Casual
РЦБ.RU

Угроза "активной денежно-кредитной политики"

Апрель 2006

Пристальное внимание Президента РФ к проблеме инфляции вызвало переполох не только в кругу чиновников, но и в академической среде. Не обошли вниманием эту тему и специалисты денежного и валютного рынков. Что же знаменательного произошло на денежном и валютном рынке в последнее время?

Происшедшие и потенциальные изменения в денежно-кредитной политике могут затронуть и ставки, и курс рубля. И хотя тема "инфляция-курс рубля" и уже обсуждалась (появилась даже знаменитая "двуединая цель"), но именно сейчас развитие процессов пойдет не по обычному адаптивному сценарию. Под "прикрытием" мировой тенденции корректировки денежно-кредитной политики правительств многих стран, вызванной проблемами как избыточной ликвидности на некоторых рынках, так и конкуренции валют, ЦБ РФ, помимо привычного и широко эксплуатируемого набора мер серии "валютный курс", может прибегнуть к арсеналу инструментов из блока "процентные ставки".

УКРЕПИЛИ ТАК УКРЕПИЛИ

Удерживая в течение длительного времени (более полугода) значения бивалютной корзины на относительно стабильном уровне, Центральный банк в начале 2006 г. решил ослабить хватку и позволил укрепить ее практически сразу на 1 руб. Это укрепление имело стремительный характер, лишь с одной кратковременной остановкой на уровне 30 руб. 50 коп. (рис. 1).

Сделано это было не под действием неких эффективных рыночных сил или в результате служебного несоответствия, а скорее осознанно. Во-первых, Центральный банк России в конце 2005 г. не решился ослабить работу по укреплению курса рубля, поскольку не получилось удержать инфляцию. Инфляция - к ней мы еще вернемся - не настолько доступный для маневрирования параметр, и поэтому вполне очевидно, что ЦБ РФ проще было зафиксировать укрепление курса рубля хотя бы на уровне 10,5% против планового показателя 8%. Отчитываться по итогам года с таким результатом, несомненно, было намного комфортнее. А что будет в следующем году? Подход чиновников привычный: поживем - увидим. В итоге России пришлось из-за значительного "навеса" валюты экспортеров пойти на резкое укрепление рубля. Всего за 2 мес. текущего года удалось выполнить половину годового плана по укреплению его курса: по предварительным итогам I кв. 2006 г. укрепление реального эффективного курса составило 4,2%.

Во-вторых, ЦБ РФ не хотел спровоцировать рост спекулятивных позиций со стороны участников валютного рынка в случае ползучего или ступенчатого укрепления курса рубля. И это тоже вполне адекватный ответ на возможные действия спекулянтов. Как видно на рис. 1 и 21, укрепление рубля на рубеже 2004 и 2005 гг. происходило длительное время, что могло спровоцировать значительное открытие спекулятивных позиций и наводнить российский финансовый рынок "горячими" деньгами.

ОДНОБОКАЯ КОРЗИНА

Прежде чем перейти к теме "горячих" денег, хочется отметить еще один фактор, провоцирующий укрепление бивалютной корзины, - неразвитый рынок евро-рубль. Хотя показатели корзины достигли почти паритетного соотношения и, казалось бы, бивалютное соотношение можно было бы регулировать по двум степеням свободы, но однобокое развитие валютного рынка и практически "рудиментарный" рынок евро-рубль не позволяют осуществлять практические интервенции на этом сегменте валютного рынка. Следствием этого "эффекта теннисиста" становится то, что мы вновь вынуждены ориентироваться в большей степени на соотношение доллар-рубль, и наши эконометрические модели по-прежнему настроены на прогноз именно этой валютной пары. Курс евро до сих пор фактически не более чем кросс-курс, производный от доллара.

ПОЖАРНАЯ КОМАНДА

Продолжая тему "горячих" денег, связанную в основном (если не исключительно) с интервенциями Центрального банка России, следует отметить новый характер цикличности банковской ликвидности, который появился именно в нынешнем году.

Ранее, в начале постдефолтной волны укрепления курса рубля, довольно четко отмечались циклы притока спекулятивных денег и их оттока. Это было связано с игрой против Центробанка на валютном рынке: ЦБ РФ послушно покупал валюту, медленно снижая свои котировки (ступеньками или плавно, изменение валютного курса носило размеренный характер). Введя бивалютную корзину, ЦБ РФ привнес на валютный рынок больше неопределенности, чтобы максимально снизить объем спекулятивных позиций.

