Casual
РЦБ.RU

Телекоммуникации: потенциал создания стоимости

Апрель 2006

Телекоммуникационная отрасль, одна из наиболее перспективных для инвестирования в 2006 г., обладает большим потенциалом создания стоимости для акционеров. В настоящее время отрасль проходит процесс структурной перестройки, ключевыми событиями которой являются либерализация рынка связи и ожидаемая приватизация государственного телекоммуникационного холдинга "Связьинвест".

Итоги 2005 г. для отрасли нельзя с полной уверенностью назвать однозначными. С одной стороны, компании как фиксированной, так и мобильной связи продемонстрировали рост и в целом неплохие финансовые результаты; с другой - ключевые события в отрасли, ожидавшиеся в 2005 г. (приватизация "Связьинвеста" и либерализация рынка связи), не произошли, вследствие чего отрасль целый год провела в режиме "отложенных ожиданий". Несомненно, это не могло не сказаться на стоимости компаний: в 2005 г. "телекомы" росли медленнее рынка, во всяком случае это относится ко второй половине года, когда стало понятно, что в текущем году "Связьинвест" приватизирован не будет.

Мы полагаем, что в 2006 г. ситуация изменится, и у "телекомов" вновь появятся хорошие шансы стать фаворитами фондового рынка. Структурные изменения, происходящие в отрасли, в долгосрочном плане благоприятно скажутся на финансовой эффективности компаний, а приватизация "Связьинвеста" послужит катализатором роста интереса инвесторов к телекоммуникационному сектору.

ГЛАВНАЯ ЗАГАДКА ГОДА - КОМУ ДОСТАНЕТСЯ "СВЯЗЬИНВЕСТ"?

Приватизация государственного телекоммуникационного холдинга "Связьинвест" обещает стать одним из самых ожидаемых, значимых и, может быть, скандальных событий 2006 г. Основными активами холдинга являются 7 межрегиональных операторов связи ("Уралсвязьинформ", "ВолгаТелеком", "Северо-западный Телеком", "ЦентрТелеком", "СибирьТелеком", Южная телекоммуникационная компания и "Дальсвязь"), МГТС и национальный оператор дальней связи "Ростелеком".

В прошлом году приватизация так и не состоялась: причиной послужило активное противодействие "силовиков", считавших, что передача отрасли в частные руки угрожает национальной безопасности. Основным камнем преткновения был "Ростелеком", играющий значительную роль в обеспечении связью силовых ведомств. Совет безопасности РФ потребовал законодательного закрепления гарантий предоставления надежной и бесперебойной связи так называемым "спецпотребителям", под которыми подразумеваются практически все российские силовые ведомства (Минобороны, МВД, ФСБ, ФСО), при этом принятие закона должно состояться до проведения тендера. И лишь когда такие гарантии были обещаны, дело наконец сдвинулось с мертвой точки. Также не вызывает сомнения, что государство сохранит за собой "золотую акцию", позволяющую блокировать любые решения в совете директоров "Связьинвеста" или его дочерних компаний.

Тем не менее приватизация по-прежнему порождает больше вопросов, чем ответов. Прежде всего стоит вопрос о сроках приватизации. Год 2005-й продемонстрировал, что этот процесс можно затягивать под различными благовидными предлогами практически до бесконечности, так что все решения зависят от политической воли государства, в наличии которой никто не может быть абсолютно уверен. При этом надо иметь в виду, что если тендер не состоится в этом году, то его вряд ли можно ожидать ранее 2009 г. Маловероятно, что у кого-то появится желание заниматься столь политически неоднозначным делом в предвыборный год, а уж в год самих выборов и подавно.

Не меньше вопросов вызывает и состав участников аукциона. Основные претенденты давно известны: Альфа-Групп, АФК "Система" и "Телекоминвест". Все эти компании давно и успешно управляют телекоммуникационными активами, и включение в их состав недостающего компонента - фиксированной связи - было бы весьма кстати. Также о своем интересе к холдингу заявляла Access Industries, владеющая блокирующим (25% + 1 акция) пакетом "Связьинвеста". От того, на чью сторону в битве за "Связьинвест" встанет Access, будет зависеть очень многое.

Мы полагаем, что основные участники будут заинтересованы в формировании коалиции для участия в тендере с целью избежать "ценовых войн", и, возможно, процесс приватизации тормозится из-за того, что еще не достигнуто соглашение между главными участниками. Мы считаем, что новые акционеры холдинга будут заинтересованы в разделе его между собой после аукциона (если, конечно, им будет позволено это сделать).

