Casual
РЦБ.RU

Рублевое будущее

Июль 2006


    Интервью со старшим экономистом ЦЭФИР Натальей Волчковой
    Изменение курса рубля вызвало острые дискуссии среди специалистов финансового рынка. И это понятно, ведь движение курса валюты и стоимость ценных бумаг на фондовом рынке тесно взаимосвязаны. Поэтому понимание того, что лежит в основе изменения курса, как он будет себя вести в дальнейшем, - крайне необходимо успешному инвестору.

    РЦБ: Какие объективные факторы повлияли на удорожание национальной валюты?

    Н. В. Давайте посмотрим на данные по обороту российского и американского рынков обмена валюты. Для сопоставления возьмем некоторые макроэкономические показатели (см. таблицу).
    Как видно из таблицы, рынок обмена валюты в России в 2 раза меньше ВВП, а в США, наоборот, в 30 раз больше. Что касается объемов отечественного экспорта и импорта, то если сложить их показатели, полученные данные будут практически совпадать с уровнем объема российского рынка обмена валюты. В США же сумма экспорта и импорта в 100 раз меньше объема рынка валюты. Это свидетельствует о том, что в России рынок валюты целиком определяется объемом экспорта и импорта, тогда как в США экспорт и импорт незначительны по сравнению с обменом валюты. Это значит, что модели определения курса совершенно разные. В результате, когда объемы рынка валюты целиком покрывают спрос на экспорт и импорт, - это типичная потоковая модель (flow model) обменного курса, при которой спрос и предложение определяются исключительно экспортерами и импортерами. В США, наоборот, используется финансовая модель (asset model) определения обменного курса: обмен валюты происходит с целью вложения денег в активы. И тогда возникает непокрытый паритет процентных ставок, который определяет курс доллара к остальным валютам.
    Таким образом, российский валютный рынок определяется исключительно спросом и предложением обмена экспорта и импорта. В России финансовые инструменты не развиты. Объемы российского финансового рынка слишком малы, чтобы определять значение обменного курса. В такой ситуации паритет процентных ставок не играет никакой роли - все будет определяться экспортерами и импортерами. Поэтому как только в России предложение экспортеров доллара по тем или иным причинам начинает расти (в данном случае это нефтедоллары), национальная валюта дорожает.
    Давайте посмотрим на динамику экспорта и импорта в России после кризиса 1998 года. Экспорт всегда превышает импорт, и он всегда быстрее растет. Следовательно, если курс гибкий, то рубль будет дорожать.
    Теперь проанализируем текущую ситуацию. Центральный банк РФ интервирует на рынок обмена и в определенной мере управляет курсом. Центробанк отслеживает курс и согласно общей политической стратегии, которой придерживается правительство, стремится к тому, чтобы рубль дорожал не слишком быстро. Каким образом он это делает? Заказывает выпуск большего объема денежных знаков. Ведь что происходит: в Россию увеличивается приток нефтедолларов, а Центробанк встречает их притоком большего объема рублей. В результате спрос и предложение более или менее уравновешиваются. Проводя интервенцию, Центробанк наращивает предложение денег в экономике, и курс удерживается на определенном уровне. Когда он продает рубли и скупает доллары, его официальные резервы увеличиваются, что мы и наблюдаем. Поэтому любая политика сдерживания курса на прежнем уровне 27-28 руб./долл. в условиях опережающего роста доходов экспортеров будет означать, что в отечественной экономике увеличится предложение денег, что приведет к дальнейшему росту инфляции. По сути, сегодня в России сложилась ситуация, похожая на ситуацию 1998 г., только со знаком "плюс". Ведь что произошло в 1998 г. Центральный банк пытался удержать рубль от удешевления, проводил долларовую интервенцию на рынок обмена валюты за счет собственных валютных резервов, но упали цены на нефть, снизились доходы экспортеров и международные организации отказались предоставить очередной валютный транш. В результате в ЦБ РФ закончились резервы и произошел кризис.

