Casual
РЦБ.RU

Металлургический сектор Украины: тенденции развития

Сентябрь 2006


    Исторически сложилось так, что черная металлургия для Украины - одна из стратегических отраслей, обеспечивающих наполнение торгового баланса. По нашим данным, в 2005 г. ведущие металлургические предприятия Украины, за исключением горно-добывающих и вспомогательных производств, принесли Украине около 15 млрд долл. валютной выручки. Несмотря на огромное значение для страны, черная металлургия еще не раскрыла свой фондовый потенциал и в какой-то степени остается загадкой для отечественных и зарубежных инвесторов.

ВСПЛЕСК АКТИВНОСТИ

    В последние годы черная металлургия Украины демонстрирует бурные темпы роста. Как показали наши исследования, за последние 5 лет выручка на крупных металлургических предприятиях увеличилась в среднем на 158%. При этом наибольший темп ее роста был зафиксирован на Енакиевском металлургическом комбинате - 477%. Неплохие темпы роста у Азовстали, где выручка выросла на 309%. На высокие показатели выручки в основном повлиял рост цен на черные металлы на мировом рынке.
    Средняя цена прокатной продукции из черных металлов по 8 регионам мира повысилась с 200 долл. в 2000 г. до 480 долл. в 2005 г. В мире наблюдалась четкая тенденция корреляции цен на энергоносители и черные металлы. Причин тому было две: во-первых, затраты на энергоносители являются неотъемлемой частью себестоимости при производстве черных металлов, во-вторых, в долгосрочном периоде рост цен на энергоносители обусловлен повышением цен на черные металлы. Денежные потоки наполняют бюджеты стран - производителей энергоресурсов. Поскольку большинство таких стран относится к развивающимся государствам, то наполнение бюджетов почти автоматически активизирует строительные проекты. В результате провоцируется цепная реакция: рост цен на нефть и газ приводит к повышению цен на строительный прокат. Процесс сильно подогревается тем, что энергетические компании, предчувствуя приток наличности, начинают обновление своих транспортных сетей, чем продуцируют спрос на трубную продукцию и используемый при производстве труб прокат. Примером такого цепного спроса служит активное строительство Северо-Европейского газопровода Газпромом, одновременно с этим холдингом инициировано несколько проектов на Востоке страны. Каждый из таких проектов - это мега-заказ для предприятий черной металлургии. Доказательством наличия связи между рынком энергоресурсов и ценами на металлопродукцию также является тот факт, что в начале 2006 г. цены на нефть побили очередной рекорд и закрепились на отметке 65-70 долл./баррель. Уже в апреле средняя цена металлопродукции, рассчитываемая для 8 регионов мира, выросла с 480 до 580 долл., причем на этой отметке цена стабилизировалась.
    Справедливости ради нужно отметить, что в СНГ цены не всегда следуют за мировыми. Существует лаг в 20-30%. Считается, что цены деформируются под особенности регионального спроса, однако за этой нехитрой формулировкой часто стоят оффшорные схемы, которые предполагают фиксацию цены ниже того уровня, на котором осуществляется реальная сделка с иностранным контрагентом. Поэтому динамика цен в портах Украины не показательна и часто реагирует не на экономические, а на политические события в стране.

