Casual
РЦБ.RU

Новая структура госдолга

Октябрь 2006

    Спустя продолжительное время на российском рынке госдолга возродился сегмент сберегательных облигаций, ориентированный на пассивных инвесторов. Основными покупателями ГСО станут Пенсионный фонд РФ и Внешэкономбанк как государственная УК по управлению пенсионными накоплениями, а также страховые компании, к которым в связи с новыми правилами ужесточены требования к размещению страховых резервов. Выпуск нового инструмента уменьшит присутствие пассивных инвесторов на рынке ОФЗ, что повысит его ликвидность. На рынке корпоративных займов стабильную позицию занимают секьюритизированные сделки, которые снижают риски инвесторов и стоимость заимствований для эмитентов. На вопросы о новых инструментах ГСО и развитии секьюритизации в России мы попросили ответить специалистов рынка долгов.

    1. Охарактеризуйте текущую ситуацию на рынке суверенных еврооблигаций развивающихся стран. Какие тенденции преобладают?
    2. Как Вы оцениваете структуру госзаимствований РФ в 2006-2007 гг.? Каковы перспективы ГСО на российском рынке публичного долга?
    3. Как Вы оцениваете перспективы секьюритизации на российском рынке ценных бумаг? Какие факторы являются определяющими для развития данного инструмента?
    4. Каков Ваш прогноз первичных размещений облигаций и динамики доходностей в ближайшее время?


    Дмитрий Зак старший аналитик отдела анализа рынка долговых обязательств компании "КИТ Финанс Инвестиционный банк" (ОАО)

