Casual
РЦБ.RU

Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды

Октябрь 2006


    Летом этого года в России было принято решение о создании ОАО "Российская венчурная компания", основной функцией которого станет размещение капитала в российские венчурные фонды. Неужели в нашей стране зарождается новая отрасль финансового сектора экономики - венчурные инвестиции? Мы провели анализ аналогичных государственных программ по стимулированию венчурного бизнеса, уже осуществленных в других странах, и прогнозируем оптимистический сценарий развития российской экономики. Вместе с тем для успешной реализации правительственной инициативы необходимо внесение ряда нововведений и усовершенствований в российское законодательство и деловую практику. Соответствующие предложения вынесены на обсуждение политикам, предпринимателям, венчурным капиталистам, а также всем интересующимся элитным видом бизнеса - венчурными инвестициями.

    Роль венчурных инвестиций в экономике
    В каждой стране, экономика которой основана на рыночных принципах, большинство высокотехнологичных компаний в той или иной форме получают первоначальное финансирование от венчурных инвесторов: будь то отдельные богатые индивидуумы (венчурные ангелы) или профессиональные финансовые посредники (венчурные фонды). В тех странах, где на базе отдельных инновационных предприятий удалось создать целые отрасли, сектор высоких технологий оказывает огромное положительное влияние на экономику: создает ощутимый процент рабочих мест и валового внутреннего продукта и, что представляет особый интерес для России, зависящей от экспорта сырья, обеспечивает дополнительные источники валютных поступлений.

    Государство и венчурный бизнес
    Среди наиболее известных программ создания отрасли венчурных инвестиций, применяемых в различных странах мира, следует выделить:

  • компании для инвестиций в малый бизнес (Small Business Investment Corporations, SBICs; www.sba.gov) в США;
  • государственный венчурный фонд фондов "Инициатива" (Yozma; www.yozma. com) в Израиле;
  • Сингапурский совет по экономическому развитию (Singapore Economic Development Board, SEDB; www.edb.gov.sg);
  • национальный фонд исследований и развития SITRA (www.sitra.fi) в Финляндии.
        В таких странах, как Индия, Тайвань, Южная Корея, согласно исследованиям экспертов [2], применяются налоговые и административные меры для стимулирования венчурных инвестиций.
        Американцам удалось создать отрасль венчурных инвестиций, несмотря на провал программы SBICs (см. таблицу), главным образом за счет огромных государственных расходов. Умеренный успех европейских стран, в частности Финляндии, мы связываем с недостаточной мотивацией общества к ускоренному экономическому развитию. Другие страны, добившиеся успеха, имели веские причины для стимулирования инвестиций и создания новой экономики. Мы считаем, что и Россия достаточно мотивирована для развития венчурного бизнеса.

        Стимулирование венчурных инвестиций в США
        Основной деятельностью американских SBICs было предоставление капитала начинающим фирмам или на расширение бизнеса. Формальные критерии для получения лицензии не создавали серьезных препятствий: для запуска инвестиционной компании нужно было иметь капитал в сумме 150 тыс. долл. Государство помогало финансовым посредникам займами на 15 лет и субординированными займами на 20 лет под 5% годовых. Сумма займов не могла более чем в 2 раза превышать собственный капитал SBIC. Существовали также различные налоговые поощрения [1].
        SBICs финансировали малые компании посредством долгосрочных кредитов или облигационных займов с правом конвертации в обыкновенные акции. Предприятия, получившие заем, должны были с самого начала своей деятельности выплачивать проценты, что создавало трудности для начинающих компаний. Позднее малые законодательные ограничения вместе с потрясениями на мировых финансовых рынках привели к банкротствам части SBICs, инвесторы потеряли деньги, и пришлось ужесточать требования к получению лицензии на их запуск. Тем не менее к тому времени уже устоялась практика ведения венчурного бизнеса, инвестиционные менеджеры приобрели необходимый опыт, и дальнейшее развитие отрасли венчурных инвестиций не требовало прямого государственного участия.