ОТРАСЛЬ В ЦИФРАХ

    Без учета предприятий горно-добывающей и коксовой индустрии в металлургическом секторе Украины работает 14 металлургических комбинатов и заводов. Из них 4 завода находятся в удручающем состоянии: Днепропетровский металлургический комбинат им. Коминтерна, Макеевский металлургический комбинат, Днепропетровский металлургический комбинат им. Петровского и Краматорский металлургический завод (табл. 1). С 2002 г. отмечалась постоянная убыточность работы названных предприятий, исключением стал лишь Днепропетровский металлургический комбинат им. Коминтерна, получивший в 2005 г. 16,42 млн грн чистой прибыли. Однако ее не хватило для того, чтобы восстановить собственный капитал, который на начало 2006 г. составлял 30 млн грн. Остальные 3 предприятия можно отнести к неинвестиционному классу: несмотря на рост цен на металлопродукцию, они продолжают получать убытки. Такие предприятия вряд ли были бы интересны инвестору, если, конечно, он не имеет нетрадиционных целей.
    Отдельно следует сказать о Енакиевском металлургическом заводе. Это предприятие постоянно показывало небольшую отрицательную рентабельность, однако имело довольно удовлетворительные показатели работы, например коэффициент автономии составил около 26%. Кроме того, завод занимал примерно 5% рынка исходя из объемов выручки, показанной за 2005 г.
    К интересным для инвесторов предприятиям можно отнести 10 компаний. Алчевский металлургический комбинат, "Митталл Стил Кривой Рог" и Азовсталь демонстрировали рентабельность собственного капитала на уровне более 20%. Интересно, что наибольший показатель ROE в 2005 г. был у Алчевскиого металлургическиого комбината - 50,46%. Следует отметить, что ни один меткомбинат в Украине за последние 4 года работы не имел такой высокой рентабельности.
    Показательной также можно считать динамику коэффициента рентабельности собственного капитала за последние 3 года - важнейшего показателя финансового состояния компании "Митталл Стил Кривой Рог" (бывшей Криворожстали). Так, в 2004 г. уровень доходности собственного капитала составил 34,25%, после приватизации в 2005 г. этот показатель снизился до 25%. Между тем пока преждевременно делать выводы, ведь фактически контроль над предприятием перешел к Лакшми Митталл только в декабре 2005 г. и ему досталось предприятие с уже на 90% состоявшимся финансовым результатом. С нетерпением можно ожидать показатели ROE "Митталл Стилл Кривой Рог" за 2006 г. И если он окажется ниже уровня 2004 г., то у Фонда государственного имущества Украины должен появиться повод для беспокойства.
    Днепровский металлургический комбинат им. Дзержинского, Запорожсталь и Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича можно было отнести к нераскрывшимся талантам отрасли. Их ROE находилось в диапазоне 15-20%, однако по рентабельности продаж Запорожсталь и ММК им. Ильича занимали лидирующие позиции, что связано с хорошей капитализированностью названных компаний.
    В итоге 14 металлургических предприятий Украины в 2005 г. заработали около 1 млрд долл., причем 80% этой суммы приходилось всего на 3 предприятия - "Митталл Стил Кривой Рог", ММК им. Ильича и Азовсталь - лидеров по объему выручки в отрасли. Исходя из объемов выручки, почти 22% рынка занимала Азовсталь, 20% - ММК им. Ильича и 15% - "Митталл Стил Кривой Рог". Очень вероятно, что примерно такое же соотношение в отрасли останется и в 2006 г. Возможно, "Митталл Стил Кривой Рог" выйдет на 1-е место по доли на рынке, поскольку, по нашим данным, в настоящий момент мощности предприятия загружены до предела. Правда, следует отметить, что весной 2006 г. на предприятии отказались от энергоемких производств, а также снизили глубину передела.

