Casual
РЦБ.RU

Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей?

Сентябрь 2006


    В июле 2006 г. был принят Закон "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации". Этим документом, в частности, введен законодательно новый инвестиционный инструмент на рынке ценных бумаг - биржевая облигация.

    Биржевые облигации
    Биржевые облигации - закономерный продукт естественного развития российского долгового рынка. Его непродолжительная история началась около 10 лет назад с появлением первых банковских векселей. Долговой рынок корпоративных обязательств оставался долгое время исключительно вексельным со всеми слабыми и сильными сторонами, присущими такому специфическому инструменту, как вексель. Лишь несколько лет назад появился биржевой рынок корпоративных облигаций, только в последнее время составивший реальную конкуренцию вексельному по объему и обороту торгов.
    Таким образом, на российском рынке инструментов с фиксированным доходом были представлены два инструмента: облигации - ценные бумаги, обращающиеся на бирже, со сроками погашения, как правило, не менее 3 лет и векселя - бумаги, обращающиеся на неорганизованном рынке, со сроками погашения обычно до 1 года. Существует, правда, суррогатный механизм оферт облигационных выпусков, фактически сокращающий срок погашения. По сути, облигация - это "длинная" бумага, вексель - "короткая".
    При этом процедура выпуска облигаций достаточно сложная, длительная и дорогостоящая, а векселей, напротив, предельно простая и низкозатратная. К серьезным недостаткам векселя инвесторы всегда относили риски подделки, мошенничества, вытекающие из его существования в форме бумажного носителя. Кроме того, инфраструктура неорганизованного рынка более дорогостоящая, нежели биржевого (что, правда, в какой-то мере окупалось более высокими ставками доходностей по векселям).
    Возникало совершенно естественное желание "скрестить коня и трепетную лань": удобство обращения, низкие риски облигаций, короткие сроки и простую процедуру выпуска векселей.

    Велосипед уже изобретен
    Между тем такой инструмент уже давно существует: на многих западных рынках, в первую очередь на рынках США, обращаются коммерческие бумаги (commercial papers). Эмитентами коммерческих бумаг обычно являются крупные корпорации или коммерческие банки. Это краткосрочный инструмент, как правило, на практике большая часть коммерческих бумаг обращается на финансовом рынке не более 45 дней. Компании и банки могут использовать коммерческие бумаги в качестве постоянного источника финансирования операционных расходов и оборотных средств. При этом не только в США, но и в других странах с развитым рынком ценных бумаг за последние годы значение роли коммерческих бумаг постоянно повышается, они успешно заменяют собой банковский кредит. Объем рынка коммерческих бумаг в США в денежном выражении превышает объем любого другого вида инструментов денежного рынка, за исключением казначейских векселей, и составляет около 1,6 трлн долл.1 Несмотря на значительные размеры рынка коммерческих бумаг в США, количество эмитентов коммерческих бумаг здесь не превышает 2000.
    В США большая часть коммерческих бумаг выпускается на основании специального раздела Закона о ценных бумагах 1933 г., который позволяет избегать регистрации краткосрочных ценных бумаг, если они обладают определенными характеристиками.
    Во-первых, срок их обращения не должен превышать 270 дней. Во-вторых, их номинальная стоимость должна быть не ниже 100 тыс. долл. Этим американское законодательство отсекает от них мелких инвесторов. В-третьих, все привлекаемые средства должны быть использованы только для финансирования текущих потребностей эмитента, включающих операционные расходы и оборотный капитал.
    Таким образом, оставалось перенести существующий инструмент на российскую почву. Как обычно, это оказалось непросто. Еще в 2002 г. ФКЦБ разработала законопроект, регулирующий выпуск краткосрочных коммерческих бумаг без государственной регистрации. Однако прошло 4 года, прежде чем новый инструмент был введен законодательно.
    Основные характеристики биржевых облигаций следующие:

  • выпуск могут осуществлять только открытые акционерные общества, существующие не менее 3 лет;
  • акции ОАО должны пройти процедуру листинга на фондовой бирже, на которой будут обращаться биржевые облигации;
  • срок обращения - не более 1 года;
  • выпуск не требует регистрации.

        Долговой рынок
        Попробуем проанализировать место и роль нового инструмента в сложившемся рынке fixed income.
        В настоящее время структура долгового рынка выглядит следующим образом: 50% занимают государственные облигации (ОФЗ), около 7% - муниципальные и субфедеральные, около 28% - корпоративные и 15% - векселя (рис. 1, 2). При этом обороты по корпоративным облигациям составляют 51%, по векселям - 26%, по муниципальным облигациям - 17%, и лишь 6% всего оборота долгового рынка занимают государственные ценные бумаги.

