Casual
РЦБ.RU

Использование информации об инсайдерских сделках в процессе принятия инвестиционных решений на фондовом рынке

Сентябрь 2006


    Информация была и остается определяющим фактором при принятии решений на фондовом рынке. Ценная с коммерческой точки зрения информация может относиться к разным сферам (технике, технологии, экономике, организации и т. д.), отражать любую сторону деятельности компании, быть продуктом внутреннего производства, а также может быть получена по договору, но благодаря неизвестности ее партнерам (конкурентам) имеет ценность в рыночном обороте.

    ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
    Ценность информации измеряется степенью ее полезности для пользователя (собственника, владельца, получателя). Информация может обеспечить ее пользователю определенные преимущества: принести прибыль, уменьшить риск в его деятельности в результате принятия обоснованных решений и др. Используемая в таком качестве информация является важнейшим ресурсом коммерческой организации, инструментом (средством) получения прибыли в условиях существования конкуренции. Ее разглашение (утечка) может стать причиной экономических потерь.
    Рассмотрим информацию об инсайдерских сделках в контексте возможности ее использования участниками фондового рынка. Прежде всего необходимо выяснить, каков механизм использования информации в процессе принятия решений.
    Предположим, что решение - это та альтернатива а из множества А, которая позволяет субъекту S достичь своей цели Т и удовлетворяет при этом критерию К (см. рисунок)1.
    Избранное решение (альтернатива а) зависит прежде всего от потребностей субъекта S, поскольку один и тот же ресурс для разных субъектов, находящихся в несовпадающих ситуациях, окажет неодинаковое воздействие на их движение к целям.
    Совокупностью знаний субъекта S является информационная структура (ИС). Она считается полной, если в ней есть знание обо всех компонентах ситуации принятия решения, позволяющих провести все необходимые расчеты, прогнозы и оценки.
    Формирование полной ИС равносильно принятию решения. Полная ИС предопределяет выбор альтернативы, наилучшей в известных субъекту условиях. Решение принимается в тот момент, когда у субъекта складывается полная ИС. Вместе с тем следует иметь в виду, что субъекты, принимающие решения, не могут знать все обстоятельства дела. Однако полнота либо неполнота ИС всегда оценивается с точки зрения лица, принимающего решения.
    Как отмечал Ф. Хайек, информация обо всех подлежащих учету обстоятельствах никогда не существует в концентрированной или целостной форме, а только в форме разрозненных частиц неполной и нередко противоречивой информации, которыми обладают все индивидуумы. Исходные для экономических расчетов данные по всему обществу никогда не могут быть сосредоточены у одного лица2.
    Сказанное позволяет сделать вывод о том, что ценность любой информации, используемой на фондовом рынке, обусловлена в значительной степени индивидуальным ее восприятием субъектом, принимающим решение. Следовательно, ценность информации носит субъективный, а не объективный характер.
    В любом обществе принятие решений (планирование) основано на знаниях, которые имеются не у лица, осуществляющего планирование, а у кого-либо другого. В связи с этим необходимо понять, какой механизм обеспечит эффективность принимаемых решений - индивидуальный или централизованный.
    Какая из этих систем самая эффективная - зависит от того, в какой из них имеющиеся знания используются более полно. Это, в свою очередь, зависит от ответа на следующий вопрос: что будет более эффективным - направление всех имеющихся знаний в единый центр или наделение индивидов дополнительными сведениями, достаточными для принятия ими решений в области планирования. Полагают, что централизованный орган из высококвалифицированных специалистов более предпочтителен при работе с научным знанием, однако это не решает проблему, а порождает новые, в частности проблему отбора самих экспертов.
    Сегодня принято также считать, что научное знание вбирает в себя все имеющиеся знания. Однако за пределами научного знания остается сегмент достаточно важной и неорганизованной информации - знания об обстоятельствах времени и места. Другими словами, речь идет о том, что экономические процессы, в отношении которых и принимаются те или иные решения, подвержены постоянным, подчас малозаметным изменениям. Лишь на локальном уровне такие изменения (специфика времени и места) будут заметны наблюдателю, который в результате сможет принять наиболее верное решение. Не подлежит сомнению, что практически каждый индивид обладает такой информацией, посредством чего он получает определенные преимущества перед другими. Поэтому эффективность использования такой информации возможна только в случае принятия решений самим индивидом либо при его активном участии. Следует всегда помнить о том, как долго приходится осваивать ту или иную профессию и насколько важны во всех сферах жизни знания местных условий и специфических обстоятельств. Риелтор, хорошо владеющий информацией о временных возможностях на его рынке, или спекулянт, извлекающий прибыль из знаний о местных различиях цен на товары, осуществляют весьма выгодные для них операции благодаря специальным сведениям об обстоятельствах текущего момента, неизвестных остальным3.
    Изложенное позволяет сделать вывод о том, что, действительно, информация, обеспечивающая преимущества отдельным инвесторам, существует, равно как существуют и обстоятельства времени и места. Последние подвержены постоянным изменениям, что в свою очередь влияет на процесс и результаты планирования экономической деятельности (инвесторов, в том числе). Разумеется, владение такой информацией создает некоторые преимущества одних инвесторов (или любых других лиц, осуществляющих планирование своей хозяйственной деятельности) перед другими. Однако Ф. Хайек указывает на то, что такие преимущества носят имманентный, присущий самой сути деятельности инвестора, характер.
    При этом следует учитывать, что обстоятельства времени и места также подвержены изменениям. Следовательно, знания об обстоятельствах времени и места не могут быть отражены в статистических данных, в связи с чем не могут быть переданы в такой форме в единый централизованный орган для принятия на их основе решений. Это означает, что центральный планирующий орган, имеющий в своем распоряжении лишь статистическую информацию, не сможет учитывать при принятии решений все специфические обстоятельства времени и места, поэтому, казалось бы, решения в окончательной форме должны приниматься на местах. Однако, как верно отмечает Ф. Хайек, исключительно на местах решение быть принято не может, поскольку там имеется хотя и важная, но все же неполная и ограниченная информация. Это влечет за собой проблему эффективной передачи информации из центра на места4.

    ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ ДЕЙСТВИЙ ИНСАЙДЕРОВ
    Изложенное выше, впрочем, не дает нам оснований отрицать необходимость раскрытия информации на фондовом рынке. Разумеется, информация, подлежащая раскрытию, согласно Положению о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг5, должна быть своевременно доведена до всех инвесторов. Однако распространение такой информации (в том числе и посредством совершения инсайдерских сделок) ранее, до наступления официальных сроков ее раскрытия, также не может не служить целям информирования инвесторов о существенных обстоятельствах времени и места.
    Как отмечает С. Бэйнбридж, в настоящее время существует очень немного эмпирических исследований о влиянии инсайдерской торговли на фондовый рынок. Первоначальные исследования показали, что инсайдерская торговля оказывает незначительное влияние на курс ценных бумаг. В последующих исследованиях отмечалось, что рынок достаточно быстро реагирует, когда инсайдеры покупают ценные бумаги. Однако, если инсайдеры продают бумаги, существенного ценового эффекта не наблюдается. Все эти выводы в достаточной мере условны, поскольку анализировались лишь сделки зарегистрированных инсайдеров6, поэтому они не отражают всей картины инсайдерских сделок на рынке. Кроме того, не следует забывать о том, что фондовый рынок - это анонимный рынок, и выяснить, является ли контрагент инсайдером, весьма непросто. В связи с этим поиск ответа на вопрос о влиянии инсайдеров на курсы ценных бумаг может вызывать определенные трудности7.
    Джилсон и Крэкман ценовое влияние инсайдерской торговли видят в механизме опосредованного раскрытия информации (derivatively informed trading mechanism). Механизм работает следующим образом. Прежде всего инсайдеры начинают совершать сделки, которые оказывают незначительное влияние на курс ценных бумаг. Другие участники рынка, каким-либо образом узнающие о том, что инсайдеры совершают сделки покупки или продажи, также решаются покупать или продавать, доверяя инсайдерам. И наконец, все остальные участники рынка, увидев ту или иную траекторию, также совершают аналогичные сделки, в итоге выравнивая курс и приводя его к реальной стоимости активов компании. Проблема в том, что этот механизм действует не всегда быстро. В связи с этим Джилсон и Крэкман предлагают легализовать инсайдерскую деятельность и одновременно обязать инсайдеров раскрывать информацию о своих сделках сразу по их совершении8.
    Вообще легализация инсайдерской деятельности выглядит вполне логичной с точки зрения теории информационной асимметрии, когда одна сторона сделки знает больше, чем другая9. Рассмотрим следующий пример. Марта Стюарт, руководитель Martha Stewart Living Omnimedia Co., была обвинена в воспрепятствовании расследованию инсайдерской деятельности. Ей не было предъявлено обвинение в инсайдерской деятельности, хотя она совершила сделку продажи 3928 акций биофармацевтической компании ImClone Systems на сумму 228 тыс. долл. Сделка была совершена за день до того, как Управление по продовольствию и лекарствам США (Food and Drug Admini- stration, FDA) отказало в регистрации лекарства против рака Erbitux компании ImClone Systems, в связи с чем курс акций резко упал. Марта Стюарт была обвинена в получении незаконной рекомендации (tip) от ее брокера. Проанализируем, какое влияние оказывала инсайдерская деятельность на курс акций ImClone Systems.
    В тот момент, когда FDA отказало в регистрации лекарства Erbitux, действительная стоимость активов компании уменьшилась. Понятно, что инсайдеры, используя эту информацию, могли избежать вероятных убытков. При этом важно и то, что их сделки несут в себе информационную функцию - фондовый рынок мгновенно получает информацию о реальной стоимости активов ImClone Systems10.
