Casual
РЦБ.RU

Рынок региональных и муниципальных облигаций в РФ: фаза роста

Май 2006


    В данной статье с целью выявления факторов, влияющих на развитие рынка, анализируются тенденции, сложившиеся в 2005 г. на рынке региональных и муниципальных облигаций. Исходя из прогноза изменений этих факторов, автор делает предположение об основных показателях данного рынка в 2006 г.

"ЧЕРНОЕ ЗОЛОТО" КАК ЗАЛОГ ПРОЦВЕТАНИЯ

    Продолжающийся долгосрочный тренд на рынке энергоносителей обеспечивает России экономическое благополучие и остается одним из важнейших факторов экономического роста в стране. Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке энергоносителей трансформируется в прибыль нефтяных компаний, дополнительные доходы бюджета и запредельные значения сальдо торгового баланса.
    Соответственно, первые два фактора способствуют увеличению внутреннего спроса, стимулируя экономический рост всех отраслей. Кроме того, увеличение доходов бюджета позволило Правительству РФ значительно сократить внутренний и внешний долг, а также создать финансовую "подушку безопасности" в виде Стабилизационного фонда. Наконец, огромное положительное сальдо торгового баланса и сокращение госдолга обеспечили рост денежной массы и избыток свободных финансовых ресурсов в экономике страны.
    Постоянно сдерживаемые, половинчатые реформы, к тому же часто отступающие от первоначальных замыслов после первых неблагоприятных последствий, не позволяют реальному сектору экономики направить финансовые ресурсы в инвестиции реального сектора, ускоряя экономический рост. Напротив, в последние 3 года российская экономика не способна поддерживать те темпы экономического роста, которые были достигнуты в 1999-2000 гг. (рис. 1).


    Следствием нехватки инвестиционных проектов является повышение интереса к вложениям на финансовом рынке, что и демонстрируется бурным развитием рынка облигаций и не менее активным ростом рынка акций российских компаний. Так, индекс РТС в 2005 г. вырос на 83%, а за последние 3 года увеличился в 3,1 раза. На облигационном рынке нехватка финансовых инструментов и избыток свободных денежных средств привели к тому, что реальные процентные ставки уже несколько лет остаются отрицательными: при годовой инфляции в 10,9% по итогам 2005 г. ставки по облигациям Москвы не поднимались выше 7% даже по самым "длинным" выпускам.
    Единственным оправданием отрицательным процентным ставкам на внутреннем рынке служит укрепление российской валюты в номинальном выражении, не говоря уже о реальном. Возможность не только зарабатывать процентный доход, но и выигрывать на изменении валютных курсов позволяет ставкам по рублевым инструментам быть близкими (а иногда - и ниже) к ставкам по аналогичным инструментам, номинированным в валюте. Так, спрэд 30-летних ОФЗ-АД к аналогичным по сроку обращения российским еврооблигациям за 2005 г. снизился с 200 до 100-120 б. п.
    Сложившаяся экономическая конъюнктура повлияла и на состояние региональных финансов: субъекты Федерации довольно успешно исполняли свои бюджеты благодаря как экономическому росту, так и уровню инфляции, стабильно превосходящему плановые показатели. До некоторой степени исполнению региональных бюджетов способствовало и перераспределение доходных полномочий в пользу федерального центра, который затем перераспределял полученные средства в виде трансфертов.

