Casual
РЦБ.RU

Американский рынок акций: влияние кризиса

Март 2006


    17 февраля 2006 г. один из основных американских фондовых индексов Dow Jones Industrial Average достиг исторического максимума (начиная с лета 2001 г.) - 11 119,6 пунктов. Не будем спешить с выводами о том, что американский рынок уже вернулся на прежние позиции, которые фиксировались до терактов 11 сентября 2001 г., однако тенденциозные перспективы такого рода уже просматриваются.

    Развитие американского рынка ценных бумаг за последнее десятилетие преподнесло инвесторам немало неприятных сюрпризов. И это связано не только с тотальным падением рынка 3-4 года назад, но и с изменением направления и степени влияния на него основных фундаментальных показателей, что, соответственно, вызвало необходимость некоторого пересмотра подходов к анализу самого рынка.

КАК ЭТО БЫЛО РАНЬШЕ

    Классический фундаментальный анализ построен на принципе, согласно которому курс акций обусловливается будущими доходами компаний-эмитентов. В свою очередь ожидаемые доходы компаний зависят от общего состояния экономики. Но можно ли определить связь между изменением рыночных показателей развития экономики и изменением курсов акций и, более того, использовать найденные значения для прогнозирования стоимости акций? Существует немало экономистов, которые отрицательно высказываются о возможности наличия такой связи, по крайней мере, в масштабах, пригодных для прогнозирования. Это подтверждают многочисленные исследования рынка в прошлом веке. Так, например, профессор Университета Флориды Джей Рихтер, проанализировавший рынки акций и темпы развития экономик 16 стран мира на протяжении ХХ в., а также группа экспертов Лондонской школы бизнеса и голландского банка ABN Amro, которые подвергли рассмотрению показатели 53 стран, пришли к выводу, что связи между рынками акций и темпами развития экономик вообще нет.
    Но не менее многочисленные исследования, подкрепленные математическими расчетами, подтверждают и факт наличия тесной связи между макроэкономическими показателями и динамикой курсов акций. В частности, проведенный Р. Колби и Т. Мейерсом анализ на примере индекса S&P 500 и некоторых индикаторов экономического развития США за 30 лет показал, что существует связь между движением этого индекса и динамикой процентных ставок, минимальным уровнем резервирования, устанавливаемым ФРС, уровнем бедности населения, индикатором задолженности за приобретенные с рассрочкой платежа товары и т. д. По их расчетам, наибольшей прогнозной ценностью обладают такие показатели, как динамика процентных ставок и минимальный уровень резервирования.
    Что же явилось причиной столь существенных разногласий в выводах? Ответ достаточно прост: в среднем степень влияния макроэкономических факторов была тем выше, чем более развитым был рынок ценных бумаг страны, но определяющим в итоге оказался другой фактор - временной горизонт анализа. Это подтвердили и проведенные автором исследования рынка акций США за последнее десятилетие.

ОПАСНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

    Наиболее популярными фундаментальными макроэкономическими показателями при прогнозировании рынка акций считаются показатели (факторы) конъюнктурного влияния, такие как ВВП, объем промышленного производства, доходы населения, уровень безработицы и т. п., а также монетарные показатели - денежная масса и процентные ставки. Следует отметить, что уже многие годы наиболее используемым методом оценки взаимосвязи между фондовым рынком и показателями экономического развития страны, а также между фондовыми рынками разных государств мира является корреляционный анализ. На основе линейного корреляционного анализа была рассчитана зависимость индекса S&P 500, иллюстрирующего динамику американского рынка акций, от американских конъюнктурных и монетарных индикаторов за 1997-2005 гг. Следует отметить, что расчеты производились на основе ежемесячной динамики исследуемых величин, причем для выявления временной составляющей рассматриваемой взаимосвязи была рассчитана корреляция между динамикой фундаментальных показателей и динамикой индекса с лагом в 1, 2, 3, 6, 9 мес. и 1 год. Как оказалось, в анализируемом периоде связь между всеми исследуемыми величинами и движением индекса S&P 500 была близкой к нулю. Таким образом, в 1997-2005 гг. движение крупнейшего и наиболее развитого рынка акций в мире - рынка США не определялось состоянием американской экономики. Также отсутствовало опережающее движение рынка акций относительно изменения основных экономических показателей (хотя концепция опережающего развития рынка акций с временным лагом в 6-9 мес. и сегодня поддерживается многими экономистами). Объяснить данную ситуацию можно, рассмотрев развитие рынка акций США за последнее десятилетие на примере крупнейших организаторов торговли (см. рисунок).
    Периоды до 2001 г. и после 2003 г. характеризовались подъемом рынка акций, в то время как 2001-2002 гг. были кризисными для американского рынка, что было связано как с событиями сентября 2001 г., так и с пришедшимися на то же время громкими корпоративными скандалами в американских и европейских корпорациях. Поэтому было решено поделить период анализа на 3 промежутка: с 1 января 1997 г. по 1 января 2001 г., с 1 января 2001 г. по 1 января 2004 г. и с 1 января 2004 г. по 1 января 2006 г., которые бы совпадали с фазами развития американского рынка акций. Полученные результаты оказались очень интересными. В частности, до момента кризиса действительно имела место высокая коррелированность американского рынка акций с фундаментальными показателями (табл. 1).

Таблица 1. КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИКИ США И ИНДЕКСА S&P 500, ПРОВЕДЕННЫЙ ПО ДАННЫМ С 1 ЯНВАРЯ
1997 Г. ПО 1 ЯНВАРЯ 2001 Г. 
Показатель   Нулевой лаг   1-месячный лаг   2-месячный лаг   3-месячный лаг   6-месячный лаг   9-месячный лаг   12-месячный лаг  
ВВП   0,949   Нет свед.   Нет свед.   0,936   0,900   0,869   0,886  
Объем личных доходов   0,942   0,940   0,931   0,925   0,901   0,862   0,829  
Индекс промышленного производства   0,946   0,936   0,925   0,919   0,883   0,870   0,876  
Индекс цен производителей   0,702   0,681   0,657   0,629   0,557   0,388   0,173  
Уровень безработицы   -0,945   -0,944   -0,939   -0,943   -0,898   -0,881   -0,899  
Частные внутренние капитальные инвестиции   0,946   Нет свед.   Нет свед.   0,940   0,878   0,904   0,899  
М1   0,866   0,900   0,890   0,878   0,829   0,767   0,729  
М2   0,957   0,958   0,955   0,952   0,944   0,924   0,899  
М3   0,835   0,845   0,849   0,801   0,790   0,779   0,904  
Доходность 3-месячных казначейских векселей, первичное размещение   0,388   0,320   0249   0,178   -0,039   -0,348   -0,559  
Ставка по федеральным фондам   0,508   0,449   0,406   0,356   0,156   -0,009   -0,070  
Источник: Рассчитано автором по данным Council of Economic Advisers. 

