Casual
РЦБ.RU

ВПК России: спасение в консолидации

Август 2006

    Авиастроение
    В секторе авиастроения процессы консолидации происходят наиболее быстро. В конце 2005 г. Президент РФ В. Путин подписал указ о создании Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК). В состав корпорации войдут Казанское авиационное производственное объединение им. С. Горбунова, Российская самолетостроительная корпорация "МиГ" (доля государства 100%), а также Авиационная холдинговая компания "Сухой" (100%), Авиационный комплекс им. С. Ильюшина (51%), Авиационное производственное объединение им. Ю. Гагарина в Комсомольске-на-Амуре (25,5%), Нижегородский авиастроительный завод "Сокол" (38%), Новосибирское авиационное производственное объединение им. В. Чкалова (25,5%), "Туполев" (65,8%), Финансовая лизинговая компания (58%), лизинговая компания "Ильюшин Финанс" (38%), Воронежский авиационный завод (57%), авиационный завод "Авиастар" (48,5%) и внешнеторговая компания "Авиаэкспорт" (15%).
    На начальном этапе государству будет принадлежать 75% акций объединенной компании, а в последующем доля частных инвесторов, за счет включения в холдинг новых компаний, может возрасти до 50%. Наряду с вышеупомянутыми предприятиями в ОАК войдет лидер отечественного военного самолетостроения "Иркут", причем управление интегрированной структурой будет возложено на генерального директора - генерального конструктора РСК "МиГ" и основного собственника "Иркута" А. Федорова.
    Объединенной корпорации обещают щедрое госфинансирование, но взамен поставлена цель: к 2015 г. на долю ОАК должно приходиться 10-15% мирового рынка авиастроения, а выручка ОАК должна составить 8 млрд долл.
    Относительная легкость, с которой создается ОАК, объясняется тем, что к этому стремятся как государство, так и частные инвесторы. Так, например основные собственники "Иркута", контролирующие около 43% уставного капитала иркутского гиганта позитивно восприняли процесс консолидации авиационных активов и выразили желание передать принадлежащие им акции "Иркута" в создаваемый холдинг. Миноритарные акционеры "Иркута" (например, европейский концерн EADS) также смогут обменять свои пакеты на акции ОАК.
    Учитывая тот факт, что "Иркут" обладает самым большим портфелем заказов (5,1 млрд долл.) из всех предприятий создаваемого холдинга, а также то, что главой ОАК станет лично г-н Федоров, можно надеяться на справедливую, а возможно, даже несколько завышенную оценку "Иркута" при определении коэффициентов конвертации. По нашим предварительным оценкам, доля акционеров "Иркута" в ОАК составит около 40%. По нашему мнению, текущие котировки "Иркута" уже отражают его перспективы вхождения в ОАК и выгодную для компании оценку при определении коэффициентов конвертации. Иначе как объяснить тот факт, что по коэффициенту P/S (отношение капитализации к выручке) "Иркут" уже торгуется с 35%-ной премией к среднему значению этого показателя у таких компаний, как Boeing, EADS, Finmeccanica SpA (табл. 1)?
    Что касается других предприятий, которые войдут в ОАК, то с точки зрения инвестиционной привлекательности интересны Воронежский авиационный завод (ВАСО) и нижегородский завод "Сокол". Первый является одним из крупнейших заводов гражданского авиастроения России. Его основным преимуществом по сравнению, скажем, с авиазаводом в Комсомольске-на-Амуре (где предполагается производить региональные самолеты RRJ) является удачное месторасположение. ВАСО находится в центральной части России, что значительно снижает количество логистических проблем.
    Сейчас ВАСО имеет портфель заказов на 10 широкофюзеляжных самолетов Ил-96. Пока остается неясной ситуация с производством на мощностях ВАСО регионального самолета Ан-148, который может серьезно конкурировать с RRJ. Эта неопределенность негативно влияет на капитализацию ВАСО, однако, по нашему мнению, в дальнейшем при вхождении ВАСО в ОАК завод может занять достойное место в холдинге, специализируясь на производстве широкофюзеляжных самолетов, а также комплектующих для Airbus и RRJ. В случае благоприятного развития ситуации с производством Ан-148 капитализация завода может вырасти до 133 млн долл, что более чем в 2 раза выше текущих уровней.
