Casual
РЦБ.RU

Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска

Октябрь 2006

    В этом году российской индустрии взаимного инвестирования исполняется 10 лет. В 1996 г. Указом Президента РФ были заложены основные принципы деятельности паевых инвестиционных фондов. Одновременно с возникновением отечественных структур в России появились иностранные взаимные фонды, привлеченные большим потенциалом инвестирования на развивающемся рынке. Тогда же были основаны фонды под управлением Hermitage и Prosperity, до настоящего времени остающихся ключевыми иностранными игроками на российском рынке.

    В настоящее время иностранные фонды, работающие в России, могут специализироваться исключительно на российском рынке (Russia dedicated funds) либо иметь определенную долю российских ценных бумаг в активах, инвестируемых в странах Восточной Европы, СНГ или по всему миру. Большинство иностранных фондов, работающих в России, зарегистрированы в оффшорах, характеризующихся благоприятным режимом налогообложения и упрощенным механизмом регистрации компаний. Достаточной квалификацией для учредителя считается накопленный деловой опыт, в связи с чем количество бумаг, необходимых для открытия фонда, резко сокращается. Как правило, ставки налогов на прирост капитала, дивиденды и проценты по ценным бумагам в оффшорах существенно ниже, чем в США, Великобритании, России и других странах. Это важно, поскольку налоги негативно влияют на эффективность капиталовложений. Преимущество ряда оффшорных зон также состоит в том, что управляющие компании, получающие из фондов по 2-3% от объемов активов на осуществление своих функций, выплату зарплат, содержание офиса и т. д., не рассматриваются в качестве консультантов, а считаются своего рода "проводниками" денежных потоков, в связи с чем не платят налог на прибыль, а совершаемые ими операции не облагаются НДС. Минимальное вмешательство в инвестиционную политику фондов со стороны регулирующих органов позволяет эффективно диверсифицировать активы, включая в состав портфеля любые инвестиционные инструменты, в том числе высокорискованные.
    Традиционно наиболее популярной юрисдикцией, обеспечивающей наибольший объем инвестиций в Россию, является Кипр. Несмотря на налоговую реформу 2002 г., проведение которой было одним из условий вступления страны в Европейский союз, и ликвидацию статуса оффшорной зоны, условия налогообложения на Кипре остаются благоприятными для регистрации фондов и компаний, осуществляющих международные операции.
    Оффшорные инвестиционные фонды, создаваемые европейцами для европейцев, обычно регистрируются на Британских Виргинских, Нидерландских Антильских, Каймановых и Бермудских островах, островах Мэн и Джерси, а котируются в Дублине из-за менее строгих по сравнению с другими европейскими биржами правил регулирования. В определенных целях, помимо управляющей компании, которая может принадлежать третьим лицам, возможно создание компании, полностью относящейся к фонду. Она, собственно, и владеет приобретаемыми акциями. Англичане, например, традиционно используют в качестве места регистрации управляющей компании остров Джерси, а предприятия, принадлежащего фонду, - Кипр.
    Американские фонды в качестве европейской базы чаще выбирают Люксембург. Следует отметить, что Люксембург является традиционным европейским центром бизнеса по управлению инвестиционными фондами, обеспечивающим высокий уровень финансовых услуг и предлагающим существенные преимущества, предоставляемые режимом "налоговой гавани". Однако в последние годы в эту сферу деятельности активно вторгается Ирландия, составляющая Люксембургу серьезную конкуренцию. В конечном счете Дублин утверждается в секторе услуг для институциональных инвесторов, а Люксембург удерживает позиции в прибыльном секторе розничных услуг. Кроме того, через Люксембург в настоящее время проходит около 1/3 всех кредитов, выделяемых российским компаниям и организациям международными финансовыми институтами и корпорациями.
    Возвращаясь к деятельности иностранных фондов в России, следует отметить, что важным фактором, стимулировавшим в последние годы интерес иностранных фондов к инвестированию на развивающихся рынках, являлось стабильное развитие мировой экономики. Существенно опережая развитые страны по темпам экономического роста, развивающиеся государства при благоприятной мировой экономической конъюнктуре способны обеспечить высокую доходность инвестиций при приемлемом уровне риска. Политика крайне низких по историческим меркам процентных ставок, проводившаяся на протяжении нескольких лет центробанками США, Европы и Японии, способствовала искусственному созданию условий, при которых огромный поток "дешевых" денег в поисках более высокой доходности был выплеснут на развивающиеся рынки, включая Россию.
