Casual
РЦБ.RU

Конверсия как метод управления внешним долгом

Сентябрь 2006

    Конверсия долга представляет собой превращение долговых обязательств, по которым не выплачиваются проценты, или слишком обременительных долговых обязательств в новые обязательства, улучшающие положение заемщика либо в текущем финансовом отношении, либо с точки зрения перспективы.

    Технически конверсия не требует изменения структуры существующих обязательств и не приводит к получению новых ссуд. Кредитные корпорации, сталкивающиеся со списанием значительных активов, нередко обменивают их на долговые обязательства меньшей номинальной стоимости, вероятность выполнения которых выше, или на ценные бумаги заемщиков из числа акционерных компаний. Приспособление таких методов, как конверсия "долг/долг" или "долг/акция" к процессу получения кредитов суверенными заемщиками открывает новые возможности для финансирования развития.
    По своему функциональному содержанию конверсия делится на 3 типа:

  • перевод долга в местную валюту (свопы "долг/акции", "долг/долг" и "долг/ресурсы" на цели развития);
  • прямой обмен на активы (свопы "долг/неоплаченные долговые требования" и "долг/местный долг/финансовая реструктуризация");
  • прямой обмен на товары (свопы "долг/товары" и "долг/экспорт").

        Своп "долг/активы"
        Одним из основных способов, с помощью которого кредиторы осуществляют реструктуризацию долга должников из числа развивающихся стран, является обмен долговых обязательств на новые недолговые активы. Типичной схемой служит обмен долга на ценные бумаги, вместе с тем стороны могут также конвертировать долг в финансирование проектов в области окружающей среды или развития либо аннулировать долг в обмен на проведение определенной политики или принятие законодательных мер суверенным должником. Как и в случае с другими свопами, эти новые сделки расширят возможности должников по погашению долга и обеспечат заемщикам достаточные выгоды, которые вызовут у него интерес к успешному осуществлению этого коммерческого предприятия. Своп "долг/активы" предполагает извлечение выгод обеими сторонами в большем объеме по сравнению с теми, которые извлекаются в результате решения проблем, связанных с погашением просроченного долга. Даже несмотря на то что долговые свопы представляют собой сложные сделки, существенные выгоды могут оправдать затраты времени, энергии и денежных средств, необходимых для их подготовки и заключения.
        В свопах "долг/активы" участвуют, как правило, несколько сторон. В свопах "долг/ценные бумаги" - это должник, суверен должника, кредитор, инвестор, который будет владеть новыми ценными бумагами, и самостоятельная экономическая единица, которая будет получать проценты по ценным бумагам. Кроме того, эту сделку могут контролировать правительственные учреждения принимающей страны, ведающие иностранными инвестициями, банковской системой и финансами, а также налоговые ведомства. В свопах для охраны и улучшения состояния окружающей среды и в свопах для развития участвуют заемщик, кредитор, экологическая группа или группа развития, оказывающие содействие в осуществлении свопа, учреждение-исполнитель и правительственные учреждения, ведающие конкретной областью соответствующего проекта.