    Что касается нижегородского завода "Сокол", то его можно представить как военный аналог ВАСО. "Сокол" специализируется на производстве истребителя МиГ-31, учебно-боевого истребителя МиГ-29УБ, учебно-боевого самолета Як-130 (подписан контракт на производство 12 самолетов для ВВС России) и легкого пассажирского самолета М-101Т. К сожалению, финансовая информация компании засекречена, что не позволяет оценить справедливую стоимость этого предприятия. По текущим котировкам рынок оценивает "Сокол" в 80 млн долл, что, по нашему мнению, не является адекватной оценкой. У "Сокола" есть перспективы стать основной сборочной площадкой для МиГ, так как производственный комплекс РСК МиГ в Москве постоянно поддается нападкам со стороны различных структур, заинтересованных в переносе производства за пределы Москвы. Поэтому если "Сокол" станет центром производства для МиГ, это повысит его капитализацию в 2-3 раза против текущего уровня.
    Вертолетостроение
    Объединение вертолетостроительных активов началось еще в 2002 г. с создания ОПК "Оборонпром", в собственности которого сейчас находится 36% акций Московского вертолетного завода им. Миля, 100% Камов-Холдинга (которому, в свою очередь, принадлежит 49,4% ОАО "Камов"), 68% Улан-Удэнского авиациолнного завода (УУАЗ), 30% Казанского вертолетного завода (КВЗ), 50,5% Московского машиностроительного завода "Вперед", 60% Ступинского машиностроительного производственного предприятия.
    В мае 2006 г. акционеры Ростовского вертолетного завода (Роствертол) приняли решение об увеличении уставного капитала компании на 25%. Эта допэмиссия будет сделана в пользу ОПК "Оборонпром". Таким образом, единственный частный из серийных вертолетных заводов также войдет в госхолдинг.
    Перед объединенной вертолетостроительной компанией, так же как и перед ОАК, поставлена задача добиться увеличения своей доли на мировом рынке вертолетов до 15%. Сейчас она составляет лишь 5%, что делает поставленную задачу весьма амбициозным и сложным проектом.
    Вхождение в вертолетный холдинг не стало безоговорочно положительным событием для всех серийных заводов, а особенно для КВЗ. Казанский завод традиционно конкурировал с УУАЗ на мировом рынке в сегменте наиболее массового Ми-171. Однако государству в УУАЗ принадлежит 68% уставного капитала, а в КВЗ только около 30%, при этом менеджмент в КВЗ был не всегда покладист. Поэтому по понятным причинам государственный посредник в области поставок военной продукции на внешние рынки Рособоронэкспорт при размещении заказов на Ми-171 отдавал предпочтение УУАЗ. Например, контракт на поставку 24 Ми-171 на сумму около 200 млн долл. в Китай предполагалось подписать с КВЗ, но в конечном счете заказ разместили на УУАЗ. Тем не менее в долгосрочной перспективе, по нашему мнению, от консолидации вертолетной отрасли должны выиграть как Россия в целом, так и акционеры серийных заводов в частности.
    На чем основана наша уверенность в необходимости и правильности процессов консолидации? Во-первых, укрупнение - неизбежный процесс, без которого невозможно конкурировать на мировом рынке.
    Все вертолетные компании мира входят в мощные холдинги: Eurocopter в EADS, Sikorsky в UTC, Agusta в AgustaWestland NV.
    Во-вторых, специализация российских заводов на определенных моделях, (КВЗ - Ансат, Актай, Ми-38, Роствертол - Ми-28Н, Ми-26, Ми-24, УУАЗ - Ми-171) будет способствовать снижению себестоимости и повышению качества вертолетов.
    В-третьих, без конструкторского бюро им. Миля, которое вошло в вертолетный холдинг, серийные заводы не смогли бы "протянуть" долго на старых разработках. Наиболее востребованные на мировом рынке вертолеты Ми-171 являются всего лишь модернизацией Ми-8. Да, сейчас эти вертолеты активно продаются в Китай, Венесуэлу и страны Юго-Восточной Азии. Однако уже сейчас такие покупатели, как Венесуэла, останавливают свой выбор на российской технике по политическим, а не экономическим соображениям. Так, недавно Венесуэла заключила крупный контракт с Россией на поставку вертолетной техники на сумму около 480 млн долл. только потому, что правительство США наложило эмбарго на поставку военной техники правительству Уго Чавеса. То есть покупка российской вертолетной техники пока является своего рода актом неповиновения враждебно настроенных на политику США некоторых государств.
    В долгосрочном плане без новых перспективных разработок исчезнут даже "политические" заказы. Необходимо создавать новые образцы вертолетов, активно продвигать их на западный рынок и при этом не забывать о том, что на мировом рынке хорошо продается тот вертолет, который пользуется спросом у себя в стране. Справится с такой задачей каждый из серийных заводов в отдельности не в состоянии. Объединение компаний как раз и должно дать толчок новым разработкам.
