Casual
РЦБ.RU

Методика оценки управления инвестиционным портфелем

Июнь 2006

    Как объективно оценить, хорошо ли менеджер управляет инвестиционным портфелем? На сегодняшний день уже разработана методика сравнения доходности пакетов ценных бумаг. Однако при этом выводы аналитиков, использующих для оценки одного и того же портфеля различные рыночные индексы-эталоны, могут очень сильно разниться, а иногда и просто противоречить друг другу. Возможно ли предложить методику, позволяющую участникам рынка делать более адекватные выводы?

    Трудности измерения
    Умение управлять пакетом ценных бумаг, как известно, заключается в способности менеджера своевременно реагировать на динамику рыночной доходности. В случае если рынок акций находится на подъеме, менеджер должен своевременно увеличивать долю рисковых бумаг (причем уметь выбрать из них наиболее растущие) в своем портфеле, чтобы иметь возможность воспользоваться этим ростом. Если же доходность акций падает, то предвидевший такой поворот событий инвестор либо повышает в портфеле долю облигаций (бумаг с фиксированным доходом), либо приобретает акции, имеющие отрицательную или нулевую корреляцию с доходностью рыночного индекса. В результате потери, связанные с падением рынка акций, сводятся к минимуму.
    Поэтому, для того чтобы оценить эффективность управления любым портфелем, необходимо: во-первых, измерить его доходность за определенный промежуток времени; во-вторых, определить величину безрисковой ставки (она служит своего рода нижним пределом в этой оценочной процедуре); в-третьих, не ошибиться с выбором эталонного портфеля, с которым целесообразно сравнивать доходность анализируемого нами инвестиционного фонда.
    Попробуем на конкретном примере проанализировать типичные трудности и противоречия, встречающиеся при оценке эффективности управления большим портфелем ценных бумаг. Для этого воспользуемся статистикой по одному из старейших в России открытых фондов акций - фонду "Добрыня Никитич". Данный ПИФ работает на рынке уже более 5 лет и по уровню своей доходности входит в тройку лидеров среди открытых фондов акций. По данным Национальной лиги управляющих, по состоянию на 5 декабря 2005 г. доходность этого ПИФа составила 69,38% годовых. Мы рассмотрели статистику по изменению годовой доходности фонда "Добрыня Никитич" за период с 5 января 2004 г. по 5 декабря 2005 г. Таким образом, нам удалось получить ежемесячную волатильность (колебания) годовой доходности этого фонда за последние 2 года (рис. 1).


    Сколько индексов, столько и разных оценок
    Более сложной задачей является выбор эталонного портфеля, согласно которому следует оценивать эффективность управления фондом. Сравнивая эффективность управления фонда с каким-либо эталоном, необходимо быть уверенным в том, что он соответствует рыночной специализации данного ПИФа, а его доходность вполне достижима для умелого менеджера.
    Какими критериями при этом следует руководствоваться, чтобы правильно выбрать эталон для того или иного портфеля ценных бумаг? Как правило, когда речь идет о фонде акций, в качестве оценочного критерия берется соответствующий индекс акций, например РТС. Но на деле менеджеры одного ПИФа могут ориентироваться на высококапитализированные акции нефтегазового сектора, менеджеры другого - на низкокапитализированные акции предприятий "второго эшелона" и т. д. Соответственно, эталоном для первого фонда должен стать индекс S&P/ RUIX-OIL, а для второго - РТС-2. На практике далеко не всегда можно однозначно определить, на какие бумаги управляющая компания ориентирует тот или иной ПИФ, так как с изменением рыночной конъюнктуры инвестиционные предпочтения быстро меняются.
    Для того чтобы не ошибиться с выбором эталона, необходимо провести анализ зависимости избыточной доходности ПИФа от роста избыточной доходности индексов. С этой целью из обычной годовой доходности паевого фонда и рыночного индекса необходимо вычесть годовую ставку безрискового актива, в качестве которой мы взяли средневзвешенную ставку по государственным казначейским обязательствам со сроком погашения до 90 дней. Затем на основе имеющейся статистики за исследуемый период были составлены линейные и квадратичные уравнения регрессии между избыточной доходностью данного ПИФа и индексов РТС, S&P/RUIX-OIL и РТС-2.
    Как известно, эффективность управления портфелем рассчитывается с помощью линейного уравнения регрессии, которое записывается следующим образом:

    Y = b J X + a,
    где Y - ожидаемая величина избыточной доходности паевого фонда (%); X - избыточная доходность индекса (%); b - коэффициент бета, т. е. величина чувствительности (среднестатистического изменения на 1% роста) стоимости пая к росту избыточной доходности индекса; a - коэффициент альфа, т. е. величина избыточной доходности ПИФа при нулевой избыточной доходности индекса РТС.
    Например, линейное уравнение регрессии, показывающее зависимость избыточной доходности паевого фонда от индекса РТС, имеет такой вид:

    Y = 1,55X - 13,69.