     Правомерно предположить, что отсутствие у инвесторов доступа к новой информации о деятельности эмитента не препятствует принятию ими экономически верных инвестиционных решений благодаря реакции как на изменение цен на тот или иной финансовый инструмент, так и на факт совершения зарегистрированными инсайдерами сделок с этим инструментом.
    В системе, в которой знание отдельных фактов распределено среди множества лиц, сами цены могут стать координирующим фактором отдельных действий различных лиц. Предположим, что где-нибудь появилась возможность эффективного использования некоторого сырья, например олова, или, наоборот, резко сократилось количество источников этого сырья (в данном случае очень важно, что не имеет значения, какая из этих двух причин делает олово более редким и, соответственно, более дорогим сырьем). Все, что нужно знать тем, кто использовал олово до этого момента, - это то, что теперь необходимо расходовать его более экономно. Если же кто-то из них, узнав о новых потребностях, переключится на их удовлетворение, это повлечет за собой цепную реакцию на всем рынке не только олова, но и изделий из него, его заменителей, заменителей этих заменителей и т. д. В конечном счете большинство участников рынка просто не будет знать о причинах таких изменений. Все участники действуют как единое целое - не потому что каждый из них занимается мониторингом ситуации в отрасли, а потому, что их ограниченные индивидуальные представления о рыночной ситуации пересекаются друг с другом, что делает возможным распространении информации между ними.
    Система цен на рынке - это своего рода механизм распространения определенной информации. Существенной особенностью в этой системе является то, что для принятия правильного решения участнику совсем не нужно владеть всей информацией. В приведенном примере с оловом большинство участников приняло правильное решение расходовать сырье более экономно, не зная об истинных причинах. И именно ценовые флуктуации заставили участников рынка принять такое решение. Система рыночных цен - это не более чем механизм, своевременно регистрирующий все изменения на рынке11.
    Таким образом, проблема не может быть решена посредством аккумуляции всей необходимой информации у одного лица, которое самостоятельно примет однозначное решение. Вместо этого решение принимается лицами, уже имеющими отдельные фрагменты нужной информации. Предположение, что вся имеющаяся информация может быть собрана у одного лица, означает отрицание того, что за это время ничего существенного в мире не произойдет.
    Изложенное позволяет сделать вывод о том, что инсайдерские сделки обладают определенной информационной функцией на фондовом рынке и являются существенным элементом в механизме принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг, поскольку содержат в себе специфику обстоятельств, не известных широкому кругу инвесторов, благодаря чему позволяют им принимать решения, адекватные складывающейся ситуации на рынке.

    E-mail автора: agshapovalov@tnk-bp.com.


  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Время покажет
К вопросу о хеджировании в России и в мире
Исследование российского рынка IPO в первом полугодии 2006 г.
ОАО "НК "Роснефть"": "Народное IPO" с биржевым обращением
Роснефть: переоценка или реальность?
IR сегодня
Технический взгляд на акции Газпрома
"Аномалия" динамики курса акций ОАО "Газпром"
Качество обслуживания в транзакциях секьюритизации
Ипотечные ПИФы как инструмент рефинансирования: тенденции и прогнозы
Практический опыт секьюритизации кредитов в РФ: нужны ли нам кредитные ПИФы?
Первоначальный взнос: безысходность или будущее ипотеки?
Закладная в контексте жилищного кредитования
Использование информации об инсайдерских сделках в процессе принятия инвестиционных решений на фондовом рынке
Практическое применение ЗПИФН
Некоторые вопросы выпуска акций в судебных решениях
Хищение акций в реестре. Распределение ответственности
Страхование рисков ЭДО
Судьба эмитента
Страхование рисков учетных институтов: тенденции развития

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100