Casual
РЦБ.RU

Индекс российских инновационных компаний - новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов

Апрель 2006

В странах с развитой рыночной экономикой разработаны многочисленные отраслевые рыночные индексы, на основе которых запущены в оборот фьючерсные и опционные контракты. Отраслевые рыночные индексы используются портфельными инвесторами для хеджирования рисков, а также венчурными капиталистами для определения момента вывода финансируемых инновационных компаний на биржу. Мы предлагаем индекс российских инновационных компаний, в который войдут биржевые котировки акций компаний, принадлежащих к секторам российской "новой" экономики. В первую очередь публикация этого индекса послужит сигналом о поддержке со стороны государства венчурного бизнеса. В перспективе на этот индекс предлагается запустить фьючерсные и опционные контракты, что предоставит российским портфельным инвесторам новые инструменты хеджирования.

Общие рыночные индексы

Фондовые индексы рассчитываются практически на всех мировых биржах и характеризуют главным образом настроение игроков на финансовых рынках. Наибольшее признание имеют, как правило, общие рыночные индексы, построенные на основе котировок акций крупнейших компаний из любых секторов экономики. Инвесторы используют рыночные индексы как при выборе подходящих моментов для сделок, так и для защиты от рисков. В то же время изменения рыночного индекса менее резкие, чем изменения входящих в него котировок акций, и с этой точки зрения покупка фьючерсного или опционного контракта на индекс [2] является более безопасной.

Фондовые индексы и венчурные инвестиции

Венчурные инвесторы покупают ценные бумаги вновь создаваемых инновационных предприятий, еще не прошедших процедуру листинга на бирже [1]. Практика венчурного бизнеса показывает, что венчурные капиталисты зарабатывают основные прибыли за счет компаний, которые удалось вывести на биржу и продать широкому кругу инвесторов. Таким образом, настроение финансовых рынков имеет большое значение. Более того, венчурные капиталисты умеют продавать инновационные предприятия на бирже в тот момент, когда оценка акций со стороны других инвесторов достигает пиковых (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) значений. Причем более опытные венчурные капиталисты, дольше своих коллег-конкурентов работающие на рынке, как правило, добиваются больших прибылей. К этим выводам пришел Лернер (Josh Lerner) [3] в своих исследованиях, проведенных на основе выборки из 350 биотехнологических компаний, зарегистрированных в США, в капитале которых участвовали венчурные инвесторы с 1978 по 1992 г.

Отраслевые рыночные индексы

В странах с развитыми финансовыми рынками, помимо общих индексов, рассчитываются также отраслевые индексы. Среди наиболее известных можно выделить индексы, разработанные Американской фондовой биржей, Чикагской биржей опционов, инвестиционными банками Merrill Lynch и Morgan Stanley.

В качестве примера приводим динамику некоторых отраслевых индексов, разработанных Американской фондовой биржей (рис. 1). На указанные индексы запущены в оборот фьючерсные и опционные контракты. Депрессивное состояние отдельных отраслей экономики (авиации, фармацевтической, биотехнологий, производства компьютеров), компенсируется подъемом в других (нефть, газ, золотодобыча, табачное производство).

Динамика отраслевых индексов и новые возможности для инвесторов

Для количественной оценки взаимосвязи между индексами мы используем коэффициенты корреляции между отраслевыми индексами и индексом Доу-Джонса либо индексом NASDAQ (табл. 1).

Таблица 1. ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ ОТРАСЛЕВЫМИ ИНДЕКСАМИ И ОБЩИМИ РЫНОЧНЫМИ ИНДЕКСАМИ 
Компании по отрослям   Символ индекса   Коэффициент корреляции с индексом Доу-Джонса   Коэффициент корреляции с индексом NASDAQ  
Биотехнологические   ^BTK   0,7636  0,5859 
Производители жестких дисков   ^DDX   0,5751  0,1979 
Фармацевтические   ^DRG   0,5005  0,472 
Золотодобывающие   ^GDM   0,5037  0,7022 
Производители компьютерной аппаратуры   ^HWI   0,6648  0,9675 
Газовые   ^XNG   0,5285  -0,0027  
Нефтяные   ^XOI   0,4779  -0,0265  
Авиационные   ^XAL   0,4966  0,6744 
Табачные   ^TOB   0,1246  -0,5630  

Как оказалось, тесную взаимосвязь с индексом Доу-Джонса имеют индексы биотехнологических компаний, а также производителей компьютерной аппаратуры. Вместе с тем выявлена отрицательная корреляция между индексами нефтяных, газовых, а также табачных компаний с индексом NASDAQ. Обратим особое внимание на табачные компании: их акции склонны двигаться против остального рынка.

