Casual
РЦБ.RU

Секьюритизация a la FranCaise

Октябрь 2006


    Вне всякого сомнения, европейский рынок секьюритизации, объемы которого в 2005 г. достигли 319,2 млрд евро1, крайне привлекателен для инвесторов. Лидером является Англия, которой принадлежит почти половина рынка. На ее фоне достижения Франции выглядят значительно скромнее. Французский рынок занимает 6-е место в Европе, и по итогам 2005 г. его величина составляет 9,08 млрд евро2. Однако изучение французского опыта в области регулирования рынка секьюритизации может быть интересным и полезным для отечественных специалистов, учитывая тот факт, что правовые системы России и Франции имеют много общего.

    Секьюритизация (titrisation) появилась во Франции главным образом благодаря стремлению кредитных организаций адаптироваться к жестким требованиям Базельского комитета, касающихся допустимого уровня кредитных рисков3. Институт секьюритизации был введен Законом от 23 декабря 1988 г. № 88-1201, кодифицированным в настоящее время в ст. L214-5 и L214-43 - L214-49 Валютно-финансового кодекса Франции (Code monОtaire et financier). Данные нормы были дополнены Декретом от 9 марта 1989 г., принятым в исполнение этого закона.
    Закон не дал юридического определения секьюритизации. Французские авторы трактуют ее как операцию, цель которой - трансформировать права требования в ценные бумаги, обращающиеся на финансовых рынках4. Механизм секьюритизации можно представить как уступку прав требования фонду без образования юридического лица - Закрытому инвестиционному фонду (ЗИФу)5, реализуемую "посредством упрощенной цессии"6. Для финансирования этой операции ЗИФ выпускает паи, приобретаемые в дальнейшем инвесторами. Схематично французская секьюритизация изображена на рис. 1.
    Реформы 1993, 1996, 1998 и 1999 гг. значительно расширили область применения рассматриваемого института во Франции. Среди знаковых преобразований - возможность неоднократного приобретения прав требования фондами и, соответственно, дополнительного размещения паев; расширение круга лиц, которые могут уступать права требования фонду7; вероятность создания фондов, состоящих из нескольких независимых частей; уступка будущих прав требования.
    Значительно измененный чередой поправок Закон 1988 г. был доработан в 2003-2004 гг.: были приняты 1 августа 2003 г. Закон № 2003-706 о финансовой безопасности и 24 ноября 2004 г. Декрет № 2004-1255. Назовем наиболее важные из последних нововведений:

  • ЗИФ может эмитировать долговые ценные бумаги;
  • возможность проведения синтетической секьюритизации с помощью производных финансовых инструментов (рис. 2)8;
  • ЗИФ может размещать свободные денежные средства в активах, отличных от прав требования;
  • установлен режим специального банковского счета, на который поступает выручка от секьюритизируемых прав требования и который не может быть объектом взыскания для кредиторов должника.
        ЗИФ представляет собой структуру, не обладающую правосубъектностью. По сути, он является имуществом - объектом общей собственности, отнесенным французским законодателем к категории коллективных инвестиционных фондов (organismes de placement collectif)9. Таким образом, ЗИФ напоминает отечественные паевые инвестиционные фонды.
        Однако тот факт, что фонд может быть индивидуализирован по имени, а также некоторые неточные формулировки закона вызвали бурную дискуссию о его правовом статусе среди французских авторов. В частности, указывалось, что "эта структура не имеет качества правосубъектности, но обладает рядом ее признаков, она квалифицируется как общая собственность, не имея всех характеристик, присущих этому виду собственности (отсутствует преимущественное право покупки для участников общей собственности. - Примеч. автора)"10.
        ЗИФ создается по инициативе управляющей компании и депозитария. Именно данные структуры разрабатывают регламент фонда, в котором детально описывается его будущее функционирование. Фонду не требуется лицензия, так как лицензированию подлежит деятельность управляющей компании фонда. Он может состоять из нескольких абсолютно независимых частей, каждой из которых соответствует определенный выпуск паев.
        При публичном размещении паев11 в дополнение к регламенту разрабатывается проспект эмиссии, который должен содержать всю необходимую информацию для принятия решения инвесторами. Проспект согласуется с Управлением финансовых рынков Франции (AutoritО de marchОs financiers).
        Фонд подлежит ликвидации в течение 6 мес. после погашения дебиторами всех обязательств. Он может быть досрочно ликвидирован в интересах владельцев паев и иных выпущенных фондом бумаг с одновременной уступкой непогашенных обязательств третьим лицам.
        Управляющая компания фонда по своей юридической форме - хозяйственное общество, единственным предметом деятельности которого является управление ЗИФом. Как это уже упоминалось ранее, ее деятельность подлежит лицензированию. К лицензионным требованиям относятся: минимальный размер уставного капитала12, наличие квалифицированного руководства и персонала, а также технических средств, способных обеспечить успешное выполнение инвестиционной политики фонда. Управляющая компания не должна быть аффилирована с лицами, уступающими права требования фонду.
        В ходе своей деятельности управляющая компания представляет13 фонд в хозяйственном обороте. Среди французских авторов отсутствует единодушие относительно правовой природы отношений между фондом и его управляющей компанией. Такие взаимоотношения сильно напоминают представительство, возникшее на базе регламента фонда, при отсутствии в нем одного из субъектов - представляемого. Другие утверждают, что правоотношения можно было бы квалифицировать как доверительное управление (fiducie-gestion)14.
        Управляющая компания осуществляет свою деятельность исключительно в интересах владельцев паев, поэтому она вправе предъявлять иски и выступать ответчиком по искам в суде в связи с осуществлением деятельности по управлению фондом. Каждое полугодие управляющая компания публикует отчет о своей деятельности. Она может делегировать свои полномочия по управлению фондом финансовым организациям, перечисленные в ст. 331-10 Общего регламента Управления финансовых рынков Франции (RОglement gОnОral de l'AMF). В любом случае управляющая компания должна контролировать осуществление делегированных функций и нести за них полную гражданскую ответственность.
        В соответствии со ст. L214-48 Валютно-финансового кодекса функции депозитария фонда может выполнять только кредитная организация либо организация, имеющая лицензию Министерства экономики для осуществления такой деятельности. Французское законодательство не предусматривает независимости депозитария и управляющей компании. Депозитарием может быть кредитная организация, уступившая права требования фонду.
        Функции французского депозитария ЗИФа сходны с функциями отечественного специализированного депозитария ипотечного покрытия. Во-первых, депозитарий контролирует наиболее важные решения управляющей компании по распоряжению имуществом фонда, непосредственно затрагивающие права владельцев паев. Во-вторых, депозитарий осуществляет учет и хранение имущества фонда, включая денежные средства ЗИФа на специальном счету, открытом на имя управляющей компании. Также депозитарий хранит документы, которыми удостоверяются права требования, уступленные фонду, и факт передачи этих прав, обеспечения, гарантий и других дополнительных прав, "привязанных" к секьюритизируемым активам. Часть документов может храниться у сервисера15, разумеется, под строгим контролем депозитария.