    РЦБ: По сути, бюджет России формируется за счет экспортеров - нефтяников и газовиков. И сегодня получается, что их ожидаемая рублевая выручка ниже реальной. Как быть промышленникам в текущей ситуации?

    Н. В. Если бы российская экономика была конкурентной, она бы смогла сама себя скорректировать. Но нефтегазовая отрасль - это монополия. При конкуренции же цена равна предельным издержкам. Думаю, что себестоимость барреля российской нефти составляет примерно 11 долл., поэтому экспорт нефти будет выгоден до тех пор, пока цена за баррель на рынке не опустится до этого уровня. Конечно, дорогой рубль плох для экспортеров, но только для тех, которые работают на конкурентном рынке, - как правило, для машиностроительной отрасли и легкой промышленности. В объеме экспорта на них приходится около 10%, к тому же торговля ведется в СНГ, а это очень маленькая ниша. С другой стороны, укрепление рубля может стимулировать производителей к снижению издержек - стремлению делать производство менее затратным, увеличивать производительность труда и капитала.

    РЦБ: Существует мнение, что для России инфляция на уровне 10% вполне приемлема. Что Вы об этом думаете?

    Н. В. Существуют разные мнения. Например, Джозеф Юджин Стиглиц1 считал, что для России инфляция в 10-20%2 - приемлемый уровень, хотя об этом он заявлял еще в начале 1990-х гг. Но проблема в том, что согласно экономической теории в долгосрочном периоде монетарная политика не оказывает влияния на выпуск - все определяется естественным уровнем выпуска в экономике. В долгосрочной перспективе все изменения денежной массы приводит только к росту цен. Этого мнения придерживается большинство экономистов. Поэтому если Центральный банк наращивает предложение денег с целью повлиять на выпуск, то это оборачивается инфляцией.
    Россия же избегает роста инфляции. Почему? По моему мнению, это прежде всего связано с политикой. Население опасается роста цен. Но рост цен на уровне 10-15% в год - не так много. Однако для большинства людей, которые получают зарплату в рублях, при том, что их зарплата индексируется нечасто, это плохо. Все-таки в России пока не принято пересчитывать зарплату ежегодно, как это делается в большинстве стран даже с низкой инфляцией. Например, в США считается нормальным увеличение зарплаты сотрудников раз в год на 1,5%. В России же слишком слабы институты рынка труда, профсоюзы. Поэтому борьба с инфляцией - это лишь политический лозунг. С политических позиций спокойнее иметь низкую инфляцию. Например, в 7 странах "Большой восьмерки" инфляция составляет 2-3%, тогда как в России - 10%. При этом все забывают, что ВВП на душу населения в этих странах намного выше, чем в России. Таким образом, пока в этом ряду Россия - outlier3. Низкая инфляция позволит ей зарекомендовать себя как страна со стабильной экономикой.

    РЦБ: Почему в России административный рост цен непропорционален инфляции?

    Н. В. К сожалению, точно определить, какой должна быть цена на газ, невозможно. При этом слишком сильно занижать ее тоже не имеет смысла. Если бы был рынок, мы бы знали, какой должна быть цена на газ. Но рынка нет, а значит, надо рассчитывать не то, сколько будет стоить пользование газом, а то, какой будет инвестиционная составляющая, а этот показатель вообще покрыт мраком. Даже в идеальной ситуации его невозможно посчитать.

    РЦБ: Газпром, наверное, показатель роста тарифов указывает слишком приблизительно.

    Н. В. Да. Ведь как должно быть в идеале: была инфляция в прошлом году на уровне, например, 10%, значит, с января тарифы "замерли" и со следующего года увеличились на 10%, а не на 30%. Хотя это, конечно, не только российская проблема. На Западе, например, повышение тарифов определяются экспертной оценкой. И, более того, в западных странах выше конкуренция. В России же пока сильно газовое лобби. Интересы правительства и власти сильно переплетены. И до тех пор, пока власть имеет собственный интерес в бизнесе, она будет заинтересована в его благополучии. Это политические вопросы.

    РЦБ: Кто конкретно выполняет функцию по управлению инфляцией?

