Casual
РЦБ.RU

Инвестиционная программа РАО "ЕЭС России". Перспективы акций энергокомпаний и оценка их стоимости

Октябрь 2006


    Интервью с аналитиком отдела анализа рынка акций ИК "Велес Капитал" Олегом Зотиковым

    РЦБ: Олег Александрович, как бы Вы могли охарактеризовать современное положение отрасли электроэнергетики. Акции каких энергокомпаний представлены на биржах, какие из них наиболее ликвидны?

    О. З. Положение российской отрасли электроэнергетики на данный момент таково: одна из крупнейших энергосистем мира за время экономики переходного периода столкнулась с рядом серьезных проблем, которые прежде всего связаны с недостатком инвестирования, невыгодным тарифообразованием и постоянным ростом потребления энергии в стране. Как следствие - дефицит мощностей и перебои с поставкой электроэнергии, низкая эффективность производства и отсутствие стимулов к ее увеличению, сильный износ оборудования, что приводит к авариям, в том числе и крупным (достаточно вспомнить аварию в мае 2005 г. в Москве). Все эти факторы могут в дальнейшем препятствовать экономическому росту страны.
    Для решения указанных проблем и была запущена реформа электроэнергетики, основные цели которой - повышение эффективности предприятий отрасли, создание условий для ее развития путем привлечения инвестиций, обеспечение надежного и бесперебойного энергоснабжения потребителей.
    В данный момент, несмотря на трудности и неопределенности в некоторых вопросах, реформа медленно, но верно движется к своему завершению. Не остается сомнений в том, что реструктуризация энергетики не будет завершена. Большинство бывших вертикально интегрированных компаний уже разделены по видам бизнеса, а на их базе формируются новые предприятия. К концу 2007 г. практически все генерирующие компании уже будут объединены в ОГК и ТГК, и акции этих новых предприятий будут торговаться на различных биржевых площадках. Закончили процесс консолидации уже все ОГК, а также ТГК-3, ТГК-4 и ТГК-5, и некоторые из них уже представлены на биржах.
    Отметим, что в настоящее время правительство и президент уделяют особое внимание электроэнергетике. Авария в мае 2005 г. в Москве и зимние морозы, которые заставили энергосистему города работать в предельно возможных режимах, сыграли на руку А. Чубайсу, доказав необходимость срочных инвестиций в сектор. В итоге правительство, которое до этого не имело четкой позиции и оставалось как бы в стороне от реформы, в этом году приняло ряд важнейших решений. Были поддержаны инициативы главы РАО А. Чубайса по привлечению частных инвестиций в генерирующие компании путем допэмиссий. В результате РАО "ЕЭС России" утвердило 6 компаний для пилотных размещений: ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, а также ТГК-3 и ТГК-9. Первой компанией, которая проведет допэмиссию, будет ОГК-5. Ее допэмиссия пройдет в конце 2006 - начале 2007 г. В результате доля РАО ЕЭС в компании снизится с 87,7 до 75,03%, а ОГК-5 планирует привлечь 330-400 млн долл. Следующей разместит дополнительные акции ОГК-3, за ней - ОГК-4. Далее должно произойти выделение компаний из состава РАО ЕЭС. Две компании, которые будут выделены на первом этапе реорганизации РАО ЕЭС, уже выбраны и утверждены советом директоров холдинга - это ОГК-5 и ТГК-5. В результате доля государства в компаниях должна составить 25-50%. Также уже одобрен перечень генкомпаний, которые получат право допэмиссии после пяти "пилотных" размещений. В этот список включены 11 компаний: ОГК-1, ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-1, ТГК-4, ТГК-5, ТГК-7, ТГК-8, ТГК-10, ТГК-12, ТГК-13. Но не обязательно, что все эти компании проведут допэмиссии, этот список всего лишь список кандидатов. Целесообразность допэмиссий той или иной компании будет еще обсуждаться как в самом РАО ЕЭС, так и непосредственно в компаниях.
