Casual
РЦБ.RU

Открытая модель российского финансового рынка

Март 2006


    В данной статье 1 продолжается обсуждение проблемы взаимодействия внешних и внутренних факторов в процессе формировании конъюнктуры внутреннего финансового рынка РФ, оказавшейся в центре внимания "круглого стола" "Влияние динамики процентных ставок в развитых странах на российскую экономику"2.

    Быстрое взросление рынка
    Российский финансовый рынок на глазах одного поколения профессиональных участников становится все более зрелым. Рынок по-прежнему остается развивающимся, но если раньше этот эпитет явственно подчеркивал "недоразвитость" российского рынка, то сейчас - скорее энергичную динамику его "взросления". Рост российских фондовых индексов, несомненно, поддерживает этот оптимизм, но основные признаки большей зрелости заключаются в притоке нового капитала, интересе к рынку крупных институциональных, в том числе иностранных, участников, в развитии защитных механизмов для инвесторов, совершенствовании инфраструктуры рынка и его законодательного регулирования. Внутренний финансовый рынок становится все более полноценным механизмом оценки публичных компаний, перераспределения капитала из менее эффективных в более эффективные компании и размещения накоплений граждан. Уровень зрелости рынка привлекает к нему соответствующее внимание инвесторов, как иностранных, так и российских, тем более что и сам российский капитал давно "вырос из детских штанишек".
    В этом контексте становится все более важным понимание того, как функционирует рынок, какие силы им движут, насколько он прогнозируем, т. е. чего от него можно ждать инвесторам при разработке бизнес-стратегий.
    Иерархия экономических систем
    Способ участия экономики РФ в международном разделении труда и степень ее вовлеченности в мирохозяйственные связи позволяют констатировать высокую зависимость российской экономической динамики от состояния мирового рынка энергетического сырья и капитала и большую открытость финансового рынка РФ "внешним ветрам". Соответственно, никакой анализ/прогноз российской ситуации не имеет большой ценности, если не базируется на ясно обозначенных выводах или допущениях относительно состояния "внешней среды". Этот основополагающий принцип открытой модели российского рынка можно представить в виде блок-схемы иерархии экономических систем (рис. 1), согласно которой российский финансовый рынок является подсистемой экономики РФ, а российская экономика - подсистемой мировой экономики. Конкретные механизмы воздействия внешней среды на внутренние экономические и финансовые процессы в РФ обсуждались, например, на упомянутом выше "круглом столе" ГИФА.
    На основе представленной блок-схемы можно создать более подробные модели, уровень детализации, наборы параметров и внутренние связи которых будут отличаться в зависимости от назначения моделей, а также от предпочтений и опыта создателей. Общими критериями для включения тех или иных факторов в состав моделей являются их практическая важность и связанность, а также измеряемость с сопоставимой точностью и периодичностью. Кроме того, в реальных условиях не всегда есть возможность поддерживать большие модели, поэтому при их создании необходим баланс между точностью и компактностью. Набор параметров российского рынка в данной статье ограничен теми, которые непосредственно влияют на состояние российских финансовых портфелей, т. е. доходностями (долларовыми и рублевыми) российских облигаций, курсом рубль/доллар и динамикой российского рынка акций.
    От экономических систем к финансовым рискам
    Вместо аналитического термина "фактор" будем использовать более понятный каждому инвестору термин "риск", имея в виду неопределенность поведения стоимости финансовых активов в составе портфелей из-за постоянных изменений в моделируемых процессах. Кроме того, из соображений удобства разделим внешние риски на рыночные и экономические, поскольку процессы на рынках и "в реальной экономике" сильно различаются (из тех же соображений мы, наоборот, не стали проводить такое различие в рисках на корпоративном уровне). После сжатия исходной модели (здесь не приводится) общая картина рисков, которым потенциально подвержены любые инвестиции на российском финансовом рынке, выглядит следующим образом (рис. 2).
    Как видим, даже сжатый перечень рисков (экономических, политических и финансовых) значительно превышает те 4 рыночных риска, которые непосредственно влияют на показатели инвестиционных портфелей.
    В зависимости от конкретной задачи список рисков может быть уточнен, например, за счет детализации уже перечисленных. Тем не менее и в таком виде полученная картина рисков полезна тем, что позволяет обсуждать проблему защиты от них российских финансовых портфелей более содержательно.
    Количественная оценка рисков
    Для точного понимания значения конкретных рисков нужна их количественная оценка. С этой целью необходимо решить две задачи: дать математическое описание связей между отдельными частями модели и определить чувствительность конкретного финансового портфеля к каждому из рисков (факторов). Каждая из этих задач по объему существенно превышает возможности настоящей статьи, поэтому для демонстрации хода получения оценки относительных весов мы упростим исходные условия и будем считать, что доли отдельных финансовых инструментов в конкретном портфеле нам известны и что веса всех компонентов модели равны (большое упрощение, но такой подход допустим, если мы предполагаем, что со временем эти веса могут сильно меняться и нас интересуют именно долгосрочные пропорции, например, в тематической структуре аналитического мониторинга или в структуре рынка доступных производных финансовых инструментов).
