Casual
РЦБ.RU

Ипотечные ПИФы как инструмент рефинансирования: тенденции и прогнозы

Сентябрь 2006


    Механизм рефинансирования ипотечного кредитования в России приобретает национальные черты: в качестве инструмента секьюритизации участники рынка используют ипотечные ПИФы. Выпуск полноценных ипотечных ценных бумаг пока сдерживается законодательством. Да и в нормативной сфере в отношении ПИФов есть над чем работать. Интерес представляют амортизируемые ЗПИФы, но на рынке в настоящее время представлены только возобновляемые.

    В условиях правового вакуума роль ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) взяли на себя ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды (ИЗПИФы). По состоянию на 1 августа 2006 г. в России действовали 6 ИЗПИФов и 2 находились в стадии формирования (табл. 1):
    Представленная в таблице информация позволяет сделать следующие выводы:
    1. В отсутствие доработанной правовой базы ИЦБ ИЗПИФы успешно берут на себя ведущую роль по секьютиризации ипотечных продуктов.
    2. ИЗПИФ - удобная форма секьютиризации ипотечных продуктов. Правила ИЗПИФов зарегистрированы уже 6 компаниями.
    3. Все ИЗПИФы работают на базе ипотечных продуктов одного "эмитента" (данные получены на основании информации, размещенной управляющими компаниями ИЗПИФов в Интернете):