Эффект от введения корзины отразился прежде всего на валютном рынке в виде большей волатильности котировок доллара и не вполне очевидных торговых стратегий. Затем он затронул денежный рынок. С середины прошлого года ситуация с банковской ликвидностью нормализовалась: общий уровень повысился, амплитуда снизилась, образовав более короткие циклы (начало месяца, конец месяца). Можно констатировать: "горячие" деньги удалось "потушить".

УПРАВЛЯЕМЫЕ КАЧЕЛИ

Что справедливо для банковской ликвидности, то верно и для денежного рынка - рынка "коротких" денег.

Повысив амплитуду колебаний на валютном рынке, ЦБ РФ удалось стабилизировать ставки. Если раньше уровень ставок менялся от "японских" до "бразильских", то к сегодняшнему дню он трансформировался из "европейского" в "российский", иначе говоря, амплитуда колебаний снизилась с 0-15 до 3-6%. При этом, имея в виду "российский" уровень ставок, мы подразумеваем справедливую для настоящего времени и текущей ситуации цену "коротких" денег.

РЕПО - В МАССЫ

Снизив амплитуду колебаний ставок на денежном рынке, тем самым Центробанк смог повысить иммунитет банковской системы к кризису ликвидности. Отчасти это произошло в результате широкого распространения операций РЕПО. Как видно на рис. 3, по сравнению с 2004 г. - годом достаточно тяжелого банковского кризиса (так называемого "кризиса доверия") - объем операций в моменты сокращения "горячих" денег увеличился в несколько раз. Достижение максимального для 2004 г. объема - около 100 млрд руб. - стало по нынешним меркам заурядным событием. Параллельно с расширением линейки принимаемых в залог инструментов, что объективно снижает риски денежного рынка, Центральный банк популяризирует операции РЕПО, пытаясь сделать их одним из важных инструментов политики краткосрочных процентных ставок.

ПРАВИЛЬНЫЙ УРОВЕНЬ СТАВОК

С учетом роста базовой ставки (ставки ФРС) уровень в 6-7% годовых можно считать адекватным. Чтобы получить искомый результат, следует прибавить к ставке ФРС две составляющие спрэда: по кредитному качеству (примерно 100 б. п.) и валютному риску (примерно 100 б. п.).

Оба компонента имеют потенциал снижения, но ограниченный - по нашим оценкам, в пределах 50 б. п.

РАЗМЕРЕННОЕ ПОВЫШЕНИЕ

Помимо "железобетонного" фундамента, сформированного макроэкономической средой, для обоснования справедливого уровня базовых ставок денежного рынка существует и не менее прочная основа, в последнее время закладываемая ЦБ РФ. С недавнего времени Центробанк выбрал путь размеренного повышения процентных ставок. Причем делается это с помощью доступных инструментов как ЦБ РФ (повышение ставок по депозитам и по ОБР), так и государственных банков (ставки по депозитам повысил и Сберегательный банк РФ). В комментариях представителей банка уровень ставок по операциям РЕПО (немного выше 6% годовых) признавался вполне адекватным текущей ситуации.

СОБЛЮДАЙ ДИСТАНЦИЮ

Следующее достижение ЦБ, помимо менее предсказуемого валютного курса, стабилизации банковской ликвидности и повышения общего уровня ставок с одновременным снижением волатильности, - это повышение иммунитета фондового рынка.

В условиях относительного избытка ликвидности все боятся, что "горячие" деньги как легко пришли, так легко и уйдут, а в условиях "острой денежной недостаточности" могут появиться и основания для кризиса ликвидности. В результате, по нашим оценкам, давление горячих денег на фондовый рынок снизилось.

ПРОФПРИГОДНОСТЬ

Помимо соотношения пары евро-доллар, сегодня на динамику курса рубля влияет и внутренний новостной фон. Так, после высказывания премьер-министра о том, что невыполнение запланированных показателей инфляции будет рассматриваться как профнепригодность некоторых министров, можно было бы ожидать каких-то ярких шагов.

Оставим на совести премьера обсуждение "заслуг" того или иного ведомства в отношении снижения инфляции. Как известно, Нобелевскую премию по экономике можно получить за противоположные выводы. Обратим внимание на возможные меры, входящие в комплекс "борьбы с инфляцией" и способные повлиять на ситуацию на денежном и валютном рынках.

