Casual
РЦБ.RU

Фундаментальный анализ российских "голубых фишек" на основе финансовых мультипликаторов

Июль 2006


    После майских праздников российский фондовый рынок взял четвертую паузу. Восхождение к новым максимумам сформировалось еще летом 2005 г. С июля прошлого года, когда индекс РТС "пробил" уровень сопротивления, рынок взял три небольшие паузы (две из них можно назвать коррекциями). Сложно сказать, был бы рост таким стремительным и продолжительным без аналогичного роста буквально всех иностранных фондовых и сырьевых рынков. Безусловно, мировая экономика перегрета, и насколько глубоким будет падение - неизвестно никому, затрудняются ответить на этот вопрос даже самые влиятельные игроки. Рынок сам найдет ту новость, которая станет толчком к продолжению нисходящей тенденции. Вероятным камнем преткновения может стать ядерная и нефтяная программы Ирана. На фоне иранских проблем вопросы о ставках рефинансирования США, Европы, Китая, Японии и других стран для национальных фондовых рынков часто становятся менее заметными в прессе.
    Для российского фондового рынка Иран со своими мировыми проблемами - это скорее палка о двух концах, нежели камень преткновения. Если политическая агрессия против Ирана все-таки выльется в военную, нефтяные цены могут взлететь до нового трехзначного уровня, о котором с насмешкой говорят иранские политики. Чем выше будут становиться цены на сырье, тем более высокие максимумы будут преодолевать цены на акции добывающих компаний и тем больше инвестиционных компаний мира станут говорить о недооценке фондовых активов. Однако произойдет это только при условии адекватных реакций на происходящее со стороны иностранных инвесторов.
    Следует не забывать также, что ни технический, ни фундаментальный анализы не учитывают самый важный фактор - психологический. Данный фактор усиливается тем, что глобальный процесс развития и совершенствования фондового рынка постоянно вовлекает новых игроков, рынок начинает напоминать снежный ком, что приводит к постоянному увеличению денег, к большему числу мнений и эмоций и, как следствие, к бесконтрольности национальных фондовых рынков. Какое будущее ждет российский фондовый рынок? Этот вопрос остается в тени глобальных мировых проблем. Имеет ли российский фондовый рынок потенциал роста и можно ли вкладывать свои денежные средства в "голубые фишки"? Вот на этом вопросе следует остановиться подробнее.
    Сегодня три противоречивых обстоятельства влияют на фундаментальные цены российских "голубых фишек":

  • резкие колебания цен на российском рынке следуют за не менее резкими изменениями конъюнктуры мировых рынков;
  • увеличение процентных ставок ведет к повышению ставок дисконтирования, а следовательно, к понижению фундаментальных цен на акции;
  • повышение цен на сырьевых рынках приводит к повышению фундаментальных цен на акции.
        Противоречие этих трех проблем заключается в том, что они одновременно толкают рынок то вверх, то вниз. Анализ данной проблемы очень важен для любого инвестора, однако не менее значимо рассмотрение автономного состояния национального фондового рынка. Мы попытались раскрыть общее положение дел российских компаний с помощью одного из методов фундаментального анализа - метода сравнения с компаниями-аналогами, или метода финансовых мультипликаторов.
        Основная и самая сложная задача данного метода - выбор адекватных компаний-аналогов. Поскольку мы рассматриваем российские "голубые фишки", а каждая российская "голубая фишка" - мировой игрок в своей отрасли, то выбор невелик. Предложенный вариант компаний представлен на рис. 1 и 2.
        Начнем с самого известного и самого проблемного мультипликатора - P/E (Price/Earnings, или Price/Net Income, или "цена/чистая прибыль"). Анализ данного мультипликатора затруднителен в связи с тем, что его высокое значение может свидетельствовать как о хороших перспективах компании, так и о нежелательном падении ее чистой прибыли. Однако если одна из компаний-аналогов имеет меньший P/E, правомерно говорить о имеющемся потенциале роста за счет либо недооцененных акций, либо высокой чистой прибыли. На рис. 3-5 показана динамика значений показателя P/E для некоторых отраслей. Однако график не дает полной картины. Можно утверждать, что российские "голубые фишки" торгуются на данный момент наравне с иностранными аналогами и выше, за исключением "Норильского никеля". В нефтегазовом секторе показатели P/E изменяются вокруг среднемирового значения - 10. Остальные отрасли показывают разнонаправленную динамику данного показателя. Наиболее переоцененными представляются акции следующих эмитентов: AT&T (21,93), Аэрофлота (20,89), Ростелекома (19,56), Газпрома (17,98), Anglo American (17,11), Ryanair Holdings (16,85), Telenor ASA (16,62), Huaneng Power International (15,36) и РАО "ЕЭС России" (13,19).
