Casual
РЦБ.RU

Российский облигационный конгресс - 2005

Март 2006


    "Под Новый год у нас с друзьями существует замечательная традиция - ездить в Ленинград" ? точнее, в Санкт-Петербург на Российский облигационный конгресс. Здесь 8 и 9 декабря 2005 г. прошла ежегодная конференция "Российский облигационный конгресс - 2005", организованная компанией Cbonds. В статье рассматриваются тема субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО) и ее освещение на конференции.

    Из 485 зарегистрировавшихся участников (в 2004 г. их было 400) 453 были из России, в том числе 261 человек из Москвы (в 2004 г. - 230), 120 - из Санкт-Петербурга (в 2004 г. - 90), 13 - из Великобритании (в 2004 г. - 12), 5 - из Украины. Москвичи составляли самую многочисленную группу - более 50%. Сравнение цифр позволяет сделать вывод, что состав участников конференции практически сложился.
    Среди участников преобладали инвесторы. Вместе с тем заметно выросла доля представителей корпоративных эмитентов, практически неизменной осталась доля представителей региональных и муниципальных эмитентов.
    Первый день конференции был посвящен 4 тематическим секциям, в которых было сделано 26 докладов. Заседания конгресса открыл организатор - генеральный директор CbondS Сергей Лялин. Затем с традиционным приветственным словом выступил вице-губернатор Санкт-Петербурга Михаил Осеевский. После него в секции "Российский рынок облигаций: итоги 2005 г., проблемы и перспективы" с докладами выступили Павел Иванов - руководитель РО ФСФР в Северо-Западном Федеральном округе, Алексей Саватюгин - директор департамента финансовой политики Минфина РФ ("Облигации как экономический фактор"), Алексей Рыбников - генеральный директор Фондовой биржи ММВБ, Кристофер Сач - директор Standard & Poor's, London ("Возможности секьюритизации в России"), Александр Винокуров - председатель правления Инвестиционного банка "КИТ Финанс", Михаил Автухов - Банк Союз ("Российский рынок облигаций: итоги 2005 г."). Тема субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО) была затронута только в докладах А. Рыбникова и А. Винокурова и косвенно в докладе А. Саватюгина.
    В своем выступлении А. Саватюгин (Минфин) рассказал, что в Правительстве РФ в рамках антиинфляционного пакета обсуждается ограничение на внешние заимствования государственных компаний или компаний, аффилированных с государственными структурами.
    Их внешний долг стал макроэкономическим фактором, который оказывает значимое влияние на российский долг в целом. На начало декабря 2005 г. рынок евробондов, выпущенных российскими эмитентами, составил примерно 81,5 млрд долл. Больше половины всех корпоративных еврооблигаций - облигации госкорпораций, больше половины банковских еврооблигаций - облигации государственных банков. Объем еврозаймов госкорпораций и госбанков превышает 20 млрд долл. - сумму, сопоставимую с остатком российского долга Парижскому клубу. С учетом суверенных и региональных еврооблигаций доля государства в общем рынке российских еврооблигаций достигает 90%.
    Россия активно снижает внешние заимствования и при этом активнейшим образом наращивает внешние долги государственных компаний. Правильно ли это?
    Можно возразить: Российская Федерация не несет никаких гарантий по долгам государственных компаний. Это корпоративный заем компании, к которому государство никакого отношения не имеет. "К сожалению, это не совсем так", - отметил А. Саватюгин. Де-юре государство не имеет никакого отношения к долгам госкорпораций, де-факто даже рейтинговые агентства присваивают высокие рейтинги госкорпорациям, ссылаясь на государственную поддержку.
    Это системообразующие структуры, о которых государство не может сказать, что не имеет никакого отношения к ним. Поэтому государство должно нести определенную ответственность за действия своих "дочек".
    Следует выработать единый подход к внешним и внутренним заимствованиям государственных компаний. Необходима единая предсказуемая политика заимствований государственных корпораций и банков.
