Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Авторы
  • Миркин Яков, Председатель совета директоров ИК "Еврофинансы", зав. кафедрой ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ, докт. экон. наук

  • Все статьи автора
  • Тормозова Татьяна, Начальник отдела стратегических исследований и разработок ОАО "ИК "Еврофинансы""

  • Все статьи автора
  • Лебедева Зоя, Директор департамента научных разработок и финансового инжиниринга ОАО "ИК "Еврофинансы"", канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов

Май 2006


    В 1998-2006 гг. краткосрочные заимствования с использованием банковского кредита и векселей увеличились в 8 раз. Наиболее популярными инструментами были банковские кредиты сроком от 6 мес. до 1 года и векселя сроком 3-6 мес.
    По расчетам авторов, с 1998 г. доля векселей в краткосрочном финансировании компаний поддерживается на уровне 20-30%. Средний объем вексельных программ заемщиков превышает среднюю величину банковского кредита (ограничена ЦБ РФ нормативом кредитного риска на 1 заемщика) в 3-5 раза1. Наряду с программами заемщиков по серийной выдаче векселей по-прежнему используются программы банков по вексельному кредитованию.
    Известны стандартные преимущества серийного векселя:

  • выдача, обращение и погашение векселей строго регулируются законодательством, упрощается процедура взыскания долга с заемщика;
  • векселя не требуют государственной регистрации, не было случаев признания их эмиссионными ценными бумагами, отсутствуют регулятивные издержки;
  • выдача векселей служит началом формирования публичной кредитной истории;
  • ликвидность векселя на вторичном рынке снижает риски кредитора в сравнении с банковскими кредитами.
        Вместе с тем серийный вексель, выпускаемый по схеме 1990-х гг., имеет недостатки в качестве инструмента краткосрочного финансирования:
  • плохая репутация (практика применения векселей для снижения налогов, в незаконном обороте наличности);
  • отсутствие регулярного раскрытия информации о заемщике в объеме, достаточном для оценки его кредитного риска;
  • дополнительные издержки на изготовление и проверку подлинности бланков векселей, защиту от риска мошенничества.
        В связи с этим в российской практике возникает новый финансовый инструмент - коммерческие бумаги, основанный на серийных векселях, но способный преодолеть их недостатки.

    КОНСТРУКЦИЯ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ

        В международной практике коммерческие бумаги (commercial papers) являются разновидностью простого необеспеченного дисконтного векселя на предъявителя, выдаваемого компанией для привлечения финансовых ресурсов на короткий срок.
        В этом качестве выступают серийно выпускаемые векселя, предлагаемые публике и имеющие стандартные реквизиты и одинаковый объем закрепляемых ими прав2.
        Коммерческие бумаги отличаются следующими признаками:

  • эмитент является, как правило, финансово-устойчивой компанией с низкими кредитными рисками;
  • срок обращения составляет до 1 года;
  • ориентация на институциональных инвесторов (пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании, коммерческие банки и т. п.);
  • выручка от продажи коммерческих бумаг используется для финансирования оборотного капитала;
  • выдача коммерческих бумаг крупными оптовыми партиями;
  • размещение и обращение во внебиржевом обороте (с использованием института дилеров и общедоступных информационных систем, формирующих публичные котировки);
  • стандартность, серийность, выпуски замещаемыми траншами, создание 2-3-летних публичных программ выпуска коммерческих бумаг, состоящих из последовательных траншей, с раскрываемыми параметрами риска, доходности и ликвидности;
  • добровольное раскрытие информации эмитентом о бизнесе и кредитных рисках, связанных с ним, в объеме, предусмотренном для эмиссионных ценных бумаг;
  • построение рынка коммерческих бумаг на основе саморегулирования и добровольного раскрытия информации.
        Соответственно, казначейства компаний получают возможность регулярно отслеживать рыночную стоимость собственных векселей, поддерживать публичность выпуска, формируя позитивную кредитную историю, выкупать векселя досрочно и размещать дополнительные транши в зависимости от складывающейся рыночной ситуации, управляя на рынке объемами краткосрочных заимствований, стоимостью капитала и ликвидностью выпущенных инструментов денежного рынка.

    СФЕРА ПРИМЕНЕНИЯ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ

        Выпуск коммерческих бумаг за рубежом является одним из основных инструментов краткосрочного финансирования. По данным Банка международных расчетов3, доля коммерческих бумаг на международном рынке краткосрочных инструментов на конец 2003 г. составила 73%, на конец 2004 г. - 73%, в середине 2005 г. - 74%. Относительно других инструментов денежного рынка отмечалось небольшое сокращение доли коммерческих бумаг - с 85 до 50% в 1989-1999 гг. и ее быстрый рост - с 50 до 74% в 2000-2005 гг. Таким образом, популярность коммерческих бумаг как инструмента привлечения краткосрочного финансирования в последние 5 лет активно растет.
        Возможности коммерческих бумаг не остались незамеченными на российском фондовом рынке.

    КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ В РОССИИ: РЕТРОСПЕКТИВА

        В начале 2000-х гг. в России делались попытки организовать биржевое обращение серийно выпускаемых векселей. В качестве примера можно привести совместный проект АУВЕР, ММВБ и НДЦ (1999-2000 гг.). Предполагалось построить торговую систему в рамках ММВБ, основанную на депонировании векселей в Национальном депозитарном центре (расчетном депозитарии ММВБ), на резервировании денежных средств в Расчетной палате ММВБ и расчетах "поставка против платежа". Анализ показал возможность организации биржевого рынка документарных векселей с их иммобилизацией в расчетном депозитарии. Опросы демонстрировали спрос финансовых посредников на коммерческие бумаги. Позиция регулятора не позволила завершить проект.
        Что касается внебиржевого вексельного обращения, то в качестве его инфраструктуры использовались информационные системы индикативных котировок, с открытым интернет-доступом к ним ("РВС - векселя" - крупнейшая вексельная внебиржевая площадка России, НКС, АКМ и "Мегабосс"). При этом отсутствовала система добровольного раскрытия информации со стороны компаний, выдающих векселя. В результате торговля строилась только на использовании имени эмитента и без учета стоящего за векселями кредитного риска. Это не позволяло адекватно реализовывать имеющиеся у участников торговые стратегии и правильно рассчитывать риски.
        Таким образом, практика показала потребность в рынке секьюритизированного долга корпораций, имеющего краткосрочный характер. В отсутствие коммерческих бумаг и их законодательного обеспечения была стихийно выбрана такая его модель, как рынок серийно выпускаемых векселей.

    БУДУЩЕЕ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ В РОССИИ: ДВА ПОДХОДА

        Первый подход - классические коммерческие бумаги, конструкция и организация внебиржевого рынка которых соответствуют международной практике.
        Выпуски подобных бумаг, основанные на серийных векселях, траншевых 2-3-летних программах выпуска и добровольном раскрытии информации эмитентом, впервые проведены в России в 2004-2005 гг. Размещение было внебиржевым, через синдикат андеррайтеров. Обращение на вторичном рынке также внебиржевое, через дилеров, открывающих двусторонние котировки.
        Второй подход, разработанный ФСФР России, - краткосрочные биржевые облигации, выпускаемые в качестве эмиссионных ценных бумаг, с облегченной процедурой регистрации, размещения, листинга и организации вторичных торгов через фондовую биржу (без прямого участия государственного регулятора в регистрации и раскрытии информации). Прогнозируемое время появления краткосрочных биржевых облигаций (с учетом планируемых изменений в законодательстве) - 2006 г.

    ПРОГНОЗ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ

        Перечислим аргументы "за" и "против" использования коммерческих бумаг в корпоративном финансировании.
        К созданию рынка коммерческих бумаг в России подталкивают следующие факторы:

  • долговой характер российского финансового рынка и крупнооптовая структура собственности (рост спроса на долговые продукты в сравнении с акциями);
  • неизбежное усиление тенденции к секьюритизации долгов российских компаний на фоне отсутствия на отечественном финансовом рынке сегмента секьюритизированного краткосрочного долга;
  • спрос банков на трансформацию части банковского кредита в секьюритизированный (ликвидный) краткосрочный долг, на создание денежного рынка такого долга, обеспечивающего адекватное рискам раскрытие информации о предприятиях-дебиторах;
  • острая потребность в минимизации регулятивных издержек.
        В то же время факторами, сдерживающими развитие рынка коммерческих бумаг, выступают:
  • будущая модель финансирования крупных российских корпораций за рубежом (на основе депозитарных расписок, еврооблигаций и синдикационных займов);
  • необходимость реструктурирования средних предприятий для вывода их на публичный рынок (деятельность большинства из них является непрозрачным и раздробленным бизнесом, настроенным вместо роста капитализации на снижение налогов).
        Соответственно, рынок коммерческих бумаг будет существовать на основе параллельного развития подходов, предложенных ФСФР России и рынком:
  • внебиржевой сегмент (классические коммерческие бумаги) - для среднего бизнеса;
  • биржевой сегмент (биржевые облигации) - для крупных компаний, занимающих на организованных рублевых рынках в дополнение к валютным источникам;
  • еврокоммерческие бумаги - для крупных компаний, создающих свой продуктовый ряд на западных финансовых рынках (депозитарные расписки/евроакции-еврооблигации-синдикационные займы-еврокоммерческие бумаги).

    КАК СПРОЕКТИРОВАТЬ ПРОГРАММУ ВЫПУСКА КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ?

