Casual
РЦБ.RU

Государственный долг Бразилии: инструменты и дефолт-риск

Сентябрь 2006


    Финансовый рынок Бразилии - наиболее развитой среди emerging markets. Наряду с развитыми странами бразильское казначейство предлагает дифференцированный набор инструментов внутренних заимствований, об общих чертах которых речь пойдет в данной статье.

    По объему внутренних заимствований Бразилия "вписывается" в большинство развитых стран. По данным Bloomberg, к августу 2006 г. госдолг Бразилии составил 50,4% ВВП. К 2009 г. планируется его сокращение до уровня 46% (рис. 1). Совершенно противоположная ситуация наблюдается в России, долговая политика которой предполагает, что объем общего госдолга на 2006 г. составит 10,63% ВВП, а в 2009 г. - 8,7%. Положительным моментом является процесс рефинансирования госдолга (увеличение внутреннего за счет сокращения внешнего), а также тот факт, что до 2009 г. госдолг вырастет в номинальном выражении.
    Существует 2 основных инструмента кредитно-денежной политики: учетная ставка (ставка рефинансирования) и операции на открытом рынке с государственными бумагами. В большинстве развитых стран главным инструментом является именно учетная ставка, которая пересматривается с периодичностью в 1,5-2 мес. Изменения значений ставок, за которыми следит весь финансовый мир, оказывают огромное влияние на FOREX и на мировой фондовый рынок.
    В Бразилии ставка меняется с периодичностью, характерной для изменения ставок в развитых странах, - приблизительно 1 раз в месяц. В России после 2000 г. ставка меняется 1-2 раза в год, поэтому в нашей стране основной инструмент кредитно-денежной политики - проведение операций на открытом рынке Банком России с госбумагами. Цель по снижению госдолга в России может в конечном счете привести к снижению эффективности денежно-кредитного регулирования.
    Национальное казначейство Бразилии (далее - Казначейство) было учреждено 10 марта 1986 г., что стало значительным шагом на пути консолидации государственных финансов Бразилии. В настоящее время в обязанности казначейства входит обслуживание внутреннего и внешнего государственного долга, представленного в форме облигаций и контрактов. Финансовая прозрачность выражается в том, что все денежные потоки по обслуживанию долгов государства проходят через государственный бюджет. В 1988 г. были соединены процессы управления и контроля над государственными финансами (в частности, госдолгом) посредством открытия единого счета Казначейства в Банке Бразилии. Единый счет значительно упростил денежный оборот и позволил избавиться от ранее существовавших 5 тыс. счетов.
    Банк Бразилии был основан в 1964 г. Кроме решения традиционных задач, Центральный банк занимался эмиссией государственных бумаг. В мае 2002 г. лишился права эмиссии госбумаг. Теперь в отношении госдолга он совершает рыночные операции в рамках кредитно-денежной политики и совместно с Казначейством определяет долговую стратегию.
    Бразильским казначейством для надлежащего обслуживания госдолга определены следующие цели: разумное снижение общих расходов на обслуживание госдолга, сокращение рисков, поддержка связи с рынком для адекватной политики в области эмиссии государственных облигаций. Для их выполнения перед Бразилией стоят следующие задачи, которые одновременно отражают основные тенденции развития сектора государственного долга:

  • удлинение общих сроков обращения госбумаг. Предпочтение отдается в основном средне- и долгосрочным инструментам. Следует отметить, что подобная мера действительно является мощным средством снижения общего дефолт-риска по госбумагам. Как отмечают аналитики МВФ [1], при сравнении сверхдлинных и сверхкоротких инструментов внутренних займов наибольшим дефолт-риском обладают именно последние ввиду периодической необходимости их погашения.     Сейчас происходит постепенное удлинение сроков обращения выпускаемых инструментов параллельно с изменением структуры госбумаг. Кроме постоянного анализа рисков, казначейство особое внимание уделяет бумагам, погашаемым в ближайшие 12 мес., для снижения дефолт-риска. Так, только за период 2000-2002 гг. удельный вес инструментов, погашаемых в течение 12 мес., снизился с 53 до 26%.
        Выбор оптимальной структуры долговых инструментов с учетом их сроков - сложная задача, особенно для emerging economy, которой является Бразилия. Эмиссия короткого долга дешевле длинного. Обычно в длинный (особенно в сверхдлинный, более 30 лет) долг закладывается повышенная премия за риск в emerging economies. Кроме того, долгосрочных инвесторов необходимо стимулировать повышенными ставками для предотвращения досрочного погашения [2].
        В целом политику Бразилии по удлинению сроков целесообразно оценивать с положительной точки зрения. По некоторым данным [1], emerging economies чаще переживают дефолты из-за преобладания "коротких" бумаг, наиболее рисковых, в то время как эмиссия "длинных" инструментов, менее рисковых, для них затруднительна ввиду высоких издержек;
  • сокращение объемов эмиссии казначейских векселей со сроками обращения до 1 года - отдельный пункт стратегии управления госдолгом финансовым планом на 2006 г.;
  • постепенный отказ от инструментов с плавающей ставкой. Предпочтение в основном отдается инструментам с фиксированными и индексируемыми ставками. Данная мера снижения риска зависит еще и от срока обращения конкретного вида инструмента. Так, при прочих равных условиях среднесрочная плавающая облигация будет обладать меньшим дефолт-риском по сравнению со сверхдлинным индексируемым выпуском;
  • отказ от индексируемых на курс доллара США бумаг с заменой их на бумаги с фиксированной ставкой или на облигации, индексируемые на индекс потребительских цен;
  • расширение круга инвесторов, привлечение на рынок госдолга нерезидентов. По мнению представителей казначейства, их приход на рынок государственного долга позволит Бразилии удлинить общие сроки обращения без дополнительной эмиссии. В данном случае возрастают риски неадекватной интерпретации политических и экономических событий страны-эмитента нерезидентами и, как следствие, увеличивается вероятность "сбрасывания" бумаг иностранцами. Более половины гособлигаций Франции принадлежит нерезидентам, но французский долг один из самых развитых и ликвидных в мире, его внутридневные обороты могут превышать 100 млрд евро. Таким образом, политика Бразилии как emerging market по привлечению инвесторов-нерезидентов требует повышенного внимания.
        Для успешной политики в области удлинения сроков гособлигаций необходимо провести некоторые изменения на внутреннем рынке. Особенно это касается сверхдлинных облигаций, которые будут пользоваться спросом у инвесторов только на высоколиквидном, прозрачном и развитом рынке. С этой целью в 1999 г. Казначейство совместно с Банком Бразилии организовало рабочую группу для выявления и решения проблем на внутреннем рынке госдолга. В результате были погашены несколько старых долгов и создана инфраструктура государственного долга: отрегулировали механизм аукционов, появились казначейские календари предстоящих аукционов, стали регулярно публиковаться информация о состоянии государственного долга и макростатистика, проводятся регулярные встречи с дилерами, крупными институциональными инвесторами и представителями рейтинговых агентств.
        В Бразилии казначейство также выполняет функции планирования и риск менеджмента. Определяются и пересматриваются долговые стратегии по внутреннему и внешнему долгам, определяются конечные цели долга. Для этого проводится анализ факторов, оказывавших прямое или косвенное влияние на госдолг в прошедшем финансовом году.
        Бразильским законодательством предусматривается 3 цели эмиссии гособлигаций:
  • финансирование дефицита госбюджета;
  • финансирование определенных целей в соответствии с законодательством;
  • рефинансирование госдолга.
        Бумаги расходятся при помощи аукционов институциональным и индивидуальным инвесторам. Банк Бразилии проводит операции на открытом рынке с гособлигациями. Сейчас в стране действует обновленная дилерская система, позволяющая казначейству активно участвовать в операциях на вторичном рынке. Предыдущая дилерская система использовалась исключительно Банком Бразилии, преимущественно для проведения кредитно-денежной политики. Старая система препятствовала развитию вторичного рынка госдолга, а при возрастающих оборотах и ликвидности стала плохо справляться. Благодаря объединенным усилиям Банка Бразилии и Казначейства система была дифференцирована для обслуживания государственного долга и проведения кредитно-денежной политики. Кроме того, появились 2 группы дилеров (раньше работала 1 группа):
  • первая группа - первичные дилеры, представляют собой 12 институтов, работают с аукционами и занимаются операциями на денежном рынке. Они имеют значительное преимущество при проведении аукционов по сравнению со второй группой;
  • вторая группа - специализированные дилеры, которые состоят из 10 институтов и работают со вторичным рынком. Оказывают максимальное влияние на ликвидность.     С начала 2002 г. Казначейством был запущен новый проект, в результате которого индивидуальные инвесторы смогли приобретать государственные облигации у Казначейства через Интернет. Цель данного нововведения - повышение интереса к сектору госдолга, привлечение большего числа инвесторов, повышение ликвидности, стимулирование долгосрочных инвестиций. Среди стран Латинской Америки Бразилия первой начала проводить подобную политику.
        Казначейские векселя представляют собой классические дисконтные инструменты краткосрочного характера. К этому блоку инструментов власти Бразилии относятся настороженно. Несмотря на то что государство не выпускает такие сверхкороткие векселя, как векселя управления наличностью США (срок обращения может ограничиваться несколькими днями), Казначейство минимизирует объемы их эмиссий.
        Облигации с фиксированной ставкой. Политикой эмиссии на 2006 г. выпускаются 6, 18 и 30-летние облигации. Цель удлинения общих сроков госдолга относится именно к данному блоку облигаций, что следует признать наиболее разумным. Оно должно производиться за счет удлинения инструментов именно с фиксированной ставкой для снижения дефолт-риска. Объемы эмиссий облигаций с фиксированной ставкой предполагаются в пределах 28-37%. Большой удельный вес таких бумаг снижает чувствительность госдолга к валютным и процентным изменениям. YTM по данному блоку гособлигаций составляет около 14,5%.
        Облигации, индексируемые на темпы роста инфляции. Впервые выпущены в 1964 г. Эмитируются 1 раз в месяц. В настоящее время проводится политика по увеличению удельного веса индексируемых на ставку инфляции облигаций до 20% в структуре госпортфеля.
        Приблизительный анализ таких инструментов на дефолт-риск должен включать в себя одновременное изучение таких показателей, как срок обращения, настоящие темпы инфляции и темпы на перспективу, доля в госпортфеле, общий макроэкономический прогноз. Так, несмотря на достаточно большой удельный вес таких потенциально рисковых инструментов, как индексируемые на темпы инфляции, необходимо отметить, что 5,4% темпов роста инфляции за 2005 г. значительно снизили дефолт-риск данного блока гособлигаций. При этом самый "длинный" выпуск будет погашен в 2045 г. Такой длинный срок обращения увеличивает дефолт-риск.
        Облигации, индексируемые на курс доллара США, не выпускаются с 2002 г. По данным облигациям выплачивался полугодовой 12%-ный купон. Данная группа облигаций различалась по виду эмитента, которыми выступали Казначейство или Банк Бразилии. Однако с мая 2002 г. Банк Бразилии больше не вправе эмитировать госбумаги. Тем не менее индексируемые на курс доллара облигации все еще обращаются на вторичном рынке.
        По данным Bloomberg, сейчас осталось только 2 серии 5-летних индексируемых на курс доллара США облигаций, эмитентом которых выступал Банк Бразилии. В настоящее время YTM по ним составляет 12,4%. Выпуски будут полностью погашены в октябре и ноябре 2006 г. соответственно. Индексируемые на курс доллара США облигации, эмитентом которых выступало казначейство, также котируются сейчас в виде 2 серий 5- и 7-летних инструментов с погашением в 2006 и 2008 гг. Риск по таким бумагам достаточно высок из-за вероятности импорта рисков валюты-индексирования. Израиль также отказался от эмиссии таких инструментов.
        В таблице показана общая структура инструментов по срокам обращения.
        Представленная таблица в полной мере свидетельствует о снижении дефолт-риска по гособлигациям Бразилии. У 2 рисковых блоков облигаций (индексируемые на курс доллара США и плавающие) значительно снижен удельный вес. Настораживает ситуация с блоком индексируемых на ставку инфляции облигаций, и главным образом их максимальный срок обращения до 2045 г. и увеличение удельного веса в 2 раза. Вместе с тем здесь кроется и несколько положительных моментов:
        1) повышение удельного веса индексируемых на инфляцию облигаций не позволит правительству сознательно пойти на увеличение темпов роста инфляции для снижения реальной величины расходов на обслуживание части госдолга с фиксированной ставкой;
        2) к августу 2006 г. темп роста инфляции составил 3,74% (по данным Bloomberg) и в будущем, до 2010 г., ожидаются умеренные темпы роста инфляции;
        3) индексируемые бумаги необходимы пенсионным фондам, поэтому их удельный вес должен быть относительно большим.