    Еще одним важным шагом на пути реформы стало подписание премьер-министром Михаилом Фрадковым 31 августа 2006 г. Постановления "О совершенствовании порядка функционирования оптового рынка электроэнергии (мощности)". Таким образом, с 1 сентября была запущена новая модель рынка электроэнергетики и мощности. Новая модель оптового рынка предполагает трансформацию регулируемого сектора в систему регулируемых двусторонних договоров между потребителем и производителем, конкурентного сектора - в систему свободных двусторонних договоров и рынок на сутки вперед (это рынок, на котором торгуется по свободным ценам электроэнергия, не проданная по регулируемым договорам (по ценам, сложившимся в результате конкурентного отбора ценовых заявок и по свободным договорам, где цены определяются сторонами договора). В определении цены на рынке на сутки вперед участвуют полные объемы производства и потребления продавцов и покупателей электроэнергии, включая объемы, покрываемые РД). С 2007 г. объем продаж по регулируемым ценам на оптовом рынке будет каждый год уменьшаться. По решению МЭРТ, в 2007 г. доля регулируемых контрактов снизится на 5%. В дальнейшем эта доля будет уменьшаться на 5-15% в год. Все новые производители и потребители электроэнергии будут действовать на рынке на условиях свободных нерегулируемых цен.
    Значение запуска новой модели рынка сложно переоценить. Больше всего неопределенности и вопросов возникало вокруг повышения тарифов и сроков либерализации ранка электроэнергии. Инвесторов интересует, смогут ли они вернуть вложенные ими деньги в предприятия и в будущем получать прибыль. Без этого невозможно выполнение основной цели реформы - стимулирования инвестиций, а следовательно, повышения эффективности и развития отрасли. Тем более что нынешняя система тарифообразования, построенная по системе "инфляция минус" и предусматривающая включение в тарифы фактических расходов, не выполняет данную функцию, что и привело к сложившейся на сегодняшний день плачевной ситуации в электроэнергетике. Теперь же, с запуском новой модели, стартовала долгожданная, хоть и постепенная, либерализация рынка. Рыночные отношения между компаниями и свободные тарифы позволят обеспечить максимальную загрузку самых эффективных станций и минимальную - самых неэффективных. Это будет стимулировать компании повышать свою эффективность, что положительно скажется на состоянии отрасли. Отметим также, что данная модель является целевой и преобразований больше не предусматривается, базовые принципы будут только улучшаться и совершенствоваться. Все это должно повысить привлекательность российских электроэнергетических активов.
    Неясным остается только вопрос, насколько затянется либерализация. Ведь если либерализировать рынок по 5% в год, то этот процесс может затянуться и на 10 лет, что вряд ли придаст оптимизма инвесторам. По нашему мнению, в ближайшее время, а точнее, до выборов 2008 г., правительство вряд ли пойдет на увеличение свободного сегмента рынка более чем на 5-10% в год. Это обусловлено тем, что до президентских выборов власть будет стараться избегать потрясений, которые могут быть вызваны ростом тарифов. Также увеличение тарифов может спровоцировать рост инфляции, в то время как одной из главных задач правительства на сегодняшний день является сдерживание инфляции. Таким образом, если после 2008 г. темп либерализации будет увеличен, мы прогнозируем формирование свободного рынка к 2011-2012 гг.
    Наиболее ликвидными акциями, представляющими компании электроэнергического сектора, являются прежде всего акции РАО ЕЭС (табл. 1). Также ликвидны акции Мосэнерго (ТГК-3), ОГК-2, ОГК-3, ОГК-5 и акции некоторых ГЭС. Сделки по остальным бумагам проводятся крайне редко.

