Casual
РЦБ.RU

Европейские рынки долговых инструментов: современные тенденции

Июнь 2006

    Долговые инструменты обращаются как на национальных, так и на международном рынках. Национальные долговые рынки представлены в большей степени государственными долговыми инструментами и в меньшей - муниципальными и корпоративными. На международном рынке, по сути, размещаются еврооблигации, поскольку подавляющее большинство заемщиков и инвесторов действуют именно в Европе.

ХАРАКТЕРИСТИКА ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

    Во второй половине ХХ столетия для государства стало привычным выступать в качестве крупного заемщика. Доходы бюджета редко соответствуют расходам, и разница между ними покрывается прежде всего за счет выпуска долговых инструментов. Более того, для того чтобы мобилизовать средства, необходимые для оплаты старых долгов в срок, государство вынуждено выпускать новые долговые инструменты. Такое рефинансирование долга (debt refunding) иногда позволяет держателям долговых бумаг при наступлении срока погашения заменить их на бумаги нового выпуска и в результате получить налоговые преимущества.
    В большинстве стран государственные долговые обязательства доминируют на внутреннем рынке, однако в некоторых странах (например, США, Великобритании, Франции, Нидерландах, Германии и Швейцарии) также сильно развиты и рынки муниципальных и корпоративных бумаг.
    На американском рынке муниципальные облигации (municipals, muni's), как правило, выпускаются как серийные облигации, которые погашаются в разные сроки: одна серия погашается через 1 год после выпуска, другая - через 2 года и т. д. Имеют место также облигации с единым сроком погашения или комбинированные (серийные и с единым сроком). Муниципальные облигации могут быть отозваны в определенный момент времени и по установленной цене. Периодически эмитент обязан производить определенные выплаты в фонд погашения (выкупной фонд), средства которого используются для ежегодного выкупа подобных или даже собственных облигаций, а также для их полной оплаты при наступлении срока погашения за счет продажи части пакета бумаг из данного фонда.
    Список американских корпоративных облигаций достаточно обширный: ипотечные облигации (mortgage bonds), облигации с залогом фондовых бумаг (collateral trust bonds), облигации с залогом оборудования (equipment obligations), конвертируемые (convertible bonds), необеспеченные (debentures), субординированные необеспеченные (subordinated debentures), доходные (income bonds) и гарантированные облигации (guaranteed bonds). В последнее десятилетие на американском внутреннем рынке чрезвычайно активное развитие получили высокодоходные "мусорные", или бросовые (junk), облигации.
    Базовые характеристики европейских долговых рынков в целом схожи (табл. 1). Облигации на этих рынках выпускаются местными или муниципальными властями, национальными корпорациями, а также нерезидентами.
    Наиболее сильно развит рынок Великобритании, специфика которого состоит в том, что большинство обращающихся на нем долговых ценных бумаг - евробонды, выпущенные на еврорынке. Обычно облигации, выпущенные на британском внутреннем рынке, подлежат регистрации, обеспечиваются активами и оплачиваются 2 раза в год с удержанием 25%-ного налога с купонных выплат.

ЕВРОРЫНОК

    Вследствие устанавливаемых правительством многих стран ограничений на инвестиции в иностранные ценные бумаги, заемщики пришли к выводу, что гораздо выгоднее продавать фондовые активы в других странах. Термин "еврооблигация" (eurobond) применяют для облигаций, размещаемых за пределами как страны заемщика, так и государства, в валюте которого указан номинал.
    В связи с тем что еврооблигации не облагаются налогом и их рынок не регулируется, они дают существенные преимущества как для эмитентов, так и для покупателей. Если филиал российской компании в другой стране выпускает еврооблигации на предъявителя, то с корпорации не удерживается никаких налогов, а налог (если он есть), взимаемый с покупателя этих облигаций, зависит только от страны, чьим резидентом он является. В связи с особенностями налогообложения процентные ставки по еврооблигациям обычно несколько ниже, чем по облигациям, выпущенным в национальной валюте.
    Меньшие затраты на привлечение займа по сравнению с национальным рынком привлекательнее, что объясняется исключением финансовых посредников, так как продажу облигаций осуществляет непосредственно размещающий синдикат. Большое значение имеет и конфиденциальность операций: публикация отчета о финансовом состоянии не требуется. Единственное, о чем сообщается в прессе, так это об окончании операции. В этой информации, называемой tombstone, указываются только эмитент, сумма и вид эмиссии. Форма ее одинакова как для еврооблигаций, так и для еврокредитов. Между поручением, данным заемщиком управляющему банку, и моментом, когда он может распоряжаться средствами, проходит приблизительно 6 недель.
    Традиционная структура комиссий представлена в табл. 2.