        Стимулирование венчурных инвестиций в Израиле
        Израильский фонд фондов "Инициатива", созданный в 1993 г., объемом 100 млн долл., полностью принадлежал государству и выполнял две функции.
        Во-первых, он должен был разместить 80 млн долл. в 10 частных венчурных фондах, по 8 млн долл. в каждом. Условия получения венчурными капиталистами государственного финансирования были следующие:

  • Частный фонд должен собрать среди других инвесторов еще минимум 12 млн долл.
  • Израильский менеджер венчурного фонда должен был привлечь авторитетный иностранный венчурный фонд или другого иностранного финансового посредника в качестве инвестора.
        Во-вторых, правительство оставило 20 млн долл. для создания полностью государственного венчурного фонда, который бы напрямую вкладывался в капитал начинающих предприятий из сектора высоких технологий.
        Сбор средств оказался успешным: удалось привлечь 150 млн долл. от частных инвесторов, в основном иностранных [1].
        Особенностью программы "Инициатива" было не только привлечение денег иностранных инвесторов, но и поощрение участия зарубежных профессионалов венчурного бизнеса в управлении созданными фондами. Работа в одной команде с профессионалами позволила израильским венчурным капиталистам приобрести необходимый опыт и навыки.
        Чтобы обеспечить стимулы к получению высоких прибылей, частные инвесторы получили 5-летние опционы на выкуп правительственной доли в фонде по номиналу плюс доходность в размере 5-7% годовых. В целом венчурные фонды "Инициативы" инвестировали капитал в начинающие высокотехнологичные компании (более 200).
        Результаты исполнения программы "Инициатива" были очень успешными. С 1990 по 2000 г. объем венчурных инвестиций вырос с 5 млн до 3,3 млрд долл., было создано более 2 тыс. высокотехнологичных компаний, объем собранных венчурными капиталистами капиталов достиг 10 млрд долл. Размещение акций венчурных предприятий на финансовых рынках позволило собрать около 15 млрд долл., и еще 20 млрд долл. было получено в результате слияний и поглощений. Успех первых венчурных фондов позволил менеджерам создать собственные управляющие компании и собрать новые фонды, объем которых превысил 5,5 млрд долл. Что касается кризисного периода с 2001 по 2003 г., то наибольший процент "выживших" был среди венчурных фондов, созданных по программе "Инициатива" [1].

        Стимулирование венчурных инвестиций в других странах мира
        Совет по экономическому развитию (SEDB), созданный правительством Сингапура, был изначально нацелен на привлечение в страну транснациональных корпораций, нуждающихся в дешевой и доступной рабочей силе, и всемерно поощрял развитие бизнеса в стране. Впоследствии SEDB содействовал переходу от трудоемких производств к наукоемким и капиталоемким. Первые венчурные инвестиции осуществлялись в фирмы из Силиконовой долины США, позднее инвесторы пришли и на национальный рынок. Эффективность сингапурской программы поддержки бизнеса оставляет желать лучшего: распределение денег было политически мотивированным, а создание отрасли венчурного капитала заняло десятилетия. Следует, однако, сделать скидку на промышленную отсталость страны в момент создания SEDB.
        Рассмотрим также одну из европейских стран - Финляндию, добившуюся умеренных успехов в развитии венчурного бизнеса.
        Государственное стимулирование осуществлялось через фонд SITRA, финансировавший исследования в области электроники и энергетики. С 1980-х гг. он занимается венчурными инвестициями, которые первоначально осуществлялись в зарубежные инновационные компании. Среди особых направлений деятельности можно выделить поддержку социальных инноваций. Государство жестко контролирует расходование средств, однако достигнутые масштабы инвестиций далеко отстают от зарубежных аналогов. В 2005 г., согласно отчету SITRA, было инвестировано всего 28,9 млн евро.
        Подробнее о деятельности SEDB и SITRA можно узнать на сайтах этих организаций в Интернете.