    В значительной степени росту российской экономики, находящейся в сильной зависимости от цен на энергоносители, способствовала ситуация на мировых товарных рынках. Повышение доходов от экспорта нефти позволило увеличить объем валютных поступлений и активное сальдо текущего платежного баланса. Следствием высоких цен на энергоносители стало образование бюджетного профицита, увеличение объема золотовалютных резервов и формирование Стабилизационного фонда. Осуществление выплат Парижскому клубу кредитов позволило удержать объем государственного долга на уровне 9% ВВП, что является одним из самых низких показателей в мире. По данным Росстата, объем российского ВВП в 2005 г. увеличился по сравнению с 2000 г. на 34,7%. В 2003 г. рост ВВП составил 7,3%, в 2004 г. - 7,1%, в 2005 г. - 6,4%. По прогнозам Министерства экономического развития и торговли, в 2006 г. ВВП России вырастет на 6,1% и его объем впервые превысит уровень 1991 г.
    В 2007 и 2008 гг. рост ВВП составит 5,7 и 5,6% соответственно.
    Видимые успехи страны на пути финансовой стабилизации привели к повышению рейтингов России до инвестиционного уровня. К настоящему моменту по шкале Standard and Poor's рейтинг России достиг уровня ВВВ+ по обязательствам в иностранной валюте (рейтинг был повышен 4 сентября с уровня ВВВ) и уровня А- по рублевым обязательствам. Качественные изменения в оценке инвестиционного климата подчеркиваются достижением уровня А- по риску перевода и конвертации валюты, что теоретически позволяет российским эмитентам получить инвестиционный рейтинг выше суверенного.
    По данным МЭРТ, в первом полугодии 2006 г. приток иностранных портфельных инвестиций вырос в 2,9 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В тройку лидеров по объемам портфельных инвестиций входят Кипр, США и Великобритания. Кипр традиционно занимает 1-е место по объемам как прямых, так и портфельных инвестиций в экономику России, причем этот капитал может быть любого происхождения, в том числе и российского (табл. 1).
    Существенным моментом, привлекающим внимание к российским активам, является стремление международных инвесторов сыграть на росте цен на товарном рынке путем вложения средств в акции добывающих компаний. В определенной степени приток портфельных инвестиций в последние годы был обусловлен ростом количества и объемов первичных размещений акций российских компаний, способствовавшим увеличению капитализации российского фондового рынка. Летом 2006 г. крупнейшее в России и пятое по величине в мире IPO осуществила компания Роснефть. В ходе первичного размещения 14,8% своих акций в Москве и Лондоне Роснефть выручила 10,4 млрд долл. Интерес инвесторов не в последнюю очередь стимулировался тем обстоятельством, что размещение акций компании поддерживалось высшим руководством страны. В ближайшие 2 года прогнозируется усиление активности в сфере IPO и ожидается выход на рынок примерно 40 крупных российских компаний. О своих планах по размещению акций уже заявили такие компании, как "Северсталь", "КАМАЗ", "Мосэнерго", "Итера". Дополнительными факторами, подогревающими интерес инвесторов к российским активам, стали сделки по слияниям и поглощениям, либерализация акций Газпрома и реформирование РАО "ЕЭС России".
    В августе текущего года приток на российский рынок иностранных активов в размере 193 млн долл. в определенной степени был обусловлен изменениями в составе индекса MSCI Emerging Markets. Повышение весовой доли ценных бумаг ОАО "Газпром" в расчетной базе индекса до 5,1% вывело его на первое место по степени влияния на динамику индекса. Более того, доля российских активов в составе индекса достигла 11,4%, что стало самым высоким показателем среди стран, компании которых включены в индекс. Пересмотр инвестиционных портфелей индексных фондов в соответствии с изменениями в составе индекса привел к росту спроса на российские ценные бумаги.
    Среди последних событий обращают на себя внимание сообщения о предполагаемом слиянии Русала и Суала, в результате которого может появиться крупнейшая в мире компания по производству алюминия, а также о возможной консолидации металлургических активов на базе "Евраза".