РЕГИОНАЛЬНЫЕ БЮДЖЕТЫ НЕ ВНУШАЮТ ОПАСЕНИЙ

    Несмотря на серьезные перемены, продолжающие изменять российское законодательство в сфере межбюджетных отношений, все крупнейшие российские регионы в целом справляются с исполнением своих бюджетов. Основным событием в 2005 г. в этой области можно считать монетизацию льгот, в соответствии с которой федеральное правительство перенесло значительную часть социальных расходов на региональные бюджеты. Как показала практика, хотя и существовала возможность отказаться от оплаты значительной части льгот, региональные администрации не смогли серьезно сократить расходы по социальным статьям из-за протестов населения.
    По итогам года суммарные доходы консолидированных бюджетов составили 3,572 трлн руб. (в том числе трансферты из федерального бюджета - 1,247 трлн руб.), расходы - 3,519 трлн руб. Таким образом, региональные консолидированные бюджеты в целом были исполнены с профицитом в размере более 50 млрд руб., или около 1,5% от расходов. Из-за отсутствия серьезных изменений в структуре заимствований каких-либо новых предпосылок для развития рынка региональных и муниципальных займов не возникло. Последние размещения облигационных займов представляли собой реструктуризацию существующей задолженности в пользу ценных бумаг.
    Вместе с тем большинство (54) региональных бюджетов были дефицитными, и без учета Москвы и Тюменской области суммарные расходы консолидированных бюджетов регионов превысили бы их расходы. Крупнейшие дефициты бюджетов по итогам года отмечались у Республики Саха (12,7 млрд руб.) и Красноярского края (4,8 млрд руб.). Таким образом, на рынке сложились предпосылки для выхода на него новых заемщиков, в том числе довольно крупных.
    Дефициты консолидированных бюджетов не внушали опасений в большинстве субъектов Федерации, лишь в Республике Саха этот показатель превысил 15%, а Калмыкия стала вторым из регионов, где дефицит превысил 10% расходов. Таким образом, исполнение бюджетов регионов происходит без серьезных проблем.
    Традиционной практикой для региональных бюджетов является перевод дефицитов местных бюджетов на уровень регионального бюджета за счет трансфертов из последнего. При этом риски муниципальных заемщиков обычно выше, чем у включающих их регионов, что влечет за собой увеличение процентных ставок для первых. Вследствие этого у большинства муниципалитетов не было причин и стимулов выходить на рынок самостоятельно. Таким образом, основной категорией заемщиков на рынке остались региональные администрации.

НОВОЕ ЛИЦО РЫНКА

    На фоне стабильных финансовых показателей региональных и местных бюджетов развитие рынка облигационных займов проходит размеренно и предсказуемо. В то время как крупнейшие регионы не испытывают серьезных проблем с исполнением доходной части бюджета, на рынок заимствований выходят мелкие заемщики - небольшие регионы, районы и муниципалитеты.
    Отсутствие потребности в наращивании объемов займов у крупнейших регионов обусловило сравнительно низкие темпы роста рынка региональных и муниципальных облигационных займов. Если на конец 2004 г. номинальный объем рынка составлял 128 млрд руб., то к концу 2005 г. он вырос до 161 млрд руб., т. е. рост рынка составил 26% против 53% в предыдущем году.
    Сокращение облигационного долга Москвы и выход новых эмитентов на рынок свидетельствуют о завершении этапа "рынка одного эмитента": в 2005 г. доля столицы на рынке эаимствований сократилась до 1/3 против почти 1/2. Оставаясь по-прежнему крупнейшим участником рынка, город перестал быть доминирующим игроком на нем (рис. 2).
    Другим важным изменением в структуре заемщиков стало постепенное увеличение доли муниципальных образований - к концу года на рынке присутствовало несколько городов и даже районов, такие как Клинский, Ногинский и Одинцовский районы Московской области. Их совокупная доля составила около 6% номинального объема рынка. Некоторые муниципалитеты сегодня входят в число крупнейших эмитентов по объемам находящихся в обращении облигаций (Новосибирск - 2,5 млрд руб. на начало 2006 г., Казань - 2 млрд руб.), опережая по этому показателю многие регионы.
    Выход муниципалитетов на рынок может быть оправдан в российской практике в следующих случаях: во-первых, если экономический потенциал соответствующей местной администрации сопоставим с ресурсами всего региона (например, возможности города-миллионника в относительно небольших регионах); во-вторых, если необходима диверсификация займов по уровням бюджетной иерархии с целью создания альтернативных способов привлечения средств и сокращения относительного уровня долга неконсолидированного бюджета субъекта Федерации (судя по всему, этот путь выбрала Московская область).
    Еще одним существенным событием для рынка стал запуск фьючерсного контракта на корзину облигаций Москвы.
    С точки зрения Москвы как эмитента этот инструмент способствует росту ликвидности ценных бумаг и, как следствие, снижению стоимости заимствований.
    Наконец, на рынке постепенно увеличивается количество различных инструментов, доступных инвесторам. Новым событием для российского рынка стали амортизируемые облигации, быстро приобретшие популярность у региональных эмитентов, так как они позволяют сохранить достаточно крупный объем выпуска, одновременно "размазав" расходы по погашению долга на продолжительный период (до нескольких лет).
    Таким образом, к настоящему времени рынок региональных и муниципальных облигаций в России приобрел вид, характерный для стран Западной Европы, - с умеренным количеством эмитентов, но достаточно широким выбором инструментов и сроков обращения облигаций. Тем не менее до разнообразия, подобного существующему на рынке США, российскому рынку далеко. Основным сдерживающим фактором в данном случае является низкий уровень самостоятельности (политической и финансовой) органов местного самоуправления.
    Под стать нынешнему уровню развитию рынка и его нынешнее положение. По оценке Standard & Poor's, российский рынок региональных и муниципальных облигаций занимает 6-е место в Европе после Германии, Италии, Франции, Испании и Швейцарии по объемам ценных бумаг в обращении.