        Облигации
        Объем корпоративных облигаций устойчиво растет (рис. 3), объем векселей в обращении остается практически неизменным (имеются в виду, конечно, векселя, обращающиеся на цивилизованном вексельном рынке и предназначенные для целей инвестирования). Этот факт, помимо всего прочего, означает, что сложились устойчивые группы инвесторов, которые обеспечивают спрос на данные бумаги.
        Как ни парадоксально, эти группы часто даже не пересекаются. Покупателями облигаций крупнейших компаний, таких как Газпром, РЖД, ФСК (т. е. потенциальных эмитентов биржевых облигаций), являются в основном нерезиденты, крупнейшие банки и инвестдома и частично средние банки, финансовые и инвестиционные компании. Нерезиденты вкладывают средства с минимальным риском, рассчитывая на укрепление рубля в среднесрочной перспективе. Крупнейшие банки таким образом пытаются справиться с избыточной ликвидностью. Остальные причины - требования к структуре активов (пенсионные фонды, страховые компании), диверсификация портфелей, спекулятивные операции.
        Облигации "второго эшелона", достаточно ликвидные и немного более доходные (телекомы, крупные предприятия, некоторые банки), находят своих покупателей среди активных инвесторов, преследующих спекулятивные цели и желающих получить доходность хотя бы выше инфляции при приемлемом уровне риска. Это в первую очередь финансовые и инвестиционные компании, фонды коллективных инвестиций, управляющие компании, которые должны показать своим клиентам или пайщикам конкурентную доходность.
        Наконец, у облигаций "третьего эшелона" - высокодоходных и абсолютно неликвидных, среди которых немало junk bonds, - есть специфические инвесторы в виде либо экзотических фондов "мусорных" облигаций, либо небольших компаний или банков, имеющих дорогие деньги и вынужденных любой ценой зарабатывать высокую доходность, либо банков - организаторов выпуска, для которых проще выкупить весь размещаемый заем (как правило, небольшой) на себя, нежели находить соандеррайтеров или создавать вторичный рынок. Последний вариант представляет собой фактически секъюритизацию кредита и не имеет отношения к долговому рынку.

        Вексельный рынок
        Вексельный рынок является полностью внебиржевым. На нем работает довольно узкий круг профессиональных участников, хорошо представляющих специфику и особенности этого рынка. Среди них практически нет крупных банков и инвестиционных домов. В основном операторы рынка - это крупные финансовые компании и средние банки, исторически давно работающие с векселями. Вексельный рынок достаточно концентрирован: на долю небольшого числа его основных участников приходится значительная часть всех оборотов.
        В настоящее время ликвидными являются только векселя крупных и немногих средних банков, которые составляют не менее 80% всего рынка. Крупнейшие корпорации - Газпром, ТНК, АЛРОСА давно перестали выпускать векселя, переключившись на более удобные и дешевые облигации и евробонды.
        В последнее время, после кризисного лета 2004 г., возобновился процесс выхода на вексельный рынок средних и небольших предприятий. Однако попытки создать ликвидный рынок таких корпоративных векселей пока безуспешны. Причины заключаются как в недоверии или непонимании векселя как инструмента крупными игроками, так и в нежелании этих же игроков анализировать и открывать лимиты на такого рода векселедателей.
        Надо отметить, что организаторы вексельных займов - те же профессиональные участники, такие как ИК "РЕГИОН", ФК "Русский Инвестиционный Клуб", Промсвязьбанк и др., много сделали для того, чтобы снизить риски инвесторов. Это касается и организации займов, и инфраструктуры, и информационной открытости. Медленно, но верно доля корпоративных заемщиков на вексельном рынке увеличивается, и, по-видимому, это естественный процесс развития рынка.
        Биржевые облигации в структуре долгового рынка
        Чтобы понять место биржевых облигаций в будущей структуре долгового рынка, попробуем уяснить, кто является потенциальными эмитентами и потенциальными инвесторами этих бумаг.