    Н. В. Первым, на кого ложится задача по снижению инфляции, - Центробанк. В данной ситуации все, что может сделать ЦБ РФ, - это ввести план по постепенному укреплению рубля. Альтернативой увеличению объемов выпуска денежных знаков является укрепление рубля с целью удержания инфляции на определенном уровне. Известно, что в экономике есть теория trade off между ростом промышленного производства и инфляцией, согласно которой Центробанк стремится сдержать инфляцию и не дает упасть промышленному производству, что в результате приводит к росту инфляции. За это была присуждена Нобелевская премия Эдварду Прескотту и Финну Кидланду4. Итак, если Центробанк сидит на двух стульях, т. е. удерживает инфляцию и не дает снизиться ВВП, в конце концов агенты на рынке это осознают, что влияет на их ожидания. В результате это способствует росту инфляции и выпуск не меняется. Прирост инфляции происходит из-за того, что агенты анализируют информацию о том, как ведет себя Центробанк. Они знают и могут предсказать его поведение - в итоге политика Центробанка не реализуется. Агенты видят, что происходит с курсом и как на это влияет Центробанк, как он увеличивает объемы денежной массы в стране и среди них растет инфляционное ожидание.

    РЦБ: Центробанк недавно заявил о своем стремлении отказаться от валютного регулирования и перейти к инфляционному регулированию при помощи процентной ставки. На сколько это реально?

    Н. В. Это идеальная ситуация, но не для России.

    РЦБ: Неужели это невозможно?

    Н. В. На данном этапе нет. Центробанк хочет перейти к инфляционному таргетированию. То есть его основная цель - сдержать инфляцию. Инфляционное таргатирование - механизм достижения этой цели. Первые страны, пришедшие к нему в начале 1990-х гг., - это Австралия и Новая Зеландия. В чем суть инфляционного таргетирования? Например, Центробанк заявляет, что за 3 года инфляция в среднем составит 2,5%. То есть сегодня может быть 2,8%, завтра - 2,2% , но за 3 года должно быть в среднем 2,5%. Другая важная составляющая инфляционного таргетирования - наличие у Центробанка многофакторной математической модели национальной экономики. Это модель общего равновесия, построенная с учетом особенностей экономики. Работая с этой моделью, Центробанк меняет, например, предложение денег или курс и смотрит, как реагирует модельная инфляция. Данная модель известна агентам в экономике. Используя эту модель, любой агент может переосмыслить самостоятельно любые заявления Центробанка. Таким образом, важная задача инфляционного таргетирования - сформировать инфляционное ожидание агентов в экономике, равное целевой инфляции. Когда Центробанк РФ заявляет о 8% инфляции, народ не верит в то, что Банк России сможет удержать ее на этом уровне. И если инфляция оказывается на уровне 12%, то этому будут соответствовать и ожидания агентов, что повлияет на рост цен.
    Следовательно, это должна быть коммуникабельная модель, поскольку во всех странах, которые проводят подобную политику, центральные банки ведут постоянный диалог с агентами (публикуют ежеквартальные бюллетени и. т. д.). Ежеквартально руководство банков встречается с правительством, и все знают, что происходит в экономике. Как правило, все страны успешно это реализуют, но не каждая страна начинает проводить такую политику. Например, США не заявляют официально о том, что реализуют инфляционное таргетирования, но FED5 ведет себя так, как будто он инфляцию таргетирует. Более того, в Сент Луисе, например, обнародуется прогноз инфляции. Это очень похоже на инфляционное таргетирование, но формально не является таковым. Но США успешно сдерживают инфляцию в стране. ЦБ РФ хотел бы реализовать эту модель, но, как правило, она запускается только тогда, когда уровень инфляции в стране находится ниже 10%. В странах, которые принимали инфляционное таргетирование, уровень инфляции был ниже 6-8%. Например, Бразилия приняла инфляционное таргетирование, когда инфляция в стране составляла 8%. Как правило, страны снижали инфляцию до уровня менее 10% и лишь потом принимали инфляционное таргетирование. Хотя конечно неизвестно, что было бы, если бы они ввели инфляционное таргетирование при уровне инфляции выше этого показателя. Но на сегодняшний день проблема Центрального банка РФ заключается в том, что у него нет исследовательского департамента, отсутствует модель, а также достаточное количество высококвалифицированных экономистов, которые в состоянии ее создать и с ней работать.

