Casual
РЦБ.RU

Оценка фундаментальной стоимости компании

Октябрь 2006


    По мере развития российского фондового рынка фундаментальная стоимость компаний оказывает все большее влияние на цену их акций. Расчет фундаментальной стоимости обычно проводится аналитиками банков и инвестиционных компаний и основывается на комплексных финансовых моделях и системе предположений. Данная статья рассказывает о базовых принципах расчета фундаментальной стоимости и в качестве примера приводит определение фундаментальной стоимости НК "Роснефть".

    Прошедшее в июле IPO Роснефти заставило инвесторов в очередной раз обратиться к способам оценки справедливой стоимости компаний. Оценить стоимость компании можно несколькими методами, основными из которых являются метод чистых активов, метод исторических котировок, метод мультипликаторов и метод дисконтирования денежных потоков.
    Метод чистых активов оценивает стоимость компании как разность между рыночной стоимостью активов компании и текущей стоимостью всех обязательств. Оценить точно активы Роснефти этим методом довольно затруднительно, так как компания неохотно предоставляет подробные данные о своих активах. Согласно промежуточной консолидированной отчетности НК "Роснефть" за 3 мес. 2006 г. разница между чистыми активами и обязательствами составляла 10 млрд долл.
    Метод исторических котировок также не применим в данном случае, так как предполагает наличие длительной истории котировок акций.
    Наибольшей популярностью при предварительной оценке стоимости акций Роснефти перед IPO пользовался метод мультипликаторов. При этом Роснефть по-прежнему сравнивается с ЛУКОЙЛом, как наиболее приближенной по запасам, добыче и прибыли компанией. Основными стандартными мультипликаторами, используемыми для сравнения, являются Price/Earnings, EV/S и EV/EBITDA. Сравнение этих мультипликаторов - не в пользу Роснефти, так как их величины составляют у этой компании соответственно 16,4; 3,6; 12,7 против 10,7; 1,5; 8,8 у ЛУКОЙЛа, что предполагает завышение стоимости Роснефти примерно в 1,5 раза. При этом стоимость ЛУКОЙЛа представляется справедливой, так как соответствует таким же показателям западных компаний. Однако оценка компаний с использованием мультипликаторов имеет ряд недостатков, основные из которых вызваны тем, что этот метод не учитывает всех характеристик компаний, предполагает идентичность сравниваемых компаний и дает сравнительный анализ лишь на основе текущих финансовых показателей. Так, сравнение этих же показателей двух ведущих по капитализации нефтяных компаний с показателями Газпрома (24,8; 6,6; 19,8) может быть воспринято как готовность инвесторов платить премию за государственную поддержку и лучшие перспективы развития.
    Наиболее значимым в этих условиях является метод дисконтирования денежных потоков, с использованием которого и была оценена стоимость Роснефти и ЛУКОЙЛа.

    Методика оценки на основе ДДП
    Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) основывается на нескольких предположениях:

  • цена актива определяется исключительно его будущими денежными потоками;
  • денежные потоки в разное время имеют разную стоимость; это различие отражается в ставке дисконтирования;
  • денежным потокам присущ риск, который также отражается в ставке дисконтирования.
        Для расчета стоимости весь период действия компании разбивается на периоды длиной 1 год. Фундаментальная стоимость акционерного капитала компании на конец первого года E (Equity) определяется по следующей формуле:
        ,

        где i - номер года; FCFF (Free Cash Flow to Firm) - свободный денежный поток фирмы в i-й год; r - ставка дисконтирования; D (Debt) - краткосрочный и долгосрочный долг.

        FCFF рассчитывается по формуле:
        FFCFi = NOPLATi - DWCi- Ii,
        где NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов; DWC - увеличение оборотного капитала; I - чистые капитальные затраты.

        Конечно, расчет и прогнозирование денежных потоков на бесконечное число лет не реализуемы практически и не несут большой ценности. Поэтому период жизни компании разбивается на два периода: прогнозный и постпрогнозный. В прогнозном периоде (N лет) проводится расчет денежных потоков на каждый год.
        В постпрогнозном периоде делается предположение о бесконечном времени жизни компании, и стоимость оценивается исходя из величин g - ожидаемого среднегодового темпа роста FCFF и ROIC (Return on Invested Capital) - средней рентабельности инвестированного капитала:
        .

        Таким образом, фундаментальная стоимость собственного капитала складывается из стоимости в прогнозном периоде (V1), постпрогнозном периоде (V2) и стоимости долга (D). Это точная формула расчета фундаментальной стоимости по методу ДДП на конец первого года. Далее в статье описывается модель, которая позволяет провести практический расчет E для выбранной компании.