        Обратим особое внимание на РАО "Еэс России". Поскольку цены на акции данного эмитента всегда были сильно волатильными, то следует ожидать более высоких уровней, сравнимых с текущими значениями этого показателя у Газпрома и Ростелекома. Таким образом, потенциал роста по данному мультипликатору для акций РАО "ЕЭС России" оценивается в 30-35%.
        Также особо следует отметить "Норильский никель". Даже несмотря на то, что прибыль данного эмитента по итогам 2005 г. уменьшилась в результате выкупа собственных акций, показатель P/E демонстрирует очень низкие значения, что свидетельствует о сильной недооценке компании.
        Динамика же мультипликатора P/E определенно показывает превосходство российских компаний над иностранными аналогами с 2003 г. Можно сделать выводы, что с 2003 г. у компаний "Газпром", "Аэрофлот", "Ростелеком" и РАО "ЕЭС России":
  • доходность собственного капитала увеличивалась по мере роста P/E;
  • рискованность вложений уменьшалась по мере роста P/E;
  • доходность собственного капитала была больше, чем стоимость привлечения собственного капитала, так как показатель P/E увеличивался.
        Для корректировки проанализированных значений и предоставления более наглядной картины добавим в расчет другой мультипликатор - P/S или его репрезентативный аналог EV/S (Enterprise Value/Sales, или Enterprise Value/Revenue, или "стоимость бизнеса/выручка"). Данный показатель интересен тем, что его волатильность много меньше предыдущего, поскольку при его расчете используется выручка. Кроме того, выручка - один из немногих показателей, который подходит для анализа относительно разных компаний-аналогов, в том числе и тех, которые пользуются разными бухгалтерскими стандартами. Рассмотрим динамику значений данного показателя на примере горнодобывающего сектора и телекоммуникаций (рис. 6-7).
        Кроме перечисленных преимуществ использования выручки, необходимо обратить внимание на показатель стоимости бизнеса, или предприятия. В наиболее общем виде данный показатель исчисляется как сумма рыночной капитализации компании и рыночной стоимости долга, "очищенной" от денежных средств. Показатель стоимости бизнеса интересен тем, что в нем учитывается стоимость только инвестированных активов (находящихся в обороте) без учета количества свободных денежных средств (зачем инвестировать одни денежные средства в чужие денежные средства?).
        Более глубокий анализ мультипликатора EV/S позволяет утверждать, что данный мультипликатор определяется маржей операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестирования и стоимостью привлечения капитала. Таким образом, исчерпывающее исследование данного мультипликатора требует детального рассмотрения каждой перечисленной составляющей. Однако мы ограничимся утверждением, что более высокие значения EV/S свидетельствуют о повышенной марже операционной прибыли, о низких коэффициентах реинвестиций и о низкой стоимости привлечения капитала.
        Наиболее важный для нас нефтегазовый сектор, включающий в себя свыше 4 "голубых фишек" российского фондового рынка, показал весьма высокие значения финансового мультипликатора EV/S по сравнению с такими влиятельными компаниями, как Exxon, TOTAL, BP, Chevron и SINOPEC. Таким образом, по сравнению с иностранными компаниями-аналогами для российских нефтяных предприятий, прежде всего Газпрома, характерны следующие особенности:
  • высокая маржа операционной прибыли (что свидетельствует о выборе такой стратегии ценообразования, которая приводит к более низкому коэффициенту оборачиваемости, меньшим объемам продаж продукции по более высокой цене);
  • относительно низкая стоимость привлечения капитала;
  • низкий коэффициент реинвестиций.
        Хотя для оценки будущих значений данного показателя целесообразно использовать средний коэффициент реинвестирования за несколько лет. Можно утверждать, что, с одной стороны, обращение средств российских нефтяных компаний в их капитал и ожидаемый рост чистой прибыли предприятий оставляют желать лучшего, с другой - по мере роста российских нефтяных компаний потребность в реинвестировании средств снижается, а следовательно, падает и сам коэффициент;
  • положительная и крайне стабильная по сравнению с другими отраслями динамика изучаемого показателя мало, о чем нам говорит, кроме того, что стоимость компании и маржа ее прибыли стабильно повышаются вместе с ростом цен на нефть.