    Двигателестроение
    Что касается двигателестроительных предприятий ВПК, то вокруг процесса их объединения ведутся жаркие споры. Некоторые чиновники предлагают разом объединить все предприятия. Другие, например министр обороны С. Иванов, возражают им, аргументируя тем, что среди предприятий, производящих авиационные двигатели, должна существовать нормальная конкуренция. Это будет стимулировать их к повышению качества и созданию новых образцов современных двигателей.
    Тем не менее частичное объединение предприятий не исключено. Так, по заявлениям С. Иванова, один из таких холдингов будет состоять из Московского машиностроительного предприятия им. Чернышева (50% принадлежит МиГ), ФГУП "Московское машиностроительное производственное предприятие "Салют"", ФГУП "Завод им. Климова" и Уфимского моторостроительного производственного объединения. Возможно, в холдинг войдут и другие заводы.
    Среди инвесторов существовало мнение, что одним из центров двигателестроения станет НПО "Сатурн", к которому могут присоединить "Уфимские моторы". Однако похоже, что в России все-таки будет создано по крайней мере 2 центра двигателестроения для военной техники. В первый войдут вышеупомянутые предприятия, а второй будет организован на базе НПО "Сатурн". Из всех двигателестроительных компаний на фондовом рынке торгуются акции "Сатурна", УФМО и Казанского моторостроительного производственного объединения (КМПО). По нашему мнению текущие котировки НПО "Сатурн" отражают перспективы компании и находятся на справедливом уровне 0,09 долл. То же самое можно сказать и про акции "Уфимских моторов". А вот акции КМПО, на наш взгляд, существенно недооценены (табл. 3).
    Данные табл. 4 свидетельствуют, что по таким показателям, как P/S и EV/EBITDA, акции КМПО торгуются со значительным дисконтом как к российским предприятиям-аналогам, так и к зарубежным.
    Поэтому, даже если применить 50%-ный дисконт к средним значениям P/S и EV/EBITDA "Сатурна" и УФМО (который будет отражать невысокую рентабельность Казанского предприятия), справедливая цена акций КМПО составит 10,62 долл., что предполагает почти 70%-ный рост с уровня текущей цены.
    Судостроение
    Последние годы можно наблюдать медленное улучшение ситуации в отечественном судостроении, которое, как и большинство подотраслей машиностроения и ВПК, долгое время пребывало в глубоком кризисе. Основная причина кризиса достаточно традиционна - это отсутствие как военных, так и гражданских заказов, что в свою очередь привело к безденежью отечественных заводов, неспособности модернизировать свои производственные мощности.
    Еще хуже дело обстоит с конструкторскими бюро. На сегодняшний день отечественные КБ не способны предложить заказчику современные разработки судов. И это при том, что СССР был признанным лидером в области проектирования и строительства атомных ледоколов, кораблей и судов на подводных крыльях и воздушной подушке. С тех пор как распался СССР, на верфях России - страны с самой длинной северной морской границей - не было построено ни одного ледокола! Проводку судов по Северному морскому пути, в Финском заливе и на Дальнем Востоке обеспечивают флотилии ледоколов Мурманского и Дальневосточного пароходств, собранных в советское время.
    Многие эксперты отмечают, что российские судостроители уже заметно проигрывают иностранным верфям в опыте и технологиях. А современных разработок таких судов, как нефтяные, газоналивные танкеры, контейнеровозы, судов типа Ро-Ро, российские КБ предложить вообще не в состоянии. Поэтому российские судостроительные предприятия становятся сборочными цехами для европейских заказчиков, занимаясь только сборкой корпусов по проектам норвежских, финских, канадских разработчиков. Окончательную же доводку судов производят на европейских заводах.
    Так, например, Амурский судостроительный завод строит для Индии единственное на планете судно сейсморазведки стоимостью 100 млн долл. Парадокс состоит в том, что на этом судне нет ни одного болта, ни одного изделия, ни одного комплекса, ни одного двигателя, ни одного насоса российского производства! Сегодня российские судостроительные предприятия занимаются складыванием корпусов, начиняя их западным оборудованием. Россия получает 15-20% от стоимости корабля за работу, а все остальные деньги от продажи судна идут заказчику - на развитие западного машиностроения и западного проектирования.
    Для изменения сложившейся ситуации, когда российские судостроительные предприятия по сути выполняют черновую работу, необходима программа по реформированию отечественного судостроения. В середине 2005 г. государство впервые предприняло попытку создания стратегии развития верфей и проектно-конструкторских бюро.
    Тем не менее возможности государственного управления активами в области кораблестроения ограниченны, поскольку 2/3 мощностей находится в частных руках. Единственный путь - создание холдинга, в который должны будут войти ведущие государственные КБ и такие частные судостроительные заводы, как Балтийский завод и Северная верфь.