        Стоимость на прогнозный период
        Для оценки стоимости на прогнозный период нужно рассчитать величины NOPLATi, DWCi, Ii и r. Для расчета NOPLATi на практике выделяют укрупненные статьи отчета о прибылях и убытках компании и строят прогноз каждой статьи на
        N лет. Например, для компаний топливно-энергетического комплекса выделяют следующие статьи:

  • доходы: реализация нефти, нефтехимии в России и за рубежом, переработка нефтепродуктов;
  • расходы: персонал, транспортировка нефтепродуктов, акцизы, ремонт, общие и административные, амортизация.
        Для расчета DWCi строится прогноз укрупненных статей баланса компании на N лет.
        Такой детальный прогноз не всегда необходим для понимания состояния компании и принятия решений. Причина этого в том, что, как будет показано ниже, стоимость, рассчитанная по методу ДДП, обладает большой чувствительностью к ставке дисконтирования. Для целей данной статьи мы ограничимся моделью расчета стоимости в прогнозном периоде (V1), основанной на меньшем числе показателей. В качестве NOPLAT будем использовать показатель EBIT J (1 - t), где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и налогов; t - ставка налога на прибыль.

        ,

        где EBITM (EBIT Margin) - операционная рентабельность, %; APT (Accounts Payable Turnover) - оборачиваемость кредиторской задолженности, дни; CAT (Current Assets Turnover) - оборачиваемость оборотных активов, дни; Ti - длительность i-го года (365 или 366 дней).

        Стоимость на постпрогнозный период
        Для оценки стоимости, создаваемой в постпрогнозный период, нужно знать параметры NOPLATN + 1, g и ROIC. В качестве NOPLATN + 1 обычно используется величина (1 + g) J NOPLATN. g определяется как прогнозируемая инфляция в валюте расчета. ROIC может определяться исходя из следующих подходов:

  • средняя ROIC компании за последние несколько лет;
  • ожидаемая ROIC в постпрогнозном периоде.
        Второй подход применяется в том случае, когда компания не показывает возможную рентабельность капитала, но аналитик исходит из предположения, что ей удастся это сделать через 5-7 лет. ROIC в одном периоде определяется по формуле:
        ,

        где в знаменателе - инвестированный капитал (внеоборотные и оборотные активы за вычетом кредиторской задолженности).

        Оценка ставки дисконтирования
        Ставка дисконтирования является ключевым параметром, от которого зависит оценка фундаментальной стоимости. Причина этого заключается в том, что стоимость в большинстве случаев наиболее чувствительна именно к параметру r. Тем не менее не существует общепринятого подхода к расчету ставки r. Можно выделить два метода:
        1) расчет WACC (Weighted Average Cost of Capital);
        2) метод кумулятивного построения - r определяется как безрисковая ставка дохода плюс премии за различные виды риска.
        WACC рассчитывается по формуле:

        ,
        где re - стоимость собственного капитала; rd - стоимость заемного капитала.

        Расчет WACC на российском рынке напрямую затруднен из-за недостатка информации для определения стоимости собственного капитала. Поэтому для вычисления r обычно применяется смешанный метод, при котором стоимости собственного и заемного капитала в формуле для WACC рассчитываются с помощью кумулятивного построения.

        Оценка стоимости компаний "Роснефть" и "ЛУКОЙЛ" методом ДДП
        Приведем оценку фундаментальной стоимости на конец 2006 г. компании "Роснефть", а также, для сравнения, компании "ЛУКОЙЛ" с целью оценить стоимость Роснефти и проанализировать причины различий в стоимости Роснефти и ЛУКОЙЛа с точки зрения модели ДДП.
        Расчеты проводятся в долларах США. Продолжительность прогнозного периода - 5 лет. В качестве источника информации о финансовой деятельности использовалась консолидированная отчетность по МСФО за 2002-2005 гг., доступная на сайтах компаний.
        Прогноз факторов стоимости и расчет FCFF на прогнозный период приведен в табл. 1 и 2.
        Значения показателей, используемые для оценки, представлены в табл. 3.
        Показатели r и g были выбраны одинаковыми для обеих компаний с целью получения сравнимых результатов оценки.
        В результате сделанных предположений получаем оценку фундаментальной стоимости обыкновенных акций компаний "Роснефть" и "ЛУКОЙЛ" на конец 2006 г. (табл. 4).
        Фундаментальная стоимость ЛУКОЙЛа выше фундаментальной стоимости Роснефти на 36%. Ключевые факторы, определившие различие полученных оценок E, представлены в табл. 5.