СЕКРЕТЫ ОТРАСЛИ

    Украинский рынок акций предприятий черной металлургии продолжает медленно двигаться в сторону открытости. Однако движение осуществляется медленнее, чем этого хотелось бы портфельным инвесторам, желающим приобщиться к дележу финансовых потоков от подорожания черных металлов. Весной 2006 г. на основном рынке акций страны - ПФТС случился конфуз. Один из самых образцовых эмитентов Украины - Запорожсталь, которая несколько лет подряд входила в состав фондового индекса ПФТС и считалась эмитентом, чтящим правила корпоративного управления, неожиданно объявила о реорганизации. По предложенному эмитентом плану в его структуру вливалось несколько дочерних предприятий, принадлежащих контролирующим акционерам Запорожстали. В результате доля этих акционеров росла, а тем миноритариям, которые были не согласны с данным планом, было сделано предложение по выкупу акций по цене в 3-4 раза ниже, сложившейся на ПФТС. Рынок бурно отреагировал на "беспредельные" действия эмитента. Поскольку они были в рамках действующего законодательства, то миноритарии лишь смогли добиться исключения Запорожстали из индекса.
    На самом деле ситуация вокруг Запорожстали достаточно интересная и более сложная, чем может показаться на первый взгляд. На данное предприятие приходится примерно 11-12% отрасли, оно имеет довольно технологичное производство и ориентировано на машиностроительную отрасль. По неофициальной информации, предприятие контролирует канадец украинского происхождения Александр Шнайдер. Создание сразу нескольких сборочных производств по производству легковых автомобилей ВАЗ, ГАЗ, Skoda, GM и универсальная номенклатура продукции запорожского комбината делали это предприятие довольно гармонично вписывающимся в украинский машиностроительный комплекс. Однако менеджмент предпочел поставить свои условия рынку, чем фактически обвалил рынок собственных акций. С одной стороны, Запорожсталь завершила формирование собственного технологического цикла и ей действительно предстоит реорганизация структурного типа. С другой стороны, на украинском рынке не было проведено ни одного IPO, не было зафиксировано факта масштабного привлечения капитала на развитие компании. Возникает резонный вопрос: к чему перспективной промышленной компании такой рынок? В этом свете решение Запорожстали выглядит вполне логически обоснованным, хотя и эгоистичным. Не удивительно, если компания после небольшой реорганизации выплывет где-нибудь на западной бирже. Так называемые миноритарии, в том числе и некоторые банки, частично доминирующие сегодня на ПФТС, не смогли организовать скандал, поскольку 3-4 года назад руководство этих банков проводило не менее эгоистичные, а часто граничащие с криминалом операции в отношении собственных миноритариев.

СТРОПТИВЫЙ МИТТАЛЛ

    Прежде чем принимать решение о выходе на украинский рынок акций компаний металлургического сектора, следует вспомнить, что все компании уже находятся под контролем той или иной группировки, а факт появления акций на ПФТС - это акт доброй воли их хозяев, которые пришли на этот рынок по разным причинам. Кто-то желает обеспечить ликвидность инвестиций, кто-то хочет привлечь иностранных миноритариев, чтобы при очередной смене правительства ФГИУ не вспомнила о "нарушениях" при приватизации предприятий. В конце концов, таким компаниям, как "Митталл Стил Кривой Рог", приходится мириться с тем, что их акции находятся в свободном обращении. У компании складываются довольно прохладные отношения с властями. Весной 2006 г. ФГИУ пригрозила отобрать пакет акций у инвестора, если тот не прекратит практику экономии на заработной плате. Конфликт был улажен, однако до сих пор предприятие не опубликовало отчетность в национальной системе раскрытия информации. Легче узнать о происходящем на предприятии из отчета материнского холдинга перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США. В свете политических перемен материнский холдинг может очень скоро пожалеть о том, что не смог найти общего языка с правительством Украины и ФГИУ.
    Во-первых, до сих пор не ясно, будут ли приватизировать Долинский ГОК окисленных руд. Компания "Лакшми Митталл" уже скупила долги украинского правительства перед румынскими строительными компаниями, построившими Долинский ГОКОР, однако, похоже, процесс приватизации приостановлен. Между тем для "Митталл Стил Кривой Рог" стратегически важно расширять собственную сырьевую базу, ведь Новокриворожский ГОК, который входит в состав комбината, и часть шахт бывшего Рудоуправления им. Кирова не покрывают полностью потребности комбината в сырье. Вместе с тем 5 ГОКов, находящихся неподалеку от комбината, уже проданы и контролируются донецкой группой Рината Ахметова и днепропетровской группой Игоря Коломойского. Также грядущая приватизация коксовых шахт в донецком регионе может обойти "Лакшми Митталл". Это значит, что компанию ожидает перспектива "сесть" на сухой коксовый паек, поскольку летом 2006 г. конкуренты лоббировали введение заградительных пошлин на кокс с тем, чтобы "Лакшми Митталл" не смогла ввозить его со своих предприятий в Казахстане.
    Во-вторых, примерно 2% акций бывшей Криворожстали находится на руках у ФГИУ. По закону эти акции должны быть проданы ФГИУ с аукциона. В настоящее время решается судьба пакета, и, скорее всего, его продадут на ПФТС. Однако, возможно, продажа пакета может состояться на Лондонской фондовой бирже или на одной из американских площадок. Если вдруг акции "Митталл Стил Кривой Рог" окажутся у американских инвесторов в форме ДР, компания Миттала в Украине автоматически попадает в другое правовое поле, поэтому материнской компании уже придется предложить миноритариям хорошую цену за эти акции, не дающие никакого контроля над предприятием. Пока что материнский холдинг занят слиянием с Arcelor и делает вид, что не замечает назревающей проблемы. Но о проблеме хорошо знают биржевые спекулянты, которые в ожидании развязки событий не стремятся продавать акции переименованной Криворожстали.