    РЦБ: В чем заключаются основные положения новой инвестпрограммы? Какое влияние она может оказать на рынок акций энергокомпаний?

    О. З. В начале августа правление РАО ЕЭС одобрило беспрецедентную по масштабу 5-летнюю инвестиционную программу ОГК, ТГК, ГидроОГК, СО-ЦДУ, ФСК, РСК и материнской компании холдинга на период до 2010 г. Общий объем средств, необходимых для ее реализации, превышает 2,1 трлн руб.
    По каждой энергокомпании, входящей в холдинг РАО ЕЭС - ОГК, ТГК, ГидроОГК, СО-ЦДУ, ФСК, РСК и материнской компании, сформированы перечни инвестиционных проектов, включающих в себя как новое строительство, так и комплексную реконструкцию и модернизацию действующих энергообъектов.
    Реализация 5-летней инвестиционной программы холдинга позволит обеспечить ввод в эксплуатацию 20,9 ГВт генерирующих мощностей.
    Программа также предусматривает масштабное строительство и реконструкцию объектов электросетевого хозяйства, снятие трудностей с подключением к сетям новых потребителей, обеспечение схем подачи мощности в Единую энергосистему страны от строящихся электростанций.
    В развитие генерирующих мощностей в 2006-2010 гг. будет вложено более 1 трлн руб., в том числе более 650 млрд руб. в объекты тепловой генерации инвестируют оптовые и территориальные генерирующие компании, более 330 млрд руб. будет направлено на финансирование объектов гидрогенерации, около 50 млрд руб. предполагается инвестировать в электростанции холдинга, не вошедшие в состав ОГК и ТГК.
    Для привлечения инвестиций в тепловую генерацию будут использоваться средства от размещения эмиссий дополнительных акций, собственные и заемные средства энергокомпаний. В частности, около 40% средств планируется привлечь от размещения допэмиссий акций ОГК и ТГК, немногим более 35% составят тарифные источники, примерно 14% - заемные средства.
    На развитие сетевой инфрастуктуры в 2006-2010 гг. за счет тарифных источников, платы за присоединение к сетям, заемных средств будет направлено более 1 трлн руб. В настоящее время ведется работа по согласованию с министерствами и ведомствами получения инвестиционных средств из федерального бюджета в качестве оплаты эмиссии дополнительных акций ФСК в пользу государства.
    В инвестиционную программу РАО ЕЭС интегрированы программы по строительству и реконструкции энергообъектов Москвы (в объеме 440 млрд руб.), Санкт-Петербурга (более 303 млрд руб.) и регионов Западной Сибири (более 246 млрд руб.), разработанные и утвержденные весной-летом 2006 г.
    Программа предусматривает рост среднегодовых инвестиций в 3-летней перспективе (2007-2009 гг.) более чем в 3,5 раза - до 462 млрд руб. (в 2004-2006 гг. этот показатель составлял 129 млрд руб.). Объем инвестиционной программы РАО ЕЭС в 2006 г. составит 182 млрд руб., в 2007 г. - 407 млрд руб., в 2008 г. - 485 млрд руб., в 2009 г. - 492 млрд руб. В 2010 г. годовой объем капитальных вложений достигнет 560 млрд руб.
    Правительство РФ на заседании 3 августа 2006 г. одобрило инвестиционную программу развития электроэнергетики страны на 2007-2009 гг. Объем инвестиционных программ РАО ЕЭС, ФСК, ГидроОГК, СО-ЦДУ в 2007 г. составит 160,3 млрд руб., что в 2 раза превышает аналогичный показатель 2006 г.
    Отметим, что если столь амбициозная инвестпрограмма будет осуществлена, то это положительно скажется на стоимости электроэнергетических компаний. Кроме того, она является дополнительным стимулом для либерализации рынка.

    РЦБ: Как бы Вы могли оценить компании сектора по тем или иным показателям (мультипликаторы, основные финансовые показатели, DCF). Какие, на Ваш взгляд, компании наиболее перспективны и наоборот?

    О. З. Пока мы имеем возможность представить сравнительную оценку генерирующих компаний только по мультипликаторам, так как наши оценки по DCF в данный момент пересматриваются. Наиболее распространенным коэффициентом, который используется при сравнении генерирующих компаний, является EV/Установленная мощность. Из табл. 2 и 3 видно, что на данный момент для ОГК этот коэффициент в среднем составляет 287,12 тыс. долл./МВт, для ТГК - 368,16 тыс. долл./МВт, для гидрогенерации - 277,35 долл./МВт. Отметим, что пока рынок оценивает новые ОГК и ТГК как идентичные компании, что видно по их цене. Далее инвесторы будут более детально изучать финансовые и технические показатели компаний, их эффективность и перспективы. В результате рынком будут выявлены лидеры и аутсайдеры среди компаний сектора.

