчурных ПИФов, пайщиком которых выступила учрежденная государством в текущем году Российская венчурная компания (РВК).
    На фоне венчурного ПИФа фонд прямых инвестиций несколько стеснен в возможностях по размещению своих активов, хотя по своим характеристикам он очень напоминает венчурный ПИФ. Естественно, в данном случае отсутствуют такие ограничения (требования), как обязательное предоставление управляющей компании бизнес-плана развития и невозможность финансирования проектов, связанных с развитием бизнеса аффилированных с сервисными компаниями структур, компаний финансового рынка, а также строительного, оценочного и туристического бизнеса. Фактически нормативное регулирование предопределяет как формат вхождения инвестора в бизнес (через дополнительные выпуски акций акционерных обществ), так и способы финансирования проекта: инвестиционный (через те же дополнительные эмиссии) и долговой (через облигационные займы). При этом, как и в случае с венчурными ПИФами, долговое финансирование допустимо лишь в отношении тех заемщиков, которыми владеет фонд4. Однако, в отличие от венчурного ПИФа, регулятор не допускает инвестора к участию в компаниях в формах, отличных от акционерного капитала. Состав активов ПИФа может пополняться только акциями российских акционерных обществ (кроме АИФов). Более того, долговое финансирование возможно только через непубличные облигационные займы, т. е. если эмиссия облигаций сопровождалась их проспектом (проспектом эмиссии), то данные ценные бумаги не будут являться надлежащим активом.
    Итак, что же принципиально отличает венчурный ПИФ от фонда прямых инвестиций? Как видим, инвестор последнего фонда не может выступить (через ПИФ) учредителем компании-получателя инвестиций. Он вынужден совместно с эмитентом (АО) постоянно проводить (выкупать) дополнительные выпуски, чтобы, во-первых, обеспечить текущее и возможное венчурное финансирование компании и, во-вторых, довести участие в уставном капитале до контрольного пакета. Конечно, можно рассматривать и ситуацию, при которой фонд входит в состав акционеров, приобретает контрольный пакет акций компании и финансирует только облигационные займы. Однако в данном случае будет формироваться несбалансированная структура пассивов компании, в которую направляются прямые инвестиции.
    Также среди ключевых отличий рассматриваемых фондов необходимы следующие:

  • основная ниша для фонда прямых инвестиций - непубличные компании;
  • венчурные фонды могут финансировать соответствующие проекты не только через капитальные вложения и выкуп эмиссионных ценных бумаг, но и через вексельные программы; у фонда прямых инвестиций такой возможности нет;
  • законодатель обозначает предпосылки к формированию публичного статуса венчурной компании, которую финансирует фонд (нет возможности выкупать облигации, зарегистрированные без проспекта).
        Последний аспект, будучи явно не обозначенным в действующем законодательстве и позиции регулятора, тем не менее имеет определяющее значение для инвестора. Ведь венчурный инвестор входит в такой высокорискованный проект с единственной целью: по истечении определенного периода времени выйти из проекта с максимальной доходностью и с минимальными транзакционными издержками. И если для обеспечения первого условия соответствующие усилия предпринимаются менеджментом управляющей компании и венчурной структуры, то для эффективного выхода из проекта погашения паев будет недостаточно. К моменту завершения проекта (фонда) инвестор должен быть уверен в том, что компания - носитель новой технологии (иного, уникального в определенной степени продукта) - имеет не только рыночную оценку - она может стать интересным объектом для краткосрочных инвестиций стороннего инвестора.
        При выборе инвестором формы участия в венчурном проекте или направления прямых инвестиций в действующую компанию (холдинг) не следует ориентироваться на титульное название каждого из фондов: будь то закрытый венчурный фонд или фонд прямых инвестиций. Основой для принятия соответствующего решения должно служить как представление о перспективах и сроках работы с данным инструментом, так и четко определенная система финансирования проекта (компании) через фонд.
        Во-первых, для иностранного инвестора, планирующего осуществление прямых инвестиций в российскую экономику, не всегда приемлемо иметь номинированные только в российской валюте активы. В данном случае фонд прямых инвестиций напрямую устанавливает запрет на размещение активов фонда в иностранную валюту; венчурный же ПИФ может диверсифицировать валютные риски за счет перевода части активов (в том числе денежных средств) в иностранную валюту.