ГОД ВЕЛИКОГО ПЕРЕЛОМА

Год 2006-й обещает стать без преувеличения знаковым годом для отрасли. Это связано прежде всего с либерализацией рынка дальней связи и кардинальным изменением регулятивной среды. На рынок дальней связи выходят новые сильные игроки, которые составят серьезную конкуренцию "Ростелекому", в настоящее время занимающему более 70% рынка. Среди них компании "Межрегиональный Транзит Телеком", начавший оказывать услуги в Москве, и "Транс Телеком", который, как ожидается, появится на рынке в 2008 г. Выбранная модель либерализации (с дозвоном до оператора дальней связи через префикс) является, несомненно, неблагоприятной для "Ростелекома", так как в рамках этой модели "Ростелекому" будет трудно реализовать свои конкурентные преимущества в виде исторически сложившихся связей с региональными операторами. Операторы дальней связи будут конкурировать в основном в ценовой и маркетинговой плоскостях, где преимущество будет на стороне более гибких и ориентированных на клиента игроков. Когда правила либерализованного рынка вступят в полную силу, то "Ростелеком" окажется примерно в той ситуации, какая сложилась к настоящему времени на московском рынке: высокий уровень конкуренции, падение доли рынка и стагнация доходов. Вопрос заключается только в одном: когда это произойдет? По нашему мнению, вызовы, связанные с либерализацией, начнут оказывать негативное воздействие на "Ростелеком" не ранее 2008 г.

Кроме того, сознание основной массы населения России также не готово к тому, чтобы выбирать оператора дальней связи. Россияне весьма консервативны в пользовании связью, и отношение к домашнему телефону у них примерно такое же, как к водопроводу, т. е. не предполагает следование каким-либо инновациям. Если прибавить к этому высокий уровень активности альтернативных операторов, предлагающих дешевую связь по картам IP-телефонии, то становится ясно, что многие из тех, кто хотел сменить оператора, уже успели это сделать, а для изменения ментальности других потребуется не один год значительных маркетинговых и рекламных усилий. Поэтому, на наш взгляд, "Ростелеком" еще рано списывать со счетов. Но, учитывая неопределенность и риски, присущие "Ростелекому", мы считаем, что при текущей цене компания достаточно адекватно оценена рынком.

Либерализацией дальней связи новшества не ограничиваются. Появляется новый тип операторов - зоновые операторы, которые будут служить связующим звеном между локальными (местными) и дальними операторами. Естественно, эту нишу практически полностью займут сегодняшние межрегиональные операторы связи. При этом полностью меняется система межоператорских взаиморасчетов. Еще одним новшеством является создание Резерва универсального обслуживания (РУО), из средств которого будут субсидироваться социально значимые, но убыточные с коммерческой точки зрения услуги связи, такие как оказание телефонной связи в отдаленных и сельских районах. Все операторы связи обязаны перечислять в РУО 2% своей выручки. Средства из РУО поступают операторам, оказывающим универсальные услуги связи на основе тендеров, и вполне понятно, что победителями этих тендеров становятся межрегиональные компании связи. По нашим оценкам, объем РУО в 2006 г. может составить до 250 млн долл. И хотя по-прежнему существуют сомнения относительно эффективности этого механизма, тем более что фондом распоряжается не независимый орган, а Мининформсвязи, в целом создание механизма универсального обслуживания можно только приветствовать как важный шаг на пути устранения перекрестного субсидирования в отрасли.

Согласно новым правилам операторы местной связи перестают получать плату за междугородные и международные звонки - подобная прерогатива переходит непосредственно к операторам дальней связи, оказывающим эти услуги. При этом "выпадение" доходов от дальней связи будет компенсировано соответствующим уменьшением отчислений операторам дальней связи, так что нетто-эффект должен оставаться нейтральным.

РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОПЕРАТОРЫ СВЯЗИ - ФАВОРИТЫ ГОДА

В состав холдинга "Связьинвест" входят 7 межрегиональных операторов связи, которые, по нашему мнению, являются весьма интересным объектом для инвестирования на текущий год. Событием, которое послужит долговременным катализатором роста для акций региональных операторов, станет приватизация "Связьинвеста". При этом не очень важно, кто именно приобретет контроль над холдингом. Главное, что это будет частный собственник, заинтересованный в скорейшем возврате своих инвестиций и, как следствие, в повышении экономической эффективности компаний.

Тарифы на местную связь регулируются Федеральной службой по тарифам и индексируются ежегодно. Последний раз тарифы менялись в сентябре-ноябре прошлого года. Тарифы на местную связь выросли в среднем на 15-20%, в то же время расценки на дальнюю связь были снижены на 3-7%. По словам менеджеров "Связьинвеста", в настоящее время рентабельность услуг местной связи для населения приближается к нулю, и это в лучшем случае. Чаще всего она отрицательная. При этом необходимо отметить, что потенциал дальнейшего повышения тарифов в значительной мере исчерпан: при повышении месячной абонентской платы до 250-300 руб. операторы могут столкнуться с оттоком пользователей в сети сотовой связи с отказом от использования домашнего телефона. Кое-где эта тенденция уже проявляется, и операторы вынуждены с этим считаться, так как вплотную подошли к верхнему порогу, выше которого повышение расценок нецелесообразно.

