| Вход в систему |  |
|
В статье анализируются итоги исполнения программы заимствований г. Москвы в 2005 г. и планы на 2006 г. Кроме того, рассмотрены два возможных варианта заемной политики Москомзайма в 2006 г. в условиях коррекции бюджетных показателей г. Москвы. |
Исполнение Программы заимствований г. Москвы в 2005 г.
В отличие от федерального уровня, где государство наряду с финансированием расходов использует долговые инструменты в качестве инструмента денежно-кредитной политики и для обеспечения активами системы пенсионных накоплений, Москва осуществляет свои заимствования только для финансирования дефицита бюджета и погашения долговых обязательств.
Последние 3-4 года бюджет Москвы характеризовался значительным ростом доходной части. Если в 2002 г. объем доходов был утвержден в размере 243 млрд руб., то бюджет в части доходов на 2006 г. уже превышает 500 млрд руб. При этом фактическое исполнение бюджета города по доходам стабильно превышает плановые показатели, утвержденные законом о бюджете, на 11-16%.
В соответствии с городским законодательством, дополнительные доходы направляются либо на погашение долговых обязательств и снижение программы заимствований города, либо на увеличение финансово-инвестиционной программы.
В 2005 г. уже к концу августа текущий профицит московского бюджета составлял 52 млрд руб. В результате было принято решение о сокращении программы заимствований. В сентябре Москомзайм начал операции по откупу государственного долга с погашением в 2006-2007 гг.: было осуществлено досрочное погашение облигаций на сумму более 12 млрд руб. Кроме того, были снижены запланированные объемы привлечения за счет размещения государственных ценных бумаг - с 42 млрд до 21 млрд руб.
Это привело к значительному сокращению объема долга, выраженного в государственных ценных бумагах, и на декабрь 2005 г. объем долга в рублевых облигациях Москвы составил 49,9 млрд руб. (рис. 1).
Объем и структура долга города Москвы
Прямой долг Москвы, по оценке комитета, составляет на 1 марта 2006 г. 91,6 млрд руб. В части разделения долга на внутренний и внешний на долю внутреннего долга приходится около 71,7%, 28,3% - это внешний долг города.
В 2005 г. впервые начиная с 2001 г. долг Москвы снизился. О причинах снижения было сказано ранее. Хотелось бы отметить, что московское правительство в рамках достаточно жесткой бюджетной политики самостоятельно ввело для себя дополнительные ограничения, определяющие долговую устойчивость города. Если Бюджетным кодексом сегодня предполагается, что долг не может превышать размер доходов бюджета субъекта Российской Федерации, т. е. если действует ограничение в 100%, то решением Москвы эта планка снижена до 30% (рис. 2). В настоящий момент фактическое значение этого показателя составляет 19%, т. е. долговая устойчивость очень высокая.
Учитывая рост бюджетных доходов, а также проведение консервативной заемной политики, возможно дальнейшее снижение значения показателя "долг/доходы".
Долговая политика Москвы в условиях достаточности собственных средств может быть проиллюстрирована на примере операций Москомзайма в 2005 г.
В январе-сентябре 2005 г. было проведено 5 аукционов, из них 2 сдвоенных. На аукционах было привлечено около 17 млрд руб., предлагались бумаги с погашением в 2006, 2007, 2008 и 2010 гг. Часть облигаций были размещены на вторичном рынке. При этом заемная политика Москвы в сентябре 2005 г. претерпела изменения: вместо размещения начался активный откуп долга за счет свободных средств, которые образовались у бюджета города. В конце 2005 г. было выкуплено облигаций на сумму 12,8 млрд руб., в том числе бумаги с погашением в 2006 г. на сумму около 10 млрд руб. Такая цикличность в действиях Москомзайма объясняется именно результатами исполнения городского бюджета.
На 1 марта 2006 г. в обращении находилось 15 выпусков облигаций со сроками погашения от 2006 до 2015 г. Основная часть выпусков имеет объемы до 5 млрд руб., и только 39-й выпуск составляет в обращении около 8,4 млрд руб. Именно этот выпуск сегодня является наиболее ликвидным на рынке (рис. 3). При этом если 1,5-2 года назад объем выпуска в 5 млрд руб. был абсолютно рыночным, то сегодня эта планка повышается до 10-15 млрд руб.
Программа государственных заимствований г. Москвы на 2006 г.
В 2006 г. бюджет Москвы был утвержден с дефицитом в размере 56,6 млрд руб. (доходы - 504,6 млрд руб., расходы - 561,2 млрд руб.).
В табл. 1 представлена программа заимствований на 2006 г. В 2006 г. в соответствии с бюджетом в этом году планируется привлечь за счет размещения рублевых облигаций более 57 млрд руб. и более 400 млн евро на внешнем рынке.
| Таблица 1. ПРОГРАММА ЗАИМСТВОВАНИЙ* | ||
|
Виды заимствований |
Привлечение, млрд ед. рубл |
Погашение, млрд ед. ь |
| Внутренние заимствования | 73,2 | 17,3 |
| Кредитные соглашения и договоры | 15,0 | 0,0 |
| Бюджетные кредиты | 0,6 | 1,3 |
| Государственные ценные бумаги | 57,6 | 16,0 |
|
евро |
||
| Внешние заимствования | 0,404 | 0,404 |
| Кредитные соглашения и договоры | 0,404 | 0,404 |
| Итого внутренних и внешних заимствований | 88,0 | 32,0 |
| Средства займов на финансирование дефицита бюджета | 56,0 | |
| *Закон о бюджете на 2006 г. | ||
C учетом ограничений на осуществление субфедеральных внешних заимствований, установленных Бюджетным кодексом Российской Федерации, заимствования на внешнем рынке будут осуществляться с погашением ранее привлеченного внешнего займа.
Таким образом, финансирование бюджетных расходов будет осуществляться за счет внутренних источников - размещения рублевых облигаций и привлечения рублевого кредита. При этом приоритет будет отдан рыночным заимствованиям через размещение государственных облигаций Москвы. Для привлечения указанного объема средств планировалось осуществить размещение московских облигаций, зарегистрированных в 2005 г. и планируемых к регистрации в 2006 г., со сроками обращения до 15 лет.
В связи с тем что в 2005 г. был проведен откуп долга на 10 млрд руб. в части обязательств с погашением в 2006 г., программа заимствований на текущий год будет снижена на соответствующую сумму. Это сокращение будет произведено за счет средств запланированного в объеме 15 млрд руб. кредита.
Однако в середине года возможно принятие решения о дальнейшем сокращении программы заимствований с учетом позитивных прогнозов по доходам городского бюджета. В этом случае повторится сценарий прошлого года - сокращение рыночных заимствований и, возможно, откуп части облигаций с погашением в последующие годы.
Какие действия может предпринять Москомзайм в случае снижения объема внутренних заимствований? Объем погашения государственных облигаций Москвы в 2006 г. составляет около 6 млрд руб. Наиболее вероятным является сценарий рефинансирования этого незначительного по объемам долга и дополнительного размещения на рынке облигаций на сумму 25-35 млрд руб.
В течение I кв. 2006 г. уже проведено аукционное размещение облигаций выпусков 32044 и 31047 по 5 млрд руб. (по номиналу) каждый. Во II кв. возможно проведение 1-2 аукционов на общую сумму 10 млрд руб. Учитывая важность задачи по поддержанию ликвидности рынка облигаций Москвы, оптимальным станет доразмещение во II кв. 2006 г. указанных выше выпусков до 10 млрд руб. каждый.
С учетом возможной коррекции бюджетных показателей в середине года возникает необходимость оценки различных сценариев заемной политики.
Заемная политика в условиях коррекции бюджетных показателей г. Москвы
С учетом высокой вероятности коррекции московского бюджета и изменения программы государственных заимствований Москвы можно рассмотреть два возможных варианта привлечения средств на внутреннем рынке и, соответственно, заемной политики, проводимой Москомзаймом.
Первый - базовый, основанный на показателях, утвержденных законом о бюджете, и предполагающий значительный объем заимствований.
Второй - консервативный, предполагающий меньший объем заимствований, ориентированный в основном на рефинансирование долга. Второй вариант становится реальным в связи с ожидаемой коррекцией объема заимствований в 2006 г.
Как отмечалось выше, большинство выпусков московских облигаций по объемам становятся с точки зрения рынка небольшими и возникает достаточно серьезный вопрос о поддержании ликвидности рынка московских облигаций. Для сохранения ликвидности рынка необходимо перейти к выпускам облигаций стандартной длины (3-5-10-15 лет) с объемами 10-30 млрд руб.
Как реализовать такую задачу в рамках обозначенных выше сценариев?
В перспективе при привлечении на внутреннем рынке средств в объеме 50-70 млрд руб. целесообразно размещать выпуски со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет. При этом объем 3- и 5-летних выпусков должен составить не менее 10 млрд руб. каждый, 10-летнего - 15-20 млрд руб. (до 30 млрд руб. - в случае амортизации долга) и 15-летний выпуск, имеющий амортизационную структуру погашения, - до 30 млрд руб. (табл. 2 и 3).
| Таблица 2. СТРУКТУРА ВЫПУСКОВ ОБЛИГАЦИЙ | ||
| ВНУТРЕННЕГО ЗАЙМА НА 2007-2010 ГГ. | ||
| Срок погашения, лет | Объем эмиссии, млрд руб. | Объем размещения, млрд руб. |
| 3 | 10 | 10 |
| 5 | 15 | 15 |
| 10 | 30 | 15 |
| 15 | 30 | 15 |
| Таблица 3. ОРИЕНТИРОВОЧНЫЙ* ПЛАН РАЗМЕЩЕНИЙ НА ПЕРИОД 2007-2010 ГГ. | ||||
| Год погашения | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 |
| 2010 | 10 000 000 | |||
| 2011 | 10 000 000 | |||
| 2012 | 15 000 000 | 10 000 000 | ||
| 2013 | 15 000 000 | 10 000 000 | ||
| 2014 | 15 000 000 | |||
| 2015 | 15 000 000 | |||
| 2017 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2018 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2019 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2020 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2021 | 7 500 000 | |||
| 2022 | 7 500 000 | |||
| 2023 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2024 | 7 500 000 | 7 500 000 | ||
| 2025 | 7 500 000 | |||
| 2026 | 7 500 000 | |||
| * Представленный план будет корректироваться в зависимости от потребностей бюджета и рыночной ситуации | ||||
При сокращении объема заимствований возникает необходимость выбора одного из двух возможных вариантов:
1) эмитент размещает выпуски со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет, однако снижает объем указанных выпусков;
2) эмитент отказывается от ряда выпусков, сохраняя запланированные объемы оставшихся к размещению выпусков облигаций.
Для обеспечения ликвидности рынка и отдельных выпусков выбор должен быть сделан в пользу второго варианта. Принцип "лучше меньше выпусков, но крупнее по объемам" позволяет и в длинном, и в коротком сегментах рынках иметь значительные по объемам выпуски, интересные для различных групп инвесторов.
С учетом того что решение о сокращении заимствований принимается в мае-июне, действия эмитента в течение финансового года могут быть построены следующим образом:
Перспективы
Период значительных (100-150 б. п.) "спрэдов" между московскими и федеральными облигациями закончился. В настоящее время разница в доходности незначительная. Таким образом, с точки зрения участников рынка, преимущества по доходности у московских облигаций сегодня отсутствуют. К 1 января 2007 г. будут отменены существующие ограничения по инвестированию средств нерезидентов в российские ценные бумаги. С учетом более жестких действующих ограничений для федеральных облигаций с их отменой можно прогнозировать повышение интереса со стороны нерезидентов к ОФЗ. В результате существующие еще 1-2 года назад "конкурентные" преимущества московских облигаций в части доходности и наличия активных иностранных участников постепенно утрачиваются.
Сегодняшняя ситуация на финансовом рынке значительного превышения спроса на облигации по сравнению с предложением надежных инструментов на рынке позволяет оптимистично оценивать возможности Москвы как заемщика и привлекать необходимый объем средств. При этом Москва, безусловно, сохраняет свои позиции высококлассного заемщика. Однако существует объективная необходимость определенных новаций со стороны эмитента московских облигаций.
Для повышения ликвидности рынка Москомзайм планирует сконцентрироваться на размещении эталонных выпусков облигаций с четко определенными сроками обращения (3, 5, 10, 15 лет).
Москва является крупным заемщиком, и его эмиссионная деятельность не связана с размещением одного выпуска в год. Поэтому в рамках управления долгом Москвы планируется участие на рынке внутренних облигаций во временном секторе от 3 до 15 лет с объемом выпусков до 25-30 млрд руб. В этом случае можно будет говорить действительно о наличии ликвидных выпусков, достаточно интересных для участников рынка.
При росте объема заимствований за счет формирования "эталонов" можно достаточно равномерно распределить долг Москвы. Долг будет расти, но за счет удлинения сроков заимствований долговая нагрузка на конкретный год будет достаточно незначительной.
Укрупнение выпусков и размещение эталонных по срокам облигаций позволит повысить активность на рынке срочных контрактов, где в качестве базового актива используются облигации Москвы. В настоящее время операции с фьючерсами на облигации Москвы осуществляются на фондовой бирже РТС. Участникам предложены контракты, предусматривающие поставку 3-летних московских облигаций. Наши действия как эмитента позволят ввести новые контракты на более "длинные" облигации и при этом повысить эффективность как форвардного, так и спот-рынка.
Если говорить о более долгосрочной перспективе, то хотелось бы отметить следующее. Сегодня Москва столкнулась с ситуацией, когда возникает достаточно большой текущий профицит бюджета. Это проблема не только бюджета города. Тема управления ликвидностью и размещения временно свободных средств начинает широко обсуждаться Минфином России и Федеральным казначейством.
Наверное, мы приходим к тому, чтобы концептуально расширить наше понимание того, как управлять бюджетными средствами. В управлении долгом есть серьезные результаты. А вот с точки зрения управления ликвидностью на сегодняшний день делаются только первые шаги. В условиях фактического исполнения городского бюджета с профицитом возникает потребность в управлении свободными средствами бюджета. Наряду с размещением средств в "короткие" депозиты, инструментом управления ликвидностью может стать проведение операций РЕПО.