Проведенный анализ позволяет выделить дополнительные возможности для инвесторов:

  • выявление доходных отраслей экономики даже на депрессивном рынке;
  • создание консервативных стратегий (включение в портфель ценных бумаг, котировки которых меняются разнонаправлено) снижает общий риск;
  • создание агрессивных стратегий (если отраслевые индексы имеют отрицательную корреляцию, то покупка одного индекса и продажа другого существенно увеличивают колебания стоимости портфеля). При верно выбранном направлении открытия позиций доходность таких операций может превысить доходность общего рыночного индекса в несколько раз.

Конфликт интересов между инвестиционным банком и его клиентами-инвесторами

Конфликт интересов может возникнуть, если банк предлагает клиентам акции, значительный пакет которых он имеет в собственности. Инвестиционные банки хорошо осведомлены о финансовом положении и перспективах развития предприятий, акциями которых торгуют. Клиенты-инвесторы пользуются аналитическими исследованиями инвестиционных банков, принимая собственные торговые решения. Не секрет, что периодически происходит незаконный обмен информацией между инвестиционными и аналитическими подразделениями банков, при этом публикуемые рекомендации аналитиков банка могут существенно отличаться от передаваемой отделами информации. Комиссия по ценным бумагам и биржам США систематически проводит расследования подобных фактов, и крупные инвестиционные банки, такие как Morgan Stanley, Citigroup, Merrill Lynch и др., вынуждены были заплатить сотни миллионов долларов для урегулирования споров.

Новые инструменты хеджирования

Несмотря на противодействие торговле на основе внутренней информации со стороны властей, утверждать, что к настоящему времени рынок акций является совершенным, было бы опрометчиво. В результате оказывается, что клиенты-инвесторы находятся в неравных условиях с инвестиционным банком. Таким образом, рекомендуя ценные бумаги компаний, в продаже акций которых банк заинтересован, он должен предложить клиентам надлежащий инструмент для защиты от рисков. В качестве одного из решений проблемы банки предлагают своим клиентам воспользоваться хеджированием с помощью фьючерсов и опционов на рыночный индекс.

В общем механизм хеджирования можно представить следующим образом: банк рекомендует своим клиентам "оптимальный" портфель ценных бумаг, одновременно на бирже запускаются фьючерсные и опционные контракты на индекс, который полностью повторяет указанный портфель. Клиенты, купившие акции, входящие в "оптимальный" портфель, могут защитить себя от риска ухудшения рыночной конъюнктуры, продав фьючерсный контракт на индекс. Другим способом хеджирования является покупка опциона колл на индекс. Впрочем, возможны и более сложные стратегии, а также игра на понижение. Комиссионные расходы инвесторов в этом случае будут существенно меньше, чем при активной торговле только одними акциями. В остальном мы имеем равные возможности: инвестиционные банки могут владеть внутренней информацией о положении отдельных компаний, однако доступ к информации о рынке в целом примерно одинаковый как у банка, так и у частного профессионального инвестора.

Индекс российских инновационных компаний

Несмотря на широкое применение за рубежом, отраслевые индексы пока мало распространены в России. Причины этого связаны прежде всего с сырьевой ориентацией всей российской экономики, поэтому инвесторы не используют другие индексы, помимо общерыночного. Определенной проблемой является также отсутствие достаточного количества эмитентов высокого класса. Вместе с тем в России имеются инновационные компании, и поскольку за ними будущее, то их необходимо отмечать уже сегодня. Мы разработали концепцию индекса российских инновационных компаний (далее - индекс РИК), который должен заполнить существующую информационную нишу. Индекс РИК имеет две основные характеристики: отражает настроения российских инвесторов, таким образом позволяя хеджировать страновой риск, а также показывает состояние инновационных отраслей российской экономики и может использоваться как венчурными, так другими инвесторами для выбора подходящего момента совершения операций.

Будущее индекса РИК

В перспективе возможно предложить к использованию отраслевые индексы акций российских компаний в сфере биотехнологии, телекоммуникаций, информационных технологий и др. Поскольку сейчас в России недостаточно публичных компаний, принадлежащих к отдельным из указанных отраслей, то составить более специфические индексы невозможно. Тем не менее индекс, показывающий состояние российской инновационной экономики в целом, рассчитывать необходимо. Индекс РИК будет ориентиром для венчурных инвесторов главным образом при принятии решения о размещении акций компании на бирже. Для запуска фьючерсного и опционного контрактов на индекс РИК необходима история его изменений, поэтому чем раньше начнут рассчитывать и публиковать его значения, тем лучше будут подготовлены инвесторы.

