Casual
РЦБ.RU

Структура рынка облигаций Украины: основные участники

Апрель 2006

События начала 2005 г. значительно повлияли на развитие экономики Украины и финансовых рынков в стране. Эти изменения не обошли стороной и украинский долговой рынок. Наоборот, он одним из первых получил новый позитивный импульс. Скажем, если в 2004 г. покупка иностранным инвестором украинских гривневых облигаций была событием, заслуживающим внимания, о котором каждый андеррайтер считал нужным сообщить в средствах массовой информации с нескрываемой гордостью, то в минувшем году целый ряд облигаций перешел в разряд "нерезидентских", т. е. таких, которые изначально были нацелены на иностранных инвесторов. Например, "нерезидентскими" стали гособлигации, почти все муниципальные займы, а также крупнейшие корпоративные выпуски компаний и отечественных банков.

Отметим увеличение доли рыночных эмиссий: по оценке АКБ "Укрсоцбанк", в минувшем году она выросла до 24% от общего объема зарегистрированных ГКЦБФР эмиссий облигаций по сравнению с 22,4% в 2004 г. Важно, что эти положительные структурные изменения произошли на фоне трехкратного роста объема эмиссий. Объем размещаемых публично облигаций в 2005 г. превысил рекордный до этого показатель 2003 г. - 501 млн долл. против 483 млн долл. Подавляющее же большинство выпусков в 2005 г. составляли целевые облигации, направленные на финансирование строительства жилой и коммерческой недвижимости и имеющие слабое отношение к фондовому рынку. Сумма зарегистрированных ГКЦБФР частных выпусков в минувшем году превысила 1,5 млрд долл. (рис. 1).

Почти весь объем вторичной торговли ценными бумагами и облигациями в Украине сконцентрирован в торговой системе ПФТС, доля которой составляет около 90% всего организованного рынка страны. Число участников торговой системы ПФТС постоянно растет как за счет увеличения украинских компаний, так и благодаря открытию в стране филиалов крупнейших иностранных инвестиционных компаний (на конец 2005 г. было зарегистрировано 117 участников торговой системы - инвестиционных компаний и банков). В частности, в прошлом году в Украине открыли свои представительства и активно включились в работу на местном фондовом рынке одни из крупнейших российских инвестиционных компаний - "Тройка Диалог" и "Ренессанс Капитал". Благодаря росту активности инвесторов на фондовом рынке быстрыми темпами увеличиваются и объемы вторичных торгов. Объем торгов в ПФТС корпоративными облигациями в 2005 г. составил 1,26 млрд долл.; государственными облигациями - 0,76 млрд долл.; муниципальными - 0,13 млрд долл. Изменилась и структура торгов облигациями: в 2005 г. произошло существенное смещение оборота в пользу государственных ценных бумаг, на которые высок спрос прежде всего иностранных игроков (рис. 2).

В то же время прямые акцепты в торговой системе пока еще редкость. Рынок остается "телефонным", когда цену, объем и условия поставки бумаг торговцы обговаривают по телефону, а потом проводят сделку через торговую систему. Таким образом, торговцу часто удается выторговать для себя цену лучше, чем установленные в торговой системе.

Активное развитие местного долгового рынка и рост ликвидности привели к заметному расширению структуры покупателей облигаций. В несколько раз выросла активность на рынке украинских инвестиционных и пенсионных фондов. Не снижали активность и банки Украины - за 2005 г. портфель ценных бумаг банковской системы вырос на 82,1% - до 14,04 млрд грн. К сожалению, отсутствует публичная информация о структуре этих портфелей, но, по нашим оценкам, значительную долю в них занимают именно облигации.