ПРАВИЛЬНЫЕ ДОНЕЦКИЕ

    Донецкая группировка заняла наиболее прочные позиции в отрасли. За 5-7 лет им удалось построить холдинг замкнутого цикла, в котором есть все: от добывающих руду, кокс и сырье для ферросплавов предприятий до крупных комбинатов. Проблема только в том, что сама группа разделена на 3 условные составляющие: Индустриальный союз Донбасса (ИСД), Систем Кэпитал Менеджмент (СКМ) и ММК им. Ильича. Если вникать в движение ТМЦ в рамках технологического цикла, то не сразу можно понять, где оканчивается бизнес ИСД и начинается СКМ. Тайна того, кому точно принадлежит ММК им. Ильича, интересует многих инвестиционных аналитиков в Киеве, которые не склонны верить отчетам комбината перед ГКЦБФР и имеют массу собственных версий. Действительно, если пользоваться информацией, которую предоставляет государственный регулятор, то можно увидеть следующее: в мае 2006 г. немного более 25% акций Алчевского металлургического комбината принадлежало ИСД, 27% акций Азовстали - СКМ, 13% (Азовстали) - швейцарской Leman Commodities S.A., 37% акций - торговому дому "Азовсталь", который в свою очередь полностью контролировался СКМ и Донгорбанком, подконтрольным Ринату Ахметову. 14% акций Днипровского меткомбината им. Дзержинского принадлежит ИСД. Донецкий металлургический комбинат имел довольно расплывчатую структуру акционеров, однако обслуживался в Первом Украинском международном банке, а значит, вполне мог быть отнесен к сфере влияния СКМ. 35% акций Енакиевского металлургического комбината принадлежало СКМ. И если с СКМ и ИСД все ясно, их комбинаты достаточно прозрачны, чтобы разглядеть, кто за ними стоит, то с ММК им. Ильича не все так просто. По данным Агентства по развитию инфраструктуры фондового рынка, 40% акций ММК им. Ильича принадлежало ЗАО "Ильич-сталь", которое на 90% принадлежало организации арендаторов ММК им. Ильича. Такая цепочка собственников породила слухи о том, что ММК им. Ильича полностью контролируется его председателем правления и членом социалистической партии Украины Владимиром Семеновичем Бойко. Однако достоверной информации об этом нет. И хотя анализ показал, что ММК им. Ильича никак не связан с СКМ и ИСД через регистраторов и банки, вероятность наличия таких связей остается.
    Представители СКМ и ИСД не раз объявляли в украинской прессе о том, что хотят в перспективе выйти на IPO. В СКМ даже проводят реструктуризацию бизнеса, но пока точной официальной информации о временных горизонтах IPO не поступало. Де-факто оба финансово-промышленных холдинга должны пройти этап консолидации промышленных активов, разделения на финансовый и промышленный бизнесы и реформировать свои корпоративные финансы в соответствии с международными стандартами. Иными словами, уже через 1-2 года на рынке не должно отаться металлургических предприятий с экзотическими советскими названиями, они должны быть объединены в рамках одного холдинга, достаточно прозрачного для того, чтобы заинтересовать западных инвесторов. Это означает, что акции более половины предприятий отрасли будут подлежать обмену на бумаги материнских холдингов. Остается лишь угадать паритетность такого обмена. В перспективе существует риск того, что кто-то из донецких захочет повторить эгоистический поступок Запорожстали, однако в реальности возможность такого поворота событий будет зависеть от того, примут ли в Украине закон "Об акционерных обществах" и будет ли он содержать норму, защищающую права миноритариев. Также известно, что донецкие ФПГ никак не комментировали скандал с участием Запорожстали. Между тем, по нашей информации, крупные западные инвестиционные банки уже ищут возможности предложить свои услуги СКМ и ИСД, предвкушая IPO, на котором можно заработать.