        Немаловажной является роль аудитора при осуществлении операции по секьюритизации активов. Статья L214-48 Валютно-финансового кодекса предусматривает обязанность управляющей компании утвердить аудитора после согласования с Управлением финансовых рынков Франции16. Основные нормы об аудите содержатся в разд. II кн. 8 Торгового кодекса Франции. Главная задача аудитора - подтвердить, что годовая финансовая отчетность соответствует законодательству и достоверно отражает результат операций и финансовое состояние аудируемых лиц за отчетный период. Конкретный объем аудиторской проверки определяется в договоре между управляющей компанией и аудитором. Обычно аудитор подтверждает также достоверность информации, содержащейся в полугодовых отчетах, публикуемых управляющей компанией. Обо всех выявленных нарушениях аудитор сообщает руководству управляющей компании и в Управление финансовых рынков, а об уголовно преследуемых деяниях - прокурору при суде первой инстанции. В случае публичного размещения паев ЗИФа необходимо участие рейтингового агентства, задачей которого является оценка секьюритизируемых активов в соответствии с правилами, установленными Основным регламентом Управления финансовых рынков. Под влиянием различных факторов оценка агентства может меняться на протяжении всей жизни фонда, и эти изменения подлежат обязательной публикации. Документ, содержащий оценку агентства, прилагается к проспекту эмиссии паев.
        Проспект эмиссии разрабатывается управляющей компанией. Он должен содержать в общедоступной форме информацию об эмитенте и ценных бумагах, предлагаемых к размещению: сведения об имуществе эмитента, его финансовом состоянии, ожидаемых результатах работы фонда, о правах, которые будут предоставлены владельцам ценных бумаг, и условиях размещения ценных бумаг. Управление финансовых рынков изучает этот документ, затем выносит решение. Проспект эмиссии не требуется, если размещение паев не является публичным17.
        Владельцы паев ЗИФа - участники общей собственности, объект которой - активы фонда. Среди прав, предоставленных владельцам паев, упомянем лишь одно из самых интересных. Статья L214-48 Валютно-финансового кодекса Франции предусматривает возможность для владельцев паев, которым принадлежит в совокупности не менее 5% выпущенных паев фонда, направить запрос руководству управляющей компании об ее деятельности по управлению фондом. При отсутствии в месячный срок ответа назначается независимый эксперт для того, чтобы исследовать операции по управлению фондом и дать по ним заключение.
        В соответствии со ст. L214-46 Валютно-финансового кодекса функции сервисера осуществляет первоначальный собственник секьюритизируемых активов на протяжении всей операции на условиях, установленных договором между этим лицом и управляющей компанией. Благодаря этому первоначальный кредитор может сохранить отношения со своими клиентами и получить дополнительную комиссию за свои услуги.
        В качестве секьюритизируемых активов во Франции могут выступать практически любые права требования. Единственное условие - возможность их идентификации18. Секьюритизация может осуществляться в отношении "проблемной задолженности", а также по правам требования, возникшим из договоров, которые будут заключены в будущем19.
        Для того чтобы упростить процедуру передачи активов при секьюритизации, была разработана особая техника уступки прав с помощью специального реестра прав требования (bordereau). Некоторые французские авторы указывают, что на самом деле никакой уступки прав при секьюритизации не происходит, так как фонд не обладает правосубъектностью20, следовательно, не может быть цессионарием. Трудность вызвала также квалификация упомянутого реестра во французской системе юридических актов. Было предложено именовать его "документом установленной формы"21, содержание которого регламентируется ст. R214-109 Валютно-финансового кодекса. Указывалось, что его нельзя назвать договором в том смысле, в котором он понимается во французском праве, тем более что реестр имеет юридическую силу без подписи цедента. На практике в дополнение к реестру между лицом, уступающим права требования, и управляющей компанией заключается договор, которым решаются вопросы, не нашедшие своего отражения в реестре. Передача прав осуществляется вручением этого реестра22, составленного в письменной форме или в электронном виде.
        Уступка прав считается заключенной с даты, указанной на самом реестре, независимо от даты возникновения или прекращения уступаемых прав требования, от права, подлежащего применению к уступаемым обязательствам, и от даты возникновения последних. Соблюдение каких-либо других формальностей не требуется. При этом уступка прав требования влечет передачу обеспечения, гарантий и других дополнительных прав, относящихся к правам требования. После завершения операции по секьюритизации активов копия реестра уступленных прав требовании передается Управлению финансовых рынков Франции. Затем паи ЗИФа могут быть включены в котировальные листы организаторов торговли с целью их дальнейшего обращения.
        Паи фонда являются ценными бумагами, предоставляющими право собственности на имущество фонда и на получение денежной суммы по истечении определенного срока. Они могут быть именными и на предъявителя. Один и тот же фонд может выпустить паи с разными характеристиками. Паи могут быть размещены субординированными траншами, иметь различные процентные ставки, уровни рисков и сроки обращения.
        Существуют ограничения для приобретения паев другим фондом, управляющая компания которого контролируется лицом, уступившим права требования первому фонду. Также запрещено приобретение паев акционерным инвестиционным фондом, руководство которого аффилировано с цедентом. Французским законодателем также установлен ряд ограничений на обращение паев в случаях хеджирования фондом своих рисков.
        В заключение отметим, что рынок секьюритизации во Франции обладает большим инновационным потенциалом и характеризуется разнообразием эмитентов и секьюритизируемых активов. С 2007 г. вступает в силу европейская Директива, интегрирующая новые требования Базельского комитета о достаточности средств для кредитных организаций (Basel 2). Как ожидается, это послужит толчком для очередного этапа в развитии рынка секьюритизации в Европейском cоюзе, членом которого является Франция.