        Во-вторых, при организации венчурного проекта и работе соответствующего ПИФа не допускается долговое финансирование через эмиссионные ценные бумаги (облигации) без прохождения процедуры регистрации проспекта ценных бумаг. Соблюдение данного условия (несмотря на его позитивное содержание) может послужить в определенных ситуациях препятствием к успешной реализации какого-либо из этапов венчурного проекта. Так, если компания-получатель инвестиций является акционерным обществом и не может оперативно увеличить уставный капитал (минуя обязательную процедуру эмиссии ценных бумаг), но в то же время "выбрало" весь лимит вексельного заимствования, то обеспечение средствами за счет размещения облигаций может стать не менее трудоемкой задачей, чем регистрация дополнительной эмиссии акций. В связи с этим более "мягкие" нормативы фонда прямых инвестиций, рассчитанного на закрытую компанию, могут стать существенным подспорьем в реализации венчурного проекта через акционерную компанию.
        В-третьих, как известно, инвестиционная декларация закрытого паевого инвестиционного фонда прямых инвестиций не позволяет участвовать в учреждении компании, в первичном размещении ее акций. В венчурном ПИФе такого ограничения нет. Логика установления подобного запрета уже была частично проанализирована выше. И, тем не менее, фактор "искусственности" данного требования не может быть проигнорирован, так как фактически ограничиваются возможности для инвестора (фонда) по вхождению в тот или иной бизнес, даже если акционерная компания только создается. Возможно, законодателем не учитывалась ситуация, когда инвестиции могут быть направлены во вновь создаваемую компанию на базе существующего бизнеса или брэнда. Более того, это может подтолкнуть менеджеров (управляющих) к "техническому" учреждению компании и последующей перепродаже пакета акций паевому фонду.
        В-четвертых, несмотря на обоснованность ограничения форм тех хозяйственных обществ, которыми может владеть фонд прямых инвестиций (к таковым отнесены только акционерные общества), на данном этапе представляется целесообразным включить в число потенциальных дочерних компаний ПИФов прямых инвестиций и общества с ограниченной ответственностью. Тем более что законодатель не поощряет включение в состав активов такого фонда ликвидных (котирующихся на бирже) акций, но устанавливает лимит владения данными акциями в 10% от стоимости активов фонда.
        Несмотря на неоднозначность целевого характера обеих категорий фондов, нынешние перспективы фондов прямых инвестиций и венчурных ПИФов можно связывать не только с профильными для них проектами, но и с возможностями крупных холдинговых компаний и владельцев разрозненных активов по оптимизации и "закрытию" владельческой структуры (структуры собственности), а также с новыми способами финансирования дочерних структур.
        Немалая часть существующих сейчас в России холдингов и корпораций приобретали активы и размещали их в подконтрольных структурах. Одновременно с этим эффективность диверсификации активов по различным направлениям деловой активности не всегда была высокой: проблема выведения непрофильных активов остается актуальной для многих успешно развивающихся холдингов. В связи с этим обособление соответствующих средств и дочерних структур от материнской компании вне баланса последней позволит: 1) оптимально организовать управление и финансирование каждого из направлений; 2) "закрыть" в фонде структуру собственников (бенефициариев) отдельной бизнес-единицы или стратегического пакета ценных бумаг. Целесообразным представляется включение системы паевых инвестиционных фондов различных категорий (наравне с венчурным фондом и фондом прямых инвестиций) в структуру собственности и передача функций по управлению акционерным капиталом профессиональной структуре в лице дочерней управляющей компании5.
        Что касается обеспечения дополнительных способов финансирования дочерних структур, то в отношении холдингов финансового профиля в будущем можно ожидать организацию кредитования контролируемых компаний через залог паев соответствующих паевых инвестиционных фондов (при соблюдении ряда условий относительно качества залогового обеспечения).
        E-mail автора: e.jouk@aip-imac.ru, www.aip-imac.ru.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день с Алексеем Порхуном
    Умеренные ожидания укрепления курса рубля
    О проблемах введения полной конвертируемости рубля
    О денежно-кредитной политике на 2007 г.
    Нефтяные правила игры
    Инвестиционная программа РАО "ЕЭС России". Перспективы акций энергокомпаний и оценка их стоимости
    Конверсия как метод управления внешним долгом
    Закрытые фонды недвижимости - уникальные возможности
    Текущие тенденции в потребительском секторе
    Современные системы управления деревообрабатывающего производства
    "Иркут" - ведущее звено эскадрильи российской авиации
    Фонды прямых инвестиций vs венчурных ПИФов
    Иностранные инвестиции в Россию и другие страны BRIC
    Перспективные направления для венчурных инвестиций
    Основные теории состояния рынка ценных бумаг
    Такими именами мы вправе гордиться...
    Модель предложена - ждем ответа
    МСФО должны быть обязательны для Центрального депозитария
    Ответственность эмитента и регистратора за кражу акций

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100