        ОАО "Российская венчурная компания"
        О необходимости диверсификации экономики России говорилось давно, особенно болезненно ощущалась эта необходимость после кризиса 1998 г., и вот, наконец, в августе 2006 г. Правительство РФ приняло решение о создании государственной организации ОАО "Российская венчурная компания" (ОАО "РВК"), основной функцией которой будет капитализация частных венчурных фондов, отбираемых на конкурсной основе. Предполагается запустить минимум 10 фондов, доля государства в которых составит 49%, а остальные средства внесут частные инвесторы. Государство готово вкладывать в один фонд от 0,6 до 1,5 млрд руб., источником средств будет Инвестиционный фонд РФ.
        Некоторые аналитики уже поторопились высказать свою пессимистическую оценку правительственной инициативы. Мы провели анализ аналогичных зарубежных программ государственной поддержки венчурного бизнеса и пришли к выводу, что решение российского правительства является оптимальным. В самом деле, ОАО "РВК" повторяет структуру израильского фонда "Инициатива", который оказался наиболее успешным из всех когда-либо созданных. На текущий момент задачей российского правительства и делового сообщества является последовательная реализация принципов выбранной программы, благо возможность успеха доказана. Вместе с тем практическое внедрение программы, принятой Правительством РФ, встретит ряд трудностей, и нам бы хотелось предложить ряд рекомендаций и нововведений, некоторые из которых желательны, а какие-то необходимы для достижения успеха.

        Закрытые паевые инвестиционные фонды
        Наиболее подходящей юридической оболочкой для венчурного бизнеса в России являются закрытые паевые инвестиционные фонды. Необходимые правовые определения даются в ст. 11 Федерального закона "Об инвестиционных фондах" (редакция от 15 апреля 2006 г. № 51-ФЗ). Отличия закрытого фонда от фондов других типов, согласно закону, состоят главным образом в следующем:

  • владельцы инвестиционных паев не имеют права требовать от управляющей компании возврата вложенных денежных средств и другого имущества до истечения срока действия договора (кроме особых случаев, предусмотренных законом);
  • пайщики фонда имеют право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев, на котором, в частности, они могут принять решение об изменении инвестиционной декларации, замене управляющей компании или о досрочном прекращении договора управления;
  • срок действия договора управления таким фондом должен быть не менее 1 года, но не более 15 лет.
        Средства пайщиков могут вкладываться в ценные бумаги, как котирующиеся, так и не котирующиеся на бирже, в недвижимость, предметы искусства и другое имущество.

        Венчурные фонды
        Мы считаем желательным законодательно закрепить понятие венчурного фонда. Указанная мера позволит осуществлять адресное стимулирование венчурных инвестиций и упростит сбор информации о венчурном бизнесе.
        Венчурным фондом может считаться закрытый паевой инвестиционный фонд, покупающий доли в капитале высокотехнологичных компаний, не котирующихся на бирже. Регистрировать такие фонды будет ФСФР. Доля высокотехнологичных компаний в портфеле фонда после 3 лет с начала его деятельности должна быть не менее 70%. Венчурные фонды следует освободить от уплаты налога на прибыль, государство получит свою долю в форме подоходного налога, взимаемого с пайщиков, после ликвидации инвестиций. Если фонд получает государственное финансирование, то 70% вложений должны быть направлены в российские компании.
        Период деятельности венчурного фонда должен составлять не менее 10 лет, с возможным продлением еще на 3 года по решению общего собрания пайщиков фонда. В любом случае по истечении установленного срока все инвестиции фонда должны быть ликвидированы с выплатой пайщикам стоимости их долей. Не следует приветствовать распределение акций компаний из портфеля фонда среди пайщиков, поскольку в случае массовой ликвидации позиций через биржу возможен обвал рынка. Схлопывание "мыльного пузыря" в секторе высоких технологий в 2000 г. было вызвано, в том числе, и такой практикой американских венчурных фондов.

