Casual
РЦБ.RU

Роснефть: переоценка или реальность?

Сентябрь 2006


    Безусловно, самым значимым событием российского рынка IPO в 2006 г. стало публичное размещение акций ОАО НК "Роснефть". Сегодня, спустя месяц с начала торгов Российского нефтяного гиганта, можно подвести промежуточные итоги и представить ориентиры будущей динамики акций компании.

    Крупнейшее IPO в России
    Итоги размещения ОАО НК "Роснефть" позволяют уверенно заявлять: IPO удалось и оправдало себя. То, что размещение акций компании "обречено" на успех, можно было предположить, когда объем первичных заявок превысил в 1,5 раза объем предложения, что давало возможность компании выгодно корректировать цену размещения в сторону ее повышения.
    Изначально объявленный диапазон стоимости составлял 5,85-7,85 долл./акцию. Впоследствии диапазон сузили до 7,15-7,85 долл./акцию. Конечная стоимость, равная 7,55 долл./акцию была определена, исходя из средневзвешенной цены поступивших заявок. Таким образом, разместив заявки ближе к верхнему диапазону цены, инвесторы, по нашему мнению, определили для себя значительную премию, обусловленную минимизацией налоговых и правовых рисков, вытекающей из аффелированности компании к государству, а также значительным ресурсным потенциалом.
    IPO по цене 7,55 долл./акцию позволило ОАО "Роснефть" привлечь гораздо больше средств, чем было необходимо для покрытия "Роснефтегазом" (основным акционером Роснефти) синдицированного кредита иностранным банкам на сумму около 7,5 млрд долл., собственно, это и было целью размещения. В результате IPO НК "Роснефть" привлекла в общей сложности 10,4 млрд долл., разместив при этом лишь 14,8% своих акций. Полученной суммы с избытком хватает не только для расчетов по кредиту, включая процентные платежи, но и для финансирования части капитальных расходов компании.
    Помимо финансового аспекта, IPO можно назвать успешным и с политической точки зрения: в результате размещения у компании не появилось новых крупных стратегических инвесторов, пакет которых превышал бы 5%, кроме того, блокирующий пакет не был продан, что немаловажно для такого ключевого актива, которым является Роснефть для государства.
    По словам президента Роснефти, в результате IPO наиболее крупные пакеты акций были приобретены иностранными компаниями: Petronas (Малайзия) - 1,48% за 1,1 млрд долл.; British Petroleum (Великобритания) - 1,33% за 1 млрд долл.; CNPC (Китай) - 0,59% за 500 млн долл.
    В то же время если рассмотреть структуру более мелких инвесторов, ставших акционерами нефтяного гиганта, то, по неофициальным данным, акции были куплены крупными российскими нефтяными компаниями, банковскими и олигархическими структурами. Учитывая высокую стоимость Роснефти по сравнению даже с самими крупными нефтяными компаниями в мире, вполне допустимо рассматривать участие в IPO вышеуказанных структур как плату за лояльность со стороны государства.
    При этом иностранные инвесторы и хедж-фонды не принимали широкого участия в IPO, оценивая компанию как чрезмерно переоцененную по фундаментальным параметрам.

    Население и IPO
    IPO Роснефти действительно стало беспрецедентным, учитывая массированную информационную "артподготовку" и PR-компанию, предшествующую размещению. В процесс акционирования компании было вовлечено население, немаловажную роль в этом сыграл Сбербанк РФ - ведущий менеджер и координатор размещения на территории РФ.
    Конечно, Сбербанк и до Роснефти оказывал брокерские услуги, позволяя частному инвестору осуществлять операции купли-продажи бумаг, уплачивая при этом банковские комиссионные. Столь масштабно подготовленное размещение позволило Сбербанку, находясь на гребне волны, сделать значительный прорыв в продвижении брокерских услуг на рынок, создав вторичный рынок обращения акций Роснефти. Объем средств, полученных за счет продажи ценных бумаг населению, из которых большая часть, по неофициальным данным, была куплена несколькими физическими лицами, оказался не столь велик - 750,5 млн долл., или 7% от суммы привлеченных средств, однако успешный прецедент привлечения "недоверчивого" частного инвестора с его возросшими сбережениями на фондовый рынок был, несомненно, создан.
    В данном случае деятельность Сбербанка была выгодна всем, поскольку позволила: Роснефти повысить ликвидность и инвестиционную привлекательность своих акций за счет их более широкого обращения, а также осуществлять размещение внутри России; Сбербанку повысить свои доходы за счет поступлений от реализации брокерских услуг; частному инвестору в свою очередь получить достаточно простой доступ (учитывая количество филиалов Сбербанка) к покупке-продаже ценных бумаг, за который он готов платить комиссионные.

