Casual
РЦБ.RU

Акции российских авиаперевозчиков: посадки не предвидится

Июль 2006


АВИАПЕРЕВОЗКИ ВЫХОДЯТ ИЗ КРИЗИСА

    Год 2005-й выдался для авиаперевозчиков особенно тяжелым. Казалось, беспрецедентный рост цен на авиационное топливо доведет до банкротства многих из них. Однако предпринятые меры оказались эффективными и позволили компаниям пережить кризис. Следуя мировой тенденции, российские авиаперевозчики повысили цены на билеты, введя дополнительный топливный сбор, а главное, сумели частично исключить из состава летного парка устаревшие самолеты с низкой топливной эффективностью, и в первую очередь Ту-154Б. Несмотря на высокие заградительные таможенные пошлины (до 40% от стоимости) на импорт иностранных самолетов, авиакомпании ввезли в прошлом году около двух десятков иностранных лайнеров. На сегодняшний день доля иностранных воздушных судов (всех типов) составляет 28,7% от российского летного парка. Если раньше у перевозчиков был равнозначный выбор между покупкой подержанной иностранной техники 15-20-летнего возраста и приобретением нового отечественного самолета, то при цене нефти в 60-70 долл./баррель стрелка весов однозначно склонилась в пользу иностранцев. Итогом прошлого года стала стагнация авиаперевозок, объем которых увеличился всего на 3,9% - до 35,1 млн человек, в то время как в 2004 г. рост составил 14,9% (рис. 1). Кроме того, рентабельность авиаперевозок снизилась практически до нуля, а некоторые компании понесли убытки (рис. 2).
    Начало этого года вселяет оптимизм: рост пассажирооборота за I кв. составил уже 8,8%. Скорее всего, он сохранится до конца года, значит, к следующему году число перевезенных пассажиров может достигнуть 38 млн человек. Если цены на топливо в дальнейшем начнут снижаться, то темпы роста объемов перевозок в 2007 г. могут ускориться до 10%, а в 2008 г. - до 12%. В целом повторится сценарий 2001-2004 гг. Авиация во всем мире смотрит в будущее с воодушевлением: мировая экономика находится на подъеме, возвращается доверие людей к авиаперевозкам после терактов 11 сентября 2001 г. в США, побеждены коровье бешенство и атипичная пневмония, существенно повлиявшие на рынок пассажирских авиаперевозок. Международные авиакомпании массово размещают заказы на самолеты Airbus и Boeing нового поколения. Помешать этой идиллии могут лишь очередной громкий теракт или военные действия на Ближнем Востоке, способные спровоцировать дальнейший рост цен на нефть. К сожалению, такие события непредсказуемы.

КОНСОЛИДАЦИЯ ОТРАСЛИ ИДЕТ ПОЛНЫМ ХОДОМ

    Сейчас в России работают около 190 авиакомпаний, причем на долю 30 крупнейших из них приходятся 94,4% всего пассажирооборота. Остальные эксплуатируют всего 1-2 самолета и рано или поздно покинут рынок, не выдержав конкуренции. С 2004 г. в отрасли наметился процесс консолидации. К примеру, авиакомпания "Сибирь" поглотила Челябинское авиапредприятие, "ЮТэйр" приобрела "Комиинтеравиа", а "ВИМ-авиа" купила авиакомпании "Русское небо", "Карат" и "Континентальные авиалинии". Серьезным шагом с точки зрения консолидации является создание авиационного альянса "ЭйрЮнион", в который входят "КрасЭйр", "Домодедовские авиалинии", авиакомпания "Самара", "Сибавиатранс" и "Омскавиа". Не остается в стороне и Аэрофлот, который предлагает правительству передать ему государственные пакеты акций крупных авиаперевозчиков, в частности "Владивосток Авиа", "Дальавиа" и даже "Пулково". Государство поддерживает идею консолидации отрасли и, скорее всего, согласится с предложением Аэрофлота. Форсированный процесс объединения перевозчиков, безусловно, положительно скажется на развитии отрасли. Создание крупных и финансово устойчивых компаний будет способствовать росту заказов на российскую авиатехнику и вытянет российские авиационные заводы из кризиса. По крайней мере, на это надеется правительство.