    РЦБ: Через какие этапы должен пройти ЦБ РФ, чтобы быть готовым к реализации данной модели?

    Н. В. Россия находится в самом начале пути. Прежде всего, помимо обменного курса, необходимо иметь такой инструмент монетарной политики, как государственные ценные бумаги, которые оборачиваются на рынке и манипулирование которыми позволит менять процентную ставку. Например, в США данную функцию выполняют казначейские государственные облигации и основная процентная ставка - ставка по заимствованиям у Федеральной резервной системы, которая управляется продажей или покупкой этих бумаг. Когда в России будет подобный инструмент и он будет высоколиквидным, тогда можно говорить о переходе к процентной ставке как к элементу монетарной политики.
    Почему в России нет подобного инструмента? Во-первых, недостаточно работы ведется в этом направлении. К тому же сейчас в этом не очень заинтересованы, поскольку в бюджете много денег. Вместе с тем эти бумаги являются тем двигателем, который может "раскрутить" финансовую систему России. Ведь одна из идей создания ГКО/ОФЗ в начале 1990-х гг. и заключалась в том, чтобы такие бумаги послужили катализатором к формированию финансового рынка в России. Другая важная цель - финансировать бюджет. Но в конце 1990-х гг. дефолт очень сильно подорвало доверие к этим бумагам со стороны инвесторов.
    К сожалению, без наличия данных бумаг невозможно создать нормального финансового рынка, так как процентная ставка - это тот механизм, с помощью которого регулируется предложение денег в экономике. В отсутствие этого единственным инструментом монетарной политики остается обменный курс. Пока в России к решению этой проблемы прилагается очень мало усилий. Хотя, конечно, рано или поздно этим будут заниматься, так как таргетировать инфляцию с помощью обменного курса очень сложно. Каким образом обменный курс повлияет на инфляцию - определить трудно, поскольку это затрагивает всю экономику. И предсказательные возможности этой модели будут очень низкие. К тому же в зарубежном опыте ничего подобного нет. Конечно, центральные банки развитых стран интервируют, хотя это и является закрытой информацией. Банки не раскрывают такие сведения, но когда проводится исследование, как ведут себя процентные ставки и обменные курсы, становится понятно, что центральные банки интервируют, но незначительно, поскольку рынки огромные. Поэтому любой центральный банк, прибегая к инфляционному таргетированию, занимается интервенцией, хотя понятно, что влияние обменного курса несущественно. И задача Центробанка - не столько сдерживать курс, сколько снижать колебания, волатильность. Все остальное регулируется процентной ставкой.

КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА


    Ольга Беленькая аналитик ИК "ФИНАМ"

