Casual
РЦБ.RU

Эффективность долгового рынка. Размер премии на аукционах

Май 2006


    Насколько результативен внутренний долговой рынок в настоящий момент, можно судить по различным параметрам, например по динамике соотношения капитализации рынка к торговым оборотам, числу инструментов, имеющих двусторонние котировки и т. д. В данной статье представлена количественная оценка эффективности внутреннего долгового рынка, которая позволяет сделать вывод относительно привлекательности участия в аукционах по первичному размещению бумаг.

    Был определен размер премий в доходности, которые получили инвесторы, участвующие в аукционах по размещению корпоративных облигаций в период с декабря 2005 г. по март 2006 г. Также была произведена оценка их потенциального дохода от участия в аукционах.
    В своих расчетах мы предположили, что премия в доходности, получаемая инвестором от участия в аукционе, представляет собой разницу между доходностью по итогам аукциона и доходностью по цене закрытия на дату первой сделки на вторичном рынке. Доходность (HPR, % годовых) за период владения мы рассчитали исходя из изменения стоимости инструмента и накопленного купонного дохода за тот же период владения.
    На последний месяц прошлого года пришлось рекордное количество размещений, совокупный объем которых составил примерно 77,2 млрд руб., или около 13% от общего объема негосударственных облигаций в обращении. Эмитенты, желающие привлечь средства на долговом рынке, заинтересовывали инвесторов премией в доходности на аукционе. Среднее значение премии на аукционе составило в декабре около 35 б. п. Размещенные в январе-феврале 2006 г. выпуски корпоративных облигаций были размещены с премией в 23 и 25 б. п. соответственно (табл. 1).

Таблица 1. НАИБОЛЬШИЕ ПРЕМИИ В ДОХОДНОСТИ НА АУКЦИОНАХ, СОСТОЯВШИХСЯ С ДЕКАБРЯ 2005 Г. ПО МАРТ 2006 Г. 
Эмитент


 
Отрасль


 
Серия
выпу-
ска
 
Дата аук-
циона

 
Объем
выпуска,
млн руб.
 
Ближ.
оферта,
лет
 
YTM, % го-
довых (на
аукционе)
 
Вid-to-
cover
ratio
 
Дата на-
чала об-
ращения
 
Дата 1-й
сделки

 
Цена за-
крытия
1-й сдел-
ки  
YTM, %
годовых
(1-й
сделки)  
Пре-
мия
YTM,
б. п.*  
HPR,
%
год.**
 
Белгранкорм   Food   1   06.12.05   700   1,00   11,35   1,00   31.01.06   31.01.06   101,00   10,00   135   17,42  
Юниаструм банк   Banking   1   21.02.06   1000   1,00   12,89   1,14   29.03.06   03.04.06   101,00   11,56   133   21,40  
Пятерочка Финанс   Retail   2   20.12.05   3000   5,00   9,52   1,20   25.01.06   25.01.06   104,00   8,46   106   49,86  
Нижне-Ленское-Инвест   Mining   2   22.12.05   550   1,50   13,42   1,12   03.02.06   03.02.06   101,00   12,53   89   21,49  
ЭФКО   Food   2   27.01.06   1500   1,00   10,78   1,27   22.03.06   22.03.06   100,59   9,96   82   14,49  
Магнезит   Engineering   1   22.12.05   1500   1,50   10,09   1,29   26.02.06   26.02.06   100,55   9,31   78   12,89  
Инмарко   Food   1   23.12.05   1000   1,00   10,09   1,48   28.02.06   28.02.06   100,50   9,38   71   12,57  
Сибакадембанк   Banking   2   16.12.05   1500   1,50   10,38   1,69   30.01.06   31.01.06   100,75   9,74   64   15,95  
Мособлгаз-Финанс   transport   1   22.12.05   1000   3,00   11,04   1,48   09.03.06   09.03.06   100,95   10,41   63   15,25  
ДОМО - финанс   Retail   1   16.02.06   1000   1,00   12,89   1,00   24.03.06   24.03.06   100,45   12,28   61   17,06  
Вимм-Билль-Данн   consumer   2   21.12.05   3000   5,00   9,20   1,83   31.01.06   31.01.06   102,30   8,59   61   29,48  
Мясная корпорация Евросервис   Food   1   20.12.05   1500   1,00   14,75   1,01   31.01.06   31.01.06   100,40   14,19   56   17,48  
Трансаэро-Финансы   Transport   1   09.02.06   2500   1,50   11,99   1,36   24.03.06   24.03.06   100,55   11,50   49   16,32  
Москоммерцбанк   Banking   1   07.12.05   1000   1,00   10,00   1,00   20.01.06   20.01.06   100,35   9,53   47   12,66  
БЖФ   Mortgage   1   23.12.05   500   1,00   13,26   0,78   22.06.06   27.02.06   100,30   12,82   44   14,31  
ТОП-КНИГА   Retail   1   09.02.06   700   1,00   11,67   1,44   29.03.06   29.03.06   100,30   11,24   43   13,63  
Мотовилихинские заводы   VPK   1   26.01.06   1500   1,50   10,25   1,98   27.03.06   27.03.06   100,47   9,83   42   12,86  
Росинтер Ресторантс   Consumer   3   02.12.05   1000   1,00   11,30   1,27   27.01.06   27.01.06   100,27   10,90   40   12,76  
Виктория-Финанс   Retail   1   02.02.06   1500   1,00   10,15   1,71   27.03.06   27.03.06   100,25   9,79   36   11,62  
Нитол   Chemistry   1   20.12.05   1000   1,00   12,36   1,29   08.02.06   08.02.06   100,24   12,00   36   13,75  
Среднее по выборке                         67   17,66  
Здесь и в табл. 2: * Премия в доходности - разница между доходностью выпуска по итогам аукциона и доходностью по цене закрытия на дату первой сделки. ** HPR (Holding period return) - совокупный доход за период владения бумагой с даты аукциона до начала обращения. 