    ВЫВОДЫ

        Для emerging economy Бразилия выпускает достаточно дифференцированный набор инструментов, часть из которых можно отнести к группе сверхдлинных с погашением в 2045 г. Максимальный срок обращения гособлигаций Китая и Индии не превышает 30 лет. Весьма разумные реформы государственного долга, проводимые Банком Бразилии совместно с казначейством, создали развитую инфраструктуру рынка и обозначали путь постепенного снижения дефолт-риска. Бразильские гособлигации обладают хорошей инвестиционной привлекательностью на внутреннем рынке, YTM которых в размере 12-14% значительно перекрывает инфляцию.

    Список ИСТОЧНИКОВ

        1. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention. IMF, Washington DC. 2004.
        2. Broner F., Lorenzoni G., Schmucler S. Why do Emerging economies borrow short term? Pollicy Research Working Paper Series 3389, The World Bank.
        3. Сайты Казначейства: www.tesouro.fazenda.gov.br и Банка Бразилии: www.bcb.gov.br.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    О регулировании рынка ценных бумаг Беларуси
    Факты и комментарии
    Один день c Татьяной Есаулковой
    Перспективы Объединенной Авиастроительной Корпорации
    Практика секьюритизации российских лизинговых контрактов на международном финансовом рынке
    Спрэд ОФЗ-18 к Russia-30 сужается
    Государственный долг Бразилии: инструменты и дефолт-риск
    Конверсия как метод управления внешним долгом
    Ссудный день, или Сказка о векселях и хитроумных купцах
    Вексельный рынок: итоги первой половины 2006 г.
    Как отразится введение биржевых облигаций на российском рынке векселей?
    Внимание! Заинтересованность!
    Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
    Вексельная статистика
    Взлеты и падения российского золота
    Привлекательные активы цветной металлургии
    Российская сталь
    Интересные металлургические идеи
    Металлургический сектор Украины: тенденции развития
    Свободная конвертируемость рубля
    IPO инвестиционных паев ПИФов

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100