    Высокую активность на российском рынке проявляет семейство шведских фондов Prosperity. По данным Standard and Poor's на конец 2005 г., фонды под управлением Prosperity Capital Management продемонстрировали наибольшую среднегодовую доходность среди фондов со сходным профилем инвестирования за 2, 3 и 5 лет (табл. 2). Флагманом семейства считается фонд Russian Prosperity Fund, зарегистрированный на Каймановых островах и имеющий листинг на Ирландской фондовой бирже. Более половины активов фонда инвестированы в российский нефтегазовый сектор, значительная доля в портфеле приходится на компании электроэнергетической и телекоммуникационной отраслей.
    Крупнейшим иностранным фондом в России, осуществляющим портфельные инвестиции, является The Hermitage Fund, зарегистрированный на острове Гернси. Активами фонда управляет компания Hermitage Capital Management, входящая в международную финансовую группу HSBC. Компания, возглавляемая Уильямом Браудером, специализируется на инвестировании в российские ценные бумаги, а всего под ее управлением находится 4,1 млрд долл. По итогам 2005 г. доходность инвестиций в фонд, за вычетом комиссионных, составила 81,5%, а с января по 25 августа 2006 г. - 31,9%. Согласно оценкам аналитиков The Hermitage, инвестор, вложивший в фонд 100 долл. в апреле 1996 г., т. е. с момента его запуска, сейчас может получить 2460 долл. Фонд придерживается агрессивной и весьма рискованной стратегии инвестирования. Структура его инвестиционного портфеля имеет явно выраженную топливно-энергетическую направленность. По данным на конец августа, около 62% активов фонда приходится на российскую нефтяную отрасль, 26% вложено в акции Газпрома и около 9% направлено в электроэнергетику.
    По итогам 2005 г. Hermitage Fund (табл. 3) получил премию EuroHedge, заняв 1-е место в номинации "Фонд года" в группе фондов, специализирующихся на инвестициях в развивающиеся рынки.
    В предыдущие годы деятельность фонда была отмечена наградами таких авторитетных рейтинговых агентств, как Micropal, Nelson, Lipper и Hedge. Между тем глава фонда Уильям Браудер с ноября 2005 г. вынужден руководить его деятельностью из-за рубежа. В ноябре, возвращаясь из деловой поездки в Москву, У. Браудер не прошел пограничный контроль в аэропорту "Шереметьево" и был вынужден вернуться в Лондон. Российские власти объяснили отказ в разрешении на въезд статьей федерального закона, согласно которой иностранному гражданину, чье пребывание в стране может угрожать интересам национальной безопасности, такое разрешение может быть не выдано. По мнению У. Браудера, его проблемы вызваны стремлением повысить уровень управления в российских компаниях, в которых фонд владеет долями акций. В частности, У. Браудер выступал против нецелевого, по его мнению, использования средств Газпрома. Кроме того, фонд Hermitage через суд пытался добиться от компании Сургутнефтегаз раскрытия информации о составе ее акционеров.
    Среди 337 американских фондов, инвестирующих на мировом рынке, лидером является ING Russia A (LETRX), доходность которого по итогам последних 12 мес. составила 81,80%. Кроме того, ING Russia занимает 1-е место и по итогам 5 лет (среднегодовая доходность - 46,72%). В группе лидеров по этому показателю находится также фонд Third Millenium Russia (TMRFX), 3-е место которому обеспечила среднегодовая доходность за 5 лет на уровне 36,88%.
    Фонд ING Russia был создан в 2001 г., и в настоящее время его активы составляют 729 млн долл. В 2005 г. доходность инвестиций в фонд достигла 94%. Около 1/3 активов фонда вложены в акции нефтегазовых компаний и примерно 20% активов - в низкорискованные долговые обязательства. Фонд концентрирует усилия на выборе недооцененных акций и, как правило, держит их не менее 12 мес. Портфель фонда характеризуется невысокой диверсификацией: в него включаются акции не более 40 компаний, причем на первую десятку вложений приходится 67,80% активов. Наибольшая доля активов - около 17% - приходится на американские депозитарные расписки ЛУКОЙЛа. На второй и третьей позиции, с долей более 10%, находятся ценные бумаги Газпрома и Сбербанка (табл. 4).
    Довольно устойчивые позиции на российском рынке также занимают фонды Firebird (управляющая компания - Firebrid Management), Fleming Frontier Russia (JP Morgan Fleming Asset Management), Baring New Russia (Baring Asset Management) и др.