  • Выручка. В 2005 г. выручка Роснефти составила 23 951 млн долл. - 43% от выручки ЛУКОЙЛа, равной 55 774 млн долл.
  • Средний рост добычи в 2006-2010 гг. выше у Роснефти - 7% против 5%, это позволит незначительно увеличить отношение к выручке ЛУКОЙЛа до 47%.
  • Операционная рентабельность Роснефти примерно в 2 раза больше, что позволяет ей при 43% от выручки ЛУКОЙЛа получать сравнимую величину EBIT, а с учетом более быстрого роста добычи - догнать ЛУКОЙЛ по EBIT к концу прогнозного периода. Следует отметить, что в модели использовался оптимистический прогноз по EBITM для Роснефти и консервативный - для ЛУКОЙЛа.
  • Суммарные инвестиции за 2006-2010 гг. у Роснефти планируются на уровне 39 млрд долл., у ЛУКОЙЛа - 27 млрд долл.
        Цена акций Роснефти на РТС с 19 июля (начало торговли акциями) до 25 августа 2006 г. колебалась от 7,3 до 7,6 долл., акций ЛУКОЙЛа - от 81,5 до 92,6 долл. за акцию. На основе проведенного анализа можно сделать предварительный вывод о переоцененности акций Роснефти и справедливой оценке рынком акций ЛУКОЙЛа либо, если исходить из лучших перспектив развития нефтяной отрасли, чем мы учли в нашей модели (рост цен на нефть, g), о недооцененности акций ЛУКОЙЛа.
        Конечно, для принятия окончательного решения о недооцененности или переоцененности обыкновенных акций с точки зрения фундаментальных показателей следует провести более детальную оценку фундаментальной стоимости акций, анализ нефтяной отрасли и макроэкономической ситуации.
        Кроме оценки фундаментальной стоимости акций, для инвесторов интересен другой вопрос, на который можно дать ответ в рамках построенной модели: при каких сценариях Роснефть может стоить дороже ЛУКОЙЛа? Это возможно по двум причинам: более быстрый рост добычи нефти Роснефти, что приведет к большей выручке, и меньшие риски Роснефти, что означает меньшую величину ставки дисконтирования по сравнению с ЛУКОЙЛом.
        Для аналитика интерес представляет также анализ чувствительности получившейся оценки фундаментальной стоимости к параметрам модели (табл. 6). Чувствительность показывает, на сколько процентов изменится оценка при изменении параметра на 1%. Например, при росте выручки Роснефти на 5% в каждом году прогнозного периода оценка стоимости вырастет на 6,4%. Наиболее чувствительными факторами в обеих моделях являются: r, R и EBITM.
        В табл. 7 и 8 проанализирована справедливая цена акций при различных сценариях изменений выручки и ставки дисконтирования в каждом году прогнозного периода. Как видно из табл. 7, справедливая цена существенно зависит от обоих параметров.

        Заключение
        Описанная в статье модель показывает основы оценки фундаментальной стоимости компаний. Модели, используемые на практике, сложнее приведенной за счет прогноза статей, влияющих на FCFF, на более детальном уровне. Тем не менее принципы построения более сложных моделей остаются теми же.
        Рассчитанные справедливые цены акций Роснефти и ЛУКОЙЛа примерно соответствуют нынешним ценам в торговой системе. Однако если у ЛУКОЙЛа остается потенциал роста к расчетной цене, то стоимость Роснефти превышает ее на 15%. Стоимость, по которой можно получить акции Роснефти при покупке и конвертации акций ее "дочек", несколько ближе к расчетной и составляет в августе 2006 г. около 6,7-6,9 долл.
        Основными факторами, которые позволяют в настоящее время оценивать Роснефть дороже, являются лидерство по доказанным запасам углеводородов, неуклонный рост показателей компании, поддержка государства и возможность присоединения к Роснефти активов ЮКОСа. Так, если рост показателей добычи, выручки и прибыли у того же ЛУКОЙЛа составляет десятки процентов, то у Роснефти они выросли в несколько раз. Амбициозные планы руководства Роснефти, планирующего довести долю в добыче нефти в России с 17 до 25% в течение 4-5 лет, позволят акционерам в случае их выполнения получить дополнительную прибыль.
        Из всего изложенного видно, что именно детальная оценка методом ДДП позволяет инвесторам рассчитать наиболее приближенную к справедливой цену акции выбранной компании при возможности правильного составления прогноза денежных потоков.



    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новая структура госдолга
    Векселя торговых и промышленных предприятий
    Оценка фундаментальной стоимости компании
    Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
    Решение сложного вопроса
    Иностранные инвестиции в Россию
    Оправданный риск
    Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
    Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
    Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
    Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
    Переход на "единый инвестиционный пай"
    События
    Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
    Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
    Секьюритизация a la FranCaise
    Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
    Функции центральных депозитариев Северной Европы

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100