Casual
РЦБ.RU

Переход на "единый инвестиционный пай"

Октябрь 2006


    Возникшие стихийно, что особенно характерно для "активного" приватизационного периода, корпоративные взаимосвязи, как правило, носят хаотичный характер, что влечет за собой множество проблем. Одним из способов решения этих проблем служит так называемый переход "на единую акцию".

ИДЕОЛОГИЯ КОНЦЕНТРАЦИИ "КОРПОРАТИВНОЙ СОБСТВЕННОСТИ" ПУТЕМ ПЕРЕХОДА НА "ЕДИНУЮ АКЦИЮ"

    Современные корпоративные отношения в России представляют собой систему сложных связей между их многочисленными участниками. Многие крупные, а также средние, да и небольшие бизнес-структуры являются образованиями, состоящими из более или менее значительного числа компаний (самостоятельных с точки зрения права юридических лиц). Учитывая континентальную модель российского финансового рынка, можно отметить, что в конечном счете группа тех или иных коммерческих организаций находится в "корпоративной собственности" одного или нескольких доминирующих лиц. (Мы будем использовать условный термин "корпоративная собственность" для обозначения участия - наличия корпоративных прав - в отношении юридических лиц.)
    Возникшие стихийно, что особенно характерно для "активного" приватизационного периода, корпоративные взаимосвязи, как правило, носят хаотичный характер, что влечет за собой множество проблем, отмечаемых специалистами: слабое корпоративное управление, конфликты интересов, невозможность объективной оценки всего бизнеса в целом и, как следствие, высокие издержки на управление, хозяйственную деятельность и привлечение финансирования.
    Одним из способов решения этих проблем служит так называемый переход "на единую акцию". Понятие, строго говоря, неюридическое, но отражающее суть соответствующих отношений. Основанная на "единой акции" корпоративная структура (это всегда образование холдингового типа) предполагает наличие так называемой головной компании со 100%-ным акционерным (долевым) участием в дочерних компаниях. Последние, собственно, и созданы как носители основных производственных и иных хозяйственных активов группы. При этом конечные "корпоративные собственники" холдинга являются акционерами только головной компании.
    Изначально возникновение холдингов "на единой акции" возможно путем создания головной компании, которая учреждает или приобретает дочерние компании. Однако, как правило, возникновение таких организационных структур происходит в результате так называемых "корпоративных реструктуризаций, слияний и поглощений". В России это связано в первую очередь с приватизационным способом образования крупных корпораций, которым в основном и свойственен переход "на единую акцию" (нефтяной, промышленный, телекоммуникационный секторы экономики). Наиболее распространенный способ достижения поставленной задачи обычно именуют "обменом акций" дочерних компаний на акции головной компании. Юридически он может быть организован следующим образом:

  • на основе договора мены, когда акционерам дочерней компании предлагается обменять их акции на акции головной компании (уже находящиеся в обороте, т. е. в собственности акционеров головной компании);
  • на основе эмиссии дополнительных акций головной компании, предлагаемых к размещению среди акционеров дочерних компаний с оплатой принадлежащими им акциями этих "дочек".
        Выделяют следующие положительные последствия перехода на единую акцию:
        1) централизация управления, т. е. возникновение единого центра принятия решений в отношении всего холдинга в целом. Централизация - очевидный метод повышения эффективности управления, в том числе за счет снижения издержек на принятие и реализацию решений, особенно в отношении дочерних компаний. В свою очередь это сокращает издержки хозяйственных взаимоотношений между дочерними компаниями, поскольку устраняется возможный конфликт интересов между ними. То есть дочерние компании теряют собственную экономическую цель, которая всегда оппозиционна экономическим целям их контрагентов (в том числе из числа компаний, находящихся в составе холдинга). Цели деятельности компаний объединяются, они становятся общими экономическими целями всего холдинга;
        2) выравнивание прав "корпоративной собственности" среди всех лиц, так или иначе владеющих правами участия в компаниях (в одной, во всех, в нескольких), которые входят в группу. В самой общей форме это можно описать следующим образом. Допустим, существует группа компаний, общая стоимость которых (выраженная в общей стоимости их акций) составляла некоторую сумму Х. С известными допущениями можно предположить, что после перехода "на единую акцию" стоимость этих компаний также ставит сумму Х, однако эту сумму можно будет выразить в стоимости акций уже не всех компаний, а лишь акций головной компании. Соответственно можно предположить, что акционер, владея различными пакетами в различных компаниях группы на некую сумму Y, после реструктуризации приобретет в обмен на эти пакеты акций разных компаний акции головного общества на эту же сумму Y. То есть разрозненные пакеты акций в разных компаниях "превратятся" в единый пакет в головной компаний, опосредующий участие в холдинге в целом. Тем самым, например, права инвесторов холдинга, равные лишь по стоимости, станут равными также по характеру, содержанию и объему прав, поскольку будут удостоверены равными пакетами акций в одном обществе. И если до перехода "на единую акцию" падение стоимости одной из компаний в группе и удорожание другой вело к обогащению одних акционеров и падению стоимости акции других, то после реструктуризации изменение стоимости участия в холдинге будет происходить пропорционально. Это элементарный пример, в реальности ситуации складываются непросто и предполагают многосложные системы подсчета коэффициентов обмена акциями;
        3) капитализация холдинга в целом предполагает возможность установить стоимость бизнеса путем оценки акций только головной компании. Важнейшее последствие рассматриваемой реструктуризации - значительное снижение издержек на такую оценку, а значит, упрощение процедур принятия инвестиционного решения как для действующих, так и для потенциальных инвесторов. Особенно это важно при выходе холдинга на IPO.
        Кроме отмеченных издержек, возможно снижение иных затрат. Как известно, самый дешевый источник финансирования - экономия. Таким образом, переход на единую акцию, как правило, ведет к увеличению стоимости компаний. В приведенном примере стоимость акций головной компании, приобретенных инвестором, в итоге составит: Y + [стоимость снижения издержек - издержки на реструктуризацию].
        Главное обстоятельство, сопутствующее переходу на "единую акцию", - позиционирование акционеров, прежде всего миноритарных, в качестве инвесторов, т. е. лиц, для которых важнее извлечение дохода от объекта инвестирования, чем управление им. Инвестирование в строгом смысле этого слова предполагает вложение средств в объект инвестиций, связанное с передачей функции управления средствами третьему лицу и предположением о получении в последующем дохода, моделируемого в зависимости от использованного инвестиционного инструмента. Вследствие этого инвесторов разделяют на "портфельных" (инвесторов в узком смысле) и на "стратегических" (предполагающих управление корпорацией - объектом инвестиций, по существу, "управленцев").
        Инвестиционным инструментом, устанавливающим отношения инвестора с холдингом - его головной компанией, в большинстве случаев являющейся открытым акционерным обществом, служит акция, которая удостоверят соответствующие права (на управление, на участие в прибылях, на ликвидационную квоту). При этом головная компания выступает своего рода буфером, опосредующим участие инвесторов холдинга в дочерних компаниях. Являясь выразителем интересов инвесторов, головная компания (в лице соответствующих органов) проводит их волю "вглубь" холдинга.
        Современный российский правопорядок содержит еще одну конструкцию, позволяющую обеспечивать, по сути, аналогичные "отношения косвенного участия" в группе компаний. Такой конструкцией является ПИФ.

    ПИФ КАК ИНСТРУМЕНТ КОНЦЕНТРАЦИИ "КОРПОРАТИВНОЙ СОБСТВЕННОСТИ"

        Паевой инвестиционный фонд являет собой имущественный комплекс, состоящий из различных классов имущества, в том числе ценных бумаг. В зависимости от видов активов, включенных в состав ПИФа, существуют их различные категории. При этом две специальные категории фондов закрытого типа предполагают в качестве основного актива права корпоративного участия в юридических лицах1.
        Так, фонд категории прямых инвестиций должен быть наполнен преимущественно акциями российских акционерных обществ, составляющими более 50% от уставного капитала АО (акции обществ, которые входят в котировальные списки бирж, могут быть представлены меньшим пакетом, однако они не могут составлять более 10% фонда).
        Фонд категории венчурных инвестиций в качестве основных активов должен включать2:

  • доли в уставных капиталах ООО, предоставляющие более 50% голосов;
  • обыкновенные акции ЗАО, составляющие не менее 25% от уставного капитала ЗАО;
  • обыкновенные акции ОАО;
  • облигации хозяйственных обществ.
        Данные виды имущества по истечении 6 лет существования фонда должны составлять не менее 50% его активов. Также важным аспектом являются ограничения, которые установлены в отношении ценных бумаг, включенных в котировальные списки бирж.
        Приведенные выше особенности состава и структуры указанных категорий закрытых ПИФов как раз и отражают необходимость (в данном случае нормативную) концентрации на головной структуре преимущественно контрольного участия в дочерних компаниях, а также обнаруживают предпочтение, отданное публичности не дочерних компаний, а головной структуры, т. е. ПИФа (учитывая возможность публичного размещения и обращения паев).
        Надо отметить, что паи ПИФов хотя и не отнесены законом к эмиссионным ценным бумагам, но так же, как и акции, являются эмиссионными по своей природе инструментами, поскольку каждый инвестиционный пай удостоверяет одинаковую долю в праве общей собственности на имущество в составе фонда и одинаковые права. При этом паи одного фонда представляют собой единый выпуск. Соответственно, пай - инвестиционная ценная бумага стандартного типа, ориентированная, в том числе, на массовое (публичное) размещение.
        Таким образом, использование конструкции ПИФа для рассматриваемых отношений предполагает следующее построение. Инвесторы выступают в роли пайщиков ПИФа, активами которого являются акции (доли) одного или нескольких юридических лиц, составляющие контрольный пакет. Приведем характеристику возникающих отношений, где в качестве головной структуры, опосредующей "косвенное" участие в дочерних компаниях холдинга, выступает закрытый паевой фонд.
        Основное отличие положения пайщика "головного ПИФа" от акционера "головного общества" заключается в характеристике прав, предоставляемых инвестиционным паем и, соответственно, акцией. Принципиальное отличие статуса пайщиков от статуса акционеров состоит в том, что первые юридически являются долевыми собственниками акций "дочерних" компаний. Однако реализацию их прав осуществляет специализированная организация, имеющая соответствующую лицензию и к которой обращены имущественные притязания пайщиков как инвесторов.
        Инвестиционный пай закрытого ПИФа закрепляет за пайщиком следующие базовые права3:
        1) вещное право на долю в праве собственности на имущество, составляющее фонд (в рассматриваемом случае это долевая собственность на совокупность акций дочерних компаний, входящих в состав имущества фонда);
        2) обязательственное право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления фондом;
        3) обязательственное право на получение денежной компенсации при прекращении фонда;
        4) обязательственное право на получение дохода от доверительного управления имуществом, составляющим фонд, (если это предусмотрено Правилами доверительного управления соответствующим ПИФом);
        5) право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев (своего рода квазикорпоративное право, поскольку с правовой точки зрения представляет собой обязательственное право "однообразных" кредиторов влиять на общего контрагента и судьбу группы "стандартных" договоров - договоров доверительного управления).
        При сравнении прав акционера и пайщика в такой структуре мы обнаруживаем не только сходства, но и некоторые отличия:
        1. В отношении прав на получение дохода обе ценные бумаги исходят из принципа отсутствия по общему правилу обязательного дохода. При этом в акционерном обществе по обыкновенным акциям доход в виде дивидендов выплачивается в случае принятия соответствующего решения общим собранием, по привилегированным - в обязательном порядке (с возможностью приобретения полных прав на участие в управлении в случае не принятия решения о выплате дивидендов).
        Выплата периодического дохода по инвестиционным паям не обязательна, однако соответствующая оговорка может быть включена в Правила ПИФа.
        Одним из важных аспектов перехода "на единую акцию" является ориентир на капитализацию, которая применительно к получению выгоды от инвестирования в соответствующий инструмент означает предпочтительный доход от роста стоимости такого инструмента, нежели получение по нему периодических доходов. Именно в рамках такой модели регулируются отношения, удостоверяемые инвестиционным паем, ориентированным как раз на образование доходности путем повышения капитализации с возможной выплатой периодического дохода в качестве исключения.
        2. Право на участие в управлении также носит специфический характер. В данном случае следует коснуться особенностей организационной структуры, обеспечивающей функционирование паевого инвестиционного фонда.
        Если в качестве головной структуры выступает акционерное общество, то реализация инвесторами их права на управление обеспечивается за счет участия акционеров головного общества в общем собрании, в том числе и для принятия решений касающихся:
  • определения юридической судьбы общества (реорганизации, ликвидации);
  • изменения устава общества;
  • назначения менеджмента компании (наблюдательных и исполнительных органов) и определения порядка их деятельности;
  • согласования отдельных сделок (крупных и с заинтересованностью);
  • изменений в размере и структуре капитала общества, в частности его увеличения за счет привлечения новых инвесторов;
  • выплаты доходов (дивидендов);
  • утверждения отчетов о деятельности общества и его органов.
        Таким образом, акционер сравнительно активно участвует в деятельности головной структуры и косвенно - дочерних компаний путем избрания в состав менеджмента лиц, выражающих интересы акционеров.
        При этом надо обратить внимание, что "близость" акционера к положению инвестора (в узком смысле категории) обратно пропорциональна размеру его пакета акций, т. е. чем больше объем пакета, тем вернее, что акционер станет "управленцем" ("стратегическим инвестором" в общепринятой терминологии), а управление объектом инвестиций для инвестора в строгом смысле этого термина не характерно.
        В свою очередь участие головной компании как акционера (участника) дочерних компаний реализуется действиями исполнительного органа головной компании.
        Общее собрание пайщиков закрытого ПИФа принимает решения по следующим вопросам4:
  • утверждение изменений и дополнений в правила фонда в части:
  • инвестиционной декларации,
  • увеличения вознаграждения управляющего и иных инфраструктурных организаций,
  • расширения видов и увеличения размера расходов на управление фонда,
  • введения или увеличения скидок при погашении паев;
  • выпуска дополнительных паев,
  • установления, исключения и изменения размера права на получение периодического дохода,
  • продления срока существования фонда;
  • смена управляющей компании;
  • досрочное прекращение фонда.
        Решения по всем вопросам принимаются квалифицированным большинством голосов в 3/4 от общего количества голосов, предоставляемых паями ПИФа, при этом 1 пай предоставляет 1 голос5.
        Кроме того, управляющая компания проводит доверительное управление
        ПИФом путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляющего его имущества, а также "осуществляет все права, удостоверенные ценными бумагами, составляющими фонд, включая право голоса по голосующим ценным бумагам"6. Совершение сделок от имени управляющей компании, действующей в качестве доверительного управляющего, осуществляется ее единоличным исполнительным органом, который в свою очередь утверждается соответствующими органами управления самой управляющей компании. Пайщики не только не участвуют в назначении "управляющего менеджмента", но и не согласовывают крупные сделки с имуществом ПИФа (при этом ограничения на сделки с заинтересованностью и иные "сомнительные" сделки управляющего с имуществом фонда установлены прямо в законе7). Таким образом, пайщик достаточно ограничен в принятии управленческих решений в отношении самого ПИФа и не имеет возможности принимать хоть какие-либо решения в отношении дочерних компаний.
        Образуется своего рода параллельное участие в организационной структуре: с одной стороны, исключительно инвестиционное участие пайщиков в паевом инвестиционном фонде, с другой - корпоративное участие в управляющей компании ее акционеров. Состав пайщиков ПИФа и акционеров управляющей компании может различаться, но может и совпадать.
        Впрочем, важно учесть, что акционеры (участники) управляющей компании влияют на деятельность дочерних компаний гораздо меньше обычных акционеров головной структуры в виде акционерного общества, поскольку акции дочерних компаний не входят в состав имущества управляющей компании ПИФа, а находятся в долевой собственности пайщиков и учитываются управляющей компанией на отдельном балансе. Их влияние ограничивается лишь назначением соответствующего менеджмента, принимающего юридически значимые решения.
        3. Существенное право акционера "головной" компании в традиционной модели "холдинга на единой акции" - право на получение ликвидационной квоты (в случае добровольной или принудительной ликвидации материнского общества) в паевых инвестиционных фондах имеет вид права на получение денежной компенсации при прекращении фонда (при погашении паев). После погашения обязательств из договоров, совершенных за счет имущества фонда, аналогично акционерному обществу пайщики получают денежные средства пропорционально их доле в имуществе ПИФа, определяемой размером пакета инвестиционных паев.
        Однако, в отличие от акционерного общества, деятельность которого по общему правилу не ограничена во времени, ПИФ - "явление вмененное", поскольку представляет собой договор, заключенный на определенный срок (до 15 лет). Хотя, безусловно, пайщики своим решением могут продлить срок действия Договора доверительного управления ПИФом.