НЕПРАВИЛЬНЫЙ РЫНОК АКЦИЙ

    Несмотря на явные улучшения, которые стали заметны в области раскрытия информации и относительную дисциплинированность металлургических предприятий, подконтрольных различным ФПГ, в событиях на рынке акций еще отмечались противоречия. К примеру, акции Алчевского металлургического комбината за последние 12 мес. снизились на 21,88%, хотя этот комбинат по своим последним отчетным данным демонстрировал высокое ROE. Зато в 3 раза подросли акции ДМЗ им. Петровского и ДМК им. Коминтерна, несмотря на то что эти предприятия были убыточными и у них был отрицательный собственный капитал. Краматорский металлургический завод и Макеевский металлургический комбинат вообще на ПФТС не торговались (табл. 2).
    Секрет рынка акций металлургических комбинатов Украины заключается в том, что в большинстве своем это неликвиды. Например, с акциями ДМЗ им. Петровского за последние 12 мес. было совершенно всего 7 сделок, c акциями ДМК им. Дзержинского - около 25. Большую частоту торгов можно было отметить только с акциями Запорожстали, ММК им. Ильича, Днепроспецстали и Митталл Стилл Кривой Рог, более или менее активно торговались бумаги Донецкого металлургического комбинаа и Азовстали. По некоторым комбинатам было очень технически тяжело представить графики цен сделок, поскольку перерывы между сделками могли длиться месяцами и даже годами. Существует и техническая проблема рынка: на нем появляются пакеты тех предприятий, где еще не распределен контроль, поэтому в течение месяца динамика цен изменяется несколько раз в зависимости от пакета, который фигурирует в сделках. Другая проблема - технические сделки, когда финансовые институты проводят фиктивные сделки с тем, чтобы зафиксировать цену. Фактически они используют свой портфель ценных бумаг, в который включены неликвиды для регулирования начисленных резервов и коррекции нормативов.
    Украинская металлургия переживает этап реструктуризации. Благоприятная макроэкономическая ситуация и развитие событий на отраслевом рынке в мире не способствуют становлению прозрачного рынка акций крупнейших украинских металлургических предприятий. Рынок находится в таком состоянии, когда буквально несколько процентов акций предприятия в обороте придают им формальную цену. В любом случае инвесторы знают, что контрольные функции уже распределены и любого покупателя ждет участь миноритария, сдающегося на милость контролирующему акционеру. Как показывает рынок акций, риски миноритариев не всегда зависят от фундаментальных показателей работы предприятий, иногда цена определяется по нерыночным параметрам.

    E-mail автора: vshapran@inbox.ru.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
О регулировании рынка ценных бумаг Беларуси
Факты и комментарии
Один день c Татьяной Есаулковой
Перспективы Объединенной Авиастроительной Корпорации
Практика секьюритизации российских лизинговых контрактов на международном финансовом рынке
Спрэд ОФЗ-18 к Russia-30 сужается
Государственный долг Бразилии: инструменты и дефолт-риск
Конверсия как метод управления внешним долгом
Ссудный день, или Сказка о векселях и хитроумных купцах
Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.
Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей?
Внимание! Заинтересованность!
Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
Вексельная статистика
Взлеты и падения российского золота
Привлекательные активы цветной металлургии
Российская сталь
Интересные металлургические идеи
Металлургический сектор Украины: тенденции развития
Свободная конвертируемость рубля
IPO инвестиционных паев ПИФов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100