Casual
РЦБ.RU

Современные возможности диверсификации на рынке акций

Апрель 2006


    Статья посвящена проблемам формализованной оценки эффективности диверсификации портфеля акций на внутреннем и иностранных рынках. На основе результатов проведенного автором корреляционного анализа доходностей ряда российских акций и нескольких российских и зарубежных фондовых индексов рассмотрены возможности отраслевой и международной диверсификации кратко- и среднесрочного портфеля акций.

ПРИНЦИП ДИВЕРСИФИКАЦИИ В СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ

    В портфельном инвестировании под диверсификацией понимается распределение общей суммы вложенных средств между несколькими инвестиционными активами. Основная цель такого распределения - минимизация рискованности инвестиций. Применительно к портфелю акций диверсификация направлена преимущественно на снижение рыночного риска, который проявляется в изменчивости доходности портфеля, вызванной колебаниями рыночных цен включенных в портфель акций.
    Упрощенный подход к диверсификации сводится к распределению средств между несколькими произвольно выбранными ценными бумагами. Более квалифицированный подход предполагает размещение финансовых ресурсов в активы, движение доходностей которых в наименьшей степени взаимосвязано. Выбор именно таких активов позволяет достигнуть основной цели диверсификации - взаимной компенсации повышенных и пониженных доходностей по отдельным элементам портфеля и, соответственно, уменьшить пределы колебаний совокупной доходности портфеля.
    В современной портфельной теории в качестве одного из показателей, характеризующих степень взаимосвязи между доходностями двух инвестиционных активов, рассматривается коэффициент парной корреляции. Этот коэффициент показывает, насколько согласованно колеблются значения двух переменных (в данном случае доходности двух акций).
    Значение коэффициента корреляции может изменяться от -1 до +1, при этом чем больше модуль значения коэффициента корреляции, тем теснее взаимосвязь. Положительные значения свидетельствуют о прямой связи между доходностями данных акций (большие значения доходности одной акции соответствуют большим значениям доходности другой), а отрицательные значения указывают на обратную связь.
    Уменьшение значений коэффициентов парной корреляции для доходностей входящих в портфель акций приводит к снижению риска по портфелю в целом, тогда как при коэффициентах, равных +1, риск не снижается, а только усредняется. Учитывая, что на реальном рынке коэффициенты корреляции оказываются меньше +1, риск по портфелю всегда меньше средневзвешенного риска входящих в него акций, а при определенных условиях можно получить портфель, менее рискованный, чем любая из составляющих его акций.
    Таким образом, при формировании портфеля наиболее целесообразным при прочих равных условиях является включение в него акций с минимальными значениями коэффициентов корреляции по отношению к другим акциям, составляющим портфель. Эффективность такого подхода можно проиллюстрировать следующими примерами.
    Если распределить инвестиции в равных долях между любым количеством акций с одинаковым уровнем риска и коэффициентом корреляции для каждой пары акций, равным 0,9, то риск по портфелю снизится соответственно риску одной акции не более чем на 5%. При коэффициенте корреляции 0,8 такое снижение не превысит 10%, при 0,6-20%, а при 0,2 вложение хотя бы в 3 разные акции позволит снизить риск более чем на 30%. При нулевом коэффициенте корреляции вложение в 3 акции приводит к более чем 40%-ному снижению риска, а вложение в 6 акций - почти к 60%-ному снижению.
    Впрочем, типичные значения коэффициентов корреляции для доходностей акций, обращающихся на одном рынке, составляют от 0,2 до 0,9. Близкие к нулю или отрицательные значения наблюдаются редко, и практически невозможно подобрать хотя бы 3-4 акции, которые попарно имели бы такие коэффициенты.
    Очевидно, что при определении стратегии диверсификации необходимо учитывать не только корреляцию доходностей акций, но и рискованность каждой из них. Однако с учетом корреляционной зависимости включение в портфель акций с высоким риском может оказаться целесообразным. Например, если портфель состоит из двух акций, одна из которых в 2 раза рискованнее, чем другая, и в нее вложено 20% стоимости портфеля, то при коэффициенте корреляции 0,15 суммарный риск по портфелю окажется на 5% меньше, чем у менее рискованной акции.

ОТРАСЛЕВАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

    Классическим вариантом диверсификации портфеля акций в рамках национального рынка является отраслевая диверсификация, т. е. распределение вложений между акциями компаний, работающих в разных, желательно минимально взаимосвязанных друг с другом, секторах экономики.
    На развитых рынках отраслевые особенности рыночного поведения акций можно легко проследить на основе анализа отраслевых фондовых индексов. В частности, на основании данных за 2000 г. нами был проведен корреляционный анализ дневных и недельных доходностей отраслевых индексов, рассчитываемых Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE), - промышленного (industrial), транспортного (transportation), коммунального (utility) и финансового (finance).
    Анализ показал, что при наличии тесной связи доходности каждого из отраслевых индексов с доходностью сводного индекса NYSE как на дневных, так и на недельных интервалах (корреляция на уровне 0,65-0,95) друг с другом доходности этих индексов коррелируют значительно слабее (коэффициенты корреляции 0,35-0,75). Для отдельных акций теснота взаимосвязи доходностей, как правило, оказывается ниже, чем для индексов. Таким образом, эффективность отраслевой диверсификации на развитых рынках подтверждается.
    К сожалению, аналогичное исследование для российского рынка акций провести трудно, поскольку отраслевые индексы практически отсутствуют. Большинство эмитентов ликвидных российских акций - промышленные компании, прочие секторы экономики, в частности транспортный и финансовый, представлены на рынке 1-2 эмитентами (Аэрофлот, Сбербанк). Единственным примером отраслевого индекса в России является индекс RUIX-oil, однако динамика его доходности практически не отличается от родственного индекса с более широкой выборкой (RUIX): по данным за 2003-2005 гг., коэффициент корреляции на дневных и недельных интервалах составлял 0,97-0,98.
    Вместе с тем на основании проведенного анализа поведения доходностей акций отдельных российских компаний можно сделать весьма примечательные выводы. Для этого были произвольно выбраны 10 акций, в том числе 2 привилегированные, которые в течение 2000-2005 гг. относились по ликвидности к "первому и второму эшелонам" и эмитенты которых принадлежали к разным отраслям. Ниже представлены результаты анализа дневных доходностей акций, однако взаимосвязи и тенденции, выявляемые для недельных и месячных доходностей, не имеют принципиальных различий.
    Сложившаяся в 2000 г. картина корреляционных зависимостей между доходностями рассматриваемых акций (табл. 1) была характерна и для 2001-2002 гг. Очевидно, что в этот период теснота связи между доходностями российских акций зависела в большей степени не от отраслевой принадлежности эмитентов, а от ликвидности соответствующих акций: чем ликвиднее была акция, тем больше ее доходность коррелировала с доходностью других акций. Фактически ситуация была такова: цены и доходности всех "голубых фишек" колебались согласованно, формируя поведение рынка в целом и предопределяя движение фондовых индексов. Менее ликвидные акции "выпадали" из этой тенденции, слабо реагируя на движение цен "голубых фишек".

Таблица 1. КОРРЕЛЯЦИЯ ДНЕВНЫХ ДОХОДНОСТЕЙ РОССИЙСКИХ АКЦИЙ В 2000 Г. 
Акции   EESR   EESRP   LKOH   SNGS   SBER   SBERP   RTKM   MSNG   AFLT  
EESRP   0,920                  
LKOH   0,855   0,824                
SNGS   0,737   0,747   0,805              
SBER   0,838   0,826   0,762   0,721            
SBERP   0,736   0,773   0,682   0,673   0,881          
RTKM   0,787   0,765   0,737   0,688   0,756   0,675        
MSNG   0,907   0,909   0,808   0,733   0,838   0,765   0,776      
AFLT   0,201   0,230   0,223   0,242   0,252   0,231   0,205   0,235    
IRGZ   0,657   0,645   0,631   0,514   0,677   0,633   0,554   0,657   0,170  

    Таким образом, до 2002 г. любая диверсификация портфеля, не выходящая за рамки акций "первого эшелона", была практически бессмысленна независимо от принятия или непринятия во внимание отраслевой принадлежности эмитентов. При приблизительно равном для всех этих акций уровне рыночного риска и коэффициентах корреляции их доходностей в пределах 0,7-0,9 максимальное снижение риска по портфелю не превысило бы 10% даже при включении в портфель одновременно всех "голубых фишек".
    В 2003 г. отраслевые особенности поведения акций на российском рынке начали проявляться достаточно четко, а в 2004-2005 гг. отраслевая дифференциация еще усилилась (табл. 2). Так, несмотря на сохраняющийся высокий уровень ликвидности, резко уменьшились коэффициенты корреляции для акций Сбербанка и существенно снизились коэффициенты корреляции между доходностями акций РАО "ЕЭС России" и нефтяных компаний.