    Премия в размере 35 б. п. на аукционах в декабре 2006 г. была обусловлена в большей степени высокой нагрузкой первичных размещений на участников долгового рынка. Учитывая средний размер премии в январе-феврале, мы полагаем, что неблагоприятная конъюнктура долгового рынка способна увеличить размер премии в среднем на 15 б. п.
    Премия в доходности на аукционе позволяет в зависимости от длины выпуска и состояния рыночной конъюнктуры получить доход, отличный от возможностей вторичного рынка облигаций.
    Так, например, средний доход (изменение цены плюс купон), полученный инвесторами за период владения, с момента размещения и до начала обращения инструмента на вторичном рынке, по выпускам, размещенным в декабре, составил 14,8% годовых. Доход по выпускам, размещенным в январе, составил 10,75% годовых, доход по выпускам в феврале - 11,87% годовых. Для сравнения: доходность индекса корпоративных облигаций ММВБ за 3 мес. - с декабря 2005 г. по 28 февраля 2006 г. - составила 6,05% годовых.

ФОРМИРОВАНИЕ ПРЕМИИ

    На растущем рынке премия, как правило, отлична от нуля. Ее формирование зависит от следующих факторов:

  • от временного отсутствия вторичных торгов по размещаемому инструменту. Инвесторы, участвующие в первичном размещении, требуют премию в доходности за риск изменения (ухудшения) конъюнктуры. Для рассматриваемого нами периода средний период "заморозки" торгов по долговым инструментам составил 52 дня;
  • от состояния и динамики вторичного рынка в момент размещения. Ухудшение конъюнктуры и рост стоимости денег заставляет эмитентов предлагать существенную премию на аукционах. Премия облигаций хорошо известных эмитентов, таких как "Вимм-Билль-Данн" и "Пятерочка", составила соответственно 61 и 106 б. п., в том числе благодаря высокой нагрузке первичных размещений на рынок в декабре 2005 г.;
  • от размера и качества синдиката, принимающего участие в размещении. Большинство участников синдиката, способных обеспечить спрос на весь объем выпуска, отсекают сторонних инвесторов на аукционе, требующих премию. В свою очередь участники синдиката замещают премию в доходности, получаемую за участие в синдикате комиссией.
  • от изменения (улучшения) кредитного качества эмитента. Например, незадолго до выхода на вторичный рынок облигаций Пятерочка-2 агентство S&P присвоило эмитенту рейтинг BB-, соответствующий на тот момент рейтингам Евразхолдинга, ММК и МТС, доходность еврооблигаций которых составляла на тот момент от 7,0 до 8,0% годовых для дюрации 3-6 лет. Другой классический пример - премия в доходности для облигаций ЭФКО-02, составившая 82 б. п. Сделка по покупке контрольного пакета ОАО "ЭФКО" корпорацией Bunge была объявлена до начала обращения этих бумаг на вторичном рынке.
  • от информационной составляющей. Зачастую участие в аукционах по размещению облигаций малоизвестных эмитентов автоматически предполагает получение премии. Средний размер премии в доходности облигаций, эмитентов, чьи выпуски были размещены впервые, за рассматриваемый период составил примерно 35 б. п. Со временем имидж эмитента постепенно начинает "обрастать" позитивным или негативным фоном. Раскрытие и доступность информации по мере обращения выпуска смягчает отношение инвесторов к эмитенту, что приводит к снижению доходности облигаций.