ВИДЫ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

    Первые выпуски осуществлялись по фиксированным ставкам, но со временем (в связи с возникновением значительных колебаний курсов) наибольшее распространение получили облигации с плавающими ставками (см. Приложение 1).
    В последнее время количество банковских инструментов, которые заемщики могут использовать на международных финансовых рынках для обеспечения гарантии эмиссий краткосрочных ценных бумаг, значительно увеличилось. Новые инструменты появились на так называемом рынке услуг гарантированной эмиссии, или note issuance facilities (NIF). Цель инноваций - создание условий для большей гибкости рынка и снижения стоимости посреднических услуг.
    На рынке услуг гарантированной эмиссии используются следующие инструменты:

  • многокомпонентные кредитные программы;
  • кредитные программы поддержки эмиссии евронот.
        Среди последних базовыми являются NIF - источники финансирования посредством эмиссии нот; RUF - возобновляемые кредитные программы по твердой подписке; SNIF - источники финансирования посредством синдикативной эмиссии нот.
        На практике банк предоставляет среднесрочные источники кредитования для эмиссии краткосрочных ценных бумаг. Они финансируют погашение текущей эмиссии в случае невозможности реализации ценных бумаг. Краткосрочные евроноты (сроком от 3 мес. до 1 года) выпускаются периодически в соответствии с графиком, отвечающим потребностям заемщика.
        Данные инструменты - промежуточная форма между еврокредитами и евроэмиссиями, так как в этом случае заемщик осуществляет на международном рынке выпуск краткосрочных векселей и как бы страхует себя среднесрочным кредитным инструментом, который выступает в роли субститута в том случае, если краткосрочные ценные бумаги не смогут быть реализованы.
        Способы размещения международных программ кредитования схожи с теми, которые используются для международных эмиссий.
        Краткосрочные долговые обязательства (ноты) выпускаются заемщиком по специально составленному графику. Банки или брокерские компании образуют объединения для реализации нот среди различных инвесторов по установленной ставке. Размещение этих бумаг происходит через систему банковских торгов, на которых банки выступают в роли дилеров своих клиентов. Максимальная ставка по евронотам и льготным кредитам устанавливается исходя из ставки LIBOR (или LIBID, или ставки по депозитным сертификатам), к которой прибавляется маржа. Величина процентной ставки зависит от того, насколько легко евроноты могут быть размещены. Банки и брокерские компании берут определенные комиссионные (за управление, подтверждение и использование).
        Кредитные программы NIFs доминировали на рынке евробумаг вплоть до середины 1980-х гг. Впоследствии наибольшее развитие получили ценные коммерческие евробумаги и коммерческие евровекселя. Явление вполне объяснимое, так как кредитные линии, открытые как услуги по поддержке эмиссии ценных бумаг (NIFs), требуют предоставления банковской гарантии и, как следствие, влекут за собой расходы на комиссионные. Напротив, распространение коммерческих евробумаг через агентов и дилеров представляет собой более гибкую и эффективную форму по сравнению с выставлением на торги, или tender panels, применяемым в случае с NIFs. Помимо французских и английских финансовых институтов, отмечается расширение присутствия японских банков в связи с получением ими возможности осуществлять на международных рынках эмиссии в форме депозитных сертификатов.
        Размеры процентных ставок зависят от того, какое положение компания занимает на рынке. Информация о процентных ставках не публикуется. Тем не менее можно получить более низкие ставки, чем ставки по американским коммерческим ценным бумагам. Сроки погашения евробумаг обычно не превышают 3 мес., но могут достигать и 1 года. Сначала использовался доллар, затем фунты стерлингов, марки и экю. В настоящее время данные финансовые инструменты составляют более 20% международных финансовых услуг.

    РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ЕВРОКРЕДИТАМИ И ЕВРООБЛИГАЦИЯМИ

        Еврокредиты и еврооблигации не отвечают одним и тем же потребностям. Их основные отличия заключаются в стоимости, сроках займа, его размерах, гибкости и быстроте получения средств.