ОБЛИГАЦИИ - ПРОФИЛЬНЫЙ АКТИВ ДЛЯ БАНКОВ

Большой интерес банков к рынку облигаций можно объяснить несколькими факторами. Прежде всего это их профильная деятельность, ведь покупка облигаций является аналогом кредитной беззалоговой операции, и банки вполне способны грамотно оценить риски подобных вложений. Кроме того, банк получает доступ к крупным компаниям, которым он не может выдать кредит, поскольку не обслуживает их. А это означает большую диверсификацию рисков кредитного портфеля. Кроме того, банки довольно часто используют облигации как инструмент вторичной ликвидности, привлекая или размещая деньги на межбанковском рынке под залог высоколиквидных облигаций. Не говоря уже о государственных облигациях, вложение средств в которые является высоконадежной инвестицией, под залог таких облигаций можно получить рефинансирование у Национального банка Украины. Помимо этого, отделы ценных бумаг банков имеют возможность осуществлять арбитражные операции с ценными бумагами, список которых расширяется благодаря новым выпускам облигаций.

Выбирая облигации для инвестирования, банки Украины обычно обращают внимание на финансовые показатели эмитента (прежде всего выручку и EBITDA) и на потенциальную ликвидность бумаг (сможет ли банк-инвестор перепродать эти бумаги или получить под них финансирование от других банков или НБУ). Также важным является факт наличия андеррайтера или менеджера облигационного займа. Как правило, банки не общаются с эмитентами, решившими самостоятельно размещать бумаги. Во-первых, обычно такие займы, как правило, структурированы неправильно; во-вторых, банк, имеющий хорошую репутацию на финансовом рынке, не станет ею рисковать, размещая облигации ненадежного эмитента. Ведь дефолт по бумагам рикошетом ударит и по репутации банка-андеррайтера.

ЗАИНТЕРЕСОВАННЫЙ ВЗГЛЯД ИЗВНЕ

Основной причиной того, что иностранные инвесторы обратили пристальное внимание на Украину, безусловно, стали политические события конца 2004 г. и связанные с ними ожидания активизации реформ в стране и вступление Украины в обозримом будущем в пан-европейские структуры - иметь в портфеле украинские активы стало очень модно. В Украину почти каждую неделю приезжали делегации крупных иностранных банков и инвестиционных домов, среди которых такие корифеи западного финансового мира, как Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Citi Group, Morgan Stanley и др.

Освоение украинской территории проходило постепенно - еще в 2004 г. иностранные инвесторы начали осторожно покупать НДС-облигации. Их привлекала высокая доходность бумаг, в самом начале торговли намного превышавшая доходность корпоративных бондов при том, что эти бумаги одновременно имеют статус высоконадежных государственных облигаций.

Во второй половине 2005 г. соревнование за украинские активы привело к значительному падению доходности государственных бумаг. Так, в апреле доходность 2,5-годичных гособлигаций снизилась до рекордных 4% годовых.

Именно поэтому, в конце 2004 - начале 2005 г., с появлением на рынке заимствований нескольких крупных муниципалитетов, иностранцы начали проявлять интерес и к этим, так называемым субгосударственным, бумагам. Бесспорным плюсом "муниципалок" является большая надежность вложений при приемлемой доходности.

Немного позже у иностранных инвесторов "появился аппетит" на облигации крупных украинских компаний и банков. Это опять же было финансово мотивированно: с одной стороны, доходность в остальных, уже освоенных нерезидентами секторах отечественного долгового рынка, резко снизилась, а с другой - у инвесторов к тому времени сложилось более полное понимание происходящих в Украине событий.

В настоящее время интерес нерезидентов распространяется на все сегменты внутреннего рынка облигаций. Облигации почти всех крупных отечественных корпоративных и муниципальных займов находятся в портфелях иностранных компаний. Это относится и к выпущенным в 2005 г. облигациям, и к бумагам, которые размещались в предыдущие годы.

Основными инвесторами-нерезидентами на украинском рынке являются как присутствующие в Украине крупные иностранные банки (Raiffeisen Bank, Citi Bank, ING Bank, Альфа-банк, HVB), так и зарубежные европейские и североамериканские инвестиционные фонды.

