Casual
РЦБ.RU

Основные риски emerging debts в 2006 г.

Май 2006


    Долги emerging markets были самыми популярными активами в течение последних 3 лет, принося своим инвесторам двузначную прибыль (11,86% в 2005 г., 11,77% в 2004 г. и 28,83% в 2003 г.) в ситуации относительно умеренной динамики фондовых (за исключением Японии) и долговых рынков развитых стран. Основным фактором роста стало улучшение макроэкономических параметров на фоне бума товарных рынков, что привело к улучшению кредитного качества и сужению спрэдов к базовым активам. Так, с конца 2002 г. спрэд EMBI+, измеряющий готовность инвесторов к риску, сократился к началу апреля 2006 г. с 765 до 192 б. п.

    Субъективной причиной роста emerging debts стала своеобразная "мода" на торговлю страновым риском, особенно на фоне низких процентных ставок в мире, которые позволяли занимать "короткие" дешевые деньги и вкладывать их в более доходные "длинные" бумаги развивающихся стран. Подобная стратегия, известная как carry-trade, была основным источником ликвидности emerging markets в последние 3 года. После сокращения спрэдов EMBI+ к началу 2005 г. на рынке было мало оптимистов, но даже в прошлом году, пережив две коррекции (в марте и октябре), рынок продолжил рост, достигнув в конце февраля 2006 г. исторического минимума на уровне 186 б. п. Казалось бы, в настоящее время ситуация развивается по сценарию прошлого года, однако риски дальнейшего сокращения спрэдов существенно возросли. Во-первых, рисковая премия EM представляется неадекватной, доходность суверенных еврооблигаций в среднем всего на 185 б. п. выше доходности безрисковых облигаций Казначейства США. Во-вторых, доходность базовых активов во второй половине апреля впервые с середины 2002 г. выросла до психологически важной отметки в 5%, что снижает целесообразность вложений в рисковые инструменты развивающихся стран. В-третьих, потенциал улучшения кредитоспособности за счет продажи сырья и товаров во многом исчерпан, все более активную роль будут играть политические факторы. В связи с тем что календарь президентских и парламентских выборов в Латинской Америке и развивающейся Европе в 2006 г. загружен и перспективы установления стабильных демократических режимов выглядят неопределенно, давление на суверенные спрэды возрастет (табл. 1).

РАЗВИТЫЕ И РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ

    Вышеназванные факторы будут действовать совместно, однако главным риском emerging markets в 2006 г. явится удорожание денег, сопровождаемое ужесточением денежной политики в развитых странах. Помимо центральных банков США, Канады и Великобритании, к циклу повышения ставок в текущем году может подключиться Банк Японии (после нескольких лет нулевых процентных ставок), истощая мировую денежную ликвидность. Критичность ситуации усиливается тем, что если в прошлые периоды роста ставок рисковая премия emerging markets (более 300 б. п.) все еще оставалась привлекательной для инвесторов и после небольшой коррекции покупка странового риска возобновлялась, то в 2006 г. внешние долги развивающихся экономик стали просто неинтересными. Так, на рис. 1 видно, что весной 2004 г. доходность индикативных еврооблигаций России (которая составляет примерно 1/6 сводных индексов EM) с погашением в 2030 г. вновь стала сокращаться после того, как 10-летние облигации Казначейства США достигли локального минимума, причем повышенными темпами по сравнению с базовыми активами. Аналогичная ситуация наблюдалась весной прошлого года, когда рост доходности 10Y UST на 50 б. п. спровоцировал продажи EM (доходность России-30 выросла на 75 б. п.), однако затем американские долги стабилизировались в широком канале, а российские активы продолжили сокращение спрэдов.
    В период текущих распродаж, особая активность которых наблюдается с февраля 2006 г., российские активы сохраняли стабильные спрэды в пределах 108-114 б. п., однако мы не думаем, что при улучшении конъюнктуры значительное сокращение их спрэдов возобновится (хотя в начале года они достигали исторического минимума в 87 б. п.). Проблема заключается в том, что большинство emerging debts (и Россия в их числе) торгуются объективно дорого, особенно в сравнении с высокодоходными корпоративными облигациями США. На рис. 2 видно, что до середины 2000 г. рисковая премия emerging markets, измеряемая индексом EMBI+, была выше спрэда высокодоходных корпоративных облигаций США (по индексу HY Corp, рассчитываемому JP Morgan). До конца 2004 г. оба этих показателя находились в борьбе за "близость" к US Treasuries, но с 2005 г. решительную победу одержали emerging debts, отражая улучшение отношения инвесторов к страновому риску. Изменения произошли и в качественном составе инвесторов: вместо традиционно активных и агрессивных хедж-фондов в долги развивающихся стран стали входить более консервативные игроки, такие как американские страховые и некоторые пенсионные фонды. Несмотря на достаточно длинный горизонт инвестирования (от 6 мес. и больше), эти участники могут разочароваться в динамике emerging debts, которые с начала года принесли всего 1,29%. Как мы уже отмечали, последние периоды роста EM сопровождались активным подъемом товарных рынков, в том числе энергоносителей, улучшая макроэкономические параметры развивающихся стран. Однако длительное удорожание традиционного сырья может негативно сказаться на мировой экономике, что в конечном счете приведет к значительной коррекции развивающихся активов.

ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ

    Политические риски 2006 г., на наш взгляд, сильно недооцениваются: в связи с растущим трендом и оптимистическими ожиданиями никто не хочет думать о противостоянии политических партий или новых назначениях в правительствах. Между тем 2006 г. достаточно плотно заполнен президентскими и парламентскими выборами в тех странах, которые вместе формируют более половины сводных индексов EMBI (табл. 2). Наиболее тревожными являются президентские выборы в Перу и Мексике, в которых, по последним опросам, лидируют либо имеют очень сильные позиции левые, способные изменить внутренний политический режим и сместить акценты экономической политики, заложенные в прошлые годы. В новейшей истории уже был пример, когда негативные ожидания перед президентскими выборами в Бразилии в 2002 г. привели к значительному увеличению страновой премии, а учитывая высокую долю страны в индексах, и к общему снижению emerging debts (рис. 3).
    Мы настроены оптимистично и надеемся, что даже в случае прихода к власти в этих странах социалистических партий макроэкономические параметры не ухудшатся (хотя подобное наблюдалось в Венесуэле в начале 2003 г. из-за забастовки национального нефтяного гиганта Petroleos de Venezuela). Однако общая неопределенность ситуации будет сдерживать фондовых менеджеров от открытия значительных лимитов на указанные страны. Что касается самой Бразилии, то она тоже не лишена политических рисков в текущем году. Хотя маловероятно, что кандидат оппозиционной партии Херальдо Алкмин одержит победу на президентских выборах над нынешним главой Бразилии Лулой да Сильва, борьба за избирателей может привести к увеличению бюджетных расходов, жесткий контроль над которыми являлся краеугольным камнем правления Лулы. Попытки оппозиции вовлечь президента Лулу в скандал, связанный со взятками во время предыдущей избирательной кампании, также оттолкнут инвесторов.
    Таким образом, мы считаем, что, несмотря на благоприятные технические условия (большинство развивающихся заемщиков уже наполовину обеспечили себя потребностями во внешнем финансировании, а досрочное погашение и купонные выплаты высвобождают значительные финансовые ресурсы), повторения динамики 2004-2005 гг. в сегменте emerging debts ожидать не следует, поскольку премия над безрисковыми облигациями Казначейства США сократилась до абсурдно низкого уровня (185 б. п.), а основные "подводные камни" 2006 г. еще не преодолены. Поэтому в текущем году нас ожидает нейтральная (сохранение спрэда в пределах 170-190 б. п.) либо умеренно негативная динамика emerging markets.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ

    В этих условиях российские внешние долги вновь будут играть роль тихой гавани EM. С октября 2005 г. индикативные облигации Россия-30 плохо справлялись с этой задачей, поскольку отставали от других "представителей" подъема emerging markets, например облигаций Бразилия-30 и Турция-30, показывая динамику "хуже рынка" (рис. 4). Это легко объясняется возросшим аппетитом инвесторов к риску и некоторым разочарованием по поводу дальнейших перспектив сокращения спрэда российских долгов. Во время последних распродаж с начала февраля 2006 г. инвесторы вновь стали предъявлять спрос на российские внешние долги: доходность еврооблигаций Россия-30 выросла на 60 б. п., тогда как показатель по ликвидным инструментам Турции и Бразилии - на 43 и 82 б. п. соответственно. На первый взгляд разница не очень заметна (особенно в сравнении с Турцией), но следует иметь в виду, что падение рынка было вызвано резким ростом доходности базовых активов, т. е. внешними факторами, и Россия из-за "узких" спрэдов также продемонстрировала сильное снижение. Во второй половине года коррекция emerging markets может быть вызвана внутренними причинами (главный регион риска - Латинская Америка), что неизбежно заставит инвесторов, желающих остаться в сегменте, искать более надежные активы, которыми являются российские еврооблигации.

ПЕРСПЕКТИВЫ 2006 Г.

    Если говорить о перспективах российских еврооблигаций, то мы считаем, что справедливый спрэд к US Treasuies составляет 70-80 б. п. (по сравнению с текущим 100 б. п.) с учетом того, что Россия в течение года может получить новые повышения суверенного рейтинга (основные надежды возлагаются на агентства Moody's и Fitch, так как S&P в апреле уже отказалось от апгрейда в 2006 г.). Это поставит внешние долги РФ на одну ступень с бумагами Польши и ЮАР, спрэды которых составляют 60 и 85 б. п. соответственно. Некоторые российские и зарубежные инвестиционные банки уже видят Россию в рейтинговой категории А при спрэде в 50-60 б. п., однако мы считаем подобные оценки преждевременными и маловероятными в 2006 г. Более того, даже достижение указанного выше целевого спрэда России будет затруднено возможным снижением котировок внешних долгов других развивающихся стран. В случае если российские бумаги будут служить тихой гаванью, они аккумулируют значительный приток капитала, но в то же время расширение спрэдов по другим странам будет оказывать давление и на российский сегмент, сдерживая сокращение его рисковой премии.
    Более привлекательную альтернативу все еще предлагают некоторые российские корпоративные выпуски. Стратегически интересными остаются длинные еврооблигации металлургической (Евразхолдинг, Северсталь) и телекоммуникационной (ВымпелКом, МТС, Мегафон) отраслей. Во время коррекции эти инструменты увеличили доходности на 70-80 б. п., становясь технически привлекательными. При улучшении конъюнктуры базовых активов (а в июне ФРС, скорее всего, сделает паузу в цикле повышения ставки), наибольшая покупательная активность будет сосредоточена именно на этих выпусках. Сегодня "длинные" бумаги "телекомов" и "металлургов" предлагают доходность на уровне 7,5-7,7 и 7,9-8,1% соответственно, что представляет достаточно большую премию для кредитов с рейтингом ВВ. По сравнению с традиционно активным банковским сектором здесь новые выпуски проходят относительно редко, поэтому каждое новое размещение не будет оказывать значительного давления на обращающиеся бумаги. Таким образом, в 2006 г. корпоративный внешний долг снова покажет более впечатляющие результаты, чем суверенные бумаги.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Экономика США - 2005: тест на прочность пройден
Основные риски emerging debts в 2006 г.
Срочный рынок для предприятий реального сектора
"Потемкинская деревня" для деривативов
Битва за российские IPO
Тенденции на рынках IPO в мире и СНГ
Методы публичной продажи акций (IPO)
Российский рейтинг IPO. Исследование процессов первичного публичного размещения акций в 2005 г.
Работа брокера на бирже AIM
ОАО "Седьмой Континент": опыт первичного предложения акций
Прогноз развития внутреннего российского рынка первичных публичных размещений акций
Некоторые особенности поведения участников рынка FOREX
Точки роста Сибири
Развитие финансового рынка Сибири
Особая экономическая зона как инструмент региональной инвестиционной политики Томской области
Создание регионального венчурного фонда в партнерстве бизнеса и власти
Успешный год для Томской области
Критерии привлекательности облигационного займа субъекта РФ и муниципального образования
Мясной рынок - территория для инвесторов
"Интерес к России перестает быть чисто академическим"
Россия как объект инвестиций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100