    Трактовать его можно следующим образом: поскольку коэффициент альфа равен 13,69, то при нулевой избыточной доходности РТС ожидаемая (средняя) избыточная доходность ПИФа составляет 13,69%, т. е. данный показатель ниже рыночного уровня. "Положительное значение величины коэффициента альфа портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля, откуда можно сделать вывод, что управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля была ниже, чем доходность эталонного портфеля, и позволяет сделать вывод о низкоэффективном управлении"1. Следовательно, если взять в качестве эталона индекс РТС, то можно сделать вывод о том, что поскольку коэффициент альфа у данного ПИФа за исследуемый период был отрицательным, то управление фондом нельзя признать высокоэффективным.
    В то же время полученный в уравнении коэффициент бета, равный 1,55, свидетельствует о том, что увеличение избыточной доходности РТС на 1% способствовало росту аналогичной доходности фонда на 1,55%. Коэффициент бета, существенно превышающий 1, характеризует стиль управления активами ПИФа как наступательный, так как во время повышения индекса РТС доходность фонда росла опережающими темпами.
    Посмотрим, снижался ли у инвестиционного портфеля исследуемого фонда коэффициент бета в момент спада на рынке или, напротив, возрастал. Последнее, как мы уже говорили, нежелательно, поскольку приводит к появлению у ПИФа отрицательной доходности. Динамику изменения коэффициента бета принято рассчитывать с помощью квадратичного (параболического) уравнения регрессии2, которое записывается следующим образом:

    Y = c J X 2 + b J X + a,
    где Y - ожидаемая величина избыточной доходности паевого фонда (%); X - избыточная доходность индекса РТС (%); a, b - коэффициенты альфа и бета; с - коэффициент, оценивающий изменение величины беты в зависимости от повышения или снижения индекса РТС (%).
    Квадратичное уравнение регрессии, показывающее зависимость избыточной доходности фонда от индекса РТС, имеет следующий вид:

    Y = 0,01X2 + 0,93X - 7,17.

    Содержательная интерпретация коэффициентов a, b такая же, как и в линейном уравнении, а положительная величина коэффициента c показывает, что каждый процент повышения избыточной доходности индекса РТС способствовал увеличению аналогичной доходности ПИФа (за счет роста коэффициента бета, оцениваемого коэффициентом c) на 0,01%. И, напротив, при снижении избыточной доходности РТС аналогичная доходность фонда уменьшалась на 0,01%. Таким образом, данное квадратичное уравнение свидетельствует о том, что инвестиционные менеджеры могут корректировать в нужном направлении величину коэффициента бета у портфеля ПИФа (при росте рынка - повышать, при падении - снижать), хотя размер такой корректировки очень небольшой.
    Аналогичным образом оценим эффективность управления ПИФа "Добрыня Никитич" с точки зрения зависимости колебания его избыточной доходности от динамики других эталонов - индекса S&P/RUIX-OIL и РТС-2. Полученные в результате линейные и квадратичные уравнения регрессии (в том числе и по индексу РТС) представлены в табл. 1 и 2.
    Таким образом, выясняя зависимость избыточной доходности ПИФа "Добрыня Никитич" от динамики трех рыночных индексов, мы, к сожалению, пришли к прямо противоположным выводам, как по стилю и эффективности управления паем, так и по умению его менеджеров своевременно корректировать величину бета. Вряд ли столь значительные противоречия свидетельствуют об объективной оценке и данного ПИФа, и других фондов, оцениваемых с помощью традиционной методики.
    Причина такого разногласия в оценках заключается в том, что по состоянию на 5 декабря 2005 г. рыночные индексы продемонстрировали различную доходность: РТС - 80,41%, РТС-2 - 65,82% и S&P/RUIX-OIL - 81,76%. Вполне естественно, что инвестиционным менеджерам легче было обогнать более медленно растущий на тот момент индекс РТС-2, чем прочие индексы. Но, не зная степень влияния каждого индекса на рост избыточной доходности ПИФа, трудно объективно оценить работу фонда.
    Отсюда можно сделать следующий вывод: необходимо искать более объективный критерий, т. е. брать в качестве эталона такой индекс, коэффициент детерминации которого с исследуемым инвестиционным портфелем наиболее высок.

