Casual
РЦБ.RU

Премия за контроль в сибирских компаниях

Апрель 2006

    В 2000-е гг. участились сделки с крупными пакетами акций сибирских предприятий. В связи с этим становится актуальной тема стоимости корпоративного контроля в виде премии к цене одной акции. В данной статье авторы предлагают определение и методологию расчета премии за контроль, а также анализируют ключевые факторы, влияющие на эту премию. Для анализа использовался опрос финансовых директоров сибирских предприятий и аналитиков ведущих инвестиционных компаний.

    Сибирские предприятия освоили следующие типы крупных сделок с пакетами акций:
    1. Биржевое размещение. НПО "Ирукт" и "Пава" были пионерами российского IPO, а затем активно использовали и другие биржевые возможности (размещение облигаций в России и в Европе).
    2. Поглощения дружественные и не очень. Поглощение "Мобильного Мира" "Евросетью" и компании "Солнечные продукты" "Холидеем Классик" было дружественным, полностью учитывающим интересы сторон. А вот продажу контрольного пакета акций "Ангарскцемента" дружественной никак не назовешь. Похоже, две стороны, претендующие на пакет, - группы "РАТМ" и "Сибирский цемент" - объявили друг другу долгосрочный корпоративный "джихад".
    3. Вхождение в капитал стратегического инвестора. Компании "Катрен", "Харменс" и "Инмарко" сумели привлечь капитал западных инвестфондов (например, ЕБРР), а "Сибмост" - средства могущественной АФК "Системы". Во всех случаях losing the virginity оценивалась продажей 25-33%-ной доли капитала.
    Всем упомянутым предприятиям пришлось решать непростую арифметическую задачу: "Как не продешевить?". Большинство их них смогли сосчитать свою стоимость плюс-минус 10%, благо труды Коупленда и Дамодарана стали доступными и печатаются на русском языке, а предложение услуг консультантов-оценщиков давно превысило спрос. Однако здесь случай нетривиальный, так как продажа крупного пакета, с одной стороны, означает частичную потерю независимости (вместе с пакетом акций к покупателю уходит и часть прав на принятие некоторых стратегических решений), а с другой - у продающего появляется возможность генерировать дополнительные денежные потоки, а значит, и новую стоимость. К примеру, семья Кошкиных (владельцы "Сибмоста") хоть и утратила единовластие в вопросах избрания совета директоров и одобрения крупных сделок (и теперь вынуждена считаться с мнением представителей "Системы"), но приобрела дополнительные заказы на возведение мостов в ранее недоступных для них западных регионах РФ. Следовательно, стоимость акций "Сибмоста" "до прихода" АФК "Система" и "после прихода" - две большие разницы.

"ТРИ КИТА" ПРЕМИИ ЗА КОНТРОЛЬ

    Итак, премия за контроль - это бонус, добавленная стоимость, которая появляется у владельца определенной доли капитала из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией. Следует добавить, что премия за контроль возникает лишь в момент начала переговоров о купле-продаже пакета. До момента переговоров капитал оценивается консолидировано, исходя из биржевых котировок или расчетов оценщиков.
    По словам Евгения Игнатова, консультанта оценочной компании "НЭО Центр", премия за корпоративный контроль зависит в первую очередь от объема прав, передаваемых вместе с пакетом акций. "В стандартной практике премия за контроль рассчитывается в зависимости от размера пакета. Хотя в настоящее время активно обсуждается вопрос о том, что при слияниях компаний необходимо определять премию за контроль с учетом эффекта синергии".
    Значение премии за контроль можно рассчитать только после того, как будут найдены ответы на вопросы:
    1. Какой процент акций участвует в сделке купли-продажи? (Фактор количества акций.)
    2. Какими пакетами обладают другие акционеры предприятия? (Фактор распределения акций.)
    3. Какова максимальная (в идеале) стоимость капитала предприятия и насколько велик разрыв между текущей и максимально возможной стоимостью? (Фактор оптимальной стоимости.)
    Юрий Игнатишин, управляющий директор проекта "Слияния и Поглощения в России" добавляет, что важными факторами при расчете премии за контроль являются общая стоимость бизнеса и знание мультипликаторов стоимости по сделкам с акциями компаний-аналогов. В то же время, по мнению Ю. Игнатишина, поиск аналогов и сделок с ними, адекватность информации для оценки - очень сложные задачи в условиях российской действительности.