        Свопы "долг/акции"
        В ходе стандартных корпоративных свопов "долг/акции" кредиторы соглашаются отказаться от своих договорных прав в отношении должника, не исполняющего своих обязательств, в обмен на определенную долю акций должника. В то время как статус сторон, участвующих в сделке, может не меняться, стержнем отношений сторон становится распределение прибылей и убытков, а не контракт.
        Применительно к странам-должникам такие сделки подразделяются на две основные категории. В сделках первой категории, подобно конверсиям с участием траснациональных корпораций, участвуют как частный кредитор, так и частный должник. В сделках второй категории участвуют кредитор частного сектора и юридическое лицо из государственного сектора, а то и сам суверен, выступающий в роли должника. Участие государственного сектора осложняет сделку, так как придает ей политическую значимость. Решение осуществить своп "долг/акции" учреждениями суверенного должника требует, по крайней мере, частичной приватизации государственной организации и связано с появлением иностранной собственности на предприятии, которое прежде было сугубо государственным. Дополнительные сложности возникают тогда, когда суверен не изъявляет желания приватизировать должника государственного сектора под конкретный кредит, но при этом намеревается приватизировать некое другое государственное юридическое лицо. В планы кредитора может не входить получение процентов по акциям с первоначального должника, но он может пожелать приобрести акции у другой государственной организации (данная проблема может быть решена в ходе последовательных переговоров о пересмотре задолженности страны, в ходе которых долги консолидируются и уменьшается число должников). Необходимость конвертировать долг одного предприятия государственного сектора в акции другого сектора, относящегося к государственному, усложняет сделку по переводу долга и в то же время обнажает важные вопросы политики, связанные с управлением государственным сектором сувереном и его отношениями с частным сектором.
        Элемент суверенных долговых свопов, связанный с извлечением прибыли, предполагает, что такие свопы могут служить рычагом содействия инвестициям и в то же время контроля и регулирования долговых отношений. Поэтому сторонами, проявляющими интерес к извлечению прибыли из свопа "долг/акции", наряду с существующими кредиторами, могут являться нефинансовые предприятия. Способность кредиторов более умело торговать суверенными долгами и создание вторичного рынка для торговли этими долгами стимулирует новых инвесторов к участию в свопах "долг/акции".
        Решающее преимущество обменной операции "долг/акции" состоит в том, что она позволяет превратить долг страны в акции посредством размещения иностранных прямых или портфельных инвестиций в какое-либо национальное предприятие. Более того, своп "долг/акции" может предполагать участие и резидентов и, как следствие, способствовать репатриации вывезенной иностранной валюты.
        С точки зрения кредитора и дебитора обмен долга на акции происходит следующим образом:

  • в стране-дебиторе
  • предприятие-дебитор обменивает долг в долларах на долг в местной валюте (находящийся во владении местного банка или инвестора), предварительно получив разрешение Центрального банка на проведение данной операции;
  • зарубежный инвестор использует требование в местной валюте на рынке капитала для приобретения доли в акциях местной компании;
  • местная компания получает выплаты в местной валюте в обмен на долю в акциях, выпускаемых этой компанией;
  • за пределами страны-дебитора
  • банк-кредитор продает требования к стране-дебитору иностранному инвестору (чаще со скидкой) на вторичном рынке (обычно через банк-посредник);
  • иностранный инвестор передает требование Центральному банку страны-дебитора (обычно через банк-посредник) и получает, в свою очередь, требование в местной валюте, которое может быть использовано для оплаты доли в акциях местной компании.
        Ниже более подробно приводится воображаемая ситуация, которая может возникнуть при свопе "долг/акции". Страна С испытывает трудности в погашении своих долгов, и инвесторы полагают, что страна С не погасит свой долг в положенный срок. В результате на вторичном рынке на долг страны С устанавливается значительная скидка. Чтобы извлечь выгоду из этой скидки, правительство страны С разрабатывает программу свопа "долг/акции", которая позволяет держателям долговых обязательств этой страны обменять их на местную валюту, которая должна быть использована в процессе приобретения акций у местной компании.
        Исходя из этой программы, предположим, что компания А заинтересована в инвестировании средств в компанию В - предприятие в стране С. Действуя через брокера, компания А покупает долг страны С на вторичном рынке по цене, которая составляет 60% от номинальной стоимости долга. Затем компания А обращает себе на пользу программу свопа "долг/акции" страны С с тем, чтобы обменять долг на местную валюту по цене, составляющей 90% от ее номинальной стоимости, и инвестирует эти средства в компанию В. В результате получается, что компания А способна инвестировать средства по цене, составляющей 90% от номинальной стоимости долга, который она приобрела по цене, составляющей 60% от этой номинальной стоимости.
        Чистый результат сделки приносит выгоду обеим сторонам. Компания А оперирует весьма выгодным и нереальным в иных ситуациях обменным курсом для своих инвестиций, тогда как страна С погашает свой долг в местной валюте со скидкой.
        Должник привлекает новые инвестиции, которые, как он надеется, принесут управленческие, технологические, финансовые и экономические выгоды его стране. В конечном счете эти инвестиции материализуются в обязательства в иностранной валюте для страны С на основе будущих дивидендов и капитала, которые компания А вывозит из страны. Однако, в отличие от первоначальных долговых обязательств, это связанное с акциями обязательство основывается на прибыльности инвестиций, а не на контракте.
        Хотя на основе этого краткого примера создается впечатление, что своп "долг/акции" представляет собой безукоризненную и беспроигрышную сделку как для должника, так и для кредитора, в реальной жизни все гораздо сложнее. Подобные свопы могут иметь инфляционные последствия, если они поставят должника перед необходимостью влить в экономику слишком много новых денежных средств. Представляется, что эта проблема особенно характерна для программ, направленных в основном на сокращение размеров долга, а не на содействие привлечению инвестиций.
        Приведенная выше сделка основывается на следующих договорных соглашениях, заключение которых, причем всех без исключения, является обязательным условием осуществления свопа "долг/акции":
  • соглашение о свопе между иностранным инвестором и первоначальным кредитором (это положение может привести к тому, что брокеры и другие посредники будут действовать таким образом, что инвестор и кредитор фактически не вступят в прямую сделку inter se);
  • соглашение между новым кредитором (иностранным инвестором) и должником о погашении долга за счет платежей в местной валюте;
  • соглашение между инвестором и местной компанией о приобретении права на участие в акционерном капитале местной компании.