Отметим, что иностранцы интересуются именно крупными займами по двум причинам: во-первых, успешно разместить большой заем может только крупнейшая компания, работающая на всей территории Украины и имеющая значительную долю на рынке, так как она априори более надежный заемщик, нежели аутсайдер. Во-вторых, как отечественный, так и иностранный инвестор в большинстве случаев старается избежать значительного участия в займе. Только в редких случаях инвестор покупает больше 20-30% эмиссии, ведь он не хочет иметь неликвидные бумаги, которых помимо него ни у кого нет, и не заинтересован в том, чтобы его инвестиционные решения (например, предъявление бумаг к оферте) имели сильное влияние на эмитента. Кроме того, иностранные инвесторы охотно вкладывают средства в облигации государственных компаний и муниципалитетов и, конечно, в ОВГЗ, выпущенные Министерством финансов Украины.

Налоговое законодательство Украины в части налогообложения операций с облигациями в последние годы было заметно модернизировано и на сегодняшний день является приемлемым и понятным для инвестора-нерезидента. Согласно действующему законодательству доходы зарубежного инвестора, полученные от владения украинскими облигациями, подлежат налогообложению по ставке 15%. При этом эмитент или лицо, уполномоченное эмитентом на осуществление функций платежного агента по облигациям, удерживает налог с дохода держателя облигаций эмитента и перечисляет его в государственный бюджет Украины. В случае возникновения торгового дохода инвестора при операциях купли-продажи облигаций уполномоченный брокер инвестора также обязан удержать налог с торгового дохода и перечислить его в государственный бюджет Украины.

Исключение - случай, когда зарубежный инвестор является резидентом страны, с которой Украина подписала договор об избежании двойного налогообложения (см. таблицу). В этом случае доходы инвестора подлежат налогообложению по ставке, указанной в таком договоре.

СТРАНЫ, С КОТОРЫМИ ПРАВИТЕЛЬСТВО УКРАИНЫ ЗАКЛЮЧИЛО ДОГОВОРЫ ОБ ИЗБЕЖАНИИ ДВОЙНОГО
НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Страна Дата подписания договора Налог на репатриацию, %
Армения 19.11.1996 10
Австрия 20.05.1999 2* / 5**
Азербайджан 03.07.2000 10
Бельгия 25.02.1999 2* / 5**
Болгария 03.10.1997 10
Белоруссия 01.03.1995 10
Канада 22.08.1996 10
Китай 18.10.1996 10
Хорватия 01.06.1999 10
Кипр 26.08.1983 0
Чешская Республика 20.04.1999 5
Дания 21.08.1996 10
Египет 27.02.2002 12
Эстония 24.12.1996 10
Финляндия 14.02.1998 10
Франция 01.11.1999 2* / 10**
Грузия 01.04.1999 10
Германия 04.10.1996 2* / 5**
Великобритания 11.08.1993 0
Голландия 02.11.1996 10
Венгрия 24.06.1996 10
Индия 31.10.2001 10
Индонезия 09.11.1998 10
Иран 21.07.2001 10
Казахстан 14.04.1997 10
Корейская Республика 19.03.2002 5
Киргизстан 01.05.1999 10
Латвия 21.11.1996 10
Литва 25.12.1997 10
Македония 23.11.1998 10
Молдова 27.05.1996 10
Норвегия 18.09.1996 10
Польша 24.03.1994 10
Румыния 17.11.1997 10
Россия 03.08.1999 10
Словакия 22.11.1996 10
Швеция 04.06.1996 10
Швейцария 26.02.2002 0* / 10**
Турция 29.04.1998 10
Туркменистан 21.10.1999 10
США 05.06.2000 0
Узбекистан 25.07.1995 10
Вьетнам 19.11.1996 10
Югославия 29.11.2001 10
Таиланд 10.03.2004 10* / 15**
* Налоговая ставка для банков и финансовых институтов.
** Налоговая ставка для других лиц.
Источник: АКБ "Укрсоцбанк".