    1. Какие факторы способствовали укреплению рубля в 2006 г. и что окажет влияние на дальнейший рост его курса в течение года?
    Укрепление реального эффективного курса рубля за 5 мес. 2006 г. составило 5,4% (к доллару - 9,2%, к евро - 3,4%). Основные причины этого связаны прежде всего с ослаблением доллара по отношению к евро на рынке FOREX (бивалютная корзина ЦБ РФ на 60% привязана к доллару и на 40% - к евро). Кроме того, избыточное предложение валюты на внутреннем рынке поддерживается за счет колоссального притока экспортной выручки (в последние месяцы среднее значение профицита торгового баланса превышает 12 млрд долл.) и притока валюты по счету капитальных операций (в частности, значительный рост внешних заимствований компаний и банков). При том что курс рубля по фундаментальным показателям (по отношению к ППС) недооценен почти в 2 раза, укрепление рубля практически неизбежно. Дополнительное давление на рынок оказывает дедолларизация сбережений населения в ответ на стремительное падение доллара на мировых рынках и в России в январе-мае 2006 г. ЦБ РФ приходится сдерживать темпы укрепления рубля путем скупки избыточного предложения валюты с одновременной эмиссией рублей, что увеличивает денежную массу. В связи с повышенным вниманием руководства страны к снижению темпов инфляции ЦБ РФ вынужден пересматривать приоритетные стороны своей политики. Представители ЦБ РФ не раз заявляли, что готовы допустить большее укрепление номинального курса рубля в случае угрозы роста инфляции. С января по конец марта 2006 г. Центробанк позволил номинальному курсу рубля укрепиться по отношению к бивалютной корзине с 30,94 до 30,04 руб., после чего курс несколько месяцев не менялся, а в начале июня последовало новое укрепление - до 29,84 руб. При этом за несколько дней до июньского укрепления рубля к бивалютной корзине министр финансов А. Кудрин назвал реальный курс рубля близким к оптимальному.
    На наш взгляд, до конца года укрепление рубля будет продолжаться, однако его темпы будут во многом определяться конъюнктурой мировых валютных рынков. Снижение темпов инфляции в последние месяцы ослабляет давление на ЦБ РФ, поэтому дальнейших резких движений со стороны "денежных властей", направленных на укрепление рубля к бивалютной корзине, в ближайшие месяцы не ожидается. При повышении процентных ставок в США, укреплении доллара к основным мировым валютам и оттоке капиталов с фондовых рынков стран emerging markets в американские гособлигации (тенденция мая-июня) давление избыточного предложения валюты в России может ослабеть, что снизит темпы укрепления рубля. То же может произойти при резком снижении мировых цен на нефть, газ и металлы на мировых рынках. Однако, на наш взгляд, среднесрочная тенденция заключается в ослаблении доллара к мировым валютам и постепенном снижении цен на сырье в течение ближайших нескольких лет, что будет поддерживать спрос на рублевые активы. Дополнительным фактором притока иностранного капитала, способствующего укреплению рубля, может стать либерализация российского валютного законодательства с 1 июля 2006 г.
    2. Насколько оправдана политика монетарных властей (при снижении инфляции на 1-2% в год) в том, что для снижения инфляции необходимо укреплять национальную валюту? Существуют ли альтернативные методы?
    На наш взгляд, эта политика весьма рискованна. За счет укрепления национальной валюты можно снизить "импортируемую инфляцию" (прежде всего удешевить приобретение отечественными предприятиями импортных комплектующих, материалов, оборудования). Однако, во-первых, доля такой продукции в общем объеме импорта не столь велика (преобладает импорт готовых изделий), во-вторых, основной компонент российской инфляции - рост цен на платные услуги, в том числе тарифов естественных монополий и цен в фактически монополизированных секторах экономики. При ограниченном влиянии курсовой политики на уровень инфляции укрепление рубля снижает конкурентоспособность отечественных товаров по отношению к импорту, что способствует замедлению роста промышленности и экономики в целом.
    По нашему мнению, основной базой инфляции являются высокие производственные издержки, зависящие от тарифов как "естественных", так и "неестественных" монополий, в том числе на региональном уровне. Поэтому, на наш взгляд, разумное решение для устойчивого и долгосрочного снижения инфляционного фона - развитие конкуренции (что пока, к сожалению, остается лишь лозунгом) и сдерживание роста тарифов естественных монополий. Еще одним из существенных факторов инфляции является слабое участие сбережений населения в развитии экономики: дополнительные доходы не вкладываются в инвестиционные инструменты, а "выплескиваются" на потребительский рынок. Долгосрочные инвестиции в производство с последующим увеличением предложения продукции позволит снизить существенный дисбаланс в темпах роста спроса и предложения на внутреннем рынке, что сократит инфляционное давление.