        Примечание
        1 ESF Securitisation Data Report. 2006. Winter // www.europeansecuritisation.com
        2 Там же. Для справки: за тот же период российский рынок был оценен в 40 млн евро. Данные приведены без учета выпущенных ипотечных облигаций.
        3 De Boissieu C. La titrisation: une mise en perspective // Revue d'Оconomie financiОre. 2000. № 59. Р. 20.
        4 Le Cannu P., Jeantin M., Granier T. Droit commercial: instruments de paiement et de crОdit, titrisation. 7-d Оd. DALLOZ, 2005; Hovasse H. La titrisation. Juris-Classeur Banque CrОdit Bourse, fasc. 2260.
        5 Совместному фонду обязательств (Fonds commun de crОances, FCC), структуре, являющейся аналогом Special Purpose Vehicle (SVP) в США и ипотечного агента в России.
        6 Agboyibor P. K. Un nouveau cadre lОgislatif et rОglementaire pour les opОrations de titrisation en France // Revue de droit des affaires internationales, mars. 2005. № 2. Р. 245.
        7 Изначально это были исключительно кредитные организации, на текущий момент - любые коммерческие предприятия.
        8 В отличие от традиционной секьюритизации, синтетическая схема не предполагает уступку прав требования какой-либо структуре ad hoc, специально созданной для рефинансирования операции. Ее суть заключается в передаче рисков, привязанных к секьюритизируемым активам, посредством кредитных деривативов (credit default swaps или total return swaps). В данном случае ЗИФ выступает в качестве продавца "страховки" от кредитных рисков для финансовых учреждений.
        9 Статья L214-1 Валютно-финансового кодекса Франции.
        10 Le Cannu P., Jeantin M., Granier T. Droit commercial: instruments de paiement et de crОdit, titrisation. 7-d Оd. DALLOZ, 2005. P. 377-378.
        11 В соответствии со ст. L411-1 Валютно-финансового кодекса Франции является публичным размещение ценных бумаг, осуществляемое через организаторов торговли: 1) среди широкого круга лиц, когда такое размещение осуществляется с помощью рекламы, 2) при оказании услуг по операциям с ценными бумагами с помощью финансовых посредников либо в месте нахождения клиента (dОmarchage).
        12 Не менее 225 тыс. евро.
        13 Статья L214-48 Валютно-финансового кодекса Франции.
        14 Согласно французской доктрине fiducie-gestion заключается в передаче права собственности на объект доверительного управления лицу, принимающему в отношении него ряд обязательств, в том числе обязанность вернуть по истечении определенного срока объект первоначальному собственнику либо указанному им лицу. Этот институт отсутствует в настоящее время во французском позитивном праве. См.: Witz C. La fiducie en droit privО franНais. In: Economica. Paris, 1981.
        15 То есть лица, обслуживающего секьюритизируемые активы и уполномоченного осуществлять взыскания по обязательствам и другие необходимые действия. При секьюритизации наблюдается некое отклонение от нормы этой процедуры, так как обычно решение об утверждении аудитора принимается общим собранием акционеров (участников) общества. За невыполнение данного требования ст. L231-4 Валютно-финансового кодекса предусматривает санкции в отношении управляющей компании.
        16 При этом владельцы паев, обладающие в общей сложности не менее 5% паев, размещенных фондом, могут отказаться подобно акционерам от услуг не устраивающего их аудитора при наличии на то веских оснований.
        17 Частным размещением во Франции называют операцию, в которой участвуют только две категории инвесторов в соответствии со ст. L411-2 Валютно-финансового кодекса. Первые - это финансовые учреждения, профессионально занимающиеся управлением ценными бумагами. Вторые - квалифицированные инвесторы либо лица, приобретающие ценные бумаги по закрытой подписке и действующие за свой счет. Квалифицированным инвестором является лицо, которое обладает знаниями и средствами, необходимыми для определения рисков, присущих операциям на финансовых рынках. Перечень квалифицированных инвесторов, равно как и максимальное количество лиц, которые могут участвовать в закрытой подписке, устанавливаются нормативными актами.
        18 Статья 1129 Гражданского кодекса Франции.
        19 Статья R214-94 Валютно-финансового кодекса Франции.
        20 Billiau M. La transmission des crОances et des dettes. LDGJ, coll. Droit des affaires. 2002. Р. 69; Ghestin J., Billiau M., Loiseau G. Le rОgime des crОances et des dettes, LDGJ. 2005. Р. 370.
        21 P. Le Cannu, M. Jeantin, T. Granier, Droit commercial: instruments de paiement et de crОdit, titrisation. 7-d Оd. DALLOZ. 2005. P. 410.
        22 Статья L214-43 Валютно-финансового кодекса Франции.



    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новая структура госдолга
    Векселя торговых и промышленных предприятий
    Оценка фундаментальной стоимости компании
    Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
    Решение сложного вопроса
    Иностранные инвестиции в Россию
    Оправданный риск
    Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
    Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
    Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
    Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
    Переход на "единый инвестиционный пай"
    События
    Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
    Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Секьюритизация a la FranCaise
    Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
    Функции центральных депозитариев Северной Европы

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100