Casual
РЦБ.RU

Хедж-фонды: некоторые тенденции

Август 2006


    Купил пособие по технике секса. Плохая книга. Без юмора.
    Открываю первую страницу - а там сразу: "Введение"
    Сергей Довлатов

    Данная статья - не попытка сказать новое слово в теории или практике хедж-фондового движения, а скорее зарисовка некоторых текущих тенденций развития индустрии.

    Институциональное нашествие Время эластично. Марсель Пруст

    Два года назад, когда я писал для журнала "Рынок ценных бумаг" статью о хедж-фондах, не каждый российский читатель точно знал, что это такое. Сегодня этот инструмент инвестирования перестал быть диковинкой и заслуживает раcсмотрения уже не вопрос "Что это?", а вопрос "Как он сейчас поживает?".
    Индустрия, размер которой оценивается в 1,5 трлн долл., давно перестала быть только средством диверсификации портфелей хорошо обеспеченных частных лиц (которых в английском языке обозначают изящной аббревиатурой HNWI - high net worth individuals), а стала обычным явлением в портфелях западных пенсионных фондов.
    Надо сказать, что Европа отстает в этом смысле от США, как Петербург во многих других смыслах отстает от Москвы: вроде и люди не глупее, а приходит все попозже и не в тех масштабах. Причем понятно, что в тех масштабах никогда2 и не придет.
    В портфеле американского пенсионного фонда хедж-фонды могут составлять 15-20%, а иногда и 35%. Такого в старушке Европе не встретишь.
    Европа к тому же сильно фрагментирована. То, что общепринято в Голландии, в Швейцарии может являться табу. Поэтому и размещение пенсионных активов в хедж-фонды происходит по-разному в разных уголках такого близкого нам и далеко не бескрайнего континента. Анализ эволюции инвестиций в хедж-фонды в разных юрисдикциях мог бы послужить предметом отдельной статьи. Здесь мы только скажем, что интерес европейских пенсионных фондов к хедж-фондам растет, доля их в активах составляет от 0 до 5-8% и имеет тенденцию к увеличению.
    Этот интерес ведет к явлению, которое называют институционализацией3 хедж-фондов. Поскольку институциональные инвесторы становятся все более и более существенными источниками капитала для хедж-фондов, они получают возможность диктовать свои требования. В двух словах это означает, что два гениальных парня, которые придумали, как зарабатывать деньги на рынке, и собрались делать это в своем плохо отапливаемом гараже, на получение денег от пенсионного фонда могут не рассчитывать. Первоклассная адвокатская контора, независимые администратор и аудитор, крупный прайм-брокер - это само собой разумеется. Хорошо описанная торговая стратегия, оставляющая инвестору ощущение понимания того, что происходит с его деньгами, но в то же время покрытая флером секретности, а также риск-менеджмент, комплаенс (compliance), красивые отчеты, хороший офис и прочие атрибуты, не всегда идеально коррелированные со способностью успешно управлять деньгами, - это та одежка, по которой встречают, те необходимые (но отнюдь не достаточные) условия, без которых институциональный инвестор денег не даст. Многие американские пенсионные фонды стали требовать даже от европейских менеджеров регистрации при SEC (Американской комиссии по ценным бумагам и биржам).
    Результат этого процесса очевиден: увеличение накладных расходов и вытеснение с рынка мелких игроков. При принятых сегодня гонорарах за управление хедж-фондами - фиксированное вознаграждение 1-2% от суммы (медиана - около 1,5%) плюс (обычно) 20% от прибыли - управление фондом менее 50 млн долл. становится нерентабельным.
    Альфа и бета, или А все-таки, что такое хедж-фонд?

    Если бы все знали, что завтра пропадет, все сегодня бы купили, и сегодня бы пропало.
    Михаил Жванецкий