Самое простое, очевидное и получившее в последнее время поддержку не только в правительственных кругах, но и среди экспертов инвестиционного бизнеса суждение формулируется следующим образом: укрепление курса рубля контролируется. Правда, эксперты обычно ограничиваются только фразой об укреплении курса рубля (откровенно видна позиция на рынке), а о втором компоненте - сокращении денежного предложения - забывают. Принимая во внимание, что эмиссия главным образом провоцируется скупкой долларов в золотовалютные резервы ЦБ РФ, сокращение интервенций неминуемо вызовет уменьшение денежных агрегатов. Удручающая перспектива, особенно на фоне нового лозунга: сократить бюджетные расходы. Можно по-разному заниматься мистификацией: предлагать два бюджета (нефтяной и не нефтяной), использовать различные фонды (стабилизационный, поколений) - все это в рамках программы "Краткий курс макроэкономики". Однако это не более чем методы сокращения денежной массы из раздела "Активная политика: монетарные рычаги и фискальная политика".

Указанные меры вызывают искреннее удивление с учетом поставленной амбициозной цели - удвоения ВВП. Трудно представить себе растущую экономику, зажатую в тисках жесткой денежно-кредитной политики. Более того, текущий уровень инфляции (чуть более 10% годовых) не плох с исторической точки зрения (минимум с лета 2004 г.). Помимо всего прочего, он имеет позитивную (с экономической точки зрения) тенденцию к снижению (рис. 4).

В этой связи мы полагаем, что здравый смысл возобладает и после ряда хаотичных действий ситуация на денежном рынке не перерастет в кризис ликвидности. Даже грозная по нынешним критериям мера ЦБ РФ - повышение норматива резервирования - рассматривается нами как маловероятная или возможная с различными оговорками. Следует напомнить, что снижение данного норматива в результате банковского кризиса 2004 г. повлекло за собой рост банковской ликвидности на 150 млрд руб. Повышение норматива сегодня будет означать сокращение ликвидности и, скорее всего, окажется драматичным в отчетные даты. Более того, это может вызвать цепную реакцию и новый банковский кризис: толпы разгневанных вкладчиков накануне выборов вряд ли кого обрадуют. Поэтому мы вполне допускаем, что ЦБ РФ если и прибегнет к данной мере, то в очень мягкой форме, например в виде плавающего размера ФОР, завязанного на абсолютный параметр ликвидности.

ЗАБЫТОЕ В ВАЛЮТНОМ РЕГУЛИРОВАНИИ, ИЛИ ВПЕРЕД К КОНВЕРТИРУЕМОСТИ РУБЛЯ

Помимо проекта "борьба с инфляцией", власти не забыли и о другом президентском наказе - "конвертируемости рубля". Речь идет, во-первых, о снижении норматива продажи валюты экспортерами до нуля и, во-вторых, об уменьшении норм резервирования.

Продолжительное время показатель экспортной выручки носит "декоративный" характер. Продажи экспортеров, по некоторым оценкам, значительно превышают ранее установленную планку в 10% и вполне могут достичь максимального за всю 15-летнюю историю норматива продажи валюты уровня (в 1999-2001 гг. - 75%).

Соответственно, вряд ли следует рассчитывать на то, что данная мера отразится на текущем состоянии валютного рынка.

А вот снижение нормативов резервирования средств при осуществлении валютных операций, связанных с оттоком и притоком капитала, - событие более знаковое, но и только. При текущих уровнях резервирования и процентных ставок эффективность данной меры невысокая.

ПРИДЕТСЯ УКРЕПЛЯТЬСЯ

Прошлой осенью мы рискнули предположить, что длительный период укрепления курса рубля может завершиться. Как это ни странно, но в свое время данный прогноз имел право на существование, учитывая устойчивые долгосрочные связи между золотовалютными резервами, денежной базой и курсом рубля (система уравнений) и исходя из следующих базовых предпосылок:

1) ЦБ РФ будет защищать отечественных производителей (как экспортеров, так и импортозамещающие отрасли);

2) увеличивающийся импорт (как потребительский, так и инвестиционный) снизит сальдо торгового баланса.

Еще недавно мы придерживались мнения, что рубль сохранит свои сильные позиции лишь в I кв., а в конце 2006 г. мы ожидали увидеть рубль на отметке 30,5. Показатели бивалютной корзины тем временем сместились бы до отметки 34,5 (прогноз по евро - 1,29).

Но новые данные и реалии валютного рынка не позволили нам более придерживаться данных позиций. Сегодня можно отметить, что рынок действительно меняется и в большей степени готов к укреплению курса рубля. Причем тому способствуют как модельные предпосылки, так и субъективные факторы (по крайней мере, идея укрепления курса рубля не вызывает неприятия в Правительстве РФ и Банке России).

В результате, после добавления новых данных, увязанных с моделью сдерживания инфляции, наш прогноз валютного курса рубля серьезно изменился. По сравнению с предыдущим прогнозом курс "ныряет" до конца года ниже отметки 26 руб., а корзина при сохранении текущих соотношений и прогнозе евро 1,26 укрепляется до 28,5 (рис. 5). В этом случае денежные агрегаты остаются в контролируемых рамках: прирост денежной базы составит 26% при текущих 30% и планах главы ЦБ РФ выдержать показатель в пределах 25% (рис. 6). Правда, резервы могут увеличиться и достичь отметки в 300 млрд долл.