    1. Ценовые уровни начала весны 2006 г. восстановлены. Спрэды евробондов к Treasuries вернулись практически к своим лучшим уровням. Однако агрессивного роста больше не видно, несмотря на то что базовые ставки достаточно уверенно держатся ниже 5%, формируя по аналогии с 2000 г. отрицательный спрэд к ставке ФРС и предполагая смягчение денежно-кредитной политики США в будущем.
    Хочется отметить избирательность спроса инвесторов. Заметьте, ведь не все развивающиеся рынки "сметают" - выбирают наиболее крепкие и пока недооцененные. Таковыми, например, выглядят Россия и Бразилия. С одной стороны, международные рейтинговые агентства награждают их дополнительными ступенями либо перемещением в лист для пересмотра с позитивным прогнозом. С другой стороны, сами государства активно оптимизируют долговую нагрузку: сокращают в абсолютном выражении, как РФ, или реструктурируют путем формирования более длинных, ликвидных, а главное, более дешевых займов (для эмитента), как Бразилия. Все эти факторы неминуемо толкают финансовые инструменты этих стран все выше и выше в "матрице" иностранных инвесторов (фондов), которые инвестируют в еmerging мarkets, ориентируясь на рейтинги.
    По нашему мнению, среди развивающихся стран отстает в оценке Турция - все-таки спрэд ее евробондов к казначейским облигациям США достигает почти 300 б. п. По нашим оценкам, существует потенциал - его сокращение примерно через полгода примерно до 100 б. п. Думаю, это и есть один из потенциально самых мощных трендов на ближайшее время, особенно в свете подготовки страны к вхождению в ЕС. Да, Турция - страна не с лучшими рейтингами. Да, страдает от терроризма (а где его нет?). Но поддержка ЕС сыграет свою роль, и Турцию можно будет рассматривать как одно из крепких европейских государств.
    2. Структура госзаимствований стремится к некому идеалу. Хотя, на мой взгляд, идеалом является, наверное, полное их отсутствие. Тем не менее идет процесс сокращения внешнего долга и реструктуризации внутреннего. В частности, появились своего рода "эталонные" выпуски, о которых так долго говорили, да и вообще рынок ожил по сравнению с посткризисными временами. Например, сейчас имеет смысл активнее "спрэдить" корпоративные и субфедеральные выпуски к кривой ОФЗ, нежели к Москве. А в таких условиях иметь эталонную кривую доходности государственных рублевых инструментов особенно важно.
    Вообще, судя по планам финансовых властей, государственный долг РФ с 2007 г. будет увеличиваться в номинальном, но снижаться в относительном выражении. Так, по данным Минфина, в 2007 г. размер госдолга составит 9,8% ВВП, в 2008 г. - 9,2%, в 2009 г. - 8,7%. Структура госдолга РФ будет меняться следующим образом: если в 2006 г. на внешний долг приходилось 60,2% (а на внутренний - 39,8%), то в 2007 г. эта пропорция составит соответственно 53,5 и 46,5%, в 2008 г. - 47,2 и 52,8%, в 2009 г. - 42,6 и 57,4%. По нашим ожиданиям, внешний госдолг России в перспективе 1-1,5 лет не превысит и 30 млрд долл., что на порядок меньше собственных золотовалютных резервов.
    Думаю, ни для кого не секрет, что ГСО - это инструмент для "махровых портфельщиков", которые будут держать бумаги до погашения.
    Сейчас семимильными шагами растут объемы пенсионных накоплений, страховых резервов, различных консервативных ПИФов, а в таких условиях доля этих "стратегов" на всех сегментах рынка будет лишь увеличиваться. Но для существующего рынка ОФЗ данная тенденция чревата рядом негативных последствий, а именно: снижением ликвидности, отсутствием адекватных цен и т. п. Рынок как таковой просто будет умирать. Необходим дополнительный инструмент абсорбирования излишней ликвидности, которым, наряду с БОБРами, способны стать ГСО.
    Помнится, ранее Минфин во избежание такого исхода предлагал поделить госдолг на три сектора: ОФЗ - ГСО - НСС (национальная система сбережений для "физиков"). Вполне вероятно, что воплощение в жизнь такого варианта принесет желаемый результат.
    Пока будущее ГСО предсказать сложно. Но уже сейчас понятно, что вряд ли мы увидим особую активность на этом рынке. "Шевелить" этот рынок способны, наверное, только движения со стороны Минфина по выкупу/доразмещениям, обмену выпусков. В таком случае у инвесторов появится шанс оптимизировать свои долгосрочные портфели. Получается, что ГСО - это некий лидер "первички": тут вам и большой объем, и сразу, и надолго.
    3. По поводу секьюритизации скажу так: за ней будущее. Пусть это и звучит очень категорично, но весь финансовый мир уже давным-давно воспринимает ее как один из наиболее практичных способов привлечения средств. Причем даже не самые привлекательные заемщики имеют шанс занять деньги подешевле и на приемлемых условиях, доступных ранее лишь "крепким эмитентам".
    Здесь, к сожалению, мы немного отстаем. Как всегда, стоит брать пример с США, где размещаются выпуски облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием, лизинговыми платежами, поступлениями по кредитным картам, автокредитам, студенческим кредитам и т. п.
    Это перспективно. Грамотная структура сделки, качественные секьюритизируемые активы - и успех гарантирован. Другое дело, что "мультивалютная" секьюритизация может отпугивать инвесторов, но это, думаю, временно, пока рынок остается незнакомым. Кроме того, параллельно должен развиваться и сектор деривативов (свопов и т. п.), необходимых для хеджирования операций.
    Полагаю, что для России в ближайшем будущем наиболее перспективны выпуски с обеспечением платежами по ипотечным кредитам.
    По моему мнению, факторами, определяющими развитие данного инструмента, для эмитента являются стремление получить дешевые средства в большом объеме, для инвестора - ликвидность, оптимизация рисков.
    4. Размещения, думаю, посыплются сейчас, как грибы после теплого дождя, благо конъюнктура весьма благоприятная. И если ранее все откладывали выход на рынок, то теперь с удовольствием туда отправятся, причем и на рублевый, и на долларовый.
    Другое дело, что в условиях укрепления рубля против мировых валют в долларах выгодно продавать, но не приобретать (т. е. быть эмитентом, а не инвестором), ведь причитающиеся выплаты постоянно сокращаются (если, конечно, инвестор - российский). Однако за рубежом можно привлечь больший объем, ведь потенциал у иностранных покупателей больше.
    Что касается динамики процентных ставок, то вряд ли наши прогнозы отличаются оригинальностью: перспектива у ставок по рублевым займам радужная, ждем снижения доходности, особенно на "длинном" конце кривой, где-то на 0,5%.
    Ставки по еврооблигациям также под позитивным влиянием извне будут снижаться, однако, учитывая сохраняющиеся риски ужесточения денежно-кредитной политики США и других стран, едва ли существенно. Да и в условиях укрепления рубля интереснее купить бонды того же корпоративного заемщика, но номинированные в рублях. А для торговых идей и рекомендаций остается выискивать еврооблигации недооцененных заемщиков, либо не имеющих рейтингов (вследствие чего эти выпуски не заинтересовали иностранцев), либо обладающих неявной господдержкой или участием. На фоне ожидаемого нами улучшения рейтингов РФ стоит надеяться и на признание квазисуверенных займов на более высоком уровне. Так, следует обратить внимание на евробонды SINEK и ИнтерРАО.