ПЕРСПЕКТИВЫ В 2006 г.

    Основными действующими факторами на рынке региональных и муниципальных облигаций в этом году останутся высокие цены на сырье и рост процентных ставок на мировых рынках.
    Действие первого фактора неоднозначно: с одной стороны, он будет поддерживать тенденцию к номинальному укреплению российской валюты и избытку предложения средств на финансовом рынке, что будет стимулировать рост цен всех рублевых активов и, соответственно, снижение уровня процентных ставок в экономике, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. С другой стороны, рост денежной массы усилит инфляционное давление в экономике, в более длительной перспективе будет способствовать росту процентных ставок на внутреннем рынке.
    Второй фактор направлен против перегрева российского рынка, способствует повышению процентных ставок, в том числе и на рынке рублевых инструментов. Повышение ставок и угроза инфляции уже заставили российский Центробанк начать пересмотр кредитной политики в отношении уровня процентных ставок по краткосрочным инструментам на российском рынке. Впрочем, большинство аналитиков сходятся на том, что завершение цикла повышения ставок в США состоится уже в этом году, а действия Европейского центрального банка, который может повышать ставки по кредитам в евро немного дольше, будут иметь более ограниченное влияние на российский рынок.
    В целом ситуация на рынке рублевых долговых инструментов будет оставаться достаточно напряженной из-за действия двух противоположно направленных тенденций. С одной стороны, по-прежнему в краткосрочной перспективе (ориентировочно длительностью до 1 года) избыток ликвидности на рынке может поддерживать стабильный уровень процентных ставок или даже снизить его до 5-6% по наиболее надежным инструментам (в частности, облигациям Москвы) со сроком погашения 10 лет. С другой стороны, спекулятивный потенциал российского долгового рынка в целом практически исчерпан. В частности, возможное повышение кредитного рейтинга России уже не вызовет столь значительного сужения спрэда доходности к другим инструментам, как это было при переходе обязательств российских эмитентов из спекулятивной категории в инвестиционную. В долгосрочной перспективе более вероятным представляется рост процентных ставок до уровня, который по меньшей мере перекрывал бы ожидаемую инфляцию.
    Высокий уровень неопределенности динамики процентных ставок на российском рынке в ближайшие годы вызовет интерес к производным инструментам, как торгующимся независимо, так и "встроенным" в облигации. В дополнение к puttable-облигациям (оферта на досрочное погашение представляет собой фактически опцион put для инвесторов) вероятно постепенное расширение класса callable-облигаций (долговых обязательств, которые эмитент имеет право досрочно погасить в определенный срок, не выкупая их на вторичном рынке). Такие облигации выпускал Санкт-Петербург, однако пока они не получили широкого распространения.
    Другим направлением развития деривативов может стать появление первых STRIPS - разделение основной части долга и процентных выплат по нему на отдельные финансовые инструменты. Так как подобная операция предполагает достаточно большие объемы выпусков ценных бумаг, то практически единственными кандидатами на такую операцию оказываются облигации Москвы и Московской области.
    Потенциал развития рынка региональных и муниципальных облигаций будет сдерживаться не только ростом неопределенности на рынке рублевых долговых инструментов в целом, но и низкой потребностью субфедеральных администраций в заемных средствах, точнее, их низким эмиссионным потенциалом.
    Бюджеты субъектов Федерации в этом году, скорее всего, будут вновь сведены с суммарным профицитом, что ограничит потребности регионов в новых заимствованиях. Основными причинами сохранения профицитности региональных бюджетов являются недооценка уровня инфляции в стране (по нашим оценкам, ожидаемый уровень инфляции в 2006 г. составит около 10,5%, в то время как закладывавшийся в проекты бюджетов уровень - всего 8,5%), а также сохраняющиеся высокие темпы экономического роста и высокая доля трансфертов из федерального бюджета в доходах большинства регионов (в нынешних условиях эту часть бюджетных доходов можно считать гарантированной).
    Таким образом, потенциал роста объемов рынка региональных и муниципальных облигаций будет складываться из трансформирования иных форм долговых обязательств в форму ценных бумаг и выход на рынок тех субъектов федерации и муниципалитетов, чьи бюджеты окажутся по итогам года все же дефицитными.
    По нашим оценкам объем рынка региональных и муниципальных облигаций составит к концу года около 200-220 млрд. руб. При этом возможен небольшой рост доли займов Москвы (город имеет обширную программу заимствований на этот год) и расширение числа муниципалитетов, выпустивших свои ценные бумаги (при этом их доля в общем объеме обращающихся на рынке облигаций не превысит 10%).
    Подводя итоги, можно отметить, что 2006 г. останется достаточно благоприятным для муниципальных и региональных эмитентов, а также профессиональных участников рынка. В то же время для портфельных инвесторов этот год может оказаться достаточно сложным из-за постепенно возрастающих процентных рисков и снижения потенциала роста цен облигаций эмитентов.