    Самое смешное, что очень авторитетные люди до сих пор вполне серьезно обсуждают этот вопрос. И что еще смешнее, еще долго будут обсуждать. И не потому, что они плохо осведомлены.
    Дело в том, что современная инвестиционная практика базируется на вполне определенных теоретических представлениях, а именно на Современной теории портфельного инвестирования (Modern Portfolio Theory, МРТ), предложенной Гарри Марковицем в 1952 г. Советский народ тогда как раз боролся с космополитизмом и с врачами-"вредителями". Поэтому теории этой вражьей своевременно не заметил - других проблем хватало. А жаль! К счастью, за последние годы количество людей, отличающих альфу от беты (в смысле Марковица), в нашей стране резко увеличилось. Перестройка и гласность привели к тому, что каждый МВА знает, что доходность портфеля может быть представлена в виде линейной регрессии, где коэффициенты бета обозначают чувствительность доходности портфеля к доходности рынка, а альфа - доход, не связанный с рынком.
    В портфель пенсионного фонда входят несколько классов активов (в первую очередь акции и облигации). На профессиональном жаргоне их часто называют бетами в противоположность альфе, которую многие понимают как инвестиции в хедж-фонды или некоторые оверлейные (overlay) стратегии типа глобального тактического распределения активов или активного валютного менеджмента.
    Дискуссия о том, можно ли считать хедж-фонды классом активов, не затихает до сих пор. На первый взгляд, она лишена смысла по определению. Альфа - это доход, не связанный с рынком. Альфа требует мастерства менеджера, умения эксплуатировать неэффективность рынка. Какой же тут класс активов?
    Вот, например, акции - это понятно. В качестве бенчмарка берется индекс акций. Распределение доходностей известно из истории. Следовать индексу очень просто, никакого мастерства не нужно. Экспозиция достигается очень дешево - единицами базисных пунктов, если мыслить объемами институциональных инвесторов.
    В случае хедж-фондов все не так. И история слишком короткая, и данные ненадежны и неполны, и дорого, и, самое главное, повторимся, доход получается как результат приложения мастерства. Действительно, все не так... казалось бы.
    Если проанализировать доходности хедж-фондов, неожиданно выяснится, что часто они склонны терять деньги одновременно. Более того, нередко их убытки совпадают по времени с падениями рынка акций. Недавний пример - май 2006 г. Если присмотреться еще внимательнее, обнаружится, что бета многих хедж-фондов относительно рынка акций далека от нуля, как и корреляция их доходностей с доходностью рынка акций.
    Так, может быть, хедж-фонды доставляют не только альфу, но и бету?
    Ответ на этот вопрос во многих случаях очевиден, во многих - не совсем.
    Возьмем, например, хедж-фонды, специализирующиеся на России и называющие себя XYZ Russia long-short equity fund. Еще совсем недавно они были среди самых доходных хедж-фондов в мире. А по результатам мая оказались в числе худших. Почему? Ответ напрашивается сам собой. Российский рынок акций рос, обеспечивая высокую доходность российским хедж-фондам. На таком рынке о коротких продажах (short) предпочитают не вспоминать, все думают только лишь о длинных позициях (long). В мае, когда рынок упал, все эти "лонги" дали о себе знать. Некоторые менеджеры успели своевременно уменьшить дельту своих портфелей, сократив финансовый рычаг, купив опционов пут или "зашортив" те немногие акции, которые технически возможно "зашортить". Тем не менее май оказался непростым месяцем для всех таких фондов. Напрашивается вывод о том, что, может быть, не стоит платить хедж-фондовое вознаграждение за то, что мог бы принести пассивный long-only портфель. Даже в случае с российским рынком его можно купить гораздо дешевле, чем за 2 + 20%.
    Это случай очевидный. Мы имеем дело с относительно недорогой и несложно достигаемой бетой, упакованной в форму хедж-фонда и приправленной альфой.
    Рассмотрим пример менее очевидный. Типичная стратегия merger arbitrage хедж-фонда состоит в покупке акций приобретаемой компании и короткой продаже акций приобретающей компании. Если слепо следовать этому принципу для всех объявленных слияний и поглощений (а это, очевидно, подход, особого мастерства не требующий), то можно было бы получить доходность, соответствующую доходности среднего merger arbitrage хедж-фонда. А стоит ли платить 2 + 20% за то, что достигается безо всякого мастерства?
    В отличие от предыдущего примера, мы имеем дело с тривиальной, но активной стратегией. Что это - бета или альфа? Если альфа, то в чем мастерство менеджера? Если бета, то что собой представляет рынок, экспозицию на который можно приобрести, инвестируя в такой хедж-фонд?
    Итак, мы сформулировали два важных вопроса: как (относительно чего) оценивать менеджера и что, альфу или бету, приобретает инвестор, вкладывая деньги в хедж-фонд?
    Попытки оценивать менеджеров относительно индексов акций в некоторых случаях выглядят разумно, но они даже отдаленно не напоминают стандартную практику. Оценка менеджеров относительно индексов хедж-фондов практикуется тоже далеко не всеми.
    Причин тому несколько, но главной все-таки видится дефицит хороших менеджеров, способных принести доход в будущем. Простое соотношение спроса и предложения не дает ценам опуститься. Более того, постепенно приобретает признание тот факт, что хедж-фонды доставляют не только альфу, но и тяжело достигаемую бету. И сегодняшние инвесторы готовы за эту бету платить, как за альфу. За легко достигаемую бету, умело приукрашенную и замаскированную альфой, инвесторы тоже пока готовы платить, но уже с гораздо меньшей охотой.
    Написано большое количество статей на тему о дешевой репликации беты, доставляемой хедж-фондами. Сейчас на рынке появились продукты, неплохо воплощающие эту идею. Таким образом, инвестор сможет приобретать бету по цене беты, т. е. относительно дешево, и альфу по цене альфы, т. е. дорого.
    Самым же интересным направлением автору представляется идея альтернативной беты. Такой альтернативной бетой могут быть индекс нигерийского рынка акций или монгольская недвижимость, кредитный спрэд между корпоративным и государственным долгами, а также "слепой" merger arbitrage, описанный выше.
    Бета в ее альтернативном понимании - это экспозиция не на класс активов, а на определенного рода систематический риск вне зависимости от того, насколько активна стратегия получения экспозиции на этот риск. Важно, что риск систематический, теоретически вознаграждаемый и что получение экспозиции на него не требует мастерства.
    Разделение рисков на систематические и несистематические, а систематических - на те, к которым можно или нельзя получить доступ по разумной цене, соответствующее изменение структуры вознаграждения менеджеров - все это завтрашний день, начинающийся уже сегодня.
    Революционно быстрое развитие рынка производных инструментов, превращение крупных банков из торговцев деньгами в торговцев риском ведет к снижению стоимости альтернативных бет.
    Средства доставки