        Соглашение между кредитором и инвестором
        Соглашение между кредитором и инвестором представляет собой договор о продаже, на основании которого все права кредитора на получение процентов по непогашенному должником кредиту переходят к инвестору. Это соглашение определяет продажную цену и другие условия продажи. Поскольку предметом этого соглашения является покупка долгового обязательства, продаваемого на открытом рынке с колеблющимися ценами, продавец может не захотеть связывать себя обязательствами в отношении той или иной продажной цены до тех пор, пока не узнает дату, на которую будет совершаться сделка. Однако оговорить дату и цену заблаговременно не всегда возможно, так как дата заключения сделки зависит от срока завершения других элементов конверсии.
        Между заключением соглашения и его осуществлением не исключены задержки по времени, поэтому в соглашении следует предусмотреть ряд возможных случаев. В частности, инвестор должен иметь возможность снять с себя свое обязательство, если не будет достигнута договоренность по двум другим пакетам переговоров. Если соглашение прямо не предусматривает право снять с себя это обязательство, то инвестор может быть связан обязательствами осуществлять сделку независимо от статуса других элементов конверсии. К другим заслуживающим внимание случаям следует отнести риск резкого изменения цены, оплату процентов в срок, который истекает в промежуточный период, запросы в отношении новых денежных средств, которые поступают от заемщика, и невыполнение должником своих долговых обязательств.
        Ограничение в праве переуступки, о котором говорилось выше, также имеет отношение к этим переводам. Однако суверенные заемщики, которые разработали программы долговых свопов, обычно соглашались расширить возможности кредитора по продаже долга. Если же кредитор и заемщик не включили таких положений в свои контракты и заемщик не собирается следовать данному ограничению, то это может замедлить сделку по свопу. В числе потенциальных покупателей могут фигурировать другие банки, финансовые учреждения, институциональные инвесторы и частные лица. Эти инвесторы, как правило, не ограничиваются в правах на покупку долгов. Однако национальные правительственные директивные органы могут устанавливать лимит для контролируемых государством образований, таких как страховые компании или пенсионные фонды, в том, что касается размеров средств, вкладываемых в рискованные инвестиции, например в долги, которые продаются со скидкой на вторичном рынке.
        Инвестору потребуются определенные гарантии или заверения кредитора в том, что данное долговое обязательство отвечает установленным требованиям программы свопа "долг/акции" и что не участвующие кредиторы не могут помешать свопу, ссылаясь на свои права по кредитному соглашению. Стороны этого соглашения должны рассмотреть положение о предварительной выплате, положение об обязательстве заемщика не привлекать новые кредиты на условиях, более предпочтительных для новых, чем для имеющихся кредиторов, а также положение о долевом распределении в первоначальном кредитном соглашении, каждое из которых может вытекать из сделки со свопом.
        При осуществлении конверсионной сделки участвующий кредитор получает почти полную сумму долга (хотя и в не той валюте, в которой выражен кредит), тогда как не участвующие кредиторы получают в лучшем случае только частичные платежи, предусмотренные графиком погашения задолженности. В связи с этим не участвующие кредиторы порой утверждают, что конверсия представляет собой диспропорциональный платеж, и ссылаются при этом на императивные положения о предварительной выплате или о разделении доходов и затрат. В альтернативном случае подобная сделка может повлечь нарушение обязательства заемщика не привлекать новых кредитов на условиях, более предпочтительных для новых, чем для имеющихся кредиторов, предусматриваемого первоначальным кредитным соглашением, поскольку некоторые активы заемщика "обещаны" конкретному кредитору. Если в разработанных кредитных соглашениях не прописано решение этой проблемы, то должнику и инвестору будет необходимо заручиться отказом всех не участвующих кредиторов от своих договорных прав.
        Инвесторы должны быть уверены в том, что долг, который будет использоваться при конверсии национального долга в акции, может подлежать конверсии. В соглашении о пересмотре условий выплаты суверенного долга могут оговариваться кредиты, которые могут подлежать конверсии. Например, успешные соглашения о пересмотре сроков погашения долга между Мексикой и ее кредиторами из числа коммерческих банков существенно увеличили число долговых обязательств Мексики, которые могут быть использованы при конверсии долга. Во многих странах в программе конверсии долга указываются, какие виды долга могут использоваться при осуществлении их формальных программ обмена долговых обязательств на акции. Например, долги частного сектора могут исключаться из программ обмена долговых обязательств на акции. Если суверен заинтересован в использовании своей программы конверсии для приватизации некоторых видов деятельности государственного сектора, то он может отказаться от конкурентной борьбы с должниками частного сектора за ограниченные средства заинтересованных инвесторов. Суверен может также отказать должникам частного сектора, испытывающим затруднения, в предоставлении особых льгот. Кроме того, правительство может испытывать беспокойство по поводу того, что должники частного сектора могут использовать накопления в иностранной валюте для целей, которые не совместимы с экономическими планами страны. Наконец, суверен может ограничить круг подлежащих конверсии долгов потому, что он не желает стимулировать кредиторов к ведению активной торговли некоторыми категориями долга на вторичном рынке.