  • Стоимость. Еврооблигации выпускаются с фиксированной и плавающей процентной ставкой, тогда как еврокредиты выдаются под плавающую процентную ставку, размер которой регулярно пересматривается. Таким образом, расходы по эмиссии еврооблигаций гораздо выше стоимости еврокредитов.
  • Сроки. Еврокредиты представляют собой среднесрочные ссуды, хотя средние сроки имеют тенденцию к увеличению, еврооблигации - долгосрочные ценные бумаги.
  • Размеры. Размеры еврокредитов обычно выше сумм, на которые производится эмиссия еврооблигаций.
  • Быстрота получения средств. Предоставление ссуд на рынке еврокредитов осуществляется быстрее.
  • Гибкость:
  • эмиссии еврооблигаций с фиксированной ставкой менее гибкие, поскольку средства должны быть сняты единовременно и подлежат возмещению в точном соответствии с заранее установленным планом с выплатой штрафа в случае досрочного погашения;
  • эмиссии еврооблигаций с плавающей ставкой - более гибкие займы, которые могут быть использованы по необходимости. Тем не менее в случае невостребованности части займа на нее начисляются комиссионные. Кроме того, допускается досрочное возмещение займа;
  • еврокредиты представляют собой очень гибкие финансовые инструменты с широким выбором форм их использования.
        Из 350 основных финансовых инструментов, принятых в международной практике, почти половину (157) составляют чисто долговые инструменты (см. Приложение 2).

    ЭМИССИИ ЕВРООБЛИГАЦИЙ С ФИКСИРОВАННОЙ СТАВКОЙ (FIXED RATE NOTES EUROBONDS)

  • Стандартные облигации с фиксированной ставкой (straight bonds). По данным облигациям установлен фиксированный процент с момента их выпуска. Они могут быть оплачены либо до окончания срока эмиссии (callable bonds), либо только после его завершения (non callable bonds). Объем таких эмиссий возрастает в том случае, когда ставки имеют тенденцию к повышению. Средний срок - 7-8 лет.
  • Облигации, конвертируемые в акции (equity-linked). Данные облигации потенциально могут быть обращены в акции предприятия-эмитента. В этом случае они не оплачиваются. Ставка по таким облигациям, как правило, гораздо ниже, чем по стандартным. Надбавка за обмен варьируется в зависимости от вида эмиссии. Облигации могут быть оплачены досрочно или по истечении срока, если они не обращаются в акции, причем платеж может осуществляться выше паритета. Если облигации номинированы в одной валюте, например в американских долларах, а акции - в другой, например в рублях, то предварительно определенный курс доллара к рублю может быть зафиксирован на срок действия облигаций.
  • Облигации с варрантом или сертификатом на подписку. Данные облигации дают право на приобретение ценностей: акций, облигаций с фиксированной и плавающей ставкой, золота и т. д. В отличие от конвертируемых бумаг, облигации с варрантом всегда оплачиваются независимо от того, использовано право на подписку или нет. Приобретаемые акции покупаются. Облигации с правом покупки, обмениваемые на государственные ценные бумаги (например, в США они называются warrants into government securities, WINGS), дают возможность спекулировать облигациями и казначейскими бонами государства. Некоторые облигации выпускаются с оговоркой о выкупе: они представляют собой определенный интерес для инвестора, в частности в тех случаях, когда вторичный рынок невелик и возможны трудности с реализацией ценной бумаги.
  • Многовалютные облигации. По этим облигациям проценты начисляются в одной валюте (процентные ставки обычно достаточно низкие), но оплата производится в другой (на базе заранее установленного обменного курса и с учетом определенного процента обесценения валют). Облигации дают возможность страхования от валютного риска при помощи долгосрочных валютных свопов. К данной категории относятся, например, двухвалютные FIPS, Capped Haven and Hell Bonds и некоторые другие.