        Эмитенты
        В вышеупомянутых поправках к закону "О рынке ценных бумаг" однозначно очерчен круг потенциальных эмитентов биржевых облигаций - открытых акционерных обществ, существующих не менее 3 лет, акции которых прошли процедуру листинга. Существенно и то, что это краткосрочные бумаги, со сроком обращения до 1 года. Кто же сможет и захочет привлекать "короткие" деньги посредством выпуска биржевых облигаций?
        В настоящее время 64 компании прошли листинг на ММВБ или в РТС (данные на начало августа 2006 г.). Все они существуют более 3 лет. Из них только 3 эмитента являются банками (Сбербанк, РОСБАНК и "Возрождение"). Из этого списка только 5 компаний выпускают векселя, обращающиеся сейчас на рынке (Сбербанк, РОСБАНК, ЮТК, КАМАЗ, ЦентрТелеком), а российские облигации выпускают 27 эмитентов. Таким образом, менее половины компаний, прошедших листинг, работают на российском долговом рынке.
        Вместе с тем количество банков и предприятий, обладающих потребностью в "коротких" деньгах, значительно больше. Пожалуй, маловероятно ожидать смягчения требований к эмитентам биржевых облигаций, поскольку это потребует изменения федерального закона. Поэтому единственная возможность получить доступ к выпуску биржевых облигаций - преобразоваться в ОАО и пройти процедуру листинга. А это подразумевает публичность, раскрытие информации, часто реструктуризацию и прочие подобные действия, к которым далеко не все готовы.
        Потенциальных эмитентов биржевых облигаций можно разбить на несколько групп.

  • Компании, уже прошедшие листинг.     В принципе любая из них может быть заинтересована выпустить биржевые облигации под крупный проект, связанный с краткосрочным финансированием, скажем, покупку другой компании или экспортно-импортные операции. Простая процедура выпуска является дополнительным стимулом к таким займам.
  • Крупные корпорации, выпускающие облигации или евробонды, но не входящие в котировальные списки бирж. Такие компании, как правило, уже достаточно публичные и правильно структурированные. Им несложно пройти листинг или изменить форму собственности, если, конечно, этого захотят их владельцы. Наверное, сама по себе цель выпуска биржевых облигаций не может явиться причиной такого решения, но послужит дополнительным аргументом для этого.
  • Крупные корпорации, не прошедшие листинг и не представленные на долговом рынке. Среди них тоже есть компании, нуждающиеся в привлечении "коротких" денег, но не желающие связываться со сложной процедурой выпуска обычных облигаций или не доверяющие по тем или иным причинам векселям. Упрощенный выпуск новых бумаг может побудить такие корпорации задуматься о замещении более дорогих банковских кредитов новыми бумагами.
  • Крупные банки, векселя которых обращаются на рынке. Пожалуй, самая заинтересованная группа заемщиков. Стоимость привлечения "коротких" денег с помощью биржевых облигаций должна быть существенно меньше доходности по векселям, да и в последнее время все больше банков заявляют о своих планах акционироваться.
  • Средние предприятия и банки. У них очень большая потребность в финансировании, но при прохождении листинга или преобразовании в ОАО могут возникнуть проблемы. Даже при готовности удовлетворять все требования, необходимые для эмиссии биржевых облигаций, как правило, потребуется длительное время (не один год), чтобы осуществить это желание.
        По нашим оценкам, существует не более 100 потенциальных заемщиков, которые смогут в ближайшие 2-3 года выпустить биржевые облигации.

        Инвесторы
        Кто же будет заинтересован в покупке краткосрочных низкодоходных ценных бумаг, не прошедших процедуру регистрации? Последнее, впрочем, не так страшно, поскольку процедура допуска эмитента к выпуску биржевых облигаций оставляет только самых надежных заемщиков, и эти бумаги будут входить в группу низкого риска. Выделим также несколько групп потенциальных инвесторов.

  • Крупные банки. Сейчас у крупнейших банков, имеющих избыточную ликвидность, налицо проблема с размещением "коротких" денег - на рынке нет соответствующих инструментов.     С появлением биржевых облигаций банки получат возможность размещать "короткие" ресурсы в обязательства первоклассных заемщиков.
  • Нерезиденты. Мотивы те же, что и при покупке обычных облигаций, но сроки меньше, а, следовательно, риски, в том числе валютные, ниже.
  • Фонды коллективных инвестиций (ПИФы и ОФБУ), негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Эти институциональные инвесторы, особенно страховые компании, заинтересованы в наполнении части своих инвестиционных портфелей ликвидными краткосрочными низкорискованными бумагами. Однако им в большей степени, чем первым двум группам инвесторов, требуется более высокая доходность своих вложений.
  • Финансовые, инвестиционные компании, средние банки. Пожалуй, наименее заинтересованные инвесторы. Причина кроется в крайне низкой доходности биржевых облигаций. Эти участники рынка, обладая более "дорогими" деньгами, чем перечисленные выше, работают с ними более эффективно, и вложения в краткосрочные бумаги с небольшой возможностью для спекуляций вряд ли будут для них очень интересны.