    Относительно новым направлением, позволяющим инвестировать в российскую экономику, стало формирование фондов, специализирующихся на так называемых странах BRIC. Термин, охватывающий четыре развивающиеся страны - Бразилию, Россию, Индию и Китай, был введен аналитиками Goldman Sachs в 2003 г. Выделение специальной группы аналитики объяснили высоким потенциалом этих стран, способных к середине текущего столетия занять лидирующие позиции в мировой экономике, уступая лишь США и Японии. Показательно, что за период с января по 15 сентября 2006 г. индекс развивающихся рынков MSCI EM вырос на 9,2%, тогда как индекс MSCI BRIC прибавил 22,4%.
    Первый фонд, ориентированный на страны BRIC, был основан компанией HSBC Asset Management в декабре 2004 г. В марте 2005 г. появился специализированный фонд DWS, управляемый Deutsche Asset Management. За год его активы выросли на 65% - до 2,8 млрд долл., при этом фонд является вторым по размерам активов среди 20 фондов семейства DWS, специализирующихся на инвестициях в развивающиеся рынки. В ноябре 2005 г. фонд BRIC в Европе и Азии с активами в 10 млн долл. зарегистрировала управляющая компания Schroders, и уже к марту 2006 г. его активы выросли до 900 млн долл. Весной 2006 г. аналогичный фонд запустила японская управляющая компания Nikko Asset Management. Кроме того, существует целый ряд более диверсифицированных фондов, включая фонды таких известных семейств, как OppenheimerFunds и Pioneer Investment Management, проявляющих заметный интерес к странам BRIC. Портфели примерно 20 фондов, ориентированных на развивающиеся рынки, сформированы таким образом, что более 1/3 активов инвестированы в Бразилию, Россию, Индию и Китай.
    На сегодняшний день иностранные фонды работают преимущественно с институциональными клиентами, хотя некоторые из них предлагают услуги и для частных лиц. Как правило, комиссионные, взимаемые фондами, состоят из двух частей: фиксированной комиссии за управление активами и так называемой комиссии за доходность, размер которой зависит от результатов деятельности фонда. Фонды могут выпускать акции нескольких типов, предлагающих разную комбинацию комиссионных за управление и доходность. Так, например, по одному типу акций фонд может установить фиксированный размер вознаграждения за управление в размере 2-3% от объема активов, не взимая при этом комиссионных за доходность, а по другому типу акций размер комиссионных может зависеть от величины изменения стоимости чистых активов. В этом случае фонд устанавливает порог увеличения стоимости чистых активов, как правило, составляющий от 5% для фондов с консервативной стратегией до 15% для фондов с агрессивной инвестиционной стратегией, при превышении которого взимается комиссия за доходность. Эта комиссия обычно составляет 15-20% от величины превышения. Фиксированное вознаграждение за управление при этом может составлять около 1%. Следует отметить, что минимальная первоначальная сумма вложений в иностранных фондах обычно составляет 100 тыс. долл., хотя в некоторых фондах она может быть значительно снижена, тогда как верхняя планка может достигать 1 млн долл.
    Большинство иностранных фондов в России рассчитано на долгосрочные инвестиции (8-10 лет), а их инвестиционные стратегии ориентированы на долгосрочный рост стоимости финансовых инструментов в составе портфеля. Более агрессивный подход к управлению инвестиционным портфелем, предусматривающий арбитраж рисков, использование возможностей, связанных с участием в сделках по слияниям и поглощениям, а также получение краткосрочной прибыли на внутридневных колебаниях котировок и ведение игры на понижение, обусловливает более высокий уровень риска. Нередко управляющая компания учреждает несколько фондов, инвестиционные стратегии которых принципиально различаются по уровню риска.