Таблица 2. КОРРЕЛЯЦИЯ ДНЕВНЫХ ДОХОДНОСТЕЙ РОССИЙСКИХ АКЦИЙ В 2005 Г. 
Акции     EESR   EESRP   LKOH   SNGS   SBER   SBERP   RTKM   MSNG  
EESRP   0,907                  
LKOH   0,700   0,666                
SNGS   0,683   0,644   0,872              
SBER   0,481   0,459   0,495   0,494            
SBERP   0,434   0,381   0,417   0,417   0,739          
RTKM   0,636   0,632   0,573   0,572   0,427   0,389        
MSNG   0,423   0,373   0,376   0,335   0,263   0,177   0,277      
AFLT   0,277   0,266   0,249   0,250   0,219   0,121   0,338   0,122    
IRGZ   0,378   0,406   0,343   0,345   0,220   0,204   0,444   0,273   0,047  

    Отмеченная выше прямая зависимость коэффициентов корреляции от ликвидности акции во многом сохраняется до сих пор. Например, снижение коэффициентов для акций Мосэнерго и Иркутскэнерго является, по нашему мнению, результатом относительного сокращения их ликвидности, т. е. снижение рейтинга этих акций среди наиболее активно торгуемых выпусков. Однако и для этих акций в 2005 г. явно прослеживается отраслевая дифференциация, которой не наблюдалось по результатам 2000 г.
    Следует обратить внимание и на уменьшение до минимума разницы между коэффициентами для акций ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза. Это означает, что с точки зрения возможностей диверсификации портфеля в равной степени ликвидные акции, эмитенты которых принадлежат к одной отрасли, становятся практически аналогами.
    Таким образом, эффективность отраслевой диверсификации кратко- и среднесрочных портфелей акций на российском рынке в настоящее время постепенно повышается. При этом лучший результат имеет диверсификация с использованием акций "второго эшелона", обладающих удовлетворительной ликвидностью, но демонстрирующих относительно независимую от "голубых фишек" динамику доходности.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

    Очевидно, что наличие доступа к совершению операций на зарубежных рынках акций дает инвестору дополнительные возможности для диверсификации портфеля. Для оценки эффективности такой диверсификации в современных условиях мы проанализировали корреляционные зависимости между доходностями нескольких фондовых индексов, рассчитываемых на разных национальных рынках, в том числе российском.
    Из российских индексов были выбраны рассчитываемые в рублевом эквиваленте сводный индекс ММВБ и индекс ММВБ-10, а также валютные индексы РТС (RTSI) и RUIX. Для сопоставления с российскими индексами были выбраны: американские индексы - промышленный индекс Доу-Джонса (DJIA) и индекс рейтингового агентства Standard & Poor's (S&P 500); индекс Токийской фондовой биржи NIKKEI-225; индексы, представляющие фондовые рынки Евросоюза, - британский FT-SE, германский DAX и французский CAC-40; бразильский индекс Bovespa и гонконгский Hang Seng.
    Прежде всего необходимо заметить, что значения всех рассматриваемых индексов движутся согласованно, т. е. средне- и долгосрочные тенденции на всех рынках одинаковы. Характерные коэффициенты корреляции значений индексов для одного рынка или смежных рынков (например, европейских) - от 0,95 до 0,99, а для несмежных рынков - от 0,85 до 0,95. Исключение составляют только рынки России и США, корреляция значений индексов для которых, по данным за 2003-2005 гг., составила от 0,75 до 0,88.
    В то же время коэффициенты корреляции недельных и месячных доходностей перечисленных выше индексов различаются весьма существенно (табл. 3). Анализ дневных доходностей в данном контексте мы считаем не совсем корректным из-за значительного смещения рынков по часовым поясам, в результате чего одни и те же события могут отражаться в ценовой динамике разных рынков в разные календарные даты.

Таблица 3. КОРРЕЛЯЦИЯ ДОХОДНОСТЕЙ* ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ В 2003-2005 ГГ. 
Индекс   ММВБ сводн.   ММВБ 10   РТС   RUIX   DJIA   S&P 500   NIKKEI   FT-SE   DAX   CAC-40   Bove-spa  
ММВБ 10   0,962                      