    В качестве "показательного" рассмотрим портфель консервативного типа, призванный обеспечить сохранность, например, пенсионных или страховых активов и рублевую доходность выше ставки банковского срочного депозита. Портфель "A" на 90% состоит из рублевых облигаций (из них 45% - корпоративных), на 2% - из еврооблигаций и на 8% - из акций.
    При учете факторов лишь "прямого действия" наиболее существенными для такого типа портфеля оказываются экономические риски, связанные с кредитно-денежной политикой властей, инфляционными процессами и общеэкономической динамикой. Портфель "A" оказывается также под прямым и сильным воздействием рисков, связанных с потерей портфелем ликвидности и изменением обменного курса рубль/доллар (рис. 3). При таком подходе полученный результат отражает лишь связи рыночной подсистемы с системой национальной экономики. Влияние внешних факторов на портфель "A" практически не обнаруживается. Однако при рассмотрении всей совокупности взаимосвязей (рис. 2) на "втором плане" обнаруживается весь спектр рисков непрямого действия, большинство которых оказываются внешними (рис. 4).
    Риски непрямого действия
    Необходимо отметить, что значение непрямых рисков "второго плана" определяется тем, что они формируют основу для развития рисков прямого действия. Соответственно, анализ/прогноз ситуации на российском финансовом рынке должен базироваться на анализе мировых рынков. В процессе учета рисков непрямого действия (в силу сделанных нами допущений относительно факторных весов) доля средств портфеля, находящихся под действием того или иного фактора, часто оказывается больше 100%. По этой причине на рис. 4 представлены нормализованные веса рисков (сумма нормализованных весов равна 100%). Отметим, что среди непрямых рисков "второго плана" наибольший вес имеет глобальная экономическая динамика. Также велики веса и внутренних экономических факторов - платежного баланса РФ (этот фактор можно считать внутренним лишь с определенными оговорками) и экономической политики правительства. Веса таких рыночных рисков непрямого действия, как доходности казначейских обязательств США, позиции доллара США на мировом валютном рынке, цены на нефть, отношение глобальных инвесторов к риску на развивающихся рынках и позиционирование российского рынка относительно прочих развивающихся рынков в случае портфеля "A", оказываются примерно равными. Их значение (при сделанных нами допущениях) сопоставимо со значением экономической политики правительства. Подобный результат можно было ожидать, в фундаментальном плане он предопределен с момента, когда мы соглашаемся рассматривать российскую экономику как подсистему мировой (см. рис. 1). Относительно новым выводом, к которому нас подводит попытка количественной оценки рисков, является то, что даже консервативный портфель, наполненный рублевыми облигациями на 90%, подвержен действию значительных непрямых рисков, в том числе внешних.
    Российский рынок как часть развивающихся рынков
    В качестве показательного портфеля для демонстрации алгоритма анализа рисков, базирующегося на открытой модели российского (строго говоря, любого национального) финансового рынка, мы выбрали тот, который - интуитивно - менее всего подвержен внешним рискам. Если взять портфели акций или валютных облигаций, то значение внешних рисков окажется гораздо выше, поскольку для этих портфелей они являются рисками не только "второго плана", но и "первого". О том, насколько велико значение внешних факторов/рисков для этих сегментов российского финансового рынка (и соответствующих портфелей), можно судить по динамике общепризнанных референсных индексов (benchmarks). На рис. 5 и 6 попарно представлены индексы облигационных спрэдов и акций - российские и общие для всего семейства развивающихся рынков.
    Хорошо видно, что индексы EMBI+ и EMBI+ Russia (см. рис. 5) в последние 4 года сужались синхронно, а индексы MSCI EM Free и MSCI Russia (см. рис. 6) синхронно росли (с одним исключением в IV кв. 2004 г.). Заметим, что оба российских субиндекса EMBI+ Russia и MSCI Russia входят в состав более широких индексов развивающихся рынков EMBI+ и MSCI EM Free, однако их веса в индексах не могут объяснить наблюдаемого сходства динамик. Единственный рациональный вывод, который вытекает для российского рынка из синхронного движения индексов, - это доминирующее значение внешних факторов/рисков в сравнении с внутренними, по меньшей мере на наблюдаемом периоде. Этот вывод хорошо согласуется с результатами открытой модели рынка, опирающейся на системный подход к анализу российского финансового рынка.
    Перспективы развития рынка согласно его открытой модели
    Видение российского финансового рынка в совокупности его отношений с национальной и глобальной экономикой позволяет заметить, что участники внутреннего рынка, и прежде всего инвесторы, заинтересованы в повышении стандартов работы с внешними рисками. Такое повышение, на мой взгляд, возможно в двух областях: информационно-аналитическом мониторинге внешних рисков и развитии финансовых инструментов хеджирования внешних рисков.
    Так, сопоставление весов различных факторов, влияющих на показатели российских инвестиционных портфелей, со структурой финансово-экономической аналитики, предлагаемой инвесторам на внутреннем рынке (деловые периодические издания, брокерская аналитика и исследования независимых центров), выявляет значительные пробелы в покрытии ряда тематических направлений (см. таблицу).

ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АНАЛИТИКА НА СЛУЖБЕ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТОРОВ 
Регулярно освещаемые темы   Темы, требующие большего внимания  
Темпы экономического роста в РФ   Мировая экономическая динамика  
Платежный баланс РФ   Перспективы рынка нефти  
Валютная политика ЦБ РФ   Доходности облигаций Казначейства США  
Денежная ликвидность   Позиции доллара на мировых рынках  
Инфляция   Интерес к риску на развивающихся рынках  
Корпоративные риски   Привлекательность РФ относительно других  
Ликвидность инструментов   развивающихся рынков  

    Если сравнить прогнозы среднегодовых цен на нефть, закладываемых в государственные бюджеты России и другой развивающейся страны-нефтеэкспортера - Мексики, то окажется, что мексиканцам на протяжении последних 10 лет удается лучше прогнозировать рынок нефти, чем россиянам. Как бы вы это объяснили?
    Хорошо известно наше отставание в развитии рынка производных финансовых инструментов. Скорее всего, что отставание cуществует и на концептуальном уровне. Так, на биржах стран Восточной Европы торгуются производные на облигации Казначейства США, в РФ такие инструменты недоступны большинству инвесторов, и, может статься, быстрее начнут торговаться экзотические, но не столь нужные инвесторам фьючерсы на погоду.
    Барьеры, тормоза и акселераторы
    Барьером на пути широкого применения открытой модели рынка является неизбежность существенного роста объема информационно-аналитической работы. Наряду с увеличением качества анализа, применение открытой модели ведет не к быстрому росту продаж финансовых услуг, а к росту издержек. Основные центры концентрации экспертизы по финансовым рынкам - аналитические отделы банков и брокерских компаний за редким исключением к переменам не готовы ни в организационном, ни в методологическом плане. Специалистов, способных заниматься внешними рынками, очень немного. Тем не менее ситуация не безнадежна. Есть несколько финансовых изданий, регулярно освещающих международную финансово-экономическую тематику. Конкуренция, в том числе со стороны "легких на подъем" Интернет-брокеров, вынуждает классических брокеров улучшать качество аналитического сервиса. Постепенное увеличение иностранного участия в финансовом секторе РФ ведет также и к переносу на российскую почву передовых стандартов аналитической работы, и к увеличению доступности западной экспертизы по зарубежным рынкам. Российские управляющие компании по мере роста капитала под управлением, опыта и конкуренции все больше нуждаются в механизмах защиты портфелей от всех важнейших рисков, включая внешние. Ряд компаний всерьез готовятся к диверсификации своих портфелей за счет включения в них зарубежных активов, что требует более широкого взгляда на мировые рынки. Наконец, значительный оргресурс состоит в возможности постоянно поддерживать общенациональную дискуссию по предложенной тематике в рамках профессионального сообщества.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
"Наша компания становится инвестиционно-промышленной группой" К 11-летию ИДК "Метрополь"
Американский рынок акций: влияние кризиса
Оценка динамики курса акций методом скользящей скорости
Развитие инфрастуктуры финансового рынка как системы расчетов по сделкам с финансовыми инструментами
Функции Центральных депозитариев Центральной Европы
Минобороны гарантирует жилье для военных
Три дня на перерегистрацию прав собственности - календарные или рабочие?
События
Добро пожаловать в мир инвестиционных профессионалов!
Партнерство ACIIA - сила благодаря разнообразию
Открытая модель российского финансового рынка
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков
Вопросы по ценным бумагам с фиксированным доходом в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
Двигатель рынка. Количественная оценка "влияния Запада"
К теории управления портфелем
Российский облигационный конгресс - 2005
Рынок российских региональных облигаций: Итоги 2005 г.
Долговая политика Москвы
Управление рисками заимствований и исполнения бюджета Санкт-Петербурга
Структура инвесторов на российском рублевом рынке облигаций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100