    Среди наиболее влиятельных показателей с точки зрения будущего изменения рыночной стоимости акций оказался денежный агрегат М2, а также такие конъюнктурные показатели, как ВВП, объем личных доходов, индекс промышленного производства и частные внутренние капитальные инвестиции. Высокие положительные значения соответствующих коэффициентов корреляции свидетельствовали об однонаправленном движении анализируемых величин. То есть увеличение, например, чистых доходов населения в определенном месяце приводило к росту индекса S&P 500 на протяжении последующих 6 мес. При этом вероятность такого роста в течение первого последующего месяца превышала 88%1, с интервалом в 2 мес. - 86%, а с интервалом в 6 мес. - 80%.
    Очень показательным в прошлом был такой индикатор, как уровень безработицы, который хотя и не отображает общей результативности развития экономики (как ВВП) или ее перспективы (как капитальные инвестиции), тем не менее является хорошей оценкой ожиданий руководства компаний относительно будущего развития их бизнеса, в том числе и в аспекте его доходности. Ни для кого не секрет, что статья расходов на оплату труда - одна из наиболее динамичных статей активов, которая при наличии у компании проблем урезается в первую очередь. Вместе с тем активная деятельность профсоюзов в США привела к тому, что американским работодателям сегодня легче сократить численность занятого персонала, чем понизить уровень оплаты труда. Именно поэтому такой бесхитростный показатель, как уровень безработицы, мог сослужить неплохую службу финансовым аналитикам.
    Среди анализируемых показателей на удивление малопригодными оказались как индекс цен производителей промышленной продукции (фактически уровень инфляции на промышленные товары), так и уровень процентных ставок, хотя классическая экономическая теория анализа предполагает наличие тесной обратной связи не только между движением рынка акций и уровнем процентных ставок, но и темпами инфляции.
    Анализ данных за период с 2001 по 2003 г. позволил выявить совсем неприглядную картину: ни один из анализируемых фундаментальных показателей не оказывал существенного влияния на рынок акций (табл. 2).

Таблица 2. КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИКИ США И ИНДЕКСА S&P 500, ПРОВЕДЕННЫЙ ПО ДАННЫМ С 1 ЯНВАРЯ 2001 Г. ПО 1 ЯНВАРЯ 2004 Г. 
Показатель   Нулевой лаг   1-месячный лаг   2-месячный лаг   3-месячный лаг   6-месячный лаг   9-месячный лаг   12-месячный лаг  
ВВП   -0,377   Нет свед.   Нет свед.   -0,322   -0,311   -0,059   0,112  
Объем личных доходов   0,576   -0,580   -0,514   -0,463   -0,372   -0,089   0,148  
Индекс промышленного производства   -0,082   -0,136   -0,137   -0,090   -0,010   0,523   0,734  
Индекс цен производителей   0,056   0,153   0,267   0,336   0,667   0,837   0,489  
Уровень безработицы   -0,731   -0,691   -0,664   -0,661   -0,539   -0,597   -0,260  
Частные внутренние капитальные инвестиции   0,487   Нет свед.   Нет свед.   0,493   0,708   0,669   0,660  
М1   -0,560   -0,485   -0,432   -0,401   -0,264   -0,287   -0,229  
М2   -0,667   -0,601   -0,544   -0,511   -0,334   -0,236   -0,044  
М3   -0,661   -0,602   -0,554   -0,531   -0,352   -0,267   -0,087  
Доходность 3-месячных казначейских векселей, первичное размещение   0,716   0,649   0,629   0,656   0,549   0,507   0,299  
Ставка по федеральным фондам   0,056   0,153   0,267   0,336   0,667   0,837   0,489  
Источник: Рассчитано автором по данным Council of Economic Advisers. 

    Более всего поражает отрицательная зависимость между динамикой таких показателей, как ВВП и объем личных доходов, и динамикой индекса S&P 500. И дело не в том, что эти показатели достигли каких-то критических значений, изменивших основные паритеты на рынке, ведь темпы роста американской экономики за этот период не сильно изменились. Рынок стал по-другому воспринимать макроэкономические данные, вернее, практически перестал на них реагировать. Основной причиной этого, как нам кажется, стали массовые изменения ожиданий инвесторов относительно будущего всей экономики США, в том числе и перспектив рынка ценных бумаг. Теракты 11 сентября оказали мощное негативное воздействие на мышление и поведение инвесторов, показали бренность любых материальных благ и беззащитность экономического сообщества перед угрозой новой мировой войны. А скандалы, связанные с фальсификацией отчетности крупнейших и ранее считавшихся надежными корпораций, подлили масла в огонь, показав, что под маской благопристойности любой компании прячутся преступления в корпоративной сфере. Именно эти негативные ожидания инвесторов и спровоцировали затяжное падение американского рынка акций в 2001-2003 гг., что на фоне продолжающегося роста основных макроэкономических показателей и явилось причиной столь низкой корреляции между рынком акций и фундаментальными показателями.