    3. Как повлияет сильный рубль на промышленный и частный сектор? Какие существуют механизмы хеджирования от изменения курса?
    Сильный рубль улучшает позиции импортеров и ухудшает позиции экспортеров. В то же время специфика российского экспорта состоит в его сырьевой ориентированности, поэтому при текущей внешнеэкономической конъюнктуре доходы экспортеров от рекордных мировых цен на нефть, газ и металлы позволяют компенсировать негативный эффект от укрепления рубля. Для промышленности укрепление рубля улучшает условия для привлечения инвестиций и удешевляет приобретение импортного оборудования и комплектующих. Однако пока более существенна другая тенденция: ключевым негативным фактором для обрабатывающих секторов стала растущая конкуренция с импортом на фоне укрепления реального курса рубля и увеличения доходов населения, которое предпочитает более качественную импортную продукцию. Поэтому позитивный эффект от сильной национальной валюты Россия могла бы получить после масштабной модернизации производственной базы, что позволило бы выпускать конкурентоспособную продукцию.
    4.Каким образом на финансовых рынках участники могут заработать на укреплении рубля?
    Укрепление рубля и отмена валютных ограничений с 1 июля 2006 г. поддерживают спекулятивный спрос на рублевые инструменты. Несмотря на достаточно низкую доходность рублевых облигаций, они представляют интерес для нерезидентов с позиции дополнительных выгод от ожидаемого укрепления рубля. Так, при доходности среднесрочных рублевых гособлигаций в 6-7% годовых и укреплении реального курса рубля на
    8-9% в год инвестиции в рублевые инструменты становятся очень привлекательными для иностранного капитала.
    5. С какими рисками нерезиденты могут столкнуться при проведении арбитража или же обратных кредитных операций (например, получение кредита на международных финансовых рынках в долларах)?
    Риск состоит в высокой волатильности курсов валют и процентных ставок на мировых финансовых рынках, особенно в последние месяцы в связи с противоречивой информацией о состоянии американской экономики. Поэтому для снижения рисков подобных операций следует использовать инструменты хеджирования.
    6. Каков Ваш прогноз на конец года в отношении курса евро/доллар и доллар/ рубль.
    На конец года мы прогнозируем ослабление доллара к евро до 1,32-1,33 евро/ долл., к рублю - до 26,5 долл./руб.
    7. Насколько применима на сегодняшний день в России модель инфляционного таргетирования? Каким образом мы можем развить рынок гособлигаций и форвардный рынок для успешной реализации модели?
    На данный момент значительная доля инфляции обусловлена немонетарными факторами. Поэтому возможности таргетирования инфляции с помощью регулирования денежного предложения ограничены. В то же время можно таргетировать показатель базовой инфляции. Что касается декларируемых ЦБ РФ в течение уже нескольких лет планов перейти к более гибким инструментам регулирования (регулирование процентных ставок, проведение операций на открытом рынке), основным ограничением остается узость внутреннего рынка госдолга, что вполне естественно при текущей бюджетной политике, стремительно растущем Стабилизационном фонде и профиците федерального бюджета в 7,5% ВВП (по итогам 2005 г.). До тех пор пока государство не будет заинтересовано в активном привлечении средств на внутреннем долговом рынке (например, для финансирования крупных инвестиционных программ), ситуация вряд ли изменится.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
"Зеленый коридор" для бондов
Качественное развитие рынка рублевого долга
Рублевое будущее
Старый рубль на новый лад
Какой анализ выбрать - фундаментальный или технический?
Финансовые итоги Газпрома
Идентификация фрактальных закономерностей на рынке акций
Анализ сберегательного поведения населения и его лояльности к рынку ценных бумаг
Поволжье как субьект Федерации с эффективной и прозрачной финансовой системой
Спекулятивный интерес
Нефтяные фьючерсы в России и в мире
Коррекция фондового рынка отбросила рынок опционов на год назад
Опционное моделирование и управление рисками
Российские коллективные инвестиции: перспективно и дорого
Обучение на рынке ценных бумаг - наша профессия
Банковский сектор Киргизии
Производители каучуков: страховка от колебаний цен на нефть
Развитие первичного рынка ипотечного кредитования в России
Каким категориям ценных бумаг угрожает закон о принудительном выкупе
Проблемы холдингового законодательства
Необходимо дальнейшее обсуждение
Структуры собственности и управления Центральным депозитарием

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100