    Расчетный эталонный портфель
    Используя возможности регрессионного анализа, можно выявить адекватный расчетный эталонный портфель фонда, имеющий с паем ПИФа более высокий коэффициент детерминации.
    С этой целью, взяв в качестве Х1 и Х2 избыточные доходности S&P/RUIX-OIL и РТС-2, а в качестве Y - избыточную доходность ПИФа, выведем новое уравнение регрессии. (Мы не стали брать в качестве независимой переменной индекс РТС, поскольку его колебания во многом повторяют динамику S&P/RUIX-OIL). В результате получилось двухфакторное линейное уравнение:
    Y = 0,49 Х1 + 0,34 Х2.
    Таким образом, рост индексов S&P/ RUIX-OIL и РТС-2 на 1% привел к повышению избыточной доходности пая ПИФа на 0,49 и 0,34% соответственно. Умножив ежемесячные показатели прироста по каждому индексу на указанные коэффициенты, попытаемся выяснить, какие факторы обеспечивают увеличение избыточной доходности пая. Сумма прироста избыточной доходности, полученного благодаря повышению индексов S&P/ RUIX-OIL и РТС-2 в каждом месяце, позволила выявить расчетный эталонный портфель. Затем нами была вычислена зависимость избыточной доходности ПИФа "Добрыня Никитич" от динамики избыточной доходности расчетного эталонного портфеля (рис. 2).


    Следовательно, исходя из линейного и квадратичного уравнений (см. рис. 1), можно сделать вполне обоснованный вывод о том, что стиль управления активами пая является "оборонительным" - коэффициент бета чуть ниже 1, а эффективность его управления - выше среднего, так как коэффициент альфа выше нуля. Небольшой положительный коэффициент c, свидетельствует о том, что при необходимости менеджеры умеют корректировать величину бета, хотя объем этой корректировки весьма незначительный.
    Сопоставление различных индексов, с которыми сравнивалась избыточная доходность ПИФа "Добрыня Никитич", позволяет сделать вывод о том, что наиболее высокий коэффициент детерминации наблюдается у расчетного эталонного портфеля (на рис. 2 он обозначен как РТС-2 + S&P/RUIX-OIL). Следовательно, этот эталон, учитывающий динамику двух индексов, лучше подходит в качестве критерия для оценки доходности эффективности управления бумагами данного ПИФа.

    Тем не менее и у расчетного эталонного портфеля есть свои недостатки, которые надо иметь в виду, чтобы не делать ошибочных выводов. Дело в том, что доходность расчетного эталонного портфеля полностью зависит от предыдущей работы ПИФа. Причем чем более высокие показатели фонд сможет продемонстрировать в период, в течение которого рассчитывается данный эталон, тем более высокие требования будут предъявлены к последующей доходности данного фонда. При этом, для того чтобы адекватно оценить эффективность управления ПИФом, расчетный эталонный портфель целесообразно вычислять на основе предыдущей статистики, отстающей от оцениваемого момента на несколько периодов. Например, чтобы оценить эффективность управления портфелем по итогам первых 3 мес. 2006 г., уравнение регрессии, оценивающее вклад рыночных индексов в доходность оцениваемого портфеля, следует решать, опираясь на статистику прошлого года.
    И еще одно весьма важное ограничение: на основе расчетного эталонного портфеля можно делать выводы о том, насколько изменилась эффективность управления данным фондом по сравнению с предыдущим периодом, но нельзя напрямую сравнивать доходность одного ПИФа с другим, поскольку расчетный эталон у каждого из них будет отличным от других.
    E-mail автора: bryukov@bk.ru.

  • Рейтинг
  • 3
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Весеннее "охлаждение" рынка
Сырьевой рост акций исчерпан
Исследование прогнозов аналитиков на рынке корпоративных облигаций
Новости
Главное - не навредить!
Инвестиции в junk bonds
Первый индексный фонд облигаций
Правила игры должны быть едины для всех
Методика оценки управления инвестиционным портфелем
Хеджирование рисков индекса РТС и ПИФов
Статистика рынка коллективных инвестиций
Перечитывая классику. О пользе чтения первоисточников
История российской секьюритизации активов
Ипотечные продукты с плавающей ставкой
Страховать или не страховать титул при ипотеке?
Рейтинг отдельных сделок секьюритизации активов
Транширование ипотечных ценных бумаг
Рэнкинг участников ипотечного рынка
Социально ответственные инвестиции: маркетинговый ход или будущее финансового рынка?
Некоторые особенности поведения участников рынка FOREX
Реестр акционеров как проблема

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100