    Государство не будет запрещать внешние займы компаниям, но сможет их ограничивать и принимать все меры по стимулированию замещения внешних займов внутренними займами. В России достаточно развит внутренний рынок, чтобы осуществлять крупные заимствования. "Основная идея заключается в том, что государство должно развивать прежде всего российский финансовый рынок и ориентироваться на российского инвестора", - подчеркнул А. Саватюгин.
    Речь идет о рынке объемом более 20 млрд долл. Как это отразится на рынке СМО, который на 1 января 2006 г. составлял менее 190 млрд руб., а весь долговой рынок рублевых облигаций - менее 1,5 трлн руб.? Дополнительное предложение рублевых облигаций на российском рынке может повлечь повышение доходности СМО.
    А. Рыбников (ФБ ММВБ) в своем выступлени подчеркнул, что российский облигационный рынок - сектор наиболее активного роста российского рынка ценных бумаг. В 2005 г. все основные параметры как первичного, так и вторичного рынков облигаций демонстрировали устойчивую положительную динамику.
    "Российский рынок облигаций имеет преимущественно биржевой характер", - отметил А. Рыбников. В России созданы современная высоконадежная инфраструктура и прогрессивные технологии торговли, клиринга и расчетов.
    Год 2005-й стал годом начала реального выхода российского долгового рынка на новый уровень качества. Возросли не только объемы, но и ликвидность рынка. Средний дневной оборот вторичных торгов подрос почти на 90%. Снизились ценовые спрэды по наиболее ликвидным бумагам, например, по облигациям Москвы 27-го выпуска среднедневной спрэд к ОФЗ в 2005 г. сузился на 30% (с 0,37 до 0,26% от номинала).
    В 2005 г. на ФБ ММВБ были отмечены следующие крупнейшие проекты на рынке облигаций: развитие технологий биржевого РЕПО с облигациями; введение института биржевых маркетмейкеров; запуск рынка облигаций международных финансовых организаций; совершенствование тарифной политики.
    В 2005 г. реализован проект использования корпоративных и субфедеральных облигаций в операциях по рефинансированию Банка России в секции ГКО-ОФЗ ЗАО ММВБ. Оборот этого продукта составил около 30 млрд руб. за 10 мес. 2005 г. В результате все сегменты рынка облигаций - федеральных, корпоративных и региональных - развиваются в направлении создания единого российского долгового пространства.
    В ближайшее время будет осуществлен проект по развитию технологии обмена облигаций субфедеральных заемщиков. В отдельном режиме торгов будут исполняться сделки мены, которые представляют собой две связанные сделки: на продажу новых облигаций и покупку старых.
    Главной интригой первой секции явился спор, возникший по вопросу о биржевом характере рублевого рынка облигаций РФ. А. Винокуров (КИТ Финанс) в своем выступлении не согласился с А. Рыбниковым и высказал противоположное мнение о биржевом характере рынка облигаций. Он считает, что рублевый рынок облигаций РФ был и остается внебиржевым - не по формальному общению с биржевой инфраструктурой, а по своей сути. Самый большой сегмент рынка облигаций составляют обороты в режиме переговорных сделок (более 50%). Они только формально включаются в биржевые обороты, однако на самом деле это просто оформление сделок крупных участников через биржу. На реальный вторичный биржевой рынок (основной режим торгов) приходится только около 11%, остальное - вне биржи.
    "Операции РЕПО тоже не правильно относить к рынку облигаций", - отметил А. Винокуров. В этом случае рынок облигаций заменяет на финансовом рынке рынок МБК. Это не совсем рынок облигаций, скорее его можно назвать рынком квази-МБК.
    "Что это меняет?" - спросит читатель. Следует ли это обсуждать?