Важный фактор для инвесторов - дополнительные расходы на репатриацию: при приобретении безналичной валюты в Украине покупатель должен уплатить в Государственный пенсионный фонд 1,3% от суммы в гривнах, потраченной на покупку иностранной валюты. Поэтому, с одной стороны, инвесторы тратят больше времени на обдумывание необходимости инвестирования в Украину, а с другой - не спешат выводить средства из страны. Так, по нашим оценкам, около 80% купонного дохода по облигациям внутреннего государственного займа, полученных нерезидентами, остаются в стране и реинвестируются либо в другие госбумаги на вторичном рынке, либо в корпоративные и муниципальные облигации.

МАЛЫЕ ДА ПЕРСПЕКТИВНЫЕ

Инвестиционные и пенсионные фонды, появившиеся на рынке в своей основной массе лишь в 2005 г., начали активно отвоевывать на нем место под солнцем. В настоящее время в Украине активно действует около 20 публичных инвестиционных фондов, инвестирующих активы в облигации. В среднем размер одного инвестиционного фонда составляет 2-5 млн долл., но растет число и больших фондов, с активами около 20 млн долл. Самый крупный публичный фонд, который инвестирует средства в облигации, - паевой фонд "Укрсоц-Облигации", имеющий в активах около 110 млн грн.

Большинство действующих инвестиционных фондов являются недиверсифицированными, т. е. такими, требования к структуре активов которых минимальны. Тем не менее компании по управлению активами стараются вести сбалансированную политику инвестирования средств созданными и управляемыми ими фондами. А потому, учитывая незначительные размеры одного фонда и необходимость диверсифицировать активы, инвестиционный фонд может позволить себе вложить в одного корпоративного заемщика не более 2-3 млн грн.

Сегодня пенсионные фонды, появившиеся благодаря внедрению системы негосударственного пенсионного обеспечения, - самые маломощные участники рынка. Это связано с тем, что за короткое время существования они не успели сконцентрировать в управлении достаточный капитал. Кроме того, существуют довольно жесткие законодательные рамки, касающиеся инвестирования средств пенсионным фондом. Так, в облигации или акции одного эмитента пенсионный фонд не имеет права инвестировать более 5% активов. Всего в корпоративные облигации разрешено вкладывать до 40% активов фонда. Поэтому небольшой пенсионный фонд не может инвестировать в одну бумагу больше 20-50 тыс. грн.

Тактика инвестирования инвестиционных и пенсионных фондов на первом этапе деятельности обусловливается специфическим конкурентом в борьбе за средства населения - банковским депозитом. Перед большинством инвестиционных управляющих стоит задача обеспечить доходность активов на уровне не ниже ставки по депозитам в крупнейших банках Украины плюс налоги и услуги компании по управлению активами или администратора пенсионных фондов. Ведь доходы от операций с акциями инвестиционных фондов облагаются подоходным налогом в размере 13%.

Таким образом, инвестиции фонда должны обеспечивать "грязную" доходность активов на уровне 16% годовых. Доходности портфеля такого уровня можно достичь либо путем активной торговли облигациями, либо направлением части активов на приобретение более рискованных активов, например акций.

Несмотря на незначительные суммы, которыми оперируют инвестиционные и пенсионные фонды, их растущее количество будет оказывать все большее влияние на величину спроса на рынке. А с развитием правильного отношения населения к институтам совместного инвестирования эти финансовые учреждения станут полноправными участниками рынка. Традиционным участникам рынка придется потесниться.

К сожалению, нет публичной информации о том, насколько активны физические лица на рынке облигаций. Однако очевидно, что пока оно остается мизерным. Можно долго говорить о шаблонности мышления рядового гражданина, несущего деньги в банк, но основным фактором сегодня является более высокая доходность депозитов по сравнению с вложениями в корпоративные облигации.