    За что мы платим?
    Интересно все-таки узнать, за что мы платим, покупая акции компании, капитализация которой по итогам IPO превысила 70 млрд долл.? Прежде всего следует отметить факторы, сделавшие Роснефть стратегическим активом страны:

  • Значительные доказанные запасы нефти и газа, которые в настоящее время приравниваются к 19 млрд баррелей нефтяного эквивалента (70% составляют запасы нефти) (рис. 1). Уровень обеспеченности запасами - один из самых высоких среди российских нефтедобывающих компаний - около 28 лет.
  • Наличие большой доли вероятных запасов, составляющей примерно половину всех доказанных запасов, что гарантирует возможность компании наращивать объемы нефтедобычи в долгосрочном периоде.
  • Высокая степень вертикальной интеграции бизнеса, удачное расположение и высокая концентрация запасов в пределах нескольких крупных месторождений, что способствует экономии и рациональному распределению ресурсов компании.
  • Пакет перспективных инвестиционных проектов по нефтедобыче, включая проект освоения крупнейшего Ванкорского месторождение, проекты группы "Сахалин", "Западная камчатка", Верхнечонское и Восточно-Сугдинское месторождения, разрабатываемые с участием группы инвесторов. Крупнейшие компании по объему добычи нефти представлены на рис. 2.
  • Перспективы роста за счет поглощения более мелких компаний. Учитывая планы руководства компании по увеличению объемов добычи в будущем, можно предположить, что рост капитализации компании возможен путем поглощения более мелких компаний нефтегазового сектора России и стран СНГ. Наиболее вероятными объектами для поглощения, по нашей оценке, выступают нефтяные активы ЮКОСа - ОАО "Томскнефть-ВНК", ОАО "Самаранефтегаз", а также мелкие нефтедобывающие предприятия Казахстана, Узбекистана и Таджикистана.
        Тем не менее, рисуя радужную картину будущего процветания компании, инвестор не должен забывать о рисках, вероятность которых достаточно высока. Основными проблемами, с которыми акционеры могут столкнуться в будущем, являются прежде всего риски правового и операционного характера.
        Так, ситуация по главному активу компании "Юганскнефтегаз" долго будет оставаться неопределенной, учитывая ценность этого актива для его бывшего владельца (Менатеп-Групп), а также его огромное значение в операционных доходах самой Роснефти.
        Напомним, что контроль над основным нефтедобывающим активом Роснефти Юганскнефтегаз, на долю которого приходится около 70% ресурсного потенциала компании, был получен в результате поглощения ООО "Байкалфинансгрупп", компании выигравшей в 2004 г. государственный аукцион в рамках продажи активов ЮКОСа. Предметом иска Менатеп-Групп (основного акционера ЮКОСа) является характер и объем налоговых претензий, а также процедуры проведения указанного аукциона.
        Однако не стоит сгущать краски. Так, если проследить историю судебных решений по вопросу приобретения Юганскнефтегаза, можно увидеть, что все решения суда были в пользу Роснефти - судебная власть оставалась явно на стороне государства. Снижает степень риска и то, что в рамках своей специфики решение спора с Юганскнефтегазом не попадает под юрисдикцию других стран.
        Наравне с правовым риском значительный вес имеют риски, связанные с операционной деятельностью компании. Учитывая то, что высокая стоимость Роснефти базируется прежде всего на ожиданиях роста добычи и расширения ресурсной базы, риск невыполнения компанией намеченных планов является значительным фактором, напрямую влияющим на котировки акций.
        Так, например, темпы освоения Ванкорского месторождении - будущего флагмана добывающего направления Роснефти, начало промышленной эксплуатации которого намечено на 2007-2008 гг., напрямую влияют на рост выручки и, как следствие, на рост капитализации актива.