        Центральной идеей конструирования коммерческих бумаг является увязывание параметров займа с концепцией развития предприятия-эмитента, интересами инвесторов и ситуацией на рынке в момент размещения ценных бумаг. Это предполагает, что каждый выпуск коммерческих бумаг должен конструироваться как продукт финансового инжиниринга и может оформляться концепцией выпуска (управленческое решение собственников компании).
        Конструирование программы выпуска коммерческих бумаг (как серийных векселей, так и краткосрочных биржевых облигаций) предполагает приведение в соответствие потребностей заемщика (объем, срок, период заимствований, а также стоимость заемных ресурсов и календарный график движения денежных средств по обслуживанию займа) с внешними условиями размещения займа (рыночная конъюнктура, динамика процентных ставок, юридические ограничения по выдаче и обращению векселей).
        Формирование структуры программы выпуска коммерческих бумаг осуществляется, как правило, исходя из следующих принципов4:

  • осторожный выход на рынок (1-й транш со сроками обращений 3 и 6 мес., 2-й - 3, 6 и 9 мес., 3-й - 3, 6, 9 и 12 мес. и т. п.);
  • постепенное наращивание сроков обращения коммерческих бумаг;
  • премия к рынку при отсутствии публичной кредитной истории эмитента (с ее уменьшением при каждом последующем транше);
  • снижение риска инвесторов за счет отказа от "рефинансирования", т. е. размещения последующих траншей с небольшой задержкой относительно погашения предыдущих;
  • финансовый инжиниринг программы выпуска коммерческих бумаг: среднерыночные объемы выпуска, привычный для рынка номинал, валюта займа, количество ценных бумаг, обеспечивающее ликвидность выпуска, порядок формирования доходности, снижающий процентный риск, стандартные для рынка процедуры раскрытия информации, размещения и вторичного обращения, вид ценной бумаги, если речь идет о биржевой облигации (документарные на предъявителя, бездокументарные именные), временные параметры (сроки траншей, время их выпусков, периоды выплаты доходов) и т. п.
        Основными этапами конструирования коммерческих бумаг являются:
  • определение рынков для размещения возможных инвесторов, оценка спроса на рынке и требований к параметрам выпуска;
  • анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, определение ограничений у эмитента по рискам, связанным с выпуском новых ценных бумаг;
  • выбор организатора выпуска, обеспечивающего создание эмиссионного синдиката (пула андеррайтеров) и заключение соглашений с дилерами для поддержки ликвидности коммерческих бумаг на вторичном рынке;
  • разработка программы выпуска коммерческих бумаг. Программа устанавливает объем выпуска коммерческих бумаг, сроки действия, параметры отдельных траншей, характеристики финансового инструмента (доходность, ликвидность, риск). Включает в себя инвестиционный меморандум (аналитическое раскрытие бизнеса эмитента, его потенциала и рисков, параметров выпуска);
  • определение форм финансовой поддержки программы выдачи коммерческих бумаг. При наличии временных разрывов между платежами и поступлениями по коммерческим бумагам могут использоваться кредитные линии банков и другие формы обеспечения (авали, залоги, гарантии, поручительства);
  • разработка информационного и маркетингового обеспечения программы выпуска ценных бумаг (создание информационной базы выпуска, разработка PR-компании).

    ЗНАЧЕНИЕ КОММЕРЧЕСКИХ БУМАГ В СТРУКТУРЕ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ

        Для финансового менеджера коммерческие бумаги - еще одна позиция в линейке финансовых продуктов, выпускаемых корпорацией. В число достоинств этого финансового инструмента входят прозрачность и ликвидность, низкие регулятивные издержки, ослабление зависимости от узкой группы кредиторов ("финансирование с рынка"), расширение возможностей в управлении портфелем собственных долгов, удешевление финансирования, публичная кредитная история, способность подвергаться кредитному рейтингу.
        Коммерческие бумаги как форма секьюритизации банковского кредита неизбежно становятся одним из инструментов вытеснения векселей образца 1990-х гг. со всеми их рисками, "схемами" и в конечном счете потерями для системы корпоративных финансов предприятия.

    • Рейтинг
    • 4
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рыночные принципы Газпрома
    Новое семейство фондовых индексов
    Компании железнодорожного сектора на рынке рублевых облигаций
    Эффективность долгового рынка. Размер премии на аукционах
    Государственные облигации внутреннего долга Израиля
    О депозитарных расписках
    Регистратор и эмитент - отношенческий контракт
    Специализированный депозитарий ипотечного покрытия: проблемы и решения
    От векселей к IPO
    Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов
    Средние банки на вексельном рынке
    О проблемах совершенствования вексельного законодательства в России
    Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
    "Сувар-Казань" выходит на рынок облигаций
    Применение защитных приостановок в биржевой торговле
    Новая "детская болезнь" рынка субфедеральных и муниципальных облигация РФ: отставание в развитии
    Рынок региональных и муниципальных облигаций в РФ: фаза роста
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Влияние реформ позитивно, но неопределенность по-прежнему высока
    Развитие рынка кредитования региональных и местных органов власти в 2004-2006 гг.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100