    Характер рынка определяется видом сделок, которые, в свою очередь, определяются составом их участников. Поэтому характер рынка тесно связан с составом инвесторов. А состав инвесторов определяет средний объем сделки и их частоту. Когда сторонами сделки являются крупные профессиональные участники - банки и другие институциональные участники, круг которых не очень велик, то им проще договориться о сделке без посредника. К бирже они прибегают уже на заключительном этапе сделки. Для них биржа является не обязательным инструментом, а только вспомогательным. Поэтому характер торговли при таких игроках будет скорее внебиржевым. А превращение его в биржевой может произойти только при качественном или количественном изменении инвесторов.
    Характер торговли может сказать о минимальном объеме эмиссии, необходимом для обеспечения ликвидности выпуска, например, СМО. Это позволит принять правильное решение субфедеральному или муниципальному эмитенту о том, например, как и где организовать первичное размещение или вторичное обращение, кто будет покупать его облигации, средний объем сделки и т. п. Таким образом, характер торговли позволяет судить не только о ликвидности отдельного облигационного выпуска, но и об уровне развития рынка ценных бумаг в целом.
    Тема субфедеральных и муниципальных облигаций освещалась в секции "Рынок государственных, "квазигосударственных" и субфедеральных облигаций". Отдельной секции, как в 2004 г., СМО не удостоились. По данной теме выступили: Александр Чумаченко - заместитель председателя Комитета государственных заимствований г. Москвы ("Долговая политика г. Москвы"); Эдуард Батанов - заместитель председателя - начальник управления государственного долга Комитета финансов Санкт-Петербурга ("Долговая политика Санкт-Петербурга: методика управления рисками"); Елена Бурганская - Principal Investment Officer, International Finance Corporation ("Поддержка суб-суверенных заемщиков: частичная гарантия по кредитам и другие методы поддержки. Опыт МФК и Муниципального фонда"); Андрей Бобовников - заместитель начальника отдела конъюнктурно-аналитического управления ОАО АКБ "РОСБАНК" ("Вероятные последствия реформы местного самоуправления для рынка СМО").
    Первый рабочий день закончился торжественным награждением лучших аналитиков на рынке облигаций.
    На второй день конференции состоялось заседание 7 тематических секций, на которых был сделан 31 доклад. При этом 6 секций работали параллельно. Тема СМО была затронута в 2 докладах в секции "Российский рынок облигаций: точки роста, новые технологии" Александра Кудрина - аналитика по долговым бумагам ИК "Тройка Диалог" (Структура инвесторов на российском рынке облигаций: что изменилось за 2005 г.) и Евгения Сердюкова - руководителя отдела развития срочного рынка Фондовой биржи РТС (Производные инструменты на долговые бумаги в России); а также в секции "Риски и рейтинги российских эмитентов" Алексея Новикова - аналитического директора Standard & Poor's, Москва ("Фактор государственной поддержки в кредитных рейтингах Standard & Poor's"). В целом доклады А. Кудрина и А. Новикова были по тематике шире и касались всего рынка рублевых облигаций. Всего на конференции отношение к теме СМО имели 9 докладов, но прямое - 4, сделанные в секции "Рынок государственных, "квазигосударственных" и субфедеральных облигаций".
    Из всех прошлогодних обзоров состояния рынка рублевых облигаций в этом году получила развитие только тема доклада А. Кудрина из ИК "Тройка Диалог" ("Структура инвесторов на российском рынке облигаций"), который поддержал традицию и в своем докладе проследил тенденцию с прошлого года.
    Характеризуя структуру инвесторов на российском рублевом рынке облигаций, А. Кудрин (Тройка Диалог) отметил, что доля институциональных инвесторов (управляющие и страховые компании, паевые инвестиционные и негосударственные пенсионные фонды) на рынке за 2005 г. существенно возросла и составляет около 50%.
    По сравнению с прошлой конференцией было меньше интересных докладов: меньше обзоров, больше частных докладов. Увеличилось количество докладов корпоративных эмитентов. Качество анализа снизилось, количество выдвигаемых идей уменьшилось. В некоторых секциях заседания были перенасыщены стандартными докладами. В основном зале за 2 дня было сделано 43 доклада. Острота и актуальность тем снизились, не было возможности задавать вопросы докладчикам. Напряженный регламент не оставлял времени для вопросов, хотя переход к параллельным заседаниям секций это позволял.