АВИАЦИЯ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

    На российском фондовом рынке обращаются акции 6 авиакомпаний. Наиболее ликвидные акции - бумаги Аэрофлота (AFLT), менее ликвидные - авиакомпаний "Сибирь" (avsi), "ЮТэйр" (TMAT) и "КрасЭйр" (avka). К низколикивдным бумагам относятся акции авиакомпаний "Самара" (aksm) и "Авиалиний Кубани" (alik).
    Авиакомпания "Сибирь" (S7) - второй в стране авиаперевозчик после Аэрофлота.
    В прошлом году она перевезла 4,2 млн человек. Контрольный пакет акций принадлежит менеджменту - Наталье и Владиславу Филевым, 25% акций принадлежит государству. За последние годы "Сибирь" динамично обновляет свой воздушный флот. Уже сейчас в ее составе из 55 самолетов 19 иномарок (8 - Airbus-310 и 11 - Boeing-737). В ближайшем будущем доля иностранной техники возрастет.
    Авиакомпания "ЮТэйр" занимает 4-е место в рейтинге крупнейших перевозчиков: в прошлом году компания перевезла 1,89 млн человек. Бизнес "ЮТэйр" сильно диверсифицирован. Кроме функций регулярного авиаперевозчика, компания является крупнейшим эксплуатантом вертолетной техники в мире. Количество вертолетов у компании превышает 170 единиц. Среди них есть уникальные Ми-26, способные перевозить особо тяжелые грузы. Компания работает во многих странах Африки, в том числе по контрактам ООН. По итогам ежегодного авиаконкурса "Крылья России" "ЮТэйр" в 2005 г. названа лучшей авиакомпанией в стране. Кроме того, следует отметить высокий уровень ее корпоративного управления и открытость среди многих публичных компаний. Владелец "ЮТэйра" - Сургтнефтегаз - также один из его крупнейших клиентов, однако в дела компании пока не вмешивается.
    Авиакомпаниия "КрасЭйр" во главе со своим менеджментом стремится создать альянс "ЭйрЮнион", в который войдут еще 4 компании. Ключевым авиаузлом для членов альянса должен стать аэропорт Красноярска, в котором менеджмент "КрасЭйра" пытается сделать крупный хаб. Основная трудность объединения перевозчиков заключается в том, что государство владеет контрольными пакетами крупнейших из них (КрасЭйр и ДАЛ) и в случае завершения сделки может этот контроль потерять. Борьба между менеджментом "КрасЭйра" и государством продолжается с переменным успехом. Несмотря на поддержку проекта президентом, эта история еще далека от завершения.
    До осени прошлого года инвесторы интересовались лишь акциями Аэрофлота. Однако с тех пор капитализация авиакомпании "Сибирь" увеличилась в 3,7 раза, "КрасЭйра" - в 3 раза, а "ЮТэйра" - в 2 раза (рис. 3). Причина роста капитализации этих авиакомпаний связна с тем, что на тот момент она была крайне низкой даже с учетом высоких корпоративных рисков, плохих финансовых результатов и невысокой ликвидности. К примеру, в конце 2005 г. капитализация авиакомпании "Сибирь" составляла около 100 млн долл. Много это или мало для авиаперевозчика, работа которого пока убыточна? Впрочем, не следует забывать, что это второй в стране перевозчик по объему пассажирских перевозок. В прошлом году Аэрофлот перевез около 8 млн человек (учитывая Аэрофлот-Дон и Аэрофлот-Норд), "Сибирь" - в 2 раза меньше. Но капитализация Аэрофлота на тот момент была в 20 раз выше капитализации "Сибири" - 2 млрд долл. Разница слишком существенная, несмотря на колоссальное преимущество Аэрофлота над "Сибирью" и другими перевозчиками. Коэффициент отношения капитализации к выручке (P/S) у "Сибири" составлял около 0,12, в то время как средний общемировой коэффициент - около 0,35.

ОЦЕНКА АВИАПЕРЕВОЗЧИКОВ

    При оценке стоимости акций отечественных авиаперевозчиков (за исключением Аэрофлота) надо учитывать два фактора. Во-первых, они работают на грани рентабельности, поэтому имеют крайне низкую EBITDA и отрицательный денежный поток, который сохранится еще несколько лет. Во-вторых, из-за быстрого роста цен на билеты и увеличения пассажирооборота выручка крупнейших авиакомпаний ежегодно растет как минимум на 25%, а у некоторых рост превышает 40%.
    При оценке любой отечественной авиакомпании "второго эшелона" логично предположить, что она не может стоить дороже, чем Аэрофлот, с точки зрения финансовых коэффициентов. Вместе с тем интересно посмотреть, с какими коэффициентами торгуются акции европейских и азиатских авиакомпаний. К примеру, европейские авиаперевозчики только выходят из кризиса, в котором они находились последние 3-4 года. Несмотря на их глобальные масштабы деятельности и высокие корпоративные стандарты, они только-только перестали быть убыточными. Их среднеотраслевой коэффициент капитализации к выручке в 2006 г. составляет около 0,25. В то же время перевозчики, работающие в Азии, демонстрируют высокие темпы роста и рентабельность и в среднем оценены по коэффициенту P/S - 0,45 и даже выше. Российские перевозчики имеют качества как европейских авиакомпаний (низкая рентабельность), так и азиатских (высокие темпы роста), поэтому логично использовать средний между этими двумя рынками расчетный коэффициент - 0,35. Что касается других коэффициентов и методов оценки, то использовать их пока не представляется возможным из-за отсутствия какой-либо значимой прибыли у перевозчиков. Оценивать компании на основе стоимости активов тоже затруднительно, так как стоимость самолетов, находящихся в собственности, уже давно самортизирована, а новые самолеты, как правило, берутся в операционный лизинг и не учитываются на балансе компаний. По этой причине коэффициент P/S представляется нам единственно возможным для оценки. На его основе и по прогнозу выручки отечественных авиакомпаний на 2006 г. такие авиакомпании, как "Сибирь" и "Ютэйр", выглядят справедливо оцененными, а КрасЭйр - переоцененной из-за надежд инвесторов получить долю в альянсе "ЭйрЮнион". На общем фоне Аэрофлот выглядит значительно дороже, чем отрасль в целом. Однако сегодня компания - одна из лучших в мире с точки зрения финансовых результатов и операционной деятельности. В мире существуют авиакомпании, которых рынок оценивает выше среднего по отрасли (Cathay Pacific Airways, Singapore Airlines, China National Aviation), и Аэрофлот имеет право примкнуть к ним (см. таблицу).