ФАКТОР КОЛИЧЕСТВА АКЦИЙ: РАЗМЕР ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЕ

    В 1990-е годы, когда велась бурная деятельность по скупке акций российских компаний, широко использовался простой, но очень эффективный рекламный прием. В бегущей строке по ТВ размещалось объявление, что компания купит акции предприятия "XXX" по цене чуть выше, чем предлагают компании-конкуренты. Радостные акционеры, владельцы акций родного завода, бежали по этому объявлению обменивать свои акции на деньги. Каково же было их удивление, когда скупщик акций предлагал им цену на 5-10% ниже объявленной цены. "Там была указана максимальная цена за пакет в 2% и более, а у тебя только 5 акций!" - комментировал объявление скупщик и покупал акции у "физика" по цене точно такой же, как и у конкурентов, а возможно, и ниже.
    Каждый уважающий себя скупщик знал, что цена 1 акции в 2%-ном пакете ценных бумаг всегда выше, чем цена отдельной акции. В блокирующем пакете акция всегда дороже, чем в 10%-ном пакете. Акция стратегического пакета ценится выше акции "контрольника".
    Полномочия владельца доли капитала определяются в строгом соответствии с законом "Об акционерных обществах" № 120-ФЗ (далее - ФЗ "Об АО"). По этому закону владелец 1%-ного пакета находится в более привилегированном положении, чем владелец 0,9% акции, так как первый имеет право знакомиться со списком голосующих участников общего собрания акционеров (ОСА). Следовательно, он может вести переговоры с участниками по поводу важных решений ОСА. С увеличением объема пакета акций их владелец получает добавочные права, повышающие стоимость пакета. Содержание этих прав представлено в табл. 1.

Таблица 1. ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ПРАВА ВЛАДЕЛЬЦА ПАКЕТА АКЦИЙ 
Название   Размер пакета   Статья ФЗ "Об АО"  
Право на ознакомление со списком лиц, участвующих в голосовании на ОСА   От 1% голосующих акций   Пункт 4 ст. 51  
Право обратиться в суд с иском к членам совета директоров (исполнительного органа) о возмещении убытков, причиненных обществу   От 1% размещенных обыкновенных акций   Пункт 5 ст. 71  
Внесение вопросов в повестку дня годового ОСА, выдвижение кандидатов в исполнительные органы   От 2% голосующих акций   Пункт 1 ст. 53  
Обязательное привлечение государственного финансового контрольного органа   От 2% государственных (муници-пальных) голосующих акций   Пункт 3 ст. 77  
Право проведения внеочередного ОСА.   От 10% голосующих акций   Пункт 1 ст. 55  
Зависимое общество   От 20% голосующих акций у друго-го (преобладающего) общества   Пункт 4 ст. 6  
Информирование о заинтересованности в сделке   От 20% голосующих акций   Пункт 1 ст. 81; ст. 82  
Право доступа ко всем документам общества   От 25% голосующих акций   Пункт 1 ст. 91  
Ограничения по реорганизации субъектов естественных монополий   От 25% акций в федеральной собственности   Пункт 1 ст. 15  
Блокирование решений, которые принимаются большинством в 3/4 голосов   От 25% голосующих акций   Пункт 1 ст. 48, п. 4 ст. 49 и др.  
"Контрольный пакет" обеспечивает кворум ОСА и принятие решений, принимаемые простым большинством   От 50% голосующих (размещенных) акций   Пункт 1 ст. 58, п. 2 ст. 49  

    Зная основные "контрольные точки" - от 1 до 98% (практика показывает, что премии за пакеты, включающие 98 и 100% акций, практически не отличаются) - грамотный скупщик акций может выстроить незамысловатый график премии в виде "ледовой горки" (рис. 1). На рисунке видно, что крутизна склонов "горки" особенно увеличивается при подходе к уровням пакета, содержащего 25, 50 и 75% акций, т. е. премия за пакеты менее 1% близка нулю, а премия за пакет в 2% может составить 2-3%. Когда скупщик собрал пакет, равный 25%+1 акция (блокирующий пакет), он будет ждать следующей контрольной точки (около 50%), чтобы предложить значительную премию. Премии за пакеты, включающие в себя 30 и 40% акций, могут различаться на 1-2%, и только при приближении к 48-49% наценка возрастает на 7-10%. Естественно, это идеальная "горка", ее крутизна и высота склонов корректируются вниз или вверх в зависимости от распределения пакетов акций между другими акционерами.