Фьючерсные и опционные контракты на индекс РИК

В настоящее время ввод фьючерсного и опционного контрактов на индекс РИК не требуется, несмотря на оживление биржевых операций на российском фондовом рынке, поскольку спросом в основном пользуются ценные бумаги компаний из традиционных секторов российской экономики. Сигналом для запуска фьючерсов и опционов на индекс РИК станет значительное количество первичных предложений инновационных компаний на российских биржах, акции которых могли бы войти в состав нового индекса. Как показывают зарубежная практика и исследования в области диверсификации рисков, в состав индекса акций должны войти от 20 до 30 компаний, поэтому российской экономике необходимы 40-50 инновационных предприятий, готовых к выходу на биржу. Их появление без развития индустрии венчурных инвестиций не представляется возможным.

Публикация индекса РИК

Мы утверждаем, что систематическая публикация индекса РИК со стороны российских фондовых бирж в средствах массовой информации будет расценена венчурными инвесторами как сигнал о поддержке этого вида бизнеса на официальном уровне, а это в свою очередь является существенным шагом в развитии венчурной индустрии.

Недостатки методики расчета индекса РТС

При выборе методики расчета индекса РИК необходимо в первую очередь руководствоваться интересами портфельных инвесторов, поскольку именно им будут проданы акции компаний, которыми несколько лет владел венчурный капиталист или несколько месяцев - инвестиционный банк. Только в этом случае индекс РИК и в последствии фьючерсы и опционы на индекс РИК будут индикаторами настроения рынка и оптимальным инструментом хеджирования. В частности, методика расчета индекса РТС совершенно не годится для расчета предлагаемого индекса РИК. С подробным описанием методики расчета индекса РТС можно ознакомиться в официальных документах фондовой биржи РТС (www.rts.ru). Мы обсуждаем методику расчета индекса РТС главным образом в связи с ее недостатками для портфельных инвесторов.

Индекс РТС представляет собой индекс капитализации, т. е. его значение определяется изменением стоимости компаний, входящих в индекс. Основной недостаток данной методики состоит в том, что если мы попытаемся создать портфель, состоящий из акций, входящих в индекс, то нам придется постоянно пересматривать доли отдельных ценных бумаг. "Постоянно" в данном случае означает при каждом (!) изменении индекса, т. е. иногда несколько раз в секунду. Может ли современный инвестор составить и поддерживать такой портфель? Очевидно, что даже крупный банк будет испытывать непреодолимые трудности. Следовательно, арбитражные операции с фьючерсным контрактом на индекс РТС и акциями, входящими в его состав, будут невозможны. Неудивительно, что совпадение цены фьючерса на индекс РТС со значением одноименного индекса является скорее случайностью, чем правилом.

Методика расчета индекса РИК

Предлагаемый нами индекс РИК должен быть лишен рассмотренных прежде недостатков, иначе его невозможно будет использовать для хеджирования. Поэтому предлагается следующая методика: в состав индекса РИК будут входить акции специально отобранных компаний (табл. 2). Основным критерием включения акций компании в индекс РИК будет ее принадлежность к инновационным секторам экономики, а именно к технологическому сектору и сектору здравоохранения. В частности, в состав индекса РИК войдут акции компаний из следующих отраслей: телекоммуникации, компьютерная техника, программное обеспечение, Интернет, биотехнологии, лекарственные препараты, медицинское диагностическое оборудование и т. д. Количество акций каждой компании, входящих в индекс РИК, будет выражаться целым числом и зависеть от капитализации компании. В случае изменения капитализации количество акций будет также округляться до ближайшего целого числа.

Таблица 2. ПРЕДЛАГАЕМЫЙ СОСТАВ ИНДЕКСА РОССИЙСКИХ ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ 
Эмитент   Символ   Доля эмитента в индексе РИК по состоянию на 1 февраля 2006 г.  
ОАО "Ростелеком", ао   RTKM   26,04 
ОАО "Уралсвязьинформ", ао   URSI   18,17 
ОАО "Башинформсвязь", ао   BISV   2,93 
ОАО "Сибирьтелеком", ао   ENCO   13,2 
ОАО "ЦентрТелеком", ао   ESMO   11,75 
ОАО "Дальсвязь", ао   ESPK   3,57 
ОАО "Южтелеком", ао   KUBN   6,44 
ОАО "ВолгаТелеком", ао   NNSI   14,27 
ОАО "Аптечная сеть 36.6", ао   APTK   3,63 

Недостаточная активность торгов на отечественном фондовом рынке по акциям российских сотовых операторов не позволяет включить их в индекс РИК, однако в перспективе это необходимо сделать. По тем же соображениям инновационная компания АФК "Система" пока является только кандидатом на включение в индекс РИК.