    Разливаем в рюмки, стаканы, графины, посуду клиента и на вынос.
    Объявление на дверях рюмочной

    Редкий пенсионный фонд начинает с инвестирования в хедж-фонды напрямую. Обычно первый опыт приобретается путем инвестирования в фонды хедж-фондов (ФХФ), т. е. в фонды, которые принятые от инвесторов деньги вкладывают в хедж-фонды. Обычно вознаграждение компании-менеджера ФХФ составляет 1% от инвестированной суммы плюс 10% от прибыли.
    Есть несколько причин, по которым пенсионные фонды начинают с ФХФ. Наиболее существенными из них, по мнению автора, являются:

  • диверсификация. Несколько хедж-фондов, скорее всего, принесут более стабильный доход, чем один. Чтобы инвестировать в несколько хедж-фондов, надо их каким-либо образом выбрать. Обычно внутренних ресурсов пенсионного фонда не хватает на проведение отбора, проверки, на должное юридическое сопровождение. Кроме того, менеджеры пенсионных фондов часто не чувствуют себя достаточно подготовленными для того, чтобы разобраться в многообразии хедж-фондовых стратегий. По мнению автора, квалификация некоторых ФХФ несколько переоценена, однако лучшие из них действительно обеспечивают высокое качество инвестиционных решений;
  • емкость (capacity). Представьте себе, что вы управляете хедж-фондом размером в 1 млрд долл. и ваша стратегия требует 10%-ного оборота в день на рынке с ежедневным оборотом в 100 млн долл. Представили? Тогда у вас богатое воображение. Управлять таким фондом без серьезного ущерба для качества невозможно. Поэтому все серьезные менеджеры хедж-фондов закрывают свои фонды для новых инвестиций, когда дальнейшее увеличение активов может привести к снижению доходности и/или к увеличению риска. Так вот, ФХФ очень часто имеют возможность договориться с менеджерами хедж-фондов о резерве емкости, т. е. они имеют доступ к тем хедж-фондам, которые иначе недоступны;
  • риск попадания в газету (headline risk). Вероятность того, что один отдельно взятый хедж-фонд понесет серьезные убытки и развалится, довольно существенна. Вероятность того, что это случится хотя бы с одним из 20 хедж-фондов велика настолько, что игнорировать ее невозможно. Если эти 20 хедж-фондов находятся на балансе пенсионного фонда, то свершившийся дефолт, каким бы несущественным ни было его воздействие, придется объяснять совету директоров, информация об этом может попасть в прессу. А кому хочется рисковать карьерой? ФХФ разваливаются намного реже.
        По прошествии времени и по мере накопления опыта многие, особенно крупные пенсионные фонды тем не менее понимают, что не боги горшки обжигают, и начинают инвестировать в хедж-фонды напрямую.
        Серьезным конкурентом ФХФ постепенно становятся multi-strategy фонды (МСФ), т. е. хедж-фонды, торгующие несколькими стратегиями одновременно. Такой подход обеспечивает очень серьезные преимущества:
  • гонорары. Двойное вознаграждение исчезает, платить фонду фондов больше не нужно;
  • более эффективный кэш-менеджмент;
  • большая прозрачность, ведущая к более эффективному риск-менеджменту;
  • более эффективный выход из стратегий вследствие отсутствия лок-апов (lock-up).
        Недостатком сегодняшних МСФ является проблема кадров. Талантливый трейдер, как правило, предпочтет организовать свой хедж-фонд, чем работать для МСФ. Безусловно, есть люди, которые хотят только торговать, а не заниматься организационными проблемами и маркетингом. Для них МСФ может быть великолепным карьерным решением.
        Автор полагает, что с увеличением роли производных инструментов в инвестиционном бизнесе существенно вырастет доля multi-strategy-multi-manager фондов, в которых менеджеры - самостоятельные компании - управляют счетами, а не фондами. Такой подход сохраняет основные достоинства МСФ и решает проблему кадров. Появляется, конечно, второй уровень вознаграждения. Но и эта проблема не выглядит столь остро, как в случае с ФХФ, поскольку традиционно управление счетами несколько дешевле, чем управление хедж-фондами.
        Заключение