  • Рейтинг
  • 0
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Рыночные принципы Газпрома
Новое семейство фондовых индексов
Компании железнодорожного сектора на рынке рублевых облигаций
Эффективность долгового рынка. Размер премии на аукционах
Государственные облигации внутреннего долга Израиля
О депозитарных расписках
Регистратор и эмитент - отношенческий контракт
Специализированный депозитарий ипотечного покрытия: проблемы и решения
От векселей к IPO
Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов
Средние банки на вексельном рынке
О проблемах совершенствования вексельного законодательства в России
Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
"Сувар-Казань" выходит на рынок облигаций
Применение защитных приостановок в биржевой торговле
Новая "детская болезнь" рынка субфедеральных и муниципальных облигация РФ: отставание в развитии
Рынок региональных и муниципальных облигаций в РФ: фаза роста
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Влияние реформ позитивно, но неопределенность по-прежнему высока
Развитие рынка кредитования региональных и местных органов власти в 2004-2006 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Тимур Нигматуллин
Чего ожидать от российской экономики и финансового рынка в 2017 году?
После трех кризисных лет — 2014 и 2016 гг. — в текущем году наконец-то начнется долгожданный восстановительный рост основных макроэкономических индикаторов.
Сергей Хестанов
Фактор Китая
Экономика России сильно зависит от цен на сырье, и прежде всего на нефть. Одним из важнейших факторов стратегического роста нефтяных цен в 1999—2014 гг. был возросший объем потребления ресурсов экономикой Китая.
Елизавета Белугина
2017 год: новые вызовы для финансовых рынков
Год 2016-й стал периодом сильнейших политических шоков.
Павел Ким
IR в России: высокая самооценка, но низкая репутация
Осенью 2016 г. было проведено исследование, посвященное анализу самооценки IR-подразделений российских публичных компаний, определению их текущей роли и значимости и ближайших перспектив развития. Результаты представлены в данной статье.
Все публикации →
  • Rambler's Top100