    РЦБ: Если говорить об оценке стоимости акций компаний сектора, то какие бумаги недооценены или переоценены рынком? Как в целом обстоит ситуация с оценкой стоимости акций в свете реформирования сектора?

    О. З. Если говорить об оценке стоимости компаний, то она осложнена по ряду причин. Во-первых, отсутствуют ориентиры для оценки: в данный момент создается множество новых компаний, и сравнивать их не с чем, поскольку сектор электроэнергетики в России был до этого монопольным и не имел аналогов. Во-вторых, энергетический бизнес долгое время оставался непрозрачным, не все компании обнародовали отчетность и лишь единицы публиковали ее по стандартам МСФО. Пока что такая ситуация сохраняется. Отчетности новых компаний еще не консолидированы, так как с момента объединения этими компаниями своих активов не прошло и года, а отчетность разделенных по видам бизнеса компаний в основном не публикуется
    В такой ситуации основными ориентирами служили износ и показатели эффективности компаний. Также сложности в оценке возникают из-за того, что параметры реформы постоянно меняются. Уже много раз вносились изменения в стратегию "5 + 5", сдвигались сроки завершения реформы и либерализации рынка, менялись параметры реструктуризации РАО ЕЭС. Неопределенности добавляло бездействие правительства, которое долго не могло принять ключевые решения, что тормозило реформу. Все это заставляло участников рынка постоянно пересматривать свои оценки. Вот и сейчас, когда вступили в силу новые правила рынка электроэнергии, специалистам приходится пересматривать свои оценки исходя из новых реалий.

    РЦБ: Как вели себя акции РАО ЕЭС в этом году? Сильно ли сказалась коррекция в мае-июне на объемах торгов и настроениях инвесторов по поводу этих бумаг? Как будут вести себя акции РАО ЕЭС в ходе дальнейших реформ?

    О. З. В начале года наблюдался бурный рост котировок акций РАО ЕЭС, значительно опережающий повышение индекса РТС. Рост был вызван тем, что правительство и власти, не имевшие до этого четкой позиции по поводу реформы, сделали ряд важных заявлений, поддерживающих инициативы А. Чубайса. Президент В. Путин на встрече с А. Чубайсом поручил правительству подготовить условия привлечения в отрасль "частного капитала, как отечественного, так и зарубежного", а премьер-министр М. Фрадков ранее назвал реформу электроэнергетики "национальным проектом". Такая поддержка властей вызвала оптимизм у инвесторов, показав, что государство готово расстаться с теплогенерацией. После заявлений В. Путина стоимость акций РАО ЕЭС и других компаний сектора заметно выросла, достигнув рекордных уровней.
    Не обошла бумаги РАО ЕЭС и коррекция в мае. Акции компании значительно упали в цене, снизились и объемы, но за лето бумаги РАО ЕЭС вернули свои позиции. Драйвером роста котировок опять же стало обилие положительных новостей, таких как поддержка правительством пилотных допэмиссий, утверждение первых кандидатов на выделение из холдинга, новая инвестпрограмма, а также запуск новой модели рынка. Кроме того, поступила информация, что западные инвестиционные фонды осуществили массированную скупку глобальных депозитарных расписок энергохолдинга, что также повлияло на рост капитализации компании. Таким образом, на данный момент котировки акций РАО ЕЭС находятся на уровне "до майской коррекции".
    Мы предполагаем, что в ходе дальнейших реформ рост акций РАО ЕЭС продолжится. Положительные новости реформы будут и далее драйвером роста акций компании. Привлечение стратегических инвесторов в отрасль и проводимые аукционы по продаже долей в энергокомпаниях будут способствовать повышению капитализации сектора. Также росту акций будут содействовать либерализация рынка и увеличение тарифов, ведь с 2007 г. планируется уйти от системы "инфляция минус" и перейти на индексацию тарифов с учетом фактической инфляции. И наконец, интерес к акциям РАО ЕЭС может привлечь возможность их пропорционального обмена на акции выделяемых компаний. По нашему мнению, акции РАО ЕЭС пока еще являются наиболее выгодным входом как в генерацию, так и в распределительный бизнес.
    Отметим также значительную недооценку акций энергохолдинга по сравнению с зарубежными аналогами. Такое сравнение не может служить корректным показателем стоимости компаний, но может быть принято в качестве ориентировочного показателя потенциала роста акций предприятий.