        По нехоженым тропам протопали лошади, лошади, Неизвестно, к какому концу унося седоков.
        Владимир Высоцкий

        Индустрия хедж-фондов - одна из самых динамично развивающихся в сегодняшнем мире, один из основных бенефициаров развития вычислительной техники и средств связи, один из основных потребителей специалистов по математике и физике. Потребность в альфе, стремление к повышению отдачи от инвестиций, рост профессионализма институциональных инвесторов будут способствовать дальнейшему развитию этой области человеческой деятельности.
        Управление активами существовало всегда, и только относительно недавно (в 60-е годы ХХ в.) оно приняло форму хедж-фондов. Хедж-фонды как форма могут отойти в прошлое, но произойдет это не сегодня и не завтра, и даже тогда суть активного менеджмента не изменится.
        Поиск альфы, попытки выделить и дешево заполучить бету будут, на взгляд автора, лейтмотивом развития индустрии в обозримом будущем.

        E-mail автора: igor.yelnik@ipm.se.

    • Рейтинг
    • -1
    Добавить комментарий
    Комментарии (1):
    Arlene
    21.02.2010 20:09:46
    Good morning. Good afternoon friends ;). Help me! There is an urgent need for sites: Guaranteed cheapest viagra. I found only this - <a href="http://www.forlagetlivskunst.no/Members/Viagra">female viagra</a>. Viagra race, asleep developed as beast e-mail, is a structure of joss that notes much reasonable men coated to same concentrations by e-mail, viagra. Viagra, often, because of the non-present advertising, the diablo needs ride, does off the copywriter and works in sum before treating still technically at the font typhlectasis. THX :-(, Arlene from Central.
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Еще одна "голубая фишка"
    Российский фондовый рынок: тенденции и перспективы
    Дивидендная политика российских компаний
    Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте...
    Новые паевые инвестиционные фонды и управляющие компании
    Стабильный интерес к отрасли
    Состояние рынка ОФБУ
    Хедж-фонды: некоторые тенденции
    Статистика рынка коллективных инвестиций
    ВПК России: спасение в консолидации
    Обзор материалов зарубежной прессы по эмиссии акций компании "Роснефть"
    Опционы эмитента как средство долгосрочного вознаграждения менеджмента
    Первое биржевое размещение инвестиционных паев в России
    Налогообложение в ПИФах. Разъяснения фискальных органов
    Движемся в ногу со временем
    Совершенная технология "ППП"
    Наведение мостов
    Система управления ликвидностью бюджета Санкт-Петербурга
    Практика управления ресурсами бюджета и государственным долгом г. Москвы
    Практика заимствований Республики Карелия
    Инвестиционные потребности и кредитные риски российских регионов
    Управление свободными средствами бюджета Франции
    Структура муниципального долга: кредитная политика или кредитное поведение?

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100