    Пока государство и частные владельцы судостроительных заводов не находят взаимопонимания, так как государство, предлагая в качестве взноса конструкторские бюро, претендует на контроль над холдингом, что, естественно, неприемлемо для частных инвесторов.
    В марте 2006 г. "Роспром" представил новый проект реформ, но уже без Балтийского завода и Северной верфи. Согласно этому проекту консолидация отрасли должна проходить вокруг государственного завода "Янтарь", к нему предполагается присоединить Хабаровский и Средне-Невский заводы и все КБ: Северное ПКБ, ЦМКБ "Алмаз", Невское ПКБ и Зеленодольское ПКБ. Центром подводного судостроения призвано стать Севмашпредприятие.
    По мнению многих экспертов, предложенная "Роспромом" структура надводного судостроения (без включения в холдинг Балтийского завода и Северной верфи) не будет жизнеспособной по той причине, что упомянутые судостроительные предприятия находятся в технологическом и экономическом кризисе. Кроме того, КБ в последнее время больше работали с Северной верфью и Балтийским заводом.
    По нашему мнению, государству следовало бы сконцентрировать усилия на создании благоприятных условий для отечественных судостроителей. Например, разрешить льготный режим для ввоза необходимого зарубежного технологического и судового комплектующего оборудования, аналоги которого не производятся в России. Было бы правильным также создание мощных государственно-частных лизинговых компаний для финансирования строительства судов. Кстати, хороший пример деятельности лизинговых компаний есть в отечественном авиапроме ("Илюшин Финанс" и ФЛК).
    Что касается присутствия судостроительных компаний на фондовом рынке, то можно выделить такие достаточно активно торгующиеся предприятия, как Балтийский завод, Северная верфь, Судостроительная фирма "Алмаз", завод "Красное Сормово". С точки зрения инвестиционной привлекательности мы попытались оценить справедливую стоимость этих предприятий методом сравнения с зарубежными компаниями-аналогами.
    Сложность оценки российских судостроителей заключается в том, что все они представляют финансовою отчетность по российским стандартам бухгалтерского учета, который в полной мере не отражает ход процесса выполнения заводами своих контрактов. Финансовые результаты показываются только тогда, когда происходит сдача того или иного объекта, а в связи с тем, что производственный цикл в кораблестроении занимает несколько лет, финансовые результаты по РСБУ из года в год подвержены сильным колебаниям. Поэтому оценивать российские предприятия по таким показателям, как P/S, EV/EBITDA, не совсем правильно. Мы использовали показатель P/BV (отношение капитализации компании к стоимости чистых активов) зарубежных компаний-аналогов (табл. 5).
    Применив показатель P/BV, равный 2,8, к российским компаниям, видим, что наибольший потенциал роста стоимости могут иметь акции Северной верфи и Судостроительной фирмы "Алмаз" (табл. 6). Сегодня Северная верфь работает над строительством головного фрегата для ВМФ России, сумма контракта составляет около 400 млн долл. Также идут работы по строительству 3 корветов для ВМФ России, стоимость одного корвета составляет около 100 млн долл. Для Китая ведется строительство второго эсминца стоимостью 700 млн долл.
    Выводы
    ВПК России в настоящее время находится в достаточно сложной и интересной стадии - происходит консолидация отрасли на базе государственных или полугосударственных холдингов, В краткосрочной перспективе это может противоречить интересам частных инвесторов, однако в долгосрочном плане укрупнение однозначно приведет к многократному росту сектора.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Еще одна "голубая фишка"
Российский фондовый рынок: тенденции и перспективы
Дивидендная политика российских компаний
Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте...
Новые паевые инвестиционные фонды и управляющие компании
Стабильный интерес к отрасли
Состояние рынка ОФБУ
Хедж-фонды: некоторые тенденции
Статистика рынка коллективных инвестиций
ВПК России: спасение в консолидации
Обзор материалов зарубежной прессы по эмиссии акций компании "Роснефть"
Опционы эмитента как средство долгосрочного вознаграждения менеджмента
Первое биржевое размещение инвестиционных паев в России
Налогообложение в ПИФах. Разъяснения фискальных органов
Движемся в ногу со временем
Совершенная технология "ППП"
Наведение мостов
Система управления ликвидностью бюджета Санкт-Петербурга
Практика управления ресурсами бюджета и государственным долгом г. Москвы
Практика заимствований Республики Карелия
Инвестиционные потребности и кредитные риски российских регионов
Управление свободными средствами бюджета Франции
Структура муниципального долга: кредитная политика или кредитное поведение?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100