Casual
РЦБ.RU

"Иркут" - ведущее звено эскадрильи российской авиации

Октябрь 2006


    Корпорация "Иркут" - одно из лидирующих предприятий российского оборонного комплекса, получившее мировое признание благодаря истребителю поколения 4+ Су-30МК. "Иркут" обладает крупнейшим в отрасли портфелем заказов, превышающим 5 млрд долл., что способно обеспечить загрузку мощностей компании на несколько лет вперед.

    Отличные показатели операционной деятельности, прочные позиции на международных рынках и крупнейший портфель заказов в отрасли - все это свидетельствует о том, что компания представляет собой достаточно привлекательную возможность для инвестиций.
    Кроме того, довольно скоро "Иркут" будет интегрирован в "Объединенную Авиастроительную Корпорацию" (ОАК),
    в рамках которой компания продолжит производить свои ключевые продукты. Вхождение "Иркута" в структуру холдинга будет осуществлено путем перехода на акции ОАК, что в свою очередь создает риски неадекватной оценки активов "Иркута". Мы полагаем, что именно эти риски и тормозили рост акций компании в последнее время. При этом мы считаем, что данные риски минимальны, поскольку топ-менеджеры и основные акционеры "Иркута" возглавляют процесс консолидации активов. Таким образом, мы считаем, что акции "Иркута" могут рассматриваться и как привлекательная возможность вхождения в ОАК.
    В качестве базового подхода для оценки акционерного капитала "Иркута" мы использовали метод дисконтированных денежных потоков, поскольку именно этот метод, на наш взгляд, позволяет наилучшим образом оценить компанию с точки зрения ее владельцев - акционеров. Кроме того, мы сравнили показатели "Иркута" с показателями крупнейших мировых авиастроительных предприятий по коэффициентам EV/EBITDA и P/E с целью альтернативной оценки компании.
    В рамках оценки "Иркута" по методу ДДП мы использовали 5-летнюю модель дисконтированных денежных потоков, согласно которой стоимость акционерного капитала "Иркута" достигает примерно 1,4 млрд долл., или 1,40 долл. из расчета на 1 акцию компании (см. рисунок).
    На данный момент "Иркут" обладает крупнейшим портфелем заказов в отрасли, который составляет приблизительно 5,1 млрд долл. Мы ожидаем, что в течение прогнозируемого периода (2006-2010 гг.) компания подпишет ряд дополнительных контрактов, в частности на поставку учебно-боевого самолета Як-130, продажи которого, по нашим оценкам, должны стать вторым после Су-30МК драйвером роста выручки "Иркута".
    Производство Як-130, на наш взгляд, будет расти быстрыми темпами благодаря его уникальным характеристикам и конкурентной цене. Мы также считаем, что доля Су-30MK в военной продукции снизится в результате насыщения традиционных рынков сбыта (например, Индии, Китая, Малайзии), хотя спрос на эти самолеты сохранится. В то же время потребность в послепродажном обслуживании и модернизации со стороны этих стран должна способствовать росту выручки. Тем не менее "Иркуту" придется искать новые рынки сбыта, в основном в странах третьего мира, таких как Алжир, Вьетнам и Индонезия.
    Мы полагаем, что тесное сотрудничество с EADS может обеспечить "Иркут" дополнительными заказами на комплектующие для Airbus. Более того, недавно заявленные планы по созданию СП между "Иркутом", РСК "МиГ" и EADS для конвертации пассажирских самолетов Airbus в транспортные, на наш взгляд, будут способствовать увеличению выручки "Иркута" в долгосрочной перспективе.
    Впервые с момента распада СССР оборонный заказ в РФ должен вырасти: было официально объявлено, что в период с 2007 по 2015 г. на эти цели будет потрачено свыше 170 млрд долл. По нашим консервативным оценкам, примерно 8 млрд долл. из этой суммы придется на долю "Иркута", что должно увеличить его выручку.
    В то же время маловероятно, что гособоронзаказ РФ будет иметь столь же высокую рентабельность, что и экспортные продажи. Скорее он будет выполняться по себестоимости с небольшой премией. Тем не менее рост общего числа выпускаемых единиц должен привести к снижению средней себестоимости, т. е. выгода компании будет более значительной, нежели это предполагает экономика госзаказа.
    Таким образом, наша оценка акционерного капитала "Иркута" методом ДДП показала, что стоимость одной обыкновенной акции компании составляет 1,40 долл., что на 13% выше текущей стоимости.