    Виктор Киселев заместитель начальника управления долгового и торгового финансирования Внешторгбанка

    3. Чтобы оценить перспективы секьюритизации на российском рынке, лучше начать именно с рассмотрения факторов, на это влияющих.
    Таких определяющих факторов 3:
    1) рост активов, которые могут быть секьюритизированы;
    2) наличие подготовленных инвесторов;
    3) юридическое окружение.
    Что касается активов, то можно с уверенностью сказать, что количество подходящих для секьюритизации активов будет с каждым годом увеличиваться. Так что материал для новых сделок будет. Но большую часть секьюритизируемых активов будут составлять ипотечные кредиты, как это и происходит во всем мире. Это значит, что ценные бумаги должны быть долгосрочными и с довольно низкой доходностью, чтобы такие выпуски были оправданы для эмитентов. А вот круг потенциальных инвесторов в такие бумаги внутри страны пока не сложился. Нужен ликвидный и эффективный рынок, и потенциальные инвесторы должны научиться оценивать кредитный риск структурированных (секьюритизированных) бумаг и обеспечивающих эти бумаги активов. На формирование российской базы инвесторов уйдет в лучшем случае 1-2 года, и первые выпуски внутри страны будут сложными по этой причине. В этом отношении хорошим первым шагом для формирования "аппетита" инвесторов к структурированным бумагам было бы развитие рынка краткосрочных коммерческих бумаг и ипотечных кондуитов, позволяющих инвесторам брать на себя краткосрочный риск, обеспеченный долгосрочными активами.
    Юридические аспекты секьюритизации в России, хотя и не были опробованы на реальных сделках, достаточно подробно проработаны в отношении ипотечных бумаг. Наверняка в 2007 г. мы увидим первые российские выпуски, но пройдет еще некоторое время, прежде чем такие выпуски смогут по цене привлечения и по эффективности в целом конкурировать с выпусками на европейском или американском рынках.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Новая структура госдолга
Векселя торговых и промышленных предприятий
Оценка фундаментальной стоимости компании
Индикаторы капитализации компании ОАО "Газпром"
Решение сложного вопроса
Иностранные инвестиции в Россию
Оправданный риск
Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска
Прямые инвестиции: взгляд со стороны инвестора
Развитие отрасли венчурных инвестиций в России: венчурные фонды
Инвестиционная деятельность страховых компаний: навстречу рынку
Переход на "единый инвестиционный пай"
События
Современный подход к оценке кредитных рисков и надежности компаний
Вопросы по управлению портфелем в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Совместный проект ГИФА и ВШФМ АНХ
Секьюритизация a la FranCaise
Последние изменения в законодательстве об ИЦБ
Функции центральных депозитариев Северной Европы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100