    ЭМИССИИ ЕВРООБЛИГАЦИЙ С ПЛАВАЮЩЕЙ СТАВКОЙ (FLOATING RATE NOTES EUROBONDS)

        Обычно проценты по таким облигациям индексируются по LIBOR, гораздо реже по LIBID (London Interbank Bid Rate) либо по ставке LIMEAN, средней между LIBOR и LIBID. Спрэд по отношению к ставке LIBOR или LIBID зависит от условий, сложившихся на рынке, и от того, кто выступает в роли заемщика.
        Виды FRN следующие:

  • Облигации минимакс (Minimax Bonds). По ним устанавливается минимальный и максимальный предел колебания процентных ставок. Поскольку существование верхнего предела процентной ставки ограничивает потенциальную прибыль инвестора, получаемые им проценты обычно выше, чем по эмиссиям с плавающими ставками. С ростом процентных ставок количество таких эмиссий заметно уменьшилось, так как из-за наличия верхнего предела они становились подобными облигациям с фиксированной ставкой.
  • Облигации FLIP-FLOP. Данные инструменты предоставляют инвестору возможность в срок начисления процентов конвертировать облигации в краткосрочные (3, 6 мес.) ценные бумаги, хотя сам инвестор сохраняет за собой право переконвертировать их по истечении срока в более долгосрочные бумаги.
  • Облигации с регулируемыми ставками (mismatch bonds). Данный инструмент представляет собой облигации с плавающей ставкой, у которых не совпадают периоды выплаты процентов и фиксации ставки купона. Проценты здесь пересматриваются чаще, чем за период между двумя процентными выплатами (например, ставка по эмиссии пересматривается каждый месяц, в то время как проценты выплачиваются 1 раз в 3 мес.). Этот вид облигаций особенно интересен для тех инвесторов, которые финансируют владение ценными бумагами посредством займов на еврорынке. Например, когда кривая динамики процентных ставок имеет позитивную направленность (ставки по краткосрочным ценным бумагам меньше ставок по долгосрочным), инвесторы могут финансировать свои вложения, осуществляя заем сроком на 1 мес. и получая при этом более высокие проценты по 3-месячным ценным бумагам. Правда, эти преимущества исчезают, если кривая процентных ставок негативная. Для того чтобы исключить подобные отрицательные моменты, по некоторым эмиссиям предлагается процент, определенный на основе наивысшей ставки 3 последних месяцев.
  • Облигации с фиксированным верхним пределом (capped issues). Такие облигации имеют верхний фиксированный процент, установленный на более высоком уровне, чем для эмиссий минимакс. Существование верхнего предела ставки обычно сопровождается более высоким, а следовательно, более выгодным для инвестора спрэдом.
  • Облигации с валютным опционом. Облигации с плавающей ставкой могут быть выпущены в одной валюте (в долларах) и иметь варранты на приобретение ценных бумаг в экю или немецких марках на основе заранее установленного обменного курса. К данному виду можно отнести, например, ICONs.

    ДРУГИЕ ВИДЫ ОБЛИГАЦИЙ, СУЩЕСТВУЮЩИЕ НА МЕЖДУНАРОДНЫХ РЫНКАХ

  • Облигации с нулевым купоном. Ценность для инвестора заключается в самой облигации, а не в процентах, которые можно было бы по ней получить. Такие эмиссии представляют интерес прежде всего для инвесторов ряда стран в связи с существующим в них налоговым режимом. В основном такие облигации выпускаются в немецких марках и швейцарских франках.
  • Облигации, гарантированные ипотекой. Данный вид эмиссий используется крупными компаниями для снижения стоимости займа.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Новый подход к инвестированию на рынке акций
    О депозитарных расписках Газпрома
    Целевая цена против справедливой стоимости
    Европейские рынки долговых инструментов: современные тенденции
    Коммуникации - прежде всего!
    Золотой IR
    IR- и PR-активность при поддержке IPO
    UFG PE Fund: первые итоги
    Прямые инвестиции и IPO: две стороны одной медали
    Корпоративное управление нуждается в улучшении
    Стратегия инвестирования зарубежных компаний в российскую экономику
    Государство как рисковый инвестор
    Векселя небольших компаний: время покупать
    Вексель - плацдарм для девелопмента
    Бизнес-сегменты предприятия: новый взгляд
    Бивалютные портфели с точки зрения теории Марковица
    Реестр акционеров как проблема
    Развитие рынка акционерного капитала в Республике Коми
    Как измерять риск
    Результаты впечатляющие...
    Мода или осознанный выбор?
    Интерес к IPO на рынке растет

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100