    В целом, несмотря на то что оценка акционерного капитала компании по методу дисконтирования денежных потоков предпочтительна для нас, у данного метода есть свои недостатки, к которым относится прежде всего чувствительность к лежащим в основе предпосылкам. Более того, в нашем случае более 70% стоимости компании генерируется в постпрогнозном периоде и в значительной степени зависит от сделанных нами предположений. Однако уже подписанные контракты на сумму примерно 5,1 млрд долл. придают нам большую уверенность относительно стоимости компании в прогнозном периоде.
    В качестве альтернативы мы сравнили "Иркут" с ведущими авиастроительными компаниями, используя форвардные показатели EV/EBITDA и P/E. Выбор мультипликатора EV/EBITDA обусловлен тем, что он иллюстрирует способность компании генерировать денежные потоки, а соотношение P/E показывает ожидания инвесторов по поводу будущих прибылей компании.
    Мы считаем, что использование показателей P/S и EV/S в случае с "Иркутом" неприемлемо, поскольку структура продаж сравниваемых компаний существенно отличается. Кроме того, перспективы роста продаж у "Иркута" заметно превышают аналогичные значения выбранных компаний, что отчасти и объясняет премию по данным показателям к аналогичным компаниям, с которой акции "Иркута" торгуются на рынке. Такая динамика, на наш взгляд, продолжится и в дальнейшем.
    Рыночные мультипликаторы отражают отношение большого числа инвесторов к отрасли в целом. Однако это предполагает, что компании должны быть сопоставимы. Для "Иркута" трудно найти сопоставимый аналог, поскольку другие авиастроительные компании (в основном из США и ЕС) обладают высокодиверсифицированным бизнесом, в котором на продукцию военного назначения приходится примерно 25% выручки по сравнению с соответствующей долей - 90% - у "Иркута". Более того, рыночная капитализация компаний-аналогов на порядок выше. Наконец, практически отсутствуют компании-аналоги из развивающихся стран. Это является дополнительными причинами, по которым мы предпочитаем метод ДДП для оценки "Иркута".
    Мы применили 30%-ный дисконт к средневзвешенным показателям компаний-аналогов для отражения странового риска России, менее диверсифицированный поток выручки "Иркута" и неопределенность в отношении ОАК. Мы полагаем, что такой дисконт приемлем. В то же время существенные перспективы роста выручки и прибыли, а также лучшие в отрасли показатели рентабельности, на наш взгляд, свидетельствуют даже о меньшем дисконте, однако мы придерживаемся более консервативного подхода.
    Применив 30%-ный дисконт к результатам по средневзвешенному показателю P/E, мы получили стоимость акционерного капитала "Иркута" в 1,5 млрд долл., или 1,55 долл. из расчета на одну акцию. Согласно средневзвешенному показателю EV/EBITDA, дисконтированному на 30%, EV компании составляет 2,0 млрд долл.., стоимость акционерного капитала - 1,4 млрд долл., или 1,47 долл. за акцию (см. таблицу).
    Поскольку ДДП является для нас предпочтительным методом, мы присвоили ему 50%-ный вес в расчете целевой цены акции "Иркута". Остальные 50% мы поровну поделили между EV/EBITDA и P/E.
    Таким образом, наша целевая цена по акциям "Иркута" составляет 1,45 долл. за акцию, что на 17% превышает текущие рыночные котировки.


  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Алексеем Порхуном
Умеренные ожидания укрепления курса рубля
О проблемах введения полной конвертируемости рубля
О денежно-кредитной политике на 2007 г.
Нефтяные правила игры
Инвестиционная программа РАО "ЕЭС России". Перспективы акций энергокомпаний и оценка их стоимости
Конверсия как метод управления внешним долгом
Закрытые фонды недвижимости - уникальные возможности
Текущие тенденции в потребительском секторе
Современные системы управления деревообрабатывающего производства
"Иркут" - ведущее звено эскадрильи российской авиации
Фонды прямых инвестиций vs венчурных ПИФов
Иностранные инвестиции в Россию и другие страны BRIC
Перспективные направления для венчурных инвестиций
Основные теории состояния рынка ценных бумаг
Такими именами мы вправе гордиться...
Модель предложена - ждем ответа
МСФО должны быть обязательны для Центрального депозитария
Ответственность эмитента и регистратора за кражу акций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100