  • "ЮГРА Ипотечный Фонд" приобретает закладные у банков - первоначальных кредиторов на территории Ханты-Мансийского автономного округа (по социальным программам Администрации ХМАО);
  • "Ипотечный фонд № 1" обслуживает "МИЭЛЬ-недвижимость";
  • "НВК - ГОРОДСКАЯ ИПОТЕКА" работает с Городским Ипотечным Банком;
  • "Первый ипотечный" и "Второй ипотечный" базируются на активах АИЖК;
  • "КИТ - Фонд ипотеки" работает с инвестиционным банком "КИТ Финанс";
  • "ИнвестКапитал - фонд ипотечный" сотрудничает с ИнвестКапиталБанком;
  • "Первый Объединенный" работает с АКБ "Совфинтрейд"
        И это не прихоть управляющих, а суровая реальность - ипотечные продукты разных оригинаторов трудно совместимы в одном ипотечном фонде и по содержанию, и по сервисному обслуживанию.
        4. Величина активов ИЗПИФов при формировании стремительно растет - близок рубеж в 3 млрд руб. Стоит отметить, что СЧА фонда и его верхняя граница не являются проблемами для УК, компания может управлять фондом со стоимостью активов в десятки миллиардов рублей. Основные проблемы управляющей компании при обслуживании фондов - это отсутствие на рынке таких больших пулов закладных и архаичный (бумажный) учет движения прав по закладным.
        Действующие процедуры передачи прав по закладным путем оформления передаточных надписей на закладных были разработаны для разовых сделок на географически ограниченном пространстве и совершенно не рассчитаны на создание общероссийского рынка ипотечных продуктов, когда требуется в течение банковского дня разом передать права по десяткам тысяч закладных, хранящихся в сотнях населенных пунктов страны. Это не преувеличение - при формировании ИЗПИФ "Второй ипотечный" в течение дня была проведена процедура передачи прав приблизительно по 5000 закладным почти в 30 регионах России. И если государство ставит задачу выпускать в год ИЦБ в объеме не менее 50 млрд руб., то рынок должен быть настроен не только к производству порядка 100 000 закладных по всей стране, но и к их предпродажной подготовке, формированию пулов и многократной смене владельцев (залогодержателей) на их пути до упаковки в ИЦБ.
        Очевидно, что проблема организации депозитарного учета закладных (что требует корректировки законодательства по этому вопросу) является одним из главных факторов, ограничивающих размеры ИЗПИФов и препятствующих снижению стоимости их обслуживания.
        5. Все ИЗПИФы - стационарные.
        Условно ИЗПИФы можно разделить на несколько видов (рис. 1).
        Хотелось бы обратиться к тому, что представляет собой движение денежных средств, каково количество инвестиционных паев и их стоимость для каждой группы ИЗПИФОВ. Рассмотрим непополняемые транзитные ИЗПИФы (рис. 2).
        Следует обратить внимание на следующие факты:
        1. Поскольку инвестиционный доход выплачивается без разделения на собственно доход и возврат основного долга, пайщик фактически платит налог на основной капитал в размере, равном произведению ставки налога на прибыль на сумму возврата основного долга.
        2. Стоимость пая ежемесячно уменьшается (пропорционально сумме возвратов основного долга). Но это его рыночная цена, а балансовая стоимость для пайщика остается неизменной вплоть до погашения паев. При завершении ИЗПИФа пайщика ожидает сюрприз - списание балансовой стоимости паев в ноль.
        3. График выполнен на срок полного погашения активов ИЗПИФа - и в этом большое преимущество ИЗПИФов такого типа над стационарными ИЗПИФами: нет риска потери активов при завершении ИЗПИФа и отсутствует риск снижения доходности (что сейчас имеет место во всех ИЗПИФах вследствие снижения процентных ставок по ипотечным кредитам). Если ИЗПИФ будет завершен до этого события, то результат окажется промежуточным (на рис. 2 он определяется по линии "5 лет").
        Транзитные ИЗПИФы по движению денежных средств и активов являются практически полным аналогом ипотечных сертификатов участия, однако они крайне неудовлетворительны вследствие первых двух фактов.
        Этого недостатка можно было бы избежать, если бы законодательство разрешало закрытым паевым инвестиционным фондам производить частичное погашение паев в порядке, указанном при первичной регистрации правил ИЗПИФа. В таком случае мы имели бы "погашаемые" ИЗПИФы (рис. 3):
        Это наименее рискованная, но недоступная сегодня модель ИЗПИФа. Поэтому в настоящее время все ИЗПИФы строятся по модели "пополняемых" - возврат основного долга не выплачивается пайщикам (чтобы не вносить "налог на капитал"), а на эти суммы приобретаются новые ипотечные обязательства (рис. 4).
        При этом "растущих" ИЗПИФов тоже нет - инвесторы не готовы ждать дохода несколько лет.
        Наличие 6 ИЗПИФов позволяет сделать первый анализ структуры и размеров затрат по их обслуживанию (в процентах от среднегодовой стоимости СЧА), которые представлены в табл. 2.
        Как видно, наибольшие затраты - около 2% - составляют расходы, возмещаемые за счет имущества фонда. У ИЗПИФов эти затраты заметно отличаются от затрат других ПИФов в большую сторону. И неслучайно. Львиная доля этих расходов - оплата услуг сервисного агента, осуществляющего обслуживание закладных. Как правило, это банк - оригинатор закладных.
        Вознаграждение управляющей компании близко к затратам эмитентов по облуживанию выпусков корпоративных облигаций - в среднем 1,1%.
        Затраты на обязательную структуру сопровождения - около 0,55%.
        Отсюда легко предположить ожидаемую доходность паев ИЗПИФа: она равна средней доходности пула закладных в имуществе фонда минус затраты по его обслуживанию.