        Промежуточные итоги торгов - что день грядущий нам готовит
        Несмотря на значительный потенциал, компания разместилась с премией около 8% к ее справедливой стоимости, что можно отнести к излишне оптимистическим ожиданиям инвесторов относительно роста капитализации акций в будущем.
        По нашим расчетам, справедливая стоимость акций компании составляет 7 долл./акцию. В табл. 1 представлены результаты расчетов в рамках доходного подхода.
        В рамках расчета модели дисконтирования денежных потоков, в частности при составлении прогноза добычи нефти, мы старались минимизировать субъективный фактор и базировались на информации относительно перспектив нефтедобычи по месторождениям, представленной ранее компанией. По нашим оценкам, суммарный объем добычи Роснефти к 2010 г. составит более 736 млн баррелей, а к 2015 г. увеличится до 988 млн баррелей (рис. 3).
        Наибольший прирост добычи мы ожидаем по Юганскнефтегазу (суммарный объем добычи Приобского, Приразломного, Мамонтовского и Малобалыкского месторождений возрастет в 2010 г. до 524 млн баррелей), проекту "Сахалин-1", а также по Ванкорскому месторождению, разработка которого намечена на 2008 г. Ежегодный объем добычи нефти при разработке Ванкорского месторождения должен составить 14 млн тонн (102,6 млн баррелей). По Пурнефтегазу мы прогнозируем снижение объемов добычи до 62,7 млн баррелей в 2010 г., что обусловлено значительной выработкой месторождений предприятия. За исключением предприятий "Сахалинморнефтегаз" и "Грознефтегаз", где возможен незначительный прирост добычи, по остальным подразделениям компании мы прогнозируем в среднесрочной перспективе стагнацию или снижение объемов добычи.
        Тем не менее в настоящее время участники рынка воспринимают Роснефть как переоцененную бумагу - и для этого есть основания.
        Если сравнить крупные международные и российские компании с Роснефтью по группам мультипликаторов (EV/Sales - EV/Production) и (P/E - EV/Reserves), становится ясно, что по мультипликаторам, отражающим соотношение цены компании и ее финансовых показателей, существует значительная переоценка (рис. 4, 5).
        В то же время оценки ресурсной и производственной составляющей позволяют сделать обратный вывод: по мультипликаторам EV/Production (Инвестированный капитал/Добыча), EV/Reserves (Инвестированный капитал/Запасы) Роснефть заметно отстает от европейских и американских нефтяных гигантов. Таким образом, подтверждается предположение, что значительная премия к справедливой стоимости акций компании присвоена именно за счет недооценки ее ресурсного потенциала по отношению к компаниям-аналогам.
        Если рассчитать медианное значение по мультипликаторам в рамках выборки представленных компаний, можно определить, на наш взгляд, верхний предел стоимости акций компании на основе фундаментальных факторов (табл. 2). Результаты оценки по каждому мультипликатору сравниваются на рис. 6.
        После своего победоносного размещения бумаги ОАО "НК "Роснефть"" с 17 июля 2006 г. котируются на РТС, ММВБ, а ГДР Роснефти - на London Stock Exchange. По состоянию на 14 августа 2006 г., спустя почти месяц после IPO, акции Роснефти торгуются на уровне 7,43-7,50 долл., что немного ниже цены размещения (табл. 3).
        При этом незначительные объемы торгов и вялая динамика не позволяют уверенно говорить о наметившемся росте котировок бумаги (рис. 7-9).
        Разместившись на высоком уровне - 7,55 долл./акцию, Роснефть показала рынку высшую планку стоимости российских нефтяных компаний, по сравнению с которой все остальные компании (ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз, Татнефть и пр.) значительно недооценены по фундаментальным параметрам. Потенциальный инвестор в первую очередь обратит внимание именно на эти активы, нежели на несравнимо дорогую Роснефть, и этот фактор вносит свою лепту в отсутствие положительной динамики по акциям компании.
        Сейчас рынок ждет благоприятных известий, способных создать оптимистичный настрой инвесторам. Прежде всего инвесторы ожидают данные по наращиванию объема запасов, добычи, а также по развитию газодобывающего направления деятельности компании. Без таких новостей динамика котировок будет нестабильна, и цена, по нашим расчетам, может упасть до уровня 7 долл./акцию.
        Котировки акций Роснефти в ближайшие 1-2 года вряд ли продемонстрируют серьезный рост и будут зависеть прежде всего от реализации прогнозов и ожиданий, заложенных в рамках оценки компании, а также от рыночных факторов, среди которых важнейшую роль будет играть конъюнктура мирового рынка энергоносителей.



    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Время покажет
    К вопросу о хеджировании в России и в мире
    Исследование российского рынка IPO в первом полугодии 2006 г.
    ОАО "НК "Роснефть"": "Народное IPO" с биржевым обращением
    Роснефть: переоценка или реальность?
    IR сегодня
    Технический взгляд на акции Газпрома
    "Аномалия" динамики курса акций ОАО "Газпром"
    Качество обслуживания в транзакциях секьюритизации
    Ипотечные ПИФы как инструмент рефинансирования: тенденции и прогнозы
    Практический опыт секьюритизации кредитов в РФ: нужны ли нам кредитные ПИФы?
    Первоначальный взнос: безысходность или будущее ипотеки?
    Закладная в контексте жилищного кредитования
    Использование информации об инсайдерских сделках в процессе принятия инвестиционных решений на фондовом рынке
    Практическое применение ЗПИФН
    Некоторые вопросы выпуска акций в судебных решениях
    Хищение акций в реестре. Распределение ответственности
    Страхование рисков ЭДО
    Судьба эмитента
    Страхование рисков учетных институтов: тенденции развития

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100