    Следует отметить, что, хотя одни иностранные фонды считаются более рискованными, а другие - менее, нет фондов, инвестиции в которые можно считать относительно безопасными. Это объясняется как спецификой развивающегося рынка, в частности российского, так и статусом "оффшорных фондов", присущим большинству иностранных фондов, работающих в Российской Федерации. Среди факторов, которые приходится учитывать иностранным инвесторам в России, прежде всего следует отметить политические риски, уровень которых большинством управляющих фондами оценивается как значительный. По мнению аналитиков Всемирного банка, качество государственного управления в России хуже, чем в других странах бывшего Советского Союза, в частности в Молдавии, Украине и Грузии. Высокая коррумпированность и усиление роли государства в экономике, а также бюрократизм и уязвимость законодательства в отношении прав акционеров являются существенными факторами, негативно влияющими на оценку инвестиционного климата в России. С другой стороны, попытки снижения этого риска определенным образом влияют на предпочтения иностранных инвесторов, избегающих сделок, способных спровоцировать конфликт с властями, и проявляющих повышенный интерес к компаниям, имеющим поддержку на государственном уровне.
    Не менее существенное влияние на рискованность портфельных инвестиций оказывает относительно низкая капитализация российского фондового рынка, характеризующегося невысокой ликвидностью и значительной волатильностью. В настоящее время большая часть объемов торгов на фондовом рынке приходится на акции нескольких крупнейших эмитентов, тогда как объемы сделок по большинству других акций весьма незначительны. Аналогичная ситуация складывается в Китае, где иностранным инвесторам доступна лишь небольшая доля акций, обращающихся на бирже. С учетом низкой ликвидности рынка и высоких, по мировым масштабам, издержек многие иностранные фонды предпочитают приобретать депозитарные расписки на акции российских компаний, торгующиеся на международных площадках, нежели покупать бумаги на внутреннем рынке.
    Сырьевой характер экономики России определяет структуру портфельных инвестиций, при которой от 1/3 до 1/2 активов иностранных фондов размещается в акциях нефтедобывающих компаний. Это означает, что изменение тенденций на товарных рынках способно спровоцировать вывод иностранных активов с российского рынка. Значимо также и то, что при отсутствии видимых структурных преобразований зависимость экономики страны и процесса финансовой стабилизации от стоимости энергоносителей усиливается. Проблема в том, что приток иностранных активов усиливает впечатление от финансовой стабилизации, создавая видимость того, что ситуация лучше, чем есть на самом деле, и формируя мнение о том, что государственная политика близка к совершенству. Высокая ориентированность российской экономики на сырьевые рынки остается одним из существенных факторов риска, а снижение этой зависимости является одной из ключевых задач российского правительства.
    С точки зрения экономической теории актуальным остается вопрос о том, при каких условиях приток капитала является позитивным фактором, стимулирующим развитие экономики страны, а при каких он становится основой для формирования рыночных "пузырей". Следует упомянуть о том, что согласно сентябрьской оценке Institute of International Finance объем частных инвестиций в развивающиеся страны с начала года достиг рекордного уровня - 345 млрд долл. Предыдущий рекорд - 323 млрд долл. - был зафиксирован в 1996 г., незадолго до финансового кризиса 1997-1998 гг.
    Немаловажное значение для иностранных инвесторов имеет также доступность и достоверность финансовой информации, однако в отношении большинства российских компаний подобные принципы ведения бизнеса пока остаются лишь желаемыми.
    Наличие этих факторов вынуждает большинство управляющих фондами рассматривать российский рынок как один из наименее предсказуемых развивающихся рынков. Тем не менее в сложившихся условиях негативные факторы перевешивает высокая доходность инвестиций в акции российских компаний. Несмотря на обвальное падение в мае, рост индекса РТС с начала года до середины сентября составил почти 30%. По мнению опального У. Браудера, до тех пор пока цены на нефть не упадут ниже 40 долл./баррель, российский рынок будет сохранять потенциал роста. Показательный процесс над ЮКОСом и "воспитательные меры" в отношении У. Браудера едва ли способны "охладить" инвестиционный пыл, подогреваемый дорожающим потоком энергоносителей, перегоняемых по газо- и нефтепроводам. Как следствие, инвестирование в Россию, способное обеспечить доходность, существенно превышающую доходность вложений на развитых рынках, сохраняет свою привлекательность для иностранцев, готовых примириться с высокой степенью риска, свойственной российскому рынку.





  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новая структура госдолга
Векселя торговых и промышленных предприятий
Оценка фундаментальной стоимости компании
Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
Решение сложного вопроса
Иностранные инвестиции в Россию
Оправданный риск
Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
Переход на "единый инвестиционный пай"
События
Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
Секьюритизация a la FranCaise
Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
Функции центральных депозитариев Северной Европы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100