    Количество докладов субфедеральных и муниципальных эмитентов по сравнению с прошлым годом уменьшилось вдвое. Все доклады на конференции были разделены на 11 тематических секций: в каждой из них мог быть сделан доклад о СМО, кроме двух секций ("Рынок корпоративных облигаций" и "Рынок векселей"). Однако в большинстве секций разговор шел только о корпоративных облигациях.
    Все доклады о рынке СМО были посвящены двум темам: проблеме слабых и сильных эмитентов СМО.
    Проблемы слабых субфедеральных и муниципальных эмитентов (маленьких по объему займов, с низкой кредитоспособностью и т. п.) нашли отражение в докладах Е. Бурганской (IFC), А. Новикова (Standard & Poor's) и А. Бобовникова (РОСБАНК).
    Е. Бурганская представляет Муниципальный фонд, который является подразделением Международной финансовой корпорации (IFC), созданным корпорацией совместно со Всемирным банком. К основным задачам Муниципального фонда относится содействие субъектам федерации в выходе на финансовые рынки или в расширении уже имеющегося доступа к финансовым рынкам. IFC может финансировать через Муниципальный фонд регионы и муниципальные образования, а также те предприятия, которые они контролируют.
    IFC располагает разнообразными формами кредитов, которые он может предоставлять в долларах, евро и рублях. Возможны также участие в акционерном капитале, секъюритизация и частичные кредитные гарантии.
    Первым опытом предоставления частичной гарантии субъекту РФ станет Чувашская Республика, которая в 2006 г. планирует выпуск облигационного займа. IFC собирается предоставить им частичную кредитную гарантию с целью снижения доходности купона и удлинения срока обращения облигации. Кроме того, это повысит рейтинг республики и даст ей возможность выхода на новую категорию инвесторов, которым эта эмиссия была бы неинтересна без такой кредитной поддержки. Все это происходит за счет международного кредитного рейтинга ААА, которым обладает Муниципальный фонд. По опыту IFC в различных странах обычно 15%-ная гарантия обеспечивает повышение рейтинга на одну ступень.
    А. Новиков (Standard & Poor's), характеризуя кредитоспособность субъектов и муниципальных образований РФ, отметил уникальность распределения их кредитных рейтингов. По сравнению с Восточной Европой эта особенность заключается в наличии дивергенции (расхождения в 6 ступеней) между рейтингом страны (России) и средним рейтингом субфедеральных и муниципальных эмитентов РФ по шкале Standard & Poor's (соответственно ВВВ и В). Главная причина отсутствия подобной дивергенции у региональных эмитентов в Восточной Европе - наличие у них государственной поддержки, в отличие от регионов РФ.
    Доклад А. Бобовникова был посвящен реформе местного самоуправления и ее влиянию на кредитоспособность муниципальных образований. При его презентации были устранены ошибки, сделанные в статье "Вероятные последствия реформы местного самоуправления для рынка СМО", опубликованной накануне в спецпроекте "Рынок долгов России" (см.: Приложение к журналу "Рынок ценных бумаг". 2005. Вып. 3). Тем не менее некоторые неточности остались.
    Проблемы сильных субфедеральных и муниципальных эмитентов нашли отражение в докладах А. Чумаченко (Москва) и Э. Батанова (Санкт-Петербург).
    Выступлениями представителей Москвы и Санкт-Петербурга были исчерпаны доклады субфедеральных эмитентов.
    Идея о смене эталонного рыночного ориентира - бэнчмарка (benchmark) рынка облигаций - кривой доходности облигаций Москвы на кривую ОФЗ затрагивалась в нескольких докладах, но не получила развернутого обоснования. Было отмечено, что статус бэнчмарка переходит от кривой доходности облигаций Москвы к облигациям ОФЗ: лидер рынка СМО - Москва сдает позиции бэнчмарка на рублевом рынке облигаций под натиском облигаций РФ (Минфина).