НЕ ТАК СТРАШНА ИНФЛЯЦИЯ

Наш прогноз инфляции на будущий год в целом соответствует сценарию, по которому регулирующие органы будут стремиться сократить ликвидность в экономике. Такие попытки приведут в июне-июле к снижению темпов инфляции до 9%, когда, по нашим расчетам, номинальный курс рубля минует отметку в 27 руб./долл. Во второй половине 2006 г. темпы инфляции вновь ускорятся, что будет сопровождаться менее активным номинальным укреплением рубля (рис. 7).

При экономике, отягощенной внутренними структурными проблемами, а также находящейся под постоянным прессом притока растущей выручки от экспорта, не приходится надеяться на девальвацию и низкую инфляцию, так как одно исключает другое. Более разумным было бы попытаться создать прогнозируемые экономические условия и обойтись без резких движений.

Действительно, в случае девальвации рубля увеличиваются денежные агрегаты и инфляция. Рубль поддерживает отечественное промышленное производство, но инфляция задает высокие номинальные ставки по кредитам, что сдерживает инвестиции. Однако при этом отмечается наличие большого количества свободных денег в экономике, поэтому готовность предоставить финансирование высока.

В случае укрепления рубля и замедления инфляции снижаются номинальные ставки, но одновременно в экономике сокращается объем денежных средств и уменьшается готовность предоставлять финансирование. Кроме того, сильный рубль может ограничивать промышленное производство в стране, а потенциальное укрепление валюты способно привлекать большие объемы "быстрых денег" на внутренний фондовый рынок, не готовый их переварить. Позитивным является тот факт, что иностранные заимствования становятся дешевле. Однако для их осуществления необходимо, чтобы укрепление рубля не сменилось девальвацией, а главное, появились требующие финансирования проекты. Последнее может оказаться призрачным в случае вытеснения продукции отечественных производителей с рынка подешевевшим импортом.

Для того чтобы из двух зол выбрать меньшее, следует обратиться к статистике. Со второй половины 2002 г. рубль начал номинально укрепляться, что происходило вплоть до начала 2004 г. В 2003 г. рост экономики России составил 7,3%. Затем идея поддержки роста выразилась в политике слабого рубля и темпы укрепления рубля замедлились. По итогам 2004 г. рост ВВП практически остался на уровне 2003 г., из чего можно было сделать вывод о перспективности "защиты отечественных производителей". Однако в 2005 г. рост экономики составил только 6,4% (рис. 8). При этом инфляция прекратила существенно снижаться. Напрашивается вывод: укрепление рубля и снижающаяся инфляция не являются препятствием для экономического роста.

Скорее всего, будет допущено укрепление рубля, но это, к сожалению, не сможет существенно снизить инфляцию из-за мягкой бюджетной политики и недостаточных темпов роста производственного сектора экономики. Будет иметь место инфляция спроса.

Из-за недостаточных инвестиций прошлых лет темпы роста ВВП в 2006 г. значительно снизятся, однако по итогам года ожидается прирост экономики России почти на 7%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основные инвестиционные идеи на денежном рынке:

1. "Короткие" ставки покажут контролируемый и размеренный рост.

2. Маловероятен кризис ликвидности в связи с возможными монетарными мерами Центрального банка России, который не заинтересован в расшатывании банковской системы.

3. Денежный рынок - рынок "коротких" ставок - дистанцировался от фондового рынка.

Основные инвестиционные идеи на валютном рынке:

1. Курс рубля имеет высокие шансы на укрепление. Прогноз на конец 2006 г. - 25,8 руб./долл.

2. Укрепление рубля будет иметь "неожиданный", но контролируемый характер с целью не допустить значительного роста спекулятивных позиций.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Евгением Коганом
В преддверии либерализации
Угроза "активной денежно-кредитной политики"
Телекоммуникации: потенциал создания стоимости
Обзор рынка акций "второго эшелона" в 2006 г.
СВЯЗЬ ЕСТЬ!
СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ПО АКЦИЯМ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ
"Случайные открытия делают только подготовленные умы..."
Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками
Индекс российских инновационных компаний - новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов
Еще год в ожидании бума
Структура рынка облигаций Украины: основные участники
Развитие рынка акционерного капитала в Вологодской области
Использование модели Стефана Росса в анализе российского фондового рынка
Итоги деятельности ДКК в 2005 г.
Традиция весны
Одобрено ФСФР

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100