ЧТО ДАЛЬШЕ?

    Однако последствия влияния кризиса на американскую экономику оказались гораздо более значительными, чем можно было предположить, и не ограничились временным падением фондового рынка. Поменялись подходы к оценке акций, а это отобразилось в изменении некоторых основных зависимостей на рынке. И сегодня справедливым является высказывание, что рынок обычно двигается в том направлении, которое прогнозирует большинство его участников, как и наиболее достоверны те методы анализа, которыми пользуется большинство аналитиков.
    Анализ данных за два последних года подтверждает то, что сопровождаемое увеличением капитализации основных фондовых площадок и ростом торговой активности на них восстановление американского фондового рынка привело не только к возобновлению его некоторых прошлых закономерностей, но и к формированию новых зависимостей. На первый взгляд, можно сказать, что сегодня в оценке акций существенно возросла роль монетарных показателей и уменьшилось значение конъюнктурных. И хотя в 2004-2005 гг. достаточно тесной оставалась связь между динамикой рыка акций США и динамикой ВВП, уровнем личных доходов, объемом промышленного производства, размерами безработицы и объемом капитальных инвестиций, безусловно, влияние этих макроэкономических показателей на рынок акций не настолько сильное, как раньше. Например, если до 2001 г. коэффициент корреляции между индексом S&P 500 и этими показателями превышал 0,9, то сегодня такая зависимость по большинству позиций снизилась на 10-20% (табл. 3).

Таблица 3. КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИКИ США И ИНДЕКСА S&P 500, ПРОВЕДЕННЫЙ ПО ДАННЫМ С 1 ЯНВАРЯ 2004 Г. ПО 1 ЯНВАРЯ 2006 Г. 
Показатель   Нулевой лаг   1-месячный лаг   2-месячный лаг   3-месячный лаг   6-месячный лаг   9-месячный лаг   12-месячный лаг  
ВВП   0,910   Нет свед.   Нет свед.   0,918   Нет свед.   Нет свед.   Нет свед.  
Объем личных доходов   0,860   0,861   0,894   0,814   0,843   0,779   0,781  
Индекс промышленного производства   0,860   0,843   0,780   0,812   0,867   0,808   0,815  
Индекс цен производителей   0,860   0,879   0,889   0,883   0,837   0,835   0,698  
Уровень безработицы   -0,792   -0,834   -0,841   -0,842   -0,825   -0,657   -0,711  
Частные внутренние капитальные инвестиции   0,894   Нет свед.   Нет свед.   0,852   Нет свед.   Нет свед   Нет свед.  
М1   0,695   0,676   0,733   0,795   0,853   0,811   0,719  
М2   0,842   0,855   0,884   0,895   0,881   0,787   0,758  
М3   0,849   0,852   0,881   0,899   0,916   0,778   0,698  
Доходность 3-месячных казначейских векселей, первичное размещение   0,898   0,895   0,904   0,907   0,847   0,787   0,872  
Ставка по федеральным фондам   0,906   0,904   0,917   0,906   0,811   0,799   0,851  
Источник: Рассчитано автором по данным Council of Economic Advisers. 