        Соглашение между инвестором и страной-должником
        Как только инвестор становится держателем долговых обязательств, которые могут подлежать конверсии, он должен провести переговоры о свопе с соответствующим правительственным учреждением, ведающим программой обмена долговых обязательств на акции, например, с центральным банком, казначейством или министерством. В соглашении по результатам этих переговоров должны конкретно указываться практические механизмы осуществления свопа.
        Своп начинается тогда, когда кредитор переводит долг правительственному учреждению в обмен на определенную сумму денег в местной валюте. Вместо перечисления наличности непосредственно инвестору это правительственное учреждение открывает счет в центральном банке или другом соответствующем учреждении в определенном размере на имя инвестора (если суверенный заемщик не является должником и правительственное учреждение действует просто в качестве агента должника, должник переведет деньги на этот счет). В результате этой сделки долг аннулируется, и отношения между кредитором/инвестором и заемщиком прекращаются. На доступ инвестора к упомянутому счету могут быть наложены ограничения, чтобы этот счет мог использоваться только для получения процентов для новых инвестиций.
        Другая юридическая проблема для инвестора связана с ограничениями его страны на инвестиции в страну-должник. В США, например, коммерческие банки имеют ограниченные возможности по портфельным инвестициям в предпринимательскую деятельность, не имеющую отношения к банкам. Несмотря на то что эти ограничения были ослаблены, для того чтобы коммерческие банки могли извлекать выгоды из обмена долговых обязательств на акции, банки по-прежнему функционируют в условиях некоторых ограничений на инвестиции. Последняя существенная юридическая проблема связана с режимом иностранных инвестиций в принимающей стране, чья политика может предусматривать ограничения в отношении круга секторов для вложения инвестиций или их размеров.