Текущее значение индекса РИК будет определяться как отношение суммы текущих средневзвешенных цен акций компаний, входящих в индекс РИК, к сумме средневзвешенных цен акций на конец предыдущего периода. Доли (веса) этих компаний будут определяться 1 раз в 3 мес. в зависимости от их капитализации на дату пересмотра долей. Таким образом, портфельные инвесторы будут иметь возможность скорректировать свои портфели в связи с изменением долей акций в индексе РИК. С другой стороны, 3 мес. - это срок активного обращения фьючерсного и опционного контрактов, так что изменение в значении индекса РИК, производимое на следующий день после закрытия всех позиций по контрактам определенной серии, не вызовет серьезных неудобств для инвесторов. Базовым требованием при расчете индекса РИК является сохранность долей акций в течение квартала между двумя последовательными пересмотрами. При наступлении таких событий, как выплата дивидендов, распределение акций, дробление акций, укрупнение акций, предоставление специальных прав, реорганизация компании, количество ее акций в индексе РИК будет изменено таким образом, чтобы доля этого эмитента в индексе РИК изменилась на минимальную величину. Ответственность за расчет и публикацию индекса РИК будет нести фондовая биржа. Индекс, рассчитанный по предлагаемой методике, предполагает возможность совершения арбитражных операций с фьючерсным контрактом на индекс и акциями, входящими в индексный портфель. Благодаря этому значение индекса РИК и цена фьючерсного контракта на индекс РИК будут меняться синхронно.

Динамика индекса РИК

Нами был вычислен предлагаемый индекс РИК за период с начала 2004 г. по февраль 2006 г. (рис. 2). Начальным значением индекса РИК принято 100. Динамика нового индекса показана в сравнении с индексом РТС. Взять более широкий период не представлялось возможным из-за недостатка ликвидных эмитентов.

Как видно из рис. 2, пока динамика индекса РИК в значительной степени повторяет динамику индекса РТС. Коэффициент корреляции между двумя индексами составил 95,64%, что подтверждает сырьевую зависимость всей российской экономики. Увеличение числа эмитентов, входящих в индекс РИК, а также появление дополнительного числа инновационных предприятий в России изменят эту картину.

Заключение

Нами предложен индекс российских инновационных компаний (индекс РИК) в качестве ориентира для венчурных инвесторов при принятии решений о продаже компании. В перспективе он послужит хорошим инструментом хеджирования для портфельных инвесторов. Систематическая публикация значений индекса РИК явится сигналом венчурным инвесторам о поддержке этого вида бизнеса на официальном уровне. Методика расчета индекса РИК выбрана таким образом, чтобы благодаря арбитражным операциям цена фьючерсного контракта на индекс РИК и значение самого индекса практически совпадали во время биржевых торгов. Запуск фьючерсных и опционных контрактов на индекс РИК целесообразен после вывода на российские биржи 40-50 инновационных компаний. Спекулятивные операции с использованием рычага оживят рынок акций, повысят его ликвидность и особенно ликвидность тех акций, которые включены в индекс РИК. Нельзя забывать также, что фьючерсы на индекс обеспечивают хорошую диверсификацию портфеля, что выравнивает положение инвестиционных банков и инвесторов на рынке.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гулькин П. Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. СПб.: ООО "Аналитический центр "Альпари СПб"", 2003. С. 12.

2. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж. Бэйли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2003. С. 716-722.

3. Lerner J. Venture capitalists and the Decision to Go Public // Journal of Financial Economics. 1994. June. № 35. Р. 293-316.

E-mail автора: borochkin@yandex.ru.


  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Евгением Коганом
В преддверии либерализации
Угроза "активной денежно-кредитной политики"
Телекоммуникации: потенциал создания стоимости
Обзор рынка акций "второго эшелона" в 2006 г.
СВЯЗЬ ЕСТЬ!
СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ПО АКЦИЯМ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ
"Случайные открытия делают только подготовленные умы..."
Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками
Индекс российских инновационных компаний - новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов
Еще год в ожидании бума
Структура рынка облигаций Украины: основные участники
Развитие рынка акционерного капитала в Вологодской области
Использование модели Стефана Росса в анализе российского фондового рынка
Итоги деятельности ДКК в 2005 г.
Традиция весны
Одобрено ФСФР

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100