    ОСОБЕННОСТИ ХОЛДИНГОВОГО ОБРАЗОВАНИЯ "НА ЕДИНОМ ПАЕ"

        Подводя основные итоги изложенному выше, обозначим основные особенности образования "холдинга на едином инвестиционном пае".
        Сравнительный анализ прав акционера "головной" компании и пайщика "головного" ПИФа показывает, что статус последнего ближе к положению инвестора в строгом смысле ("портфельного инвестора", ориентированного на доход и устраненного от управления) и далек от позиции "управленца", причем независимо от размера пакета инвестиционных паев.
        Инвестиционный пай как доходный инструмент позволяет сохранить принципы инвестирования, аналогичные инвестированию через акции головных акционерных обществ холдингов. То есть предполагается рост инвестиций за счет капитализации и повышения рыночной цены инструмента (с возможностью получения периодического дохода).
        В отношении управления объектом инвестиций паи ПИФов предполагают отсутствие участия инвестора в делах холдинга и сохраняют его контрольные функции, реализуемые посредством участия в общем собрании пайщиков фонда. В числе своего рода триггеров существенной является возможность сменить недобросовестную или непрофессиональную управляющую компанию, в назначении менеджеров которой пайщики не участвуют.
        В предлагаемой модели управляющая компания выступает в качестве лица, профессиональная обязанность которого - управление холдингом посредством реализации прав, предоставляемых акциями дочерних компаний. При этом именно управляющая компания предлагает "правила игры" (выражаемые в Правилах ПИФа), согласие или несогласие с которыми инвесторы выражают либо покупкой (или соответственно отказом от покупки / продажей) инвестиционных паев соответствующего фонда, либо сменой управляющей компании. Естественно, последняя возможность обеспечивается принятием решения квалифицированным большинством в 3/4 голосов. В случае аффилированности владельца(ев) "абсолютно-контрольного" пакета паев и управляющей компании (ее акционеров или менеджмента), скорее всего, придется "голосовать ногами".
        Таким образом, концентрация "корпоративной собственности" путем образования "головного ПИФа" с включением в его состав акций (долей) дочерних компаний решает традиционные проблемы "хаотичной корпоративной организации".
        В частности, устраняется слабость корпоративного управления за счет его централизации (центр принятия решений - управляющая компания ПИФа, действующая в интересах инвесторов-пайщиков).
        Снижаются риски возникновения конфликтов интересов, поскольку все пайщики являются инвесторами холдинга в целом, а не отдельных его структур, и, значит, имеют единую экономическую цель.
        Холдинговое образование становится прозрачным и информационно более доступным. Таким образом, создаются условия для повышения его капитализации, основанной на справедливой рыночной оценке, что в свою очередь обеспечивает успех IPO холдинга, осуществляемого путем публичного предложения инвестиционных паев "головного ПИФа". Средства, полученные от размещения паев, могут быть инвестированы как в акционерные, так и в заемные капиталы дочерних компаний (это допускается Положением о структуре и составе активов).
        Помимо указанных преимуществ, нельзя не коснуться налоговых преференций данного способа организации корпоративной структуры. Налоговое законодательство своеобразно отражает и поддерживает принцип роста инвестиционных вложений за счет капитализации. В частности, доходы, поступающие в фонд (например, в виде дивидендов по акциям дочерних компаний, их переоценки либо иным образом), не подлежат налогообложению прямыми налогами (налогом на прибыль и/или НДФЛ), а могут быть в "безналоговом режиме" реинвестированы в доступные объекты, в том числе в покупку новых компаний.
        Кроме того, холдинг, имеющий на своей "вершине" паевой инвестиционный фонд, менее подвержен риску так называемого "недружественного поглощения", в частности:

  • невозможно проникновение в состав управляющего менеджмента (в исполнительные и наблюдательные органы управляющей компании) через владение паями;
  • приобретение только 3/4 паев позволяет менять управляющую компанию и инвестиционную декларацию;
  • меньше возможностей для "гринмейла", например исключается блокирование сделок с имуществом ПИФа.
        При этом добросовестные пайщики остаются достаточно защищенными от произвола управляющей компании, в первую очередь от незаконных действий в отношении имущества ПИФа. Это возможно за счет как текущего и строгого контроля со стороны специализированного депозитария фонда и регулярных и независимых оценки и аудита фонда, так и пристального внимания регулятора в лице ФСФР России, имеющей также право обращаться в суд с исками в защиту пайщиков по ст. 55 ФЗ "Об ИФ". Кроме того, ст. 63 ФЗ "Об ИФ" предусматривает возможность выплаты пайщикам в возмещение реального ущерба средств из федерального компенсационного фонда.
        Изложенный в статье материал предлагает вниманию заинтересованного читателя своеобразный способ концентрации "корпоративной собственности" в холдинговых образованиях, который может оказаться приемлемым бизнес-решением в вопросе моделирования отношений, возникающих в рамках группы хозяйствующих субъектов (компаний).

    • Рейтинг
    • 0
    Добавить комментарий
    Комментарии (1):
    Dima
    19.11.2010 16:25:49
    Вклад инвестиции HYIP
    Oilstructure 2% - 2.4% в день. ПЛАТИТ
    http://oilstructure.com/?ref=35511
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новая структура госдолга
    Векселя торговых и промышленных предприятий
    Оценка фундаментальной стоимости компании
    Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
    Решение сложного вопроса
    Иностранные инвестиции в Россию
    Оправданный риск
    Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
    Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
    Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
    Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
    Переход на "единый инвестиционный пай"
    События
    Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
    Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Секьюритизация a la FranCaise
    Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
    Функции центральных депозитариев Северной Европы

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100