    ОБРАТНАЯ СТОРОНА МЕДАЛИ

        Полученные данные свидетельствуют о том, что участие в аукционе не всегда может принести инвесторам премию, которая рассчитывается по сделкам, заключенным на вторичном рынке. Так, например, эффективное ценообразование на аукционе и ухудшение конъюнктуры долгового рынка привели к снижению котировок облигаций на вторичном рынке,
        а размер премии стал отрицательным (табл. 2). Тем не менее, по имеющимся данным, средняя доходность за период владения облигацией по выпускам с отрицательной премией составила 6,85% годовых за счет купонного дохода, что превышает доход по индексу корпоративных облигаций ММВБ.

    Таблица 2. ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ ПРЕМИИ В ДОХОДНОСТИ НА АУКЦИОНАХ С ДЕКАБРЯ 2005 Г. ПО МАРТ 2006 Г. 
    Эмитент   Отрасль   Серия выпус-ка   Дата аукциона   Объем выпуска, млн руб.   Ближ. оферта, лет   YTM, % годовых (на аукци-оне)   Вid-to-cover ratio   Дата на-чала об-ращения   Дата 1-й сделки   Цена за-крытия 1-й сдел-ки   YTM, % годовых (1-й сделки)   Премия YTM, б. п.*   HPR, % годо-вых**  
    Матрица Финанс   Retail   1   14.12.05   1200   1,50   12,70   1,00   31.01.06   31.01.06   99,70   12,93   -23   10,04  
    РЖД   Transport   5   26.01.06   10000   3,00   6,78   1,26   23.03.06   23.03.06   99,50   6,98   -20   3,41  
    Газпромбанк   Banking   1   02.02.06   5000   5,00   7,23   1,28   05.04.06   05.04.06   99,25   7,42   -19   2,69  
    ТД "Копейка"   Retail   2   22.02.06   4000   3,00   8,99   1,17   05.04.06   05.04.06   99,80   9,07   -8   6,96  
    ГАЗ-Финанс   Automotives   1   14.02.06   5000   2,00   8,67   1,26   06.04.06   06.04.06   99,90   8,72   -5   7,77  
    КИТ Финанс Банк   Banking   1   16.12.05   2000   1,00   10,77   1,15   14.02.06   14.02.06   99,95   10,80   -3   10,20  
    Среднее по выборке                         -13   6,85  

        Причины отсутствия премии на аукционе:

  • более эффективное ценообразование на аукционе при ухудшении конъюнктуры долгового рынка;
  • выпуск облигаций заранее позиционируется по заниженной доходности, привлекательной только для узкого круга участников синдиката, получающих комиссионное вознаграждение.

    РЕКОМЕНДАЦИИ ПО УЧАСТИЮ В АУКЦИОНАХ

        Мы рекомендуем участие в аукционе только того эмитента, риск-доходность облигаций которого можно четко определить и соотнести с риском-доходностью уже обращающихся выпусков. В случае ожидания повышения ставок инвесторы должны включать ожидаемый рост доходностей в доходность приобретаемых на аукционе облигаций.
        Слабая конъюнктура вторичного долгового рынка предоставляет инвесторам неплохие шансы получить хорошую премию на аукционе. Для долгового рынка ухудшение конъюнктуры в конце месяца типично, а эмитенты все реже стараются назначать дату начала размещения на последние дни месяца. В соответствии с нашими прогнозами на II кв. 2006 г., скорее всего, не следует ожидать существенного роста доходности на внутреннем долговом рынке, поэтому участие в аукционах по размещению новых выпусков облигаций представляет собой привлекательную альтернативу инвестициям на вторичном рынке.
        Наличие солидного синдиката участников может как повредить цели получения премии, так и способствовать ей. Для эмитентов, уже имеющих в обращении выпуски, ценообразование новых выпусков определяется исходя из данных вторичного рынка.
        Следовательно, получение премии сомнительно, а эффективное ценообразование наиболее вероятно. Вместе с тем ликвидность бумаг, участие в размещении которых принимал широкий круг инвесторов, может быть значительно выше в случае его отсутствия.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рыночные принципы Газпрома
    Новое семейство фондовых индексов
    Компании железнодорожного сектора на рынке рублевых облигаций
    Эффективность долгового рынка. Размер премии на аукционах
    Государственные облигации внутреннего долга Израиля
    О депозитарных расписках
    Регистратор и эмитент - отношенческий контракт
    Специализированный депозитарий ипотечного покрытия: проблемы и решения
    От векселей к IPO
    Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов
    Средние банки на вексельном рынке
    О проблемах совершенствования вексельного законодательства в России
    Банковская вексельная статистика: итоги и перспективы
    "Сувар-Казань" выходит на рынок облигаций
    Применение защитных приостановок в биржевой торговле
    Новая "детская болезнь" рынка субфедеральных и муниципальных облигация РФ: отставание в развитии
    Рынок региональных и муниципальных облигаций в РФ: фаза роста
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Влияние реформ позитивно, но неопределенность по-прежнему высока
    Развитие рынка кредитования региональных и местных органов власти в 2004-2006 гг.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100