Casual
РЦБ.RU

Качественное развитие рынка рублевого долга

Июль 2006


    В последние 6 мес. на мировом рынке облигаций наблюдалось серьезное ухудшение конъюнктуры. Сохранение относительно высоких темпов инфляции в мире предопределило дальнейшее повышение процентных ставок со стороны ФРС США, что обеспечило устойчивый рост доходности на рынке облигаций в последнее время. На этом фоне российский рынок долга демонстрирует аналогичное ухудшение конъюнктуры.

    Мировой рынок облигаций
    Помимо ФРС США, которая уже около 2,5 лет ужесточает монетарную политику, аналогичные шаги стали предприниматься японским и европейским центральными банками, что также негативно влияет на мировой рынок облигаций. В среднем за последние полгода доходности на рынке US Treasuries повысились на 80-90 б. п. (рис. 1).
    На фоне роста процентных ставок на мировом рынке облигаций рынок российских еврооблигаций демонстрирует аналогичное ухудшение конъюнктуры. Одновременно с ростом доходности базовых активов (облигаций США) наблюдается расширение странового спрэда. Так, если полгода назад российский спрэд составлял около 95-110 б. п., то сейчас он расширился до 125-135 б. п. (рис. 2). Ухудшение конъюнктуры суверенного долга привело и к росту доходности и расширению корпоративных спрэдов российских заемщиков (рис. 3).
    Следует отметить, что общая тенденция расширения кредитных спрэдов (так называемого fly to quality) в большей степени выразилась в оттоке средств инвесторов из наиболее дорогих активов emerging markets (как относительно переоцененных с точки зрения своих текущих рейтингов еврооблигаций России, так и наиболее рискованных с точки зрения кредитного качества, как, например, Турции), а не в бегстве инвесторов из высокорискованных активов вообще. Так, общий спрэд по индексу EMBI по итогам 6 мес. снизился на 15-20 б. п. (в первую очередь за счет достаточно агрессивного сужения спрэдов относительно доходных рынков Латинской Америки). На этом фоне доходность индекса 10-летних долгов американских промышленных компаний с рейтингом BB+ (который условно можно считать неким индикатором аппетитов глобальных инвесторов к "чистому" риску, без учета премии за страновые риски) выросла вслед за рынком US Treasuries, сохранив спрэд на уровне 190-195 б. п. При этом спрэд Турции по индексу EMBI расширился более чем на 100 б. п., а России - на 10-15 б. п., что с учетом большой доли в индексе делает ее одним из аутсайдеров рынка (рис. 4).
    На фоне роста доходности базовых активов ухудшение конъюнктуры демонстрировали и рынки внутренних облигаций развивающихся стран. Однако на фоне возросшей волатильности мировых фондовых рынков рынки локальных бумаг во многом выступали защитными активами, а рублевые бумаги и вовсе являлись "тихой гаванью". Динамика рынков локальных облигаций развивающихся стран (рынки которых в меньшей степени были привязаны к динамике US Trys) в подавляющем большинстве определялась конъюнктурой валютного рынка (где постепенно крепли ожидания по дальнейшему ослаблению доллара), что позволяет говорить о большом количестве спекулятивно настроенных инвесторов-нерезидентов на рынках. Наиболее показательным примером этого могут стать внутренние облигации Турции, доходность которых взлетела до 20% годовых на фоне спекулятивной атаки на лиру (рис. 5). Турция, один из фаворитов инвесторов (турецкие евробонды достаточно длительное время шли против рынка, демонстрируя сужение суверенного спрэда даже на фоне общего расширения кредитных спрэдов), в последние месяцы демонстрирует серьезные признаки ухудшения макроэкономической ситуации (в первую очередь рост инфляции), что заставило инвесторов пересмотреть риски инвестиций в страну, которая вынуждена обслуживать свой достаточно внушительный долг по внутренним ставкам на уровне 17-20% годовых.