    Следует знать, что по оси Y (см. рис. 1) измеряется не относительный прирост цены, а абсолютный. То есть 100% - это максимальная премия, которая возникает у обладателя 98-100%-ного пакета. Относительно цены одной акции она может составлять и 30%, и 200% (в зависимости от специфики предприятия).
    В 2005 г. "график скупщика" был статистически подтвержден в исследовании ООО "ФБК" (www.fbk.ru). Аналитики ФБК изучили 44 сделки с крупными пакетами акций компаний, имеющих биржевые котировки. Разница между ценой, по которой была продана 1 акция в составе пакета, и ценой продажи 1 акции на бирже (до того, как биржа отреагировала на данную сделку) составляет дополнительную стоимость, которую уплатил покупатель за возможность принимать участие в управлении компанией (табл. 2).

Таблица 2. СРЕДНИЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ КОНТРОЛЯ И ПРЕМИИ, РАСПРЕДЕЛЕННЫЕ ПО РАЗМЕРАМ ПАКЕТОВ АКЦИЙ 
Показатель


 
От 0
до 10% -
- 1 акция
 
От 10
до 25%

 
От 25% +
+ 1 акция
до 50%
 
От 50% +
+ 1 акция
до 75% -
- 1 акция  
От 75
до 100%

 
Диапазон отношений цены
акции в сделке к цене акции
на фондовом рынке  

0,70-1,17
 

0,81-2,52
 

0,99-2,35
 

1,34-2,0
 

1,38-2,7
 
Среднее значение отношения
цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке  

0,93  

1,12  

1,39  

1,81  

1,88  

ФАКТОР РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКЦИЙ

    Структура капитала вносит существенные коррективы при расчете премий за контроль. Например, за пакет, включающий 2% акций, можно при различных распределениях капитала получить разную премию.

  • Если структура капитала "размазана" (контрольный пакет находится в одних руках, десятки акционеров владеют небольшими пакетами, составляющими несколько процентов), то обладателю 2% будет сложно реализовать свой пакет с большой премией. Даже при массовой, хорошо финансируемой скупке такой пакет приобретается на равных с другими акционерами условиях.
  • Если структура имеет вид "49% + 49% + 2%" (подобный расклад наблюдается у акционеров "Ангарскцемента"), то каждый из 49%-ных пакетов может стать контрольным и роль 2%-ного пакета резко повышается.
        Специалисты ООО "Центр оценки" разработали "матрицу премий", учитывающую структуру акционерного капитала и позволяющую определять размер премии за контроль в 15 типовых вариантах распределения пакетов акций (табл. 3). Максимальный размер премии (40%) выбран авторами условно для упрощения расчетов.

    Таблица 3. МАТРИЦА ПРЕМИЙ 
    №   Структура капитала (основные варианты),   Распределение премий (условные значения), %  
    1   98:100 (1 пакет)   40  
    2   90+10   35+5  
    3   80+20   32+8  
    4   80+10+2+1+   32+5+1+0,5  
    5   75+25   30+10  
    6   75 +20+2+1+   30+8+1+0,5  
    7   75+10+10+2+2+1   27,5+5+5+1+1+0,5  
    8   50+50   20+20  
    9   51+49   25+15  
    10   49+49+2   17,5+17,5+5  
    11   50+25+25   22+9+9  
    12   51+25+20+   23+10+6  
    13   50+20+20+2+1+   22+4+4+4+4+1%+0,5  
    14   50+10+10+10+1+2+1+   22+10+6  
    15   25+20+10+2+1 и т. д.   10+8+5+1+0,5  

        Как видно из матрицы, один акционер увеличивает премию за счет того, что другой ее теряет, и наоборот. В концентрированных (небольших) структурах, состоящих из 2-3 акционеров, премии выше. В структуре капитала "51% + 49%" стороны получают премии по 25 и 15% соответственно. А в структуре "51% + 25% + 20% +" обладатель 51%-ного пакета снизил свою премию до 23%, поскольку вынужден делиться премией с другими акционерами.
        Не будем углубляться в комбинаторику, в формулы расчетов, так как нам важно знать лишь общие правила, "рамки распределения", а на величину премии оказывают влияния и другие факторы.

    СИБИРСКИЙ КОНТРОЛЬ

        Были опрошены финансовые специалисты, находящиеся по разные стороны "финансовых баррикад" (табл. 4):

  • финансовые директора сибирских предприятий, участвовавшие (или потенциально могут участвовать) как покупатели или как продавцы в сделках по слияниям и поглощениям;
  • финансовые аналитики российских инвестиционных компаний, которые производили расчеты стоимости многих компаний, где учитывались, в том числе, и проблемы стоимости контроля.
        Обеим группам раздали опросные листы, в которых необходимо было по 3-балльной шкале оценить важность 20 факторов, влияющих на премию за контроль. При этом было поставлено следующее условие: аналитики представляют сторону покупателя пакета акций (выполняют заказ по расчету стоимости), а финансовые директора - сторону продавца (готовят инвестиционный меморандум по продаже пакета акций абстрактного предприятия). Задание предполагало, что акции некого условного предприятия имеют биржевые котировки, а премия за контроль - наценку к биржевой цене акции.
        В опросе приняли участие 24 человека: 13 финансовых директоров и 11 аналитиков1 (рис. 2).

        Наивысшие оценки получили 2 "рыночных фактора": распределение пакетов акций среди других акционеров и уровень спроса на предлагаемый пакет со стороны других потенциальных покупателей (средняя оценка - 2,5 балла при максимуме в 3 балла). Из "нерыночных" факторов (остальные 18 факторов) самые высокие оценки получили следующие факторы:
  • участие государства в капитале или в управлении (2,3 балла);
  • устойчивость финансового состояния предприятия (2,2 балла);
  • положение предприятия на рынке (лидер рынка; в числе лидеров; "середнячок"; аутсайдер) (2,2 балла).
        Наименьшую оценку получил фактор "наличие системы управления качеством на предприятии" (0,9 балла). Также следует упомянуть следующие факторы, получившие низкие оценки: уровень технологий, используемых предприятием; страновые и региональные риски; известность брэнда предприятия (по 1,6 балла).
        Группы респондентов по-разному оценили значимость тех или иных факторов (если не принимать в расчет "рыночные" факторы). Финансовые директора оценили устойчивость финансового состояния предприятия (2,5 балла) как самый важный фактор, влияющий на премию за контроль. Далее следуют: стоимость и функциональное состояние материальных активов предприятия (2,3 балла), состояние рынка предприятия (2,2 балла).
        Фактор участия государства в капитале (управлении) получил 2,1 балла (рис. 3).
        Финансовые аналитики назвали лидером "нерыночных" факторов как раз участие госструктуры в деятельности предприятия (2,45 балла). По 2,3 балла набрали следующие факторы: правовая защищенность бизнеса, положение предприятия на рынке и политика работы с акционерами (рис. 4).

        Интересен анализ расхождений оценок аналитиков и директоров (рис 5). Наибольшее различие было обнаружено в оценке важности брэнда предприятия (0,56 балла). Аналитики явно недооценили важность брэнда в расчете премии за контроль и присвоили фактору только 1,36 балла. Существенное расхождение (0,49 балла) отмечалось при оценке важности фактора "состояние материальных активов". Финансовые директора поставили этот фактор на 2-е место, а аналитики не включили его даже в первую шестерку. Подобное расхождение наблюдается и при оценке фактора "устойчивость финансового состояния предприятия". Финансовые директора отметили этот фактор как самый важный, а аналитики поставили его на 7-е месте.

    ЕСТЬ КОНТРОЛЬ!

        Итак, премия за контроль присутствует в сделках с капиталом сибирских предприятий. Пусть количество крупных сделок можно пересчитать по пальцам, но осознание, что за контроль надо платить и оплату следует обоснованно рассчитывать, у сибиряков есть (табл. 5).
        Респонденты прекрасно осознают, что цена за пакет и премия за контроль - это всегда функция, зависящая от спроса на предлагаемый пакет, а также от того, насколько консолидированы или разрознены другие группы акционеров.
        В ответах респондентов немного тревожит статистическое подтверждение тенденции построения госкапитализма в России в целом и в СФО в частности. Вхождение государства в капитал в виде совладельца предприятия, менеджера или заказчика - это тот "волшебный" фактор, который, по мнению опрошенных, способен кардинально увеличить стоимость компании и за который потенциальный покупатель крупного пакета готов переплачивать. Как полагают респонденты, платить премию при покупке крупного пакета акций следует и за устойчивое финансовое состояние. Вообще финансовые факторы (вместе с состоянием материальных активов предприятия) имеют чрезвычайную важность в полученных ответах. Финансовая стабильность - это та самая "синица в руках", которая оказалось выгоднее "небесных журавлей", вроде известного брэнда предприятия и наличия у него стратегических планов и инвестиционных программ.
        По мнению Николая Мартыненко, заместителя финансового директора ОАО "Азот" (г. Кемерово), в секторе крупной химической промышленности брэнд как залог доверия не играет существенной роли в определении стоимости пакета акций предприятия. "Несмотря на то что круг поставщиков химического сырья увеличился, имена этих организаций покупателям давно известны, - сказал Н. Мартыненко. - В первую очередь (при оценке) мы смотрим на экономические параметры и производственные показатели компании".
        Также снизилась значимость факторов корпоративного управления. Еще совсем недавно, в 2002 г., специалисты McKinsey в проведенном компанией исследовании оценили стоимость улучшения качества корпоративного управления российских компаний (28%) как потенциал роста стоимости их акций. В 2006 г. крупные российские компании уже внедрили Кодексы корпоративного поведения, пригласили независимых директоров в свои советы, сформировали систему раскрытия информации и взаимодействия с акционерами, и вес факторов корпоративного управления при расчете наценки к стоимости капитала стал падать. "После покупки компании предприятие-владелец, как правило, старается привести управление к единому стандарту, - поясняет Н. Мартыненко. - Если у приобретенного предприятия уже существовала стандартизированная система управления, то переорганизовать ее под свое видение намного проще, чем выстраивать с нуля".
        Радует, что страновые и региональные риски, которыми нас так долго пугали разные западные инвестбанки и рейтинговые агентства, получили низкие оценки. Полученные оценки подтверждают то, что экономическая стабильность, выстраиваемая руководством страны и региональными властями, стала явью и в России (и СФО) уже более 5 лет ведение бизнеса не сопряжено с какими-то экстремальными рисками.
        Респонденты недооценили значимость фактора технологий и фактора системы управления качеством. Возможно, они пока не могут абсолютно объективно оценить ценность технологий, так как hi-tech-предприятия занимают в экономике России (СФО) незначительную долю. Что касается системы качества, то после окончания активности процессов сертификации по ISO не все предприятия, ее прошедшие, ощутили весомый экономический эффект. Вероятно, "философия качества", развитая, например, в Японии, не была на 100% понята и принята в России.
        Основа премии за контроль (в сегодняшней ситуации) состоит из государственных, маркетинговых и финансовых факторов. То есть покупатели крупных пакетов акций готовы переплачивать за участие государства в бизнесе, большую долю рынка и перспективы ее роста, а также за финансовую стабильность и хорошее функциональное состояние активов (имущества) предприятия.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день c андреем гладиковым
    Российский долговой рынок - "тихая гавань" для капитала с рекордными темпами роста
    Организация публичного долга требует высокого профессионализма
    Юность срочного рынка
    Российский рынок деривативов: благодатный 2005 г. и многообещающие перспективы на 2006 г.
    Стабильный рост рынка
    Срочный рынок - полноценный инструмент финансового рынка
    Деривативы в экономическом пространстве России: вопросы терминологии
    Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2005 г.
    Явный лидер
    Премия за контроль в сибирских компаниях
    PR на защите предприятий
    Атака по всем фронтам
    Ипотечное кредитование и секьюритизация в Европе: последние тенденции
    Противоправные действия на финансовом рынке: доказывание и оценка ущерба
    Управление банковскими репутационными рисками (Практический комментарий к Рекомендациям Банка России)
    Современные возможности диверсификации на рынке акций
    Имитационное моделирование денежных потоков

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100