 
0,964                    
 
РТС   0,924   0,865                    

 
0,974   0,928                  
 
RUIX   0,908   0,851   0,970                  

 
0,968   0,924   0,980                
 
DJIA   0,138   0,153   0,106   0,054                

 
0,114   0,106   0,126   0,119              
 
S&P 500   0,200   0,214   0,159   0,120   0,964              

 
0,203   0,204   0,211   0,223   0,952            
 
NIKKEI   0,333   0,354   0,284   0,264   0,439   0,468            

 
0,394   0,379   0,387   0,317   0,472   0,388          
 
FT-SE   0,301   0,318   0,267   0,240   0,644   0,659   0,520          

 
0,278   0,270   0,259   0,311   0,600   0,639   0,348        
 
DAX   0,105   0,119   0,072   0,044   0,698   0,714   0,548   0,768        

 
0,079   0,072   0,083   0,124   0,685   0,728   0,375   0,715      
 
CAC-40   0,199   0,206   0,167   0,136   0,684   0,705   0,525   0,853   0,914      

 
0,182   0,156   0,195   0,222   0,642   0,702   0,412   0,714   0,937    
 
Bovespa   0,260   0,283   0,240   0,228   0,587   0,618   0,389   0,437   0,465   0,470    

 
0,274   0,251   0,315   0,308   0,647   0,611   0,312   0,382   0,352   0,375  
 
Hang Seng   0,108   0,121   0,069   0,060   0,499   0,521   0,493   0,420   0,531   0,521   0,376  

 
0,250   0,227   0,242   0,250   0,500   0,534   0,246   0,340   0,331   0,399   0,434  

    Очевиден и вполне объясним тот факт, что максимальная корреляция наблюдается для индексов одного рынка: коэффициенты корреляции превышают 0,95, за исключением российских валютных и рублевых индексов, на взаимосвязь доходностей которых дополнительно влияет динамика валютных курсов. Доходности смежных (европейских) рынков, в особенности германского и французского, также демонстрируют очень тесную взаимосвязь.
    Выявляются также и характерные межрыночные связи. Здесь, в частности, следует обратить внимание на то, что динамика доходности большинства рынков имеет наиболее тесную связь с рынком США и европейскими рынками (коэффициенты корреляции 0,5-0,7), а наиболее "равноудаленным" от других рынков является рынок Японии (0,26-0,55). Наименьшая корреляция по отношению ко всем другим рынкам отмечается у российского рынка (коэффициенты корреляции в большинстве случаев находятся в пределах от 0,1 до 0,3).
    При переходе от недельных доходностей к месячным в большинстве случаев не наблюдается значительных изменений, однако есть и исключения. Например, на месячных интервалах усиливается связь гонконгского и российских индексов, вместе с тем она ослабляется с европейскими и японским, в то время как корреляция с американскими индексами остается неизменной. Для российских индексов характерна следующая особенность: рублевые индексы демонстрируют меньшую корреляцию с американскими и европейскими на месячных интервалах, чем на недельных, а валютные индексы - наоборот. Таким образом, решение о выборе направлений международной диверсификации портфеля акций необходимо принимать с учетом срочности предполагаемых инвестиций.
    Как и в случае с внутренней (отраслевой) диверсификацией, при международной диверсификации необходимо учитывать не только корреляцию доходностей, но и абсолютный уровень риска для каждого из рассматриваемых рынков. Расчеты показывают, что рыночный риск оказывался в 2004-2005 гг. примерно в 2 раза выше для формирующихся рынков (России и Бразилии), чем для развитых, независимо от расчетного интервала (день, неделя или месяц).
    Таким образом, в настоящее время эффективность международной диверсификации для российских инвесторов весьма высока в силу сложившейся своеобразной динамики доходности российского рынка акций, характеризующейся, в том числе, утратой связи с динамикой американского рынка, которая в 1990-х гг. являлась на российском фондовом рынке доминирующим фактором. Наряду с рынком Германии, американский рынок более предпочтителен как направление диверсификации портфеля, поскольку доходность именно этих рынков минимально взаимосвязана с доходностью российского рынка (коэффициенты корреляции в пределах 0,05-0,15).
    В свою очередь сегодня российский рынок акций становится с точки зрения диверсификации вложений наиболее привлекательным для иностранных портфельных инвесторов.

  • Рейтинг
  • 6
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c андреем гладиковым
Российский долговой рынок - "тихая гавань" для капитала с рекордными темпами роста
Организация публичного долга требует высокого профессионализма
Юность срочного рынка
Российский рынок деривативов: благодатный 2005 г. и многообещающие перспективы на 2006 г.
Стабильный рост рынка
Срочный рынок - полноценный инструмент финансового рынка
Деривативы в экономическом пространстве России: вопросы терминологии
Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2005 г.
Явный лидер
Премия за контроль в сибирских компаниях
PR на защите предприятий
Атака по всем фронтам
Ипотечное кредитование и секьюритизация в Европе: последние тенденции
Противоправные действия на финансовом рынке: доказывание и оценка ущерба
Управление банковскими репутационными рисками (Практический комментарий к Рекомендациям Банка России)
Современные возможности диверсификации на рынке акций
Имитационное моделирование денежных потоков

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100