ПЕРСПЕКТИВЫ АВИАЦИОННОЙ ОТРАСЛИ

    На фоне недавнего падения индекса РТС на 30% ситуация с акциями авиакомпаний "второго эшелона" на удивление стабильная. Именно по этой причине они сейчас менее интересны для инвесторов, чем традиционные "голубые фишки", которые сильно упали в цене и более привлекательны для покупки. Как ни странно, но сейчас наиболее привлекательны среди акций авиаперевозчиков ценные бумаги Аэрофлота. На фоне общего падения рынка стоимость его акций снизилась до уровня лета прошлого года. Вместе с тем в последнее время компания делает большие успехи. Во-первых, ей хорошо удается контролировать свои расходы, даже несмотря на рост цен на топливо. Во-вторых, Аэрофлот стал членом альянса Sky Team. Кроме того, у компании имеется современный флот, состоящий в основном из западной техники. Государство оказывает Аэрофлоту всестороннюю поддержку в виде отмены для него таможенных пошлин на ввоз иностранных самолетов и передачи ему роялти от иностранных авиакомпаний за пролет над российской территорией. Следующим шагом станет, скорее всего, передача Аэрофлоту государственных пакетов акций других перевозчиков, для этого его акционеры уже утвердили большое количество объявленных акций.
    Что касается будущего остальных перевозчиков, чьи акции обращаются на рынке, то на сегодняшний день лучшие показатели демонстрирует "ЮТэйр". Компания планирует увеличить выручку в 2006 г. на 54% - до 583 млн долл., а прибыль - в 4 раза. За последние 5 мес. количество перевезенных компанией пассажиров возросло на 28%, а это также лучший показатель в секторе.
    Пока российским авиаперевозчикам приходится выживать. В отрасли идет острая конкуренция. Большая часть воздушного парка состоит из изношенных самолетов с низкой топливной эффективностью. Новые современные самолеты, в первую очередь региональные, российская промышленность пока не выпускает, импорт иностранной техники обложен колоссальными пошлинами. Все эти факторы свидетельствуют о том, что инвестиции в российскую авиацию остаются достаточно рискованными. В то же время ситуация в авиации улучшается, и отрасль находится на подъеме: пассажирооборот растет, увеличивается выручка, обновляется флот, объединяются перевозчики. В целом рынок еще только начинает формироваться. В долгосрочной перспективе на нем должны остаться 5-6 крупных федеральных авиакомпаний и около 10-15 региональных. Кто выиграет в этой борьбе, покажет время.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
IV ежегодное награждение лидеров рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций по итогам 2005 г.
Контракт на процент
Российский рынок слияний и поглощений в I кв. 2006 г.
LBO - бизнес терпеливых
Управление стоимостью непубличных компаний
Перспектива раздачи
ОГК-4: на пути к IPO
Новые подходы к выбору инвестиционного портфеля
Фундаментальный анализ российских "голубых фишек" на основе финансовых мультипликаторов
К вопросу о когерентности на российском рынке акций
Акции российских авиаперевозчиков: посадки не предвидится
"Второй эшелон": время для получения прибыли еще не упущено
Сектор морских перевозок: перспективы роста
Сводная таблица по акциям транспортных компаний России
Всяк мастер на выучку берет, да не всяк доучивает
Актуальные проблемы ипотечного кредитования
Особенности ипотеки предприятия
Резолюция 6-й ежегодной Общероссийской конференции "Регионы и города России: заимствования как инструмент экономической политики"
Как создать в России муниципальное долговое агентство?
Агентство по управлению муниципальным долгом с точки зрения рейтингового агентства
Агентства по управлению муниципальным долгом: взгляд Standard & Poor's
Финское агентство по финансированию и управлению муниципальным долгом
Создание агентства по управлению региональным долгом на Украине
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100