Casual
РЦБ.RU

Рынок российских региональных облигаций: Итоги 2005 г.

Март 2006


    Сектор субфедеральных и муниципальных облигаций в 2005 г. показал сравнительно неплохие темпы роста объемов вторичных торгов. По сравнению с 2004 г. этот показатель вырос почти на 70%. Однако объемы новых размещений по сравнению с предшествующим годом сократились примерно на 2%, составив около 52 млрд руб. В результате на фоне постепенного снижения ставок и ощутимого повышения ликвидности привлекательность рынка региональных займов для эмитентов в прошедшем году несколько снизилась.

    Первичный рынок региональных облигаций в 2005 г.
    В 2005 г. на ФБ ММВБ был размещен 21 заем 16 субъектов Федерации и 3 муниципальных займа (см. таблицу). Лидерами по размещению стали два региона - Москва и Московская область, причем последняя разместила в апреле самый крупный из региональных займов 2005 г. номинальным объемом 12 млрд руб. В целом на долю этих двух эмитентов пришлось около 60% суммарного объема размещений в секторе.
    Среди остальных эмитентов можно выделить Администрацию Красноярского края, разместившую 3-миллиардный заем. Объемы размещений остальных эмитентов в прошедшем году были существенно ниже и не превысили 2,5 млрд руб.
    Характерно, что в течение 2005 г. на рынок выходили в основном регионы, уже разместившие свои облигации в предыдущие годы. Новых эмитентов, впервые вышедших на рынок, было зафиксировано немного - из 16 региональных администраций лишь 3 можно отнести к новым эмитентам: Администрации Кировской и Волгоградской областей, и Республики Удмуртия. В секторе муниципальных облигаций в число новых эмитентов вошли Администрация города Волгограда и Администрация Клинского района Московской области. Муниципальные займы существенно уступают субфедеральным по объему: средний размер муниципального займа в 2005 г. составил около 550 млн руб. (около 20 млн долл.), в то время как аналогичный показатель для субфедеральных бумаг превышает 2,4 млрд руб. (свыше 80 млн долл.).
    Стагнация на первичном рынке региональных займов привела к тому, что объем облигаций, находящийся в обращении, за 2005 г. увеличился всего на 29%, в то время как в секторе корпоративных займов рост составил почти 65% (рис. 1).
    Похожая ситуация складывается и с числом выпусков, находящихся в обращении. В то время как суммарное число региональных займов, обращающихся на ФБ ММВБ, к концу 2005 г. увеличилось на 14% - до 81 бумаги, в секторе корпоративных облигаций наблюдался 36%-ный рост, а число выпусков в обращении составило 240 (рис. 2).
    Отметим, что по размеру облигационные займы впервые вышедших на рынок эмитентов невелики по объему (не более 1 млрд руб.) и представляют собой пробные выпуски, ориентированные скорее на создание публичной истории, чем на финансирование реальных инвестиционных проектов.
    В течение года структура размещения выглядела достаточно неравномерной. Наибольший объем размещений был зафиксирован в апреле, когда этот показатель превысил 20 млрд руб., в то время как в остальные месяцы объем эмиссии региональных займов не дотягивал и до 10 млрд руб. Отметим, что в летние месяцы на первичном рынке наблюдалась пауза, в ходе которой не состоялось ни одного размещения.

