Casual
РЦБ.RU

Первичный рынок корпоративных облигаций: еще лучше?

Март 2006


    Год 2005-й стал наиболее удачным для рынка корпоративных облигаций с момента его зарождения в России. Вопреки ожиданиям многих участников рынка и аналитиков в течение всего года отмечался плавный рост рынка без значительных и продолжительных спадов. При этом благоприятная конъюнктура господствовала на фоне постоянного повышения ставок ФРС США, что позиционировалось как главный фактор ожидаемого падения рынка.

    Подведем итоги
    Зарождение благоприятной конъюнктуры происходило в декабре 2004 г., когда рынок начал восстанавливаться после банковского кризиса, нанесшего серьезный урон корпоративному и банковскому секторам в середине 2004 г. В то же время благодаря этому кризису доходности рублевого долгового сегмента к началу 2005 г. оказались на очень привлекательных уровнях. Толчком к началу покупок в этой ситуации послужили избыток рублевой ликвидности и ожидания по укреплению номинального курса рубля. Высокая ликвидность сохранялась практически на протяжении всего 2005 г., став ключевым фактором для продолжения ценового роста. Инвесторы при отсутствии альтернативных инструментов наращивали "длинные" позиции как в долговых инструментах, так и в акциях. Формирование и поддержание высокого объема свободных денежных средств на протяжении года происходило за счет следующих источников.
    1. Постоянно растущий приток иностранной валюты. Основными источниками поступления валюты в страну являлись экспортная выручка, полученная за счет высоких цен на энергоресурсы и других статей российского экспорта, а также растущий объем заимствований российскими компаниями за рубежом (привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций). Всего объем заимствований корпоративного сектора за рубежом в 2005 г. составил 43 млрд долл., что почти в 2,5 раза превышает показатели 2004 г.
    2. Спрос на российские активы со стороны иностранных инвесторов. Преодоление Россией уровня инвестиционного рейтинга открыло российский рынок широкому кругу нерезидентов, включая консервативно настроенные фонды. Дальнейшее повышение суверенного рейтинга, сопровождавшееся повышением рейтингов ряда российских компаний, способствовало увеличению привлекательности их долговых бумаг. Во второй половине 2005 г. несколько российских компаний с госучастием также получили инвестиционный рейтинг как минимум от одного из ведущих рейтинговых агентств.
    3. Увеличение вложений в долговые бумаги со стороны негосударственных пенсионных фондов.
    4. Переаллокация активов крупнейшим банком России - Сбербанком. Еще во второй половине 2004 г. Сбербанк начал активно сокращать свое участие в рынке госдолга, уступая место Пенсионному фонду РФ. В первой половине 2005 г. его доля в рынке ОФЗ сократилась до 30% (ранее 70%) и продолжала снижаться. Альтернативным источником инвестиций был выбран негосударственный долговой сектор. Первоначально объектом инвестиций со стороны Сбербанка становились лишь высоколиквидные облигации "первого эшелона", по своему кредитному качеству близкие к госбумагам. Однако недостаточная емкость корпоративного рынка и необходимость формирования не только высоконадежного, но и рентабельного портфеля вынудили Сбербанк диверсифицировать портфель, переключаясь на бумаги "второго" и частично "третьего эшелонов". В мае 2005 г. Сбербанк объявил о намерении активнее вкладываться в облигации "второго эшелона", а не только в "голубые фишки".
    В результате воздействия этих факторов рынок корпоративных облигаций почти на протяжении всего года не испытывал дефицита в свежих ресурсах, что постоянно снижало доходности бумаг невзирая на высокий уровень инфляции и нестабильность внешнедолгового рынка. На этом фоне продолжалось сокращение спрэдов менее ликвидных выпусков к бумагам "первого эшелона". Так, по итогам года ставки по "голубым фишкам" снизились в среднем на 180-230 б. п. (до 6,3-7,0% годовых), во "втором эшелоне" снижение составило уже 350-400 б. п. (до 8,7-9,5% годовых), а в "третьем" - превысило 500 б. п. (9,5-11,0%) (рис. 1, 2).


    Таким образом, максимальную выгоду от сложившейся благоприятной конъюнктуры получили эмитенты "третьего эшелона" и дебютанты публичного рынка долга. Если в секторе "голубых фишек" снижение ставок было ограничено уровнем инфляции и стоимостью привлечения заемных средств на денежном рынке (что служит источником инвестирования для многих участников долгового рынка), то снижение доходностей в секторе облигаций "третьего эшелона" в 2005 г. было максимальным (рис. 3).
    Также избыток рублевой ликвидности и уверенность инвесторов в сохранении благоприятного тренда помогали снизить стоимость заимствований для новых эмитентов. Высокий спрос на вновь размещаемые выпуски в январе-октябре 2005 г. способствовал тому, что новые выпуски размещались не только без премии к вторичному рынку, но и с дисконтом. Как следствие, привлекательность заимствований путем выпуска долговых бумаг заметно повысилась. Спрос российских компаний на заемные средства был обусловлен следующими факторами:
  • региональным расширением компаний, ориентированных на потребительский сектор. В прошлом году наиболее удачным дебютом стало появление на корпоративном рынке розничных компаний. Суммарный объем заимствований этой группы эмитентов по итогам года достиг 16,75 млрд руб., их доля в общем объеме заимствований составила более 6% (рис. 4). При этом стоимость заимствований для торговых компаний сократилась к концу 2005