        Соглашения между инвестором и объектом инвестиций
        Третья часть конверсии "долг/акции" представляет собой инвестиционную сделку, с помощью которой инвестор обменивает наличность на акции. Объект инвестирования передает сертификаты на акции (акционерные сертификаты) соответствующему правительственному учреждению, которое затем препровождает их инвестору. В свою очередь это правительственное учреждение организует перечисление денежных средств со счета объекта инвестирования. В конечном счете инвестор вкладывает свои инвестиции в объект инвестирования в виде взноса наличными в местной валюте.
        Поскольку правительственное учреждение, ответственное за обращение с долгом суверенного заемщика, является в сделке стороной, связанной с инвестициями, суверенный заемщик может влиять на характер и темпы выделения средств на капиталовложения. Он может смягчить инфляционное воздействие свопа "долг/акции", связывая доступ к средствам с такими конкретными целями, как поэтапное инвестирование сооружаемого объекта или использование инвестиций для закупки конкретных единиц оборудования. Суверенный заемщик может также ограничить печатание новых денег путем выпуска обращающихся векселей, используя их, а не наличность в качестве инвестиций. Эта стратегия заставляет в процессе инвестирования обращать векселя в наличность на внутреннем финансовом рынке, где это инвестирование должно составить конкуренцию другим капиталовложениям в наличных деньгах.
        Согласие инвестора на размещение капитала представляет собой соглашение между иностранным инвестором и местным предприятием, куда поступают инвестиции, с некоторым участием принимающего государства. Поэтому все три стороны должны анализировать конверсию долга в акции как инвестирование предприятий, которое требует подчинения стандартному анализу с точки зрения иностранного инвестирования и учитывать учитывая при этом следующее: страновой и коммерческий риск, правительственные ограничения на инвестиции, влияние трансфертных платежей на платежный баланс и использование налогов и других побудительных мотивов для поощрения иностранных инвестиций. Свопы "долг/акции" могут применяться для создания портфеля ценных бумаг, использоваться как прямые инвестиции и в конечном счете способствовать созданию национального рынка капитала.
        Конверсия долга в акции - сложная сделка, а механизм конверсии долга представляет собой гибкую операцию.
        В принципе, долг можно обменять на что угодно. Такой механизм может найти применение у "инвесторов", которые заинтересованы скорее в природоохранных проектах и проектах для целей развития, нежели в коммерческих предприятиях. Природоохранные организации используют программы конверсии долга, для того чтобы финансировать природоохранные проекты или убеждать правительства стран-должников повышать эффективность охраны окружающей среды в своих странах. Организации, занимающиеся развитием, используют этот механизм для финансирования проектов в таких областях, как здравоохранение, образование и повышение благосостояния, а также проектов, предназначенных обеспечивать финансовую и техническую помощь при создании новых рабочих мест или малому бизнесу и микропредприятиям. Перу использует конверсию долга для стимулирования нетрадиционного экспорта.
        Конверсия долга обслуживает обе функции - управление задолженностью и стимулирование инвестиций. Функция управления задолженностью снижает общее бремя долга в странах, более заинтересованных в величине конвертируемого долга, чем в использовании местных средств, или в индивидуальности кредитора. Страна может возвратить "беглый" капитал, позволив местным гражданам использовать механизм конверсии долга, чтобы репатриировать капитал, которым они владеют за пределами страны. Страны, для которых уменьшение задолженности является предметом главной озабоченности, будут разрабатывать программы конверсии долга, требующие минимальной информации относительно кредитора и позволяющие кредитору завладеть значительной частью прибыли за счет скидки с цены на вторичном рынке. Однако эти страны должны установить некоторый минимальный период сдерживания для местных капиталовложений, с тем чтобы инвестор не мог использовать механизм конверсии долга для быстрого получения прибыли от валютных операций. Чили является хорошим примером успешного использования конверсии долга в акции с целью уменьшить задолженность и возвратить "беглый" капитал.