        "Квалифицированные инвесторы", инициатива ФСФР
        Необходимым изменением в законодательство, на наш взгляд, являются ограничения в отношении пайщиков венчурных фондов: таковыми могут быть только "квалифицированные инвесторы". Данного понятия пока нет в российском законодательстве, однако ФСФР намерена в самое ближайшее время устранить этот недостаток (по крайней мере, введение понятия "квалифицированный инвестор" предлагается в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 гг., утвержденной Распоряжением Правительства РФ 1 июня 2006 г. № 793-р).
        Повышенные требования к квалификации инвесторов обусловлены спецификой венчурного бизнеса. Во-первых, длительность инвестиций составляет не менее 10 лет. Во-вторых, в портфеле венчурного фонда находятся компании, не котирующиеся на бирже, и получить их рыночную оценку до полной ликвидации инвестиций проблематично (подробнее об оценке венчурных компаний можно узнать в исследовании А. Дамодарана [3]).
        Поскольку пайщики фонда имеют значительные полномочия на общем собрании, склонность к массовой панике в периоды финансовой нестабильности, характерная для неопытных инвесторов, может в критический момент разрушить хорошо начатое и перспективное дело. Лишать пайщиков фонда дополнительных полномочий также нецелесообразно, так как, если дела действительно плохи, объективный взгляд финансовых профессионалов со стороны позволит вовремя принять действенные меры и сохранить хотя бы часть вложенных средств.
        На наш взгляд, квалифицированными инвесторами следует признать финансовых посредников любой формы собственности, а также физических лиц, имущественное состояние которых в несколько раз превышает средний по стране уровень. Представляется целесообразным также ввести ограничения для тех людей, которые стали обладателями крупного состояния за короткий промежуток времени (выигрыш в лотерею, наследство и т. д.). Если эти люди сохранили полученное имущество, скажем, в течение 2 лет, то они могут считаться квалифицированными инвесторами.
        Основным результатом деятельности ОАО "РВК" нам бы хотелось видеть взрывной рост венчурных инвестиций в России (см. рисунок). Этот рост может проходить в форме цепной реакции: венчурные капиталисты начнут подталкивать научных работников, исследователей и просто людей, интересующихся бизнесом, к предпринимательству и созданию новых компаний. Скептики, видя успехи новичков, будут к ним присоединяться. Часть успешных бизнесменов станет венчурными капиталистами. Количество высокотехнологичных предприятий будет расти, увеличится их значимость для всего государства, что будет означать создание в России новой экономики и образованного среднего класса граждан. Отсчет времени уже начался - с августа 2006 г.

        Заключение
        Выбранная Правительством РФ форма государственного стимулирования венчурного бизнеса является оптимальной, что доказывает анализ зарубежного опыта. Для успешной реализации программы требуется внесение поправок в законодательство, в частности введение понятий "венчурный фонд" и "квалифицированный инвестор". Схема взрывного роста венчурных инвестиций, описанная нами в этой статье, уже была реализована в других странах, следовательно, в России должны верить в успех. В следующей публикации мы обсудим перспективные направления венчурных инвестиций и меры государственного стимулирования предпринимательской активности в секторе высоких технологий.
        E-mail автора: borochkin@yandex.ru.

        СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
        1. Avnimelech G., Kenney M., Teubal M. Building Venture Capital Industries: Understanding the U.S. and Israeli Experiences. BRIE Working Paper 160. 2004.
        2. Dossani R., Kenney M. Creating an Environment for Venture Capital in India. World Development. 2002. 23 (2). Р. 227-253.
        3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. С. 852-858.



    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новая структура госдолга
    Векселя торговых и промышленных предприятий
    Оценка фундаментальной стоимости компании
    Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
    Решение сложного вопроса
    Иностранные инвестиции в Россию
    Оправданный риск
    Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
    Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
    Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
    Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
    Переход на "единый инвестиционный пай"
    События
    Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
    Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Секьюритизация a la FranCaise
    Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
    Функции центральных депозитариев Северной Европы

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100