    Рынок рублевого долга
    В этой ситуации рынок рублевого долга жил своей автономной жизнью, слабо реагируя на ухудшение конъюнктуры рынков базовых активов. Основным движущим фактором рынка стала избыточная рублевая ликвидность на фоне укрепления курса рубля (а самое главное - постоянно присутствующих на рынке ожиданий по дальнейшей ревальвации рубля) (рис. 6). Незапланированное увеличение государственных расходов и профицит торгового баланса наряду с рекордными ценами на энергоносители привели к росту избыточного уровня рублевой ликвидности и, как следствие, к повышению инфляции в начале года. Меры Центробанка по сдерживанию инфляции (абсорбирование избыточной рублевой ликвидности путем искусственного роста ставок и увеличения наклона кривой доходности госбумаг на фоне укрепления курса рубля) привели к существенному притоку спекулятивных иностранных денег, что выразилось в большом количестве открытых коротких позиций по доллару и активизации покупок рублевых выпусков первоклассных заемщиков.
    Однако опережающий рост доходности на внешних рынках привел к сужению валютной премии рублевых выпусков с 110-130 до 30-50 б. п. (рис. 7), что сделало рынок рублевого долга крайне зависимым от конъюнктуры рынков внешнего долга, который был и остается слишком волатильным. В свою очередь одновременное искусственное повышение монетарными властями ставок на внутреннем рынке в ситуации постепенного ухудшения конъюнктуры всех рынков emerging markets в итоге привело к стагнации на внутреннем рынке (рис. 8).
    В целом же рынок рублевого долга продолжил свое количественное и качественное развитие, которое стало следствием тенденций последних нескольких лет. Одним из самых позитивных событий, происшедших в 2006 г., явилось постепенное и досрочное снятие всех ограничений на валютные операции нерезидентов (в частности, резервирование по ценным бумагам).
    Что касается общей конъюнктуры рынка, то, если не брать во внимание случайные, хотя и закономерные события (консолидация отраслей, поглощения западными инвесторами и т. д.), наблюдалась общая переоценка рисков инвестиций в рублевые облигации.
    С одной стороны, на фоне низких реальных доходностей на рынке инвесторы вынуждены идти вверх по шкале риска; с другой - общая благоприятная макроэкономическая ситуация позволила многим компаниям и отраслям существенно улучшить свое кредитное качество. Так, снижение инвестиционных аппетитов и улучшение производственных показателей практически выровняли кривую доходности "телекомов", где со значительной премией сейчас торгуются только облигации ЮТК.
    Однако наиболее показательным примером могут служить облигации трубных компаний, которые не только выровнялись между собой по своему кредитному качеству, но и продемонстрировали существенное сужение спрэда к бумагам "первого эшелона" за счет блестящей конъюнктуры отрасли. Кроме того, следует отметить активизацию на первичном рынке компаний электроэнергетики, которые долгое время находились в тени в связи с проходящей в отрасли реформой. Облигации ФСК, являющиеся benchmark для всех компаний электроэнергетики, торгуются с премией к кривой доходности бумаг "первого эшелона" примерно 20-40 б. п.
    В более отдаленной перспективе ожидается общая переоценка инвесторами рисков (в большей мере они носят инерционный характер) этой отрасли, которая все еще находится в стадии реформирования. Мы прогнозируем полное сужение спрэда в доходности к облигациям Газпрома/РЖД облигаций ФСК - самой рентабельной компании в отрасли, аналога Транснефти на рынке электроэнергии. С другой стороны, существует риск сохранения неоправданно высоких спрэдов и дальнейшего "разэшелонивания" облигаций компанийэлектро энергетики из-за потенциально большого предложения бумаг отрасли на рынке. Похожая ситуация наблюдалась с облигациями "телекомов", когда МРК фактически заполнили все имеющиеся лимиты у инвесторов.

    Некоторые прогнозына будущее
    В краткосрочной перспективе основным движущим фактором для рублевого рынка остается высокий уровень рублевой ликвидности, который успешно компенсирует высокую волатильность рынков базовых активов. Это позволяет прогнозировать достаточно высокую устойчивость внутреннего рынка к возможному негативному развитию ситуации на рынке евробондов и умеренному росту рынка рублевого долга при улучшении конъюнктуры базовых активов.
    Следует отметить, что большинство инвесторов пока предпочитают занимать оборонительные позиции во "втором-третьем эшелонах", опасаясь агрессивно увеличивать дюрацию портфелей. Практически полное отсутствие валютной премии рублевых бумаг позволяет расти рынку рублевого долга только вместе с рынком евробондов, который пока остается крайне волатильным. На этом фоне текущие высокие уровни рублевой ликвидности ассоциируются со спекулятивными позициями по доллару, что ставит конъюнктуру денежного рынка в зависимость от валютного. Такая общая неопределенность делает инвесторов достаточно осторожными в принятии инвестиционных решений, особенно если учесть период летних отпусков.
    Вместе с тем все больше инвесторов и экспертов склоняются к сохранению тренда по ослаблению курса доллара. Это, во-первых, поддерживает высокий уровень рублевой ликвидности, а во-вторых, повышает спекулятивную привлекательность локальных облигаций развивающихся стран. Одним из основных аргументов выступает тот факт, что цикл повышения ставок ФРС все же приближается к своему завершению, а монетарные власти Европы и Азии все увереннее говорят о повышении собственных ставок и диверсификации активов в пользу евро.
    Что же касается рынка евробондов, то окончание цикла повышения ставок ФРС приведет к стабилизации рынка US Treasuries, что должно способствовать общей компрессии кредитных спрэдов развивающихся стран. В связи с этим ожидается сужение спрэда по облигациям Россия-30 до уровня ниже 100 б. п. (в перспективе - до 60-80 б. п.). Другое дело, что уровень, после которого ФРС остановится, до сих пор так и не ясен, что оставляет на повестке дня открытым вопрос об уровнях доходности российских рублевых и валютных бумаг в конце 2006 г.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
"Зеленый коридор" для бондов
Качественное развитие рынка рублевого долга
Рублевое будущее
Старый рубль на новый лад
Какой анализ выбрать - фундаментальный или технический?
Финансовые итоги Газпрома
Идентификация фрактальных закономерностей на рынке акций
Анализ сберегательного поведения населения и его лояльности к рынку ценных бумаг
Поволжье как субьект Федерации с эффективной и прозрачной финансовой системой
Спекулятивный интерес
Нефтяные фьючерсы в России и в мире
Коррекция фондового рынка отбросила рынок опционов на год назад
Опционное моделирование и управление рисками
Российские коллективные инвестиции: перспективно и дорого
Обучение на рынке ценных бумаг - наша профессия
Банковский сектор Киргизии
Производители каучуков: страховка от колебаний цен на нефть
Развитие первичного рынка ипотечного кредитования в России
Каким категориям ценных бумаг угрожает закон о принудительном выкупе
Проблемы холдингового законодательства
Необходимо дальнейшее обсуждение
Структуры собственности и управления Центральным депозитарием

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100