Четыре из 7 РТО оказывают услуги сотовой связи, в то время как два - "Уралсвязьинформ" и "СибирьТелеком" - сильно "завязаны" на сотовый бизнес. Несмотря на обострившуюся конкуренцию и размывание ARPU (Average Revenue per User - средний доход на абонента), мобильные активы РТО показали впечатляющую динамику в прошлом году. Мы, однако, считаем, что 2005 г. был последним годом их роста. Вряд ли региональные операторы смогут успешно конкурировать с "большой тройкой" в условиях сужающегося рынка, и, как следствие, им предстоит столкнуться с оттоком абонентов, падением доходов и уменьшением доли рынка. Мы думаем, что сотовая связь в РТО имеет шансы на выживание в качестве специфического "нишевого" бизнеса, но катализатором создания стоимости она быть не сможет.

В настоящее время число работников в МРК избыточно - число линий на 1 работника едва превышает 100, за исключением МГТС (в Восточной Европе 200-250 линий на 1 работника), так что потенциал снижения издержек, несомненно, есть (см. рисунок).

Ключом к созданию стоимости для региональных "телекомов" являются новые высокомаржевые услуги, не подпадающие под тарифное регулирование и реализующие естественные конкурентные преимущества МРК в виде обладания разветвленной медной сетью. К таким сервисам относятся, в частности, услуги на основе технологии ADSL, позволяющие доставлять самый разнообразный контент по существующим медным линиям. Это не только широкополосный доступ в Интернет, но и платное телевидение, интерактивное ТВ. В настоящее время МРК реализуют или готовят к реализации ряд проектов, направленных на внедрение новых инновационных сервисов, которые обещают стать драйверами роста стоимости компаний в будущем.

Российские региональные операторы значительно недооценены по сравнению с компаниями из стран Восточной Европы на основе активов. При этом оценка российских компаний рынком на основе финансовых мультипликаторов близка к справедливой (см. таблицу). Однако все региональные российские операторы обладают впечатляющим потенциалом, который может быть реализован и в среднесрочной перспективе (4-5 лет).

СРАВНИТЕЛЬНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ РОССИЙСКИХ И ИНОСТРАННЫХ ОПЕРАТОРОВ СВЯЗИ (ПО СОСТОЯНИЮ НА I КВ. 2006 Г.) 
Компания   EV/Продажи   EV/EBITDA   P/E   EV/Линии   EBITDA/Линии  
Уралсвязьинформ   2,1  6,3  13  661  104 
ВолгаТелеком   1,8  5,4  11  371  68 
СибирьТелеком   1,8  5,3  442  83 
ЦентрТелеком   1,8  7,7  259  311  41 
Северо-Западный Телеком   2,4  8,6  27  358  42 
ЮТК   1,9  6,6  Нет свед.   347  53 
Дальсвязь   1,5  7,1  18  409  58 
Медиана   1,8  6,6  16  371  58 
Magyar Telecom   2,1  5,6  28  2 072  372 
Cesky Telecom   2,3  4,9  30  1 654  335 
TPSA   2,2  5,1  15  1 149  223 
Hellenic Telecom   1,9  5,2  48  2 746  350 
Медиана   2,1  5,2  29  1 863  342 
Дисконт Россия к EM, %   13  -27   46  80  83 

На данный момент мы считаем наиболее интересными акции "Уралсвзьинформа" и "ВолгаТелекома". Эти компании серьезно отставали от рынка последний год, несмотря на то что по критериям финансовой эффективности они являются лучшими из "дочек" "Связьинвеста". Также, на наш взгляд, перспективна "Дальсвязь", основным преимуществом которой является сильный менеджмент, ориентированный на повышение рентабельности и сокращение издержек. Кроме того, определенный интерес представляет и "ЦентрТелеком", который мы рассматриваем как типичную "компанию-перевертыш". Мы полагаем, что новый менеджмент, взявший бразды правления в январе 2006 г., сможет повысить эффективность компании. МГТС, несмотря на работу на привлекательном московском рынке, вряд ли является удачной инвестицией. После объединения московских альтернативных операторов, долями в капитале которых владела МГТС, в "Комстаре" последний станет центром прибыли, где будут сконцентрированы доходы от высокомаржевых нерегулируемых услуг, в то время как МГТС останется центром затрат и поставщиком инфраструктуры. В условиях стагнации тарифных доходов мы рассматриваем долгосрочные перспективы МГТС как довольно мрачные.

Мы отдаем себе отчет в том, что в силу неопределенности, присущей сектору в настоящее время, составление прогнозов и выявление будущих лидеров может оказаться занятием неблагодарным, и, тем не менее, положительно рассматриваем перспективы фиксированной связи.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Евгением Коганом
В преддверии либерализации
Угроза "активной денежно-кредитной политики"
Телекоммуникации: потенциал создания стоимости
Обзор рынка акций "второго эшелона" в 2006 г.
СВЯЗЬ ЕСТЬ!
СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ПО АКЦИЯМ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ
"Случайные открытия делают только подготовленные умы..."
Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками
Индекс российских инновационных компаний - новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов
Еще год в ожидании бума
Структура рынка облигаций Украины: основные участники
Развитие рынка акционерного капитала в Вологодской области
Использование модели Стефана Росса в анализе российского фондового рынка
Итоги деятельности ДКК в 2005 г.
Традиция весны
Одобрено ФСФР

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100