Мало того, что доход по надежным корпоративным облигациям составляет 13-14% годовых, так еще эти доходы подлежат налогообложению в момент получения. В результате инвестор - физическое лицо на руки получает всего 11,3-12,2% годовых (за вычетом накладных расходов по открытию счета в ценных бумагах, зачислению и списанию ЦБ со счета) против 12-14% годовых чистыми на депозите. Прибавьте к этому невысокое доверие населения к компаниям и неспособность самостоятельно оценить их финансовое положение.

УСПЕЙТЕ КУПИТЬ

Несмотря на определенное затишье на рынке в конце зимы, вызванное приближением парламентских выборов, 2006 г. должен стать очередным годом бурного развития облигационного рынка благодаря остающемуся высоким интересу к нему инвесторов.

Некоторые инвесторы, не дожидаясь выборов, уже начинают формировать украинский инвестиционный портфель по текущим привлекательным ценам. Ведь после выборов они справедливо ожидают снижения доходности облигаций во всех секторах рынка на фоне массового прихода портфельных инвестиций.

Недостаточное понимание иностранными инвесторами ситуации на внутреннем рынке и вместе с тем привлекательная доходность инвестиций в украинские облигации заставят инвесторов искать нетрадиционные методы инвестирования, например через инвестиционные фонды, созданные в Украине и управляющиеся украинскими крупными инвестиционными компаниями и банками. Мы ожидаем, что в текущем году на рынок выйдут так называемые фонды фондов, которые будут инвестировать средства в паи и акции различных украинских инвестиционных фондов облигаций, вкладывающих средства в облигации. Будут более активными и уже присутствующие на украинском рынке иностранные инвестиционные фонды и банки, как европейские, так и российские.

Банки, особенно те, которые были проданы иностранным банкам, получат возможность совершать арбитражные операции с гривневыми облигациями за счет больших сумм, привлекаемых на внутреннем и внешнем рынках, - наличие новых акционеров даст возможность увеличить объемы заимствований и снизить ставки привлечения на 1-1,5% на внешнем рынке и на 2-3% - на внутреннем.

Дальнейшее развитие системы совместного инвестирования позволит нарастить "мускулы" инвестиционным фондам, которые уже в этом году составят конкуренцию банкам. Фактором, благоприятствующим развитию инвестиционной культуры в стране, может стать ожидаемое снижение доходности депозитов в отечественных банках, на фоне которой прибыльность, предлагаемая институтами совместного инвестирования (ИСИ), будет более интересной и для физических лиц.

Дополнительным стимулом для качественного развития рынка должен стать принятый Верховной Радой Украины в марте 2006 г. новый Закон "О ценных бумагах и фондовом рынке", который приходит на смену старому, принятому еще в 1991 г. В законе, в частности, более полно прописаны виды облигаций и порядок их обращения. Новый закон позволит более четко идентифицировать участников рынка, поскольку в нем были дополнительно прописаны такие виды деятельности, как дилерская деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами и андеррайтинг. До этого разделение данных видов деятельности происходило лишь по формальным признакам и условиям договоров.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Евгением Коганом
В преддверии либерализации
Угроза "активной денежно-кредитной политики"
Телекоммуникации: потенциал создания стоимости
Обзор рынка акций "второго эшелона" в 2006 г.
СВЯЗЬ ЕСТЬ!
СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ПО АКЦИЯМ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ
"Случайные открытия делают только подготовленные умы..."
Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками
Индекс российских инновационных компаний - новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов
Еще год в ожидании бума
Структура рынка облигаций Украины: основные участники
Развитие рынка акционерного капитала в Вологодской области
Использование модели Стефана Росса в анализе российского фондового рынка
Итоги деятельности ДКК в 2005 г.
Традиция весны
Одобрено ФСФР

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100