        Сколько бы ни сравнивали нефтяные компании по EV/S, пытаясь выявить их достоинства и недостатки, главная проблема остается в том, что очень высокие показатели данного мультипликатора говорят о высокой рыночной капитализации российских предприятий, т. е. об их переоценке инвесторами.
        Другие секторы российских "голубых фишек" находятся на границе нейтральной оценки по данному мультипликатору, за исключением РАО "ЕЭС России", что говорит о возможных перспективах роста за счет относительно небольшой капитализации и высокого коэффициента реинвестирования (а следовательно, более высоких будущих темпов роста ожидаемой прибыли). Можно отметить рост показателя EV/S у "Норильского никеля" и Ростелекома: в первом случае благодаря относительно низкому S, во втором случае, скорее всего, за счет "раздувания" капитализации компании.
        Следующим логически правильным представляется анализ российских "голубых фишек" путем сравнения рассмотренных выше мультипликаторов. Сравним мультипликатор EV/S с чистыми прибылями иностранных компаний-аналогов, т. е. с мультипликатором P/E (рис. 8).
        Можно сделать вывод, что такие российские компании, как Сургутнефтегаз и Татнефть, переоценены относительно иностранных аналогов и среднего значения на развивающихся рынках по показателю P/E, однако их EV/S больше, чем у 5 компаний, что выводит их в "нейтральную зону". Особенно выделяется Газпром, у которого оба показателя очень высокие. ЛУКОЙЛ, хотя и демонстрирует высокие значения P/E, имеет небольшой потенциал роста за счет низкого EV/S.
        Если взглянуть на энергетический сектор, ощутимое преимущество мультипликатора EV/S по РАО "ЕЭС России" над среднеотраслевым значением и значениями других компаний увеличивает потенциал роста цен на акции данной компании (рис. 9).
        Другая ситуация у "Норильского никеля", EV/S которого находится чуть выше этого показателя конкурентов, а P/E имеет серьезный потенциал роста (рис. 10).
        Прогноз в телекоммуникационном секторе аналогичен прогнозу в металлургическом секторе, однако низкое соотношение цены и прибыли выражено не так явно. Только две иностранные компании превосходят по данному показателю Ростелеком - Telefonica Moviles и AT&T, при этом показатель EV/S находится в "нейтральной зоне". Таким образом, акции Ростелекома имеют меньший потенциал роста, чем акции "Норильского никеля" (рис. 11).
        Следующий мультипликатор - EV/EBITDA - дает возможность обнаружить компании с неэффективными капиталовложениями относительно иностранных аналогов. Этот показатель также интересен тем, что отражает способность предприятия платить за предоставленные кредиты и выпущенные облигации. Особенностями и преимуществами EV/EBITDA являются, во-первых, безразличие к размерам и структурам задолженности анализируемых компаний-аналогов; во-вторых, независимость значений EBITDA при использовании разных методов начисления износа; в-третьих, легкость сопоставления EBITDA в отличие от других мультипликаторов прибыли при сравнении фирм с разными финансовыми рычагами. Анализ данного мультипликатора представлен на рис. 12. График показывает, что российские "голубые фишки" демонстрируют стабильность значений мультипликатора на протяжении всего периода с 2001 по 2005 г., чего нельзя сказать об иностранных компаниях - как минимум 5 из них проявляют неспособность к финансированию будущих капитальных вложений и к бесперебойной выплате процентных платежей по долгам. Среди российских компаний выделяется только Аэрофлот, что свидетельствует о временных сокращениях капиталовложений и заемных средств, которые могут привести к плачевным результатам. Также следует отметить стремительный рост данного мультипликатора у Газпрома, что также вызывает опасения.
        Низкий уровень мультипликатора EV/EBITDA у российских "голубых фишек" говорит о следующих тенденциях:
        российские компании торгуются с пониженной стоимостью своего бизнеса относительно аналогов;
        российские компании несут большее налоговое бремя по сравнению со своими иностранными конкурентами;
        российские компании отличаются большими возможностями по поддержанию старых и осуществлению новых капитальных вложений;
        ожидаемый рост российских компаний меньше, чем у их иностранных аналогов: для генерирования ожидаемого роста российским компаниям придется реинвестировать большую долю EBITDA по сравнению с компаниями-аналогами при прочих равных условиях.