        Конверсия долга в какой-то степени выгодна всем участникам. Должник частично выплачивает свой долг в местной валюте со скидкой от полной стоимости, тогда как инвестор финансирует капиталовложения по более благоприятному курсу. Страна получает выгоду, конверсируя часть своего долгового бремени в новые производительные активы. Однако конверсия долга может повлечь значительные расходы по управлению долгом и пересчету инвестиций. Расходы на управление долгом включают инфляционное воздействие в связи с печатанием новых денег для финансирования конверсии и риска. Подобный механизм мог бы быть использован местными и иностранными инвесторами для получения краткосрочной прибыли в результате валютных сделок, этот метод известен как "раунд-триппинг" (купля ценной бумаги с последующей продажей в течение короткого времени). Мобилизация капитала с помощью выпуска акций не освобождает страну от внешних обязательств, а лишь переводит договорные, с определенные сроком обязательства в договоренность о разделе прибылей и убытков. С течением времени вложения в ценные бумаги могут превзойти для развивающейся страны стоимость займа. Кроме того, инвестиции могут увеличить валютный риск для страны-должника, поскольку могут принести доход в местной или в какой-либо иностранной валюте, так как эти инвестиции использовались для получения дивидендов или погашения долга.
        В результате текущих программ конверсии коммерческого долга в период 1985-2005 гг. была погашена сумма долга в размере 50,5 млрд долл., или около 15% общего коммерческого долга стран с высоким уровнем задолженности. Наиболее крупные операции по конверсии были проведены в Чили, Аргентине, Бразилии, Мексике, Филиппинах, Венесуэле, Нигерии и Эквадоре. В Чили конверсия практически 70% коммерческого долга в 1985 г. позволила в значительной мере ликвидировать непогашенную задолженность. Более типичным в этом плане являются Аргентина и Филиппины, в которых конверсия составила чуть более 30% коммерческого долга этих стран в 1985 г., в то время как объем конверсии долга других стран в 1985-2005 гг. был равен менее 20%.
        В последние годы резкому увеличению объема сделок сопутствовала разработка рациональных и упрощенных процедур. В частности, была значительно упрощена и унифицирована документация по проведению конверсии. В настоящее время процедуры и документация настолько упрощены, что сделка может быть совершена прямо в офисе по телефону или компьютерной связи.
        (Продолжение следует.)

    • Рейтинг
    • 3
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    О регулировании рынка ценных бумаг Беларуси
    Факты и комментарии
    Один день c Татьяной Есаулковой
    Перспективы Объединенной Авиастроительной Корпорации
    Практика секьюритизации российских лизинговых контрактов на международном финансовом рынке
    Спрэд ОФЗ-18 к Russia-30 сужается
    Государственный долг Бразилии: инструменты и дефолт-риск
    Конверсия как метод управления внешним долгом
    Ссудный день, или Сказка о векселях и хитроумных купцах
    Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.
    Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей?
    Внимание! Заинтересованность!
    Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
    Вексельная статистика
    Взлеты и падения российского золота
    Привлекательные активы цветной металлургии
    Российская сталь
    Интересные металлургические идеи
    Металлургический сектор Украины: тенденции развития
    Свободная конвертируемость рубля
    IPO инвестиционных паев ПИФов

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100