    РЦБ: На российских торговых площадках представлены акции большого количества энергокомпаний, которые сильно отличаются по темпам роста и падения, объемам торгов и т. д. Чем можно объяснить такие различия? Почему иногда темпы роста и падения котировок достигают 30-40% в день? Оказывает ли на это влияние инсайдерская информация?

    О. З. Влияние инсайдерской информации вряд ли присутствует. Такие колебания в котировках акций связаны прежде всего с низкой ликвидностью этих бумаг. Котировки акций могут расти и падать на 30-40% в день, но реальных сделок с ними может и не проводиться. Или, наоборот, кто-нибудь может проявить интерес и купить неликвидную бумагу, что спровоцирует рост котировок.

    РЦБ: Если говорить о видах компаний в секторе (ОГК, ТГК и др.), можно ли указать на какие-либо закономерности по уровню рентабельности и общему финансовому состоянию и привлекательности для инвесторов?

    О. З. Еще раз повторю, что сравнивать ОГК и ТГК по финансовому состоянию пока затруднительно, поскольку консолидированная финансовая отчетность у этих компаний отсутствует, и можно строить только предположения. Ориентиром для сравнения могут служить показатели эффективности компании и износ ее активов. При новой модели рынка преимущество получат компании, загрузка которых с либерализацией будет увеличиваться. Загрузка ТГК, например, будет зависеть от спроса на тепло, т. е. от сезона, и работать в конденсационном режиме им будет невыгодно, так как это увеличивает расход топлива. Таким образом, ОГК в это время получат преимущество в загрузке, поскольку работают только в конденсационном режиме.

    РЦБ: Каков Ваш прогноз относительно дальнейшего развития сектора. Выиграет ли сектор от реформ в целом и как повлияют реформы на поведение акций компаний?

    О. З. Как мы уже говорили, дальнейшая судьба сектора будет зависеть от либерализации рынка, а также от конкретных шагов государства по передаче генерирующих активов в частные руки. Продажа активов стратегическим инвесторам положительно отразится на их стоимости. Инвесторы, заинтересованные в покупке уже есть, но государство никак не идет на решающий шаг и только на словах поддерживает инициативу продажи. Также пока не ясно, насколько эффективно будет работать новая модель рынка электроэнергии. О ее результатах можно будет судить как минимум через год. Тем не менее мы считаем, что акции энергетического сектора обладают потенциалом роста. Такие факторы, как продвижение реформы, публичные размещения акций, продажа долей РАО ЕЭС в компаниях, должны стать сильным катализатором для акций компаний. Отрасль будет становиться более прозрачной, и появятся ориентиры для оценки. Также в интересах и государства, и РАО ЕЭС продать свои активы как можно с большей выгодой, а значит, будут предприниматься все возможные действия для повышения стоимости всех компаний отрасли.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Алексеем Порхуном
Умеренные ожидания укрепления курса рубля
О проблемах введения полной конвертируемости рубля
О денежно-кредитной политике на 2007 г.
Нефтяные правила игры
Инвестиционная программа РАО "ЕЭС России". Перспективы акций энергокомпаний и оценка их стоимости
Конверсия как метод управления внешним долгом
Закрытые фонды недвижимости - уникальные возможности
Текущие тенденции в потребительском секторе
Современные системы управления деревообрабатывающего производства
"Иркут" - ведущее звено эскадрильи российской авиации
Фонды прямых инвестиций vs венчурных ПИФов
Иностранные инвестиции в Россию и другие страны BRIC
Перспективные направления для венчурных инвестиций
Основные теории состояния рынка ценных бумаг
Такими именами мы вправе гордиться...
Модель предложена - ждем ответа
МСФО должны быть обязательны для Центрального депозитария
Ответственность эмитента и регистратора за кражу акций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100