        Биржевые облигации vs векселя
        Итак, по срокам обращения и упрощенной процедуре выхода на рынок биржевые облигации вполне могут составить конкуренцию векселям. Собственно говоря, одной из целей ФКЦБ (для которой вексельный рынок был своего рода enfant terrible) несколько лет назад было замещение на рынке векселей коммерческими бумагами. Смогут ли это сделать биржевые облигации?
        Выше мы привели анализ возможных эмитентов биржевых облигаций. Из компаний, векселя которых обращаются сейчас на рынке, лишь единицы могут выпускать биржевые облигации. Но будут ли они заинтересованы в замещении векселей новыми бумагами? Нередко покупатели векселей и биржевых облигаций разные, и спрос найдут и те и другие ценные бумаги.
        Наиболее вероятным сценарием мы считаем развитие рынка биржевых облигаций параллельно с существующим рынком векселей. Процесс будет аналогичен развитию рынка корпоративных облигаций. Появится новый инструмент, который займет свое место на долговом рынке, не вытеснив существующие, а дополнив их. Возможно, некоторые крупные банки, преобразуясь в ОАО и пройдя процедуру листинга, станут эмитировать биржевые облигации. Но откажутся ли они полностью от векселей? Такие банки, как, например, Внешторгбанк, Россельхозбанк, НОМОС-Банк, с удовольствием и облигации выпускают, и векселя выдают. И в весьма больших объемах. Почему бы им и биржевые облигации не эмитировать дополнительно, если будет такая возможность?
        Кроме того, существует большая группа заемщиков - средние предприятия, остро нуждающиеся в привлечении финансирования для развития бизнеса, но вынужденные по объективным причинам, частично изложенным выше, начинать выход на долговой рынок с выпуска векселей.

        Выводы
        Подведем краткие итоги нашего небольшого исследования.
        Биржевые облигации - продукт естественного развития российского рынка инструментов с фиксированным доходом. Их преимущества заключены в механизме выпуска и обращения. Для эмитентов они являются удобным инструментом регулирования текущей ликвидности и управления долгом.
        В перспективе доля биржевых облигаций на рынке будет расти, но не за счет сокращения или вытеснения уже существующих бумаг - векселей и облигаций, а по причине увеличения общего объема рынка, в первую очередь за счет биржевых облигаций, объем которых будет расти наиболее быстро. Однако полноценный рынок биржевых облигаций сложится не ранее чем через 2-3 года.
        Объем рынка векселей будет увеличиваться не так быстро, как рынка облигаций и биржевых облигаций. Скорее всего, на вексельном рынке будет происходить изменение его структуры за счет уменьшения доли банковских векселей в пользу корпоративных, ликвидность которых будет медленно расти. Биржевые облигации могут составить реальную альтернативу банковскому кредитованию.
        Разумное отношение к долговому рынку со стороны органов регулирования, контроля, законотворчества будет заключаться в том, чтобы не мешать естественным процессам развития рынка, не противопоставлять одни инструменты другим, а, наоборот, совершенствовать инфраструктуру, помогать участникам рынка вырабатывать необходимые процедуры обращения ценных бумаг, чтобы свести к минимуму возможные риски.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    О регулировании рынка ценных бумаг Беларуси
    Факты и комментарии
    Один день c Татьяной Есаулковой
    Перспективы Объединенной Авиастроительной Корпорации
    Практика секьюритизации российских лизинговых контрактов на международном финансовом рынке
    Спрэд ОФЗ-18 к Russia-30 сужается
    Государственный долг Бразилии: инструменты и дефолт-риск
    Конверсия как метод управления внешним долгом
    Ссудный день, или Сказка о векселях и хитроумных купцах
    Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.
    Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей?
    Внимание! Заинтересованность!
    Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
    Вексельная статистика
    Взлеты и падения российского золота
    Привлекательные активы цветной металлургии
    Российская сталь
    Интересные металлургические идеи
    Металлургический сектор Украины: тенденции развития
    Свободная конвертируемость рубля
    IPO инвестиционных паев ПИФов

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100