        Например:
        14% - 2% - 1,1% - 0,55% = 10,35%.
        Как видно, это значительно больше, чем у близких по надежности и форме выплаты дохода ценным бумагам - корпоративным облигациям "первого эшелона" - 7%. Правда, паи ИЗПИФов не так "раскручены", как облигации, но это дело времени и рекламы.
        Интересно посчитать и другое - до какого предела можно снижать процентную ставку по ипотечным кредитам, чтобы не потерять интерес инвесторов к паям ИЗПИФов:
        7% + 2% + 1,1% + 0,55% = 10,65%.
        Если сравнивать паи ИЗПИФа и ипотечные ценные бумаги, то стоить отметить, что у этих инструментов одинаковая структура сопровождения (специальный депозитарий, регистратор, аудитор и оценщик). Различия представлены в табл. 3.
        Принципиальная разница в этих инструментах, на наш взгляд, заключается в следующем:
        1. ИСУ и облигации - инструменты продавца - владельца пула закладных - он сначала выпускает ценные бумаги взамен имеющегося у него пула закладных, а затем их продает. А ИЗПИФ - инструмент покупателя - инвестор сначала приобретает паи исходя из предлагаемой ему правилами ПИФа инвестиционной стратегии (или даже заказывает управляющему состав будущего ипотечного покрытия исходя из своих задач), а затем управляющий на вложенные средства приобретает нужные пулы закладных.
        2. ИСУ вследствие регулярного возврата основного капитала постоянно озадачивают инвестора проблемой его размещения. Поэтому они будут интересны как временные или промежуточные вложения капитала для профессиональных инвесторов и как рентные вложения для населения. И конечно же, это ИЦБ для пенсионных фондов.
        3. Наиболее надежным и доходным инструментом будут ИСУ, но только после устранения "налога на капитал".
        Нельзя не отметить и то, что паи ИЗПИФов компаний НВК и "Ямал" торгуются на ММВБ. Но вследствие как небольших объемов ИЗПИФов, так и большей доходности этих паев по сравнению с корпоративными облигациями "первого эшелона", предложение паев ограничено. Поэтому эта торговля сегодня носит исключительно демонстративный характер и больше нацелена на котировку бумаг ее держателями.
        Осложняет биржевую торговлю и не универсальность ипотечных продуктов в составе имущества фондов - избежать риск "эмитента" инвестор может только детально изучая состав имущества фонда (ипотечного покрытия), что для небольших ИЗПИФов маловероятно.
        Из вышеизложенного можно сделать следующие выводы о тенденциях развития ИЗПИФов в краткосрочном периоде:
        1. Очевидно, что будут формироваться новые ИЗПИФы - это сегодня единственный доступный инструмент внутристрановой рыночной секьютиризации ипотечных продуктов. Хотя в интересах развития биржевой торговли паями правильнее не создавать новые ИЗПИФы, а увеличивать уже имеющиеся, несмотря на процедурную сложность этого процесса.
        2. Рост СЧА при формировании ИЗПИфов будет продолжаться, поскольку только он способен уменьшить издержки по обслуживанию активов, что крайне необходимо в свете происходящего снижения процентных ставок по ипотечным кредитам. Ограничением роста СЧА будут не запросы инвесторов, а размеры пулов ипотечных продуктов одного "эмитента" (до создания универсальных ипотечных продуктов на рынке России) и отсутствие депозитарного учета прав по закладным по сложившимся на российском фондовом рынке стандартам.
        3. Несмотря на большую доходность и меньшие риски "погашаемых" ПИФов для инвесторов большинство ИЗПИФов будут "стационарными" вплоть до изменения нормативной базы об инвестиционных фондах.
        4. Паи ИЗПИФов будут торговаться на биржах, но объем торгов будет мал, а сделки будут носить преимущественно демонстративный характер.
        5. При снижении процентных ставок по ипотечным кредитам ниже некоторого уровня, устанавливаемого рынком (сегодня - около 11%), паи ИЗПИФов могут стать непривлекательными для инвесторов.
        6. После появления ИЦБ ИЗПИФы будут развиваться по пути "специализации" с акцентированием либо доходности, либо исключения риска регионов или эмитентов, либо состава портфеля по степени соотношения кредит/залог и т. д.
        Ипотечные закрытые паевые инвестиционные фонды только вступили на российский фондовый рынок и их ждет бурный рост и по формам, и по объемам.



    • Рейтинг
    • -1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Время покажет
    К вопросу о хеджировании в России и в мире
    Исследование российского рынка IPO в первом полугодии 2006 г.
    ОАО "НК "Роснефть"": "Народное IPO" с биржевым обращением
    Роснефть: переоценка или реальность?
    IR сегодня
    Технический взгляд на акции Газпрома
    "Аномалия" динамики курса акций ОАО "Газпром"
    Качество обслуживания в транзакциях секьюритизации
    Ипотечные ПИФы как инструмент рефинансирования: тенденции и прогнозы
    Практический опыт секьюритизации кредитов в РФ: нужны ли нам кредитные ПИФы?
    Первоначальный взнос: безысходность или будущее ипотеки?
    Закладная в контексте жилищного кредитования
    Использование информации об инсайдерских сделках в процессе принятия инвестиционных решений на фондовом рынке
    Практическое применение ЗПИФН
    Некоторые вопросы выпуска акций в судебных решениях
    Хищение акций в реестре. Распределение ответственности
    Страхование рисков ЭДО
    Судьба эмитента
    Страхование рисков учетных институтов: тенденции развития

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100