    Проведенные расчеты показывают, что кардинально повысилось влияние на современный рынок акций краткосрочных процентных ставок (по которым осуществляется первичное размещение 3-месячных казначейских векселей) и ставок по федеральным фондам. Высокая положительная зависимость рынка акций от показателей уровня процентных ставок не была характерна для американского рынка ни в докризисный период, ни в период кризиса. Кроме того, это противоречит одному из основных постулатов развития экономики, согласно которому растущие проценты являются "ядом" для рынка акций. Опираясь на результаты корреляционного анализа можно было бы предположить, что, например, повышение ставки по федеральным фондам в прошлом сопровождалось ростом рынка акций в краткосрочном периоде, вероятность которого составляла более 80%.
    Вместе с тем политика ФРС в 2004-2005 гг. была направлена на сдерживание слишком стремительного восстановления рынка акций. Повышая процентные ставки, ФРС, в адрес которой за последние годы неоднократно сыпались обвинения в "передерживании" ставок, пыталась не допустить перегрева рынка. Наиболее правдоподобным объяснением высокой корреляции динамики процентных ставок и рынка акций является не изменение паритетов на рынке, а одновременный рост ставок и рынка акций в 2004-2005 гг., который привел к высокому значению коэффициента корреляции. Хотя из этой ситуации возможен и другой вывод: опираясь на высокую положительную корреляцию между динамикой процентных ставок и рынка акций, в дальнейшем можно использовать очередное повышение ставок ФРС в качестве ориентира того, что специалисты этой авторитетной организации прогнозируют дальнейший рост рынка.

ВМЕСТО ВЫВОДОВ

    Проведенный автором анализ показывает, что использование на рынке ценных бумаг каких-либо выявленных ранее закономерностей имеет ограниченный временной горизонт для применения из-за сильного влияния внешних факторов. В отличие от рынков акций большинства развивающихся стран, в США рынок акций сегодня имеет достаточно высокую корреляцию с макроэкономическими показателями развития экономики, хотя кризисные явления прошлых лет несколько пошатнули его стабильность и прогнозируемость. Однако насколько сильным не казалось бы влияние макроэкономических факторов на рынок ценных бумаг, но практика показывает, что в итоге для рынка акций конкретной компании определяющими остаются фундаментальные показатели работы именно этой компании. При формировании портфеля любые попытки опираться только на данные макроэкономического анализа обречены на провал, за исключением ситуации с растущим рынком и при условии достаточной диверсификации. При этом чем большее число участников рынка при принятии инвестиционных решений будут учитывать результаты анализа макроэкономических показателей, тем выше окажется зависимость будущего развития рынка акций именно от этих показателей.
    Тем не менее влияние на рынок акций кризисных явлений, особенно не вызванных экономическими причинами, не может не настораживать. От обвала фондового рынка не может быть защищена даже страна, имеющая стабильные показатели экономического развития. Единственным способом предупредить лавинообразное распространение паники на финансовом рынке является его информационная прозрачность, немаловажную роль в обеспечении которой играют национальные регуляторы рынка ценных бумаг.
    При подготовке статьи были использованы следующие материалы: Economic Indicators. January 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006. Prepared for the Economic Committee by the Council of Economic Advisers // United States Government Printing Office. Washington, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
"Наша компания становится инвестиционно-промышленной группой" К 11-летию ИДК "Метрополь"
Американский рынок акций: влияние кризиса
Оценка динамики курса акций методом скользящей скорости
Развитие инфрастуктуры финансового рынка как системы расчетов по сделкам с финансовыми инструментами
Функции Центральных депозитариев Центральной Европы
Минобороны гарантирует жилье для военных
Три дня на перерегистрацию прав собственности - календарные или рабочие?
События
Добро пожаловать в мир инвестиционных профессионалов!
Партнерство ACIIA - сила благодаря разнообразию
Открытая модель российского финансового рынка
Долгосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков
Вопросы по ценным бумагам с фиксированным доходом в международной сертификации инвестиционных аналитиков ACIIA
Двигатель рынка. Количественная оценка "влияния Запада"
К теории управления портфелем
Российский облигационный конгресс - 2005
Рынок российских региональных облигаций: Итоги 2005 г.
Долговая политика Москвы
Управление рисками заимствований и исполнения бюджета Санкт-Петербурга
Структура инвесторов на российском рублевом рынке облигаций

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100