        Последний показатель, который хотелось бы рассмотреть, - рентабельность, или доходность, собственного капитала (ROE). Мы рассчитали данный показатель на основе чистой прибыли компаний. Как уже говорилось, представленный список компаний-аналогов далек от совершенства, поэтому в мультипликаторе ROE нас интересует только динамика данного показателя, точнее, аутсайдеры, показывавшие снижение этого показателя. А его снижение свидетельствует о том, что новые инвестиции в компанию обеспечили меньшую прибыль на собственный капитал, чем планировалось.
        На рис. 13-15 видно, что аутсайдерами среди российских компаний выступили Аэрофлот и Ростелеком. Остальные компании, особенно РАО "ЕЭС России" и нефтяные предприятия, показали высокую динамику рентабельности собственного капитала, что говорит о хорошей отдаче инвестиций и о возможном продолжении роста акций компаний при сохранении роста прибылей и дивидендов.
        На основе данного качественного анализа мы получили лишь представление о месте российских гигантов в мировом пространстве, о том, где находятся их акции - в зоне "перепроданности" или в зоне "перекупленности". Однозначного инвестиционного решения на основе рассмотренных мультипликаторов принять нельзя, можно говорить лишь о том, что в целом российские компании на сегодняшний день оценены рынком справедливо. Правомерно выделить две переоцененные компании почти по всем рассмотренным параметрам - Газпром и Аэрофлот и одну недооцененную компанию -"Норильский никель" (см. таблицу).
        Столбец "Конъюнктура" раскрывает текущее положение дел каждого эмитента, например планируемые капиталовложения и новые проекты, внедрение новых технологий, текущие переговоры о крупных сделках и многое другое. Почти по всем российским эмитентам позитивные новости преобладают над негативными, что существенно влияет на сегодняшнюю динамику российского фондового рынка.
        Несмотря на позитивный информационный фон российских компаний, в заключение хотелось бы обратить внимание на то, что российские "голубые фишки" в большинстве своем достигли уже справедливых уровней оценки, во многом превзойдя своих иностранных сопоставимых аналогов.
        При этом можно выделить 3 компании, вложение средств в которые в долгосрочной перспективе может принести значительную премию. Первые две компании, стоящие определенно выше остального списка крупных компаний, - Газпром и РАО "ЕЭС России". Они получают огромную государственную поддержку. Обе компании планируют грандиозные инвестиционные проекты и вызывают наибольший интерес у крупнейших иностранных инвесторов. Третья компания - Аэрофлот, который может стать плацдармом для создания единой государственной авиакомпании, объединив в себе несколько десятков государственных авиапредприятий. В случае успешного старта данного проекта Аэрофлот начнет пользоваться не меньшим спросом среди инвесторов. Также нельзя забывать о возможном появлении новых "голубых фишек", таких как Роснефть, Внешторгбанк (или "Банк Развития" на базе ВТБ и других банков), АЛРОСА, давно торгующийся АвтоВАЗ (хотя перспективы данной компании неопределенны), "ПолюсЗолото" и другие возможные кандидаты из металлургического и угольного секторов.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    IV ежегодное награждение лидеров рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций по итогам 2005 г.
    Контракт на процент
    Российский рынок слияний и поглощений в I кв. 2006 г.
    LBO - бизнес терпеливых
    Управление стоимостью непубличных компаний
    Перспектива раздачи
    ОГК-4: на пути к IPO
    Новые подходы к выбору инвестиционного портфеля
    Фундаментальный анализ российских "голубых фишек" на основе финансовых мультипликаторов
    К вопросу о когерентности на российском рынке акций
    Акции российских авиаперевозчиков: посадки не предвидится
    "Второй эшелон": время для получения прибыли еще не упущено
    Сектор морских перевозок: перспективы роста
    Сводная таблица по акциям транспортных компаний России
    Всяк мастер на выучку берет, да не всяк доучивает
    Актуальные проблемы ипотечного кредитования
    Особенности ипотеки предприятия
    Резолюция 6-й ежегодной Общероссийской конференции "Регионы и города России: заимствования как инструмент экономической политики"
    Как создать в России муниципальное долговое агентство?
    Агентство по управлению муниципальным долгом с точки зрения рейтингового агентства
    Агентства по управлению муниципальным долгом: взгляд Standard & Poor's
    Финское агентство по финансированию и управлению муниципальным долгом
    Создание агентства по управлению региональным долгом на Украине
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100