    Конъюнктура вторичного рынка региональных займов в 2005 г.
    Объемы вторичных торгов в секторе региональных облигаций на ФБ ММВБ за 2005 г. выросли в 1,42 раза, достигнув 647,6 млрд руб. Тем не менее по темпам роста сектор региональных облигаций в 2005 г. несколько уступал рынку корпоративных долговых инструментов, и в результате его доля в совокупном вторичном обороте облигационного рынка ФБ ММВБ сократилась с 44 до 40% (рис. 3).
    Структура оборотов на рынке региональных облигаций несколько отличается от структуры рынка корпоративных долговых инструментов. В частности, в секторе субфедеральных и муниципальных бумаг заметно выше доля биржевых операций, в 2005 г. превысившая 75% (рис. 4).
    По итогам 2005 г. в секторе региональных займов произошло некоторое снижение доходности по большинству ликвидных выпусков. Если рассматривать выпуски, включенные в Котировальный лист А1 Фондовой биржи ММВБ, легко заметить, что норма прибыли по среднесрочным (погашение от 1 года до 5 лет) и долгосрочными облигациям (погашение более чем через 5 лет) снизилась в среднем на 1,5-2 п. п., зафиксировавшись в конце декабря в диапазоне 7-8% годовых (рис. 5). Следует отметить, что этот диапазон находится существенно ниже уровня инфляции (по итогам года прирост индекса потребительских цен составил 10,9%) и в результате реальные ставки по подавляющему большинству региональных облигационных займов отрицательны и составляют 3-4%.
    Причин сохранения отрицательных реальных процентных ставок на протяжении уже почти 3 лет достаточно много. Во-первых, это сохраняющийся дефицит доходных рублевых инструментов, вызванный относительно небольшим предложением инструментов в секторе госбумаг. В результате участники облигационного рынка активно инвестируют в сфере корпоративных и региональных облигаций, естественным образом снижая доходность по этим инструментам.
    Во-вторых, сохранению отрицательных ставок способствует стабильный курс рубля, что особенно важно для иностранных инвесторов, имеющих валютные пассивы. В частности, для инвесторов из еврозоны валютная доходность региональных облигаций с учетом почти 10% укрепления рубля по отношению к евро достигает примерно 16-18% годовых, что существенно выше доходности большинства долговых инструментов в европейских странах.
    Динамика изменения цен на региональные облигации в 2005 г. может быть условно разделена на 3 периода: относительной стабильности (январь-июнь), резкого снижения ставок (июль-сентябрь) и новой стабилизации на достигнутых уровнях (октябрь-декабрь). Эти периоды хорошо просматриваются на графике изменения доходности (рис. 6) наиболее ликвидных среднесрочных выпусков региональных облигаций (погашение в течение 3-4 лет). Легко заметить, что к концу сентября доходность достигла сравнительно низкого уровня, отклонения от которого в последующие месяцы были минимальными. Для облигаций Москвы это диапазон 5,6-6,0% годовых, для других региональных бумаг - 6,5-7,5% годовых.
    В течение первого периода развитие рынка региональных облигаций определялось в основном повышенными инфляционными ожиданиями инвесторов, а также неясной ситуацией на смежных секторах фондового рынка (прежде всего на рынке акций). Фактор роста инфляционных ожиданий в полной мере проявился в размере спрэда между дальними и короткими выпусками региональных облигаций, что хорошо видно на примере наиболее ликвидных займов Правительства Москвы. Если весной спрэд между долгосрочными 10-летними облигациями и короткими 2-летними бумагам достигал примерно 1,3-1,5 п. п., то к концу года на фоне замедления инфляции этот показатель сократился до 0,5-0,7 п. п. Отметим также, что рост цен в начале года ограничивался и достаточно значительным объемом предложения новых займов на первичном рынке. В частности, на первые 5 мес. 2005 г. пришлось свыше 60% годового объема размещений.
    Во втором периоде уверенный подъем был обусловлен, с одной стороны, быстрым ростом цен на акции и корпоративные облигации, а с другой - определенными успехами правительства в деле борьбы с инфляцией. Кроме того, в этот период наблюдалось заметное сокращение предложения бумаг на первичном рынке, что естественным образом сместило инвестиционный спрос в сторону вторичного рынка.
    Осенью цены на большинство региональных займов стабилизировались. Достигнутый уровень доходности по данным инструментам практически сравнялся с аналогичным показателем для наиболее ликвидных корпоративных облигаций (например, займы Газпрома, РЖД, ВТБ и пр.). Одновременно с этим заметно сблизились уровни доходности по региональным и государственным долговым инструментам. К концу года норма прибыли по наиболее ликвидным облигациям федерального займа (ОФЗ) колебалась в диапазоне 5-6% годовых (в зависимости от длины займа), т. е. практически на уровне облигаций Правительства Москвы. Отчасти это обусловлено тем, что кредитные рейтинги Москвы и России одинаковы и занимают в рейтинговой шкале агентства Standard & Poor's категорию BBB.
    Период стабильности на рынке региональных облигаций продолжился и в первые месяцы 2006 г. По всей видимости, достигнутый уровень доходности оптимальным образом отражает баланс спроса и предложения: в условиях высокой инфляции и роста ставок в развитых странах дальнейшее снижение доходности маловероятно, в то же время рост экономики и относительно небольшой объем предложения на первичном рынке не позволяют ценам снижаться.
    Характерной особенностью развития рынка региональных облигаций в 2005 г. стало постепенное сужение спрэда между бумагами разных регионов, обладающих различным кредитным качеством. Если весной разница между доходностью облигаций Правительства Москвы и, например, облигаций Администрации Нижегородской или Костромской областей достигала 3 п. п. и более, то к концу года этот показатель снизился до 1,5-2 п. п.
    В целом в условиях отсутствия дефолтов по субфедеральным и муниципальным облигациям, высокого спроса на данные инструменты со стороны банковской системы и различных категорий институциональных инвесторов произошло в известном смысле нивелирование кредитного качества регионов, которое, вероятно, усилится по мере роста информационной открытости и прозрачности финансовой деятельности региональных администраций.
    Региональные облигации, будучи менее доходными, чем корпоративные бумаги, по своей природе представляют меньший интерес для спекулянтов. В результате для этого сектора более характерны крупные сделки, что хорошо видно из размера средней сделки (рис. 7).
    Развитию рынка региональных займов в 2005 г. способствовал бурный рост сектора операций биржевого РЕПО с этими инструментами. По сравнению с 2004 г. оборот в этом сегменте увеличился почти в 2 раза, достигнув 227 млрд руб. Впрочем, рост популярности операций РЕПО с региональными займами отражает общую рыночную тенденцию - по итогам 2005 г. на ФБ ММВБ увеличение объемов биржевого рынка РЕПО со всеми инструментами (акциями, региональными и корпоративными облигациями, паями) составило более 120%. Следует отметить, что общерыночная тенденция роста оборота сделок РЕПО связана с целым комплексом факторов, обсуждение которых достойно отдельной статьи. Однако в целом можно отметить устойчивый фоновый дефицит короткой ликвидности на финансовом рынке, наблюдающийся с конца 2004 г.

    Проблемы и перспективы развития сектора региональных займов
    Несмотря на сравнительно неплохую ценовую конъюнктуру и рост ликвидности, принципиальные проблемы сектора региональных облигаций в 2005 г. остались нерешенными. Прежде всего число новых регионов, впервые выходящих на рынок, остается крайне незначительным. По сути, публичный рынок региональных бумаг остается эксклюзивным для 30 из 88 российских регионов и 10 из почти 30 тыс. муниципальных образований.
    Подобный дисбаланс, по всей видимости, связан с неоднородным развитием российских регионов. В частности, на долю 16 наиболее развитых регионов, в которых проживает около трети граждан страны, приходится до 60% всего российского ВВП. Большинство остальных регионов относятся к регионам-акцепторам, значительную часть доходов которых формируют трансферты федерального центра, что априори повышает кредитные риски и затрудняет их выход на публичный рынок.
    Что касается выхода на рынок муниципальных образований, то здесь дальнейшее развитие рынка сдерживается высоким "входным порогом". В отличие от зарубежных рынков муниципальных займов, в подавляющем большинстве случаев имеющих внебиржевую структуру, российский рынок муниципальных облигаций опирается на биржевую инфраструктуру. Это хорошо с точки зрения повышения прозрачности эмитента, накопления кредитной истории и улучшения его репутации. Одновременно инфраструктура биржевого рынка предоставляет эмитенту возможность гибкого управления объемом долга (например, посредством выкупа части бумаг на вторичном рынке при благоприятном финансовом положении региона), а также возможности по проведению дополнительных размещений. Однако реализовать эти преимущества возможно только при высокой ликвидности, что требует наличия большого количества бумаг в обращении и их распределения среди максимально широкого круга инвесторов.
    По разным оценкам, минимальный необходимый объем для формирования ликвидного рынка составляет в России около 300-500 млн руб., что резко ограничивает число потенциальных эмитентов в секторе региональных облигаций. В частности, подавляющее большинство муниципальных образований, имеющих размер бюджета в несколько сот или даже десятков миллионов рублей, не могут выйти на публичный рынок.
    Значительную проблему представляет и повышение информационной открытости регионов. Далеко не все российские регионы, даже из числа вышедших на рынок, имеют кредитный рейтинг. К тому же методики кредитных рейтингов, выставляемых отечественными рейтинговыми агентствами, не отличаются прозрачностью, в то время как одни и те же факторы кредитоспособности у разных агентств имеют разные веса. В результате инвестору затруднительно использовать рейтинги российских агентств при составлении портфеля, что заставляет закладывать в цену дополнительную премию за риск.
    Отметим, что в 2005 г. работа по повышению информационной прозрачности региональных бюджетов велась достаточно активно. Однако основные усилия в этом направлении приложили регионы, уже имеющие публичную историю. На это, в частности, указывает переход значительного числа бумаг в более высокие котировальные листы ФБ ММВБ (рис. 8). Следует отметить, что к концу 2005 г. все региональные и муниципальные облигации, находящиеся в листинге ФБ ММВБ, перекочевали в список А1. Единственной бумагой, которая по состоянию на конец 2005 г. не смогла перебраться не только в А1, но и в A2, оказался заем г. Перми.
    Потребность в переходе в Котировальный лист более высокого уровня имеют прежде всего регионы, планирующие долгосрочные программы заимствований и вследствие чего заинтересованные в снижении стоимости обслуживания выпусков. Характерно, что ставки по облигациям, входящим в самый высокий Котировальный лист А1 на 1,3 п. п. ниже, чем у облигаций из Котировального листа Б (рис. 9).
    Преодоление указанных проблем, по всей видимости, требует комплексного подхода. Федеральная власть в 2005 г. уже сделала ряд важных шагов в этом направлении. В частности, проводится курс на укрупнение регионов, что позволит дотационным районам и областям опосредованно воспользоваться возможностями публичного рынка (через эмиссию облигаций объединенного региона) для реализации инвестиционных проектов.
    Перспективными направлениями решения ситуации могли бы стать расширение числа инвесторов, заинтересованных в размещении своих средств в региональных бумагах, и внедрение практики размещения целевых займов.
    На сегодняшний день один из самых крупных российских институциональных инвесторов - Государственный пенсионный фонд не имеет права вкладывать средства в региональные ценные бумаги. В случае если данное законодательное ограничение было бы снято, спрос на субфедеральные и муниципальные облигации заметно возрос. Данные инструменты, занимая промежуточное положение между государственными и корпоративными долговыми инструментами, естественным образом были бы первыми кандидатами на включение в портфель Пенсионного фонда РФ.
    Что касается размещения целевых займов, то следует учитывать, что в развитых странах это достаточно распространенная практика. За рубежом региональные займы, как правило, делятся на две неравные группы - облигации под общее обязательство (general obligation bonds) региона и облигации под доход от проекта (revenue bonds), причем последняя группа в англосаксонских странах лидирует по объему (в США на долю revenue bonds приходится до 60% рынка региональных бумаг). В России понятие целевого займа отсутствует прежде всего из-за высокой доли госсобственности во всех инфраструктурных объектах городского хозяйства. В результате рынок региональных бумаг представлен облигациями под общее обязательство региональных бюджетов.
    Введение целевых займов позволило бы решить проблему привлечения средств для реализации инвестиционных проектов в небольших дотационных регионах и муниципалитетах. В данном случае в инвестиционном проекте администрация выполняла бы функции организатора и заказчика, в то время как местные бизнес-структуры могли бы выступить в роли подрядчика. В результате, помимо решения инфраструктурных задач (строительства, налаживания транспортной и коммуникационной инфраструктуры и пр.), регионы смогли бы решить проблему занятости и сформировать кредитную историю.

    Выводы

  • Год 2005-й в секторе региональных облигаций знаменовался быстрым ростом ликвидности и объемов вторичных торгов. По сравнению с 2004 г. рост составил свыше 70%, при этом объем операций РЕПО с региональными облигациями вырос почти в 2 раза.
  • На протяжении 2005 г. наблюдалось снижение доходности по большинству региональных займов, причем по наиболее ликвидным и крупным выпускам доходность практически сравнялась с государственными облигациями близкого срока до погашения.
  • Реальная доходность подавляющего большинства региональных займов сейчас отрицательная, что обусловлено, с одной стороны, узостью рынка и дефицитом рублевых долговых инструментов, а с другой - сохраняющейся тенденцией к укреплению реального курса рубля.
  • В настоящее время в секторе региональных облигаций наблюдается ограниченное предложение на первичном рынке, что обусловлено значительными трудностями, с которыми сталкиваются дотационные регионы и подавляющее большинство муниципалитетов при эмиссии облигаций. Представляется, что для решения данной проблемы необходимо:
  • продолжение политики укрупнения регионов;
  • расширение числа инвесторов, за счет предоставления Пенсионному фонду РФ возможности размещения средств в региональные облигации;
  • переход к практике размещения целевых региональных займов, ориентированных на финансирование конкретных инвестиционных проектов.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    "Наша компания становится инвестиционно-промышленной группой" К 11-летию ИДК "Метрополь"
    Американский рынок акций: влияние кризиса
    Оценка динамики курса акций методом скользящей скорости
    Развитие инфрастуктуры финансового рынка как системы расчетов по сделкам с финансовыми инструментами
    Функции Центральных депозитариев Центральной Европы
    Минобороны гарантирует жилье для военных
    Три дня на перерегистрацию прав собственности - календарные или рабочие?
    События
    Добро пожаловать в мир инвестиционных профессионалов!
    Партнерство ACIIA - сила благодаря разнообразию
    Открытая модель российского финансового рынка
    Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков
    Вопросы по ценным бумагам с фиксированным доходом в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
    Двигатель рынка. Количественная оценка "влияния Запада"
    К теории управления портфелем
    Российский облигационный конгресс - 2005
    Рынок российских региональных облигаций: Итоги 2005 г.
    Долговая политика Москвы
    Управление рисками заимствований и исполнения бюджета Санкт-Петербурга
    Структура инвесторов на российском рублевом рынке облигаций

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100