    К техническим причинам этого процесса можно отнести рост ликвидности ОФЗ, происходящий в связи с непрерывным и планомерным наращиванием объема и расширением спектра рынка ОФЗ. Этому способствует также подготовка к снятию ограничений на капитальные операции нерезидентов в РФ (которые отменят 15%-ное резервирование при входе иностранцев на рынок ОФЗ и должны привести к увеличению их доли рынка) и снижение доли Сбербанка РФ на рынке ОФЗ. Объемы планируемых выпусков ОФЗ недостижимы по величине для Москвы. В дополнение к этому долговая политика Москвы в 2005 г. (по снижению объема своего долга) способствовала сужению спрэдов по облигациям Москвы к ОФЗ.
    Важным преимуществом Минфина является его постоянное присутствие на рынке в течение всего года в соответствии с графиком проведения аукционов по размещению облигаций. Это делает его долговую политику предсказуемой и удобной для инвесторов.
    Фундаментальная причина смены вех заложена в различии целей эмиссии облигаций Минфина и Москвы. Москва осуществляет заимствования для финансирования инвестиционных программ. Ее объем эмиссии определяется потребностями инвестиционной программы города, поэтому на него оказывают влияние и другие факторы, например, величина остатков на счетах бюджета города. Таким образом, долговая политика Москвы в итоге определяется инвестиционной, налоговой, бюджетной и политикой города.
    В отличие от Москвы, Минфин осуществляет эмиссию ГКО - ОФЗ не для финансирования дефицита федерального бюджета, которого нет, а для установления ориентира для рыночных ставок по другим инструментам финансово-денежного рынка и предоставления в распоряжение Банка России достаточно ликвидного инструмента для проведения денежно-кредитной политики путем операций на открытом рынке, а также для обеспечения инвестирования средств пенсионной системы.
    Различие в целях эмиссии Москвы и Минфина неизбежно приводит и к различным эмиссионным стратегиям. У Москвы эта стратегия должна учитывать вероятность коррекции бюджетных показателей и изменения плана (объема) заимствований в течение года, например в середине года. При этом необходимо планировать достаточно равномерный в рамках года график аукционов по размещению рублевых облигаций; удовлетворять интерес всех категорий инвесторов, сложившихся на рынке московских облигаций (а также на рынке деривативов на московские облигации), за счет эмиссии минимально необходимого спектра инструментов; обеспечивать ликвидность всех выпусков, а также равномерность графика погашения облигаций, чтобы не создавать пиковых нагрузок на бюджет. Кроме того, необходимо учесть сроки погашения и рефинансирования внешних облигаций Москвы и свести их в единый план, также обеспечивающий выполнение всех вышеперечисленных условий. Таким образом, при выполнении этих условий Москомзайм должен выработать оптимальную эмиссионную стратегию, позволяющую согласовать интересы бюджета города с требованиями рынка ценных бумаг.
    Наличие больших сверхплановых доходов в московском бюджете делает экономически неоправданным продолжение масштабных заимствований при отсутствии корректировки бюджетных расходов в сторону увелечения.
    Очевидно, что возможности субъекта федерации существенно меньше, чем Министерства финансов РФ, и можно только удивляться той уникальной роли, которую играют облигации Москвы на долговом рынке РФ последние годы.
    Однако все эти проблемы не нашли своего отражения на конференции.
    Самой удачной была секция "Рынок корпоративных облигаций", на которой наибольший интерес вызвал доклад Е. Кочемазова (ВТБ) "Эшелоны корпоративного долга: сегодня и завтра".
    К сожалению, многие важные темы рынка СМО остались незатронутыми: общие итоги и структура рынка СМО за 2005 г.; проблемы выхода на рынок СМО; особенности подготовки облигационного займа СРФ и МО; кредитоспособность субъектов и муниципальных образований РФ, риски российских эмитентов СМО; отношение министерств (Минфин, МЭРТ и МРР) к рынку СМО и многое другое. Эти темы будут освещаться на страницах журнала в блоке "Финансы городов и регионов" в 2006 г. Приглашаем всех желающих принять в этом участие.
    Основа рынка СМО - экономическое развитие регионов. Предпосылки к его развитию закладываются в стратегии развития России. Развитие территории РФ - региона, муниципального образования - задача со многими неизвестными. Обсуждаемый сейчас переход от модели выравнивающего развития к противоположной идее, а именно модели поляризованного развития регионов - поддержке неравенства в скорости развития регионов, свидетельствует об этом. Основным понятием этой модели являются точки роста, которые, вероятно, станут центрами непрерывно возрастающего потребления ресурсов. Возможность заимствовать дешевые деньги для инвестиций становится обязательным условием существования точек роста. Помимо поддержки из федерального центра, для них важным источником должен стать рынок ценных бумаг.
    Окончание конференции по традиции завершилось гала-ужином. Вечеринка подвела итог конференции в непринужденной обстановке. Этому способствовали шоу-программа, фейерверк, Вячеслав Бутусов и группа "Ю-Питер".
    Отличительными чертами конференции, так же как и в прошлом году, явились повышенная концентрация на ней облигационных аналитических сил и отличная организация конференции на всех этапах. Однако послушать всех выступающих, как в прошлом году, было уже невозможно, так как на второй день заседания 6 секций происходили параллельно. Вопросы докладчикам задавать не разрешалось под предлогом недостатка времени. Кроме того, на конференции все очевиднее становится преобладание тематики корпоративных облигаций над всеми другими долговыми инструментами.
    Несмотря на 57 сделанных докладов, не все темы удалось осветить: секция СМО была беднее на идеи и выводы, чем в прошлом году. Обзора состояния рынка СМО не было. Фрагментарное рассмотрение отдельных проблем рынка СМО не позволило сложить общую мозаичную картину. Такую задачу мы постараемся выполнить при подготовке следующего выпуска проекта "Финансы городов и регионов", который выйдет в мае и будет посвящен 6-й ежегодной конференции Москомзайма "Регионы и города России: заимствования как инструмент экономической политики".
    Тем не менее можно сказать, что конференция "Российский облигационный конгресс - 2005" подвела итоги года в долговом сегменте рынка ценных бумаг (преимущественно в сегменте корпоративных облигаций) и вновь явилась одной из наиболее содержательных конференций, посвященных проблемам рынка ценных бумаг РФ в 2005 г., хотя по качеству анализа она несколько уступала прошлогодней конференции.
    Сегмент субфедеральных и муниципальных облигаций, составивший в 2004 г. 1/8 часть докладов на конференции, сократился в 2 раза. Это лишний раз подчеркивает, что в данном сегменте основной остается ежегодная весенняя конференция, проводимая Москомзаймом в Москве.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
"Наша компания становится инвестиционно-промышленной группой" К 11-летию ИДК "Метрополь"
Американский рынок акций: влияние кризиса
Оценка динамики курса акций методом скользящей скорости
Развитие инфрастуктуры финансового рынка как системы расчетов по сделкам с финансовыми инструментами
Функции Центральных депозитариев Центральной Европы
Минобороны гарантирует жилье для военных
Три дня на перерегистрацию прав собственности - календарные или рабочие?
События
Добро пожаловать в мир инвестиционных профессионалов!
Партнерство ACIIA - сила благодаря разнообразию
Открытая модель российского финансового рынка
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков
Вопросы по ценным бумагам с фиксированным доходом в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
Двигатель рынка. Количественная оценка "влияния Запада"
К теории управления портфелем
Российский облигационный конгресс - 2005
Рынок российских региональных облигаций: Итоги 2005 г.
Долговая политика Москвы
Управление рисками заимствований и исполнения бюджета Санкт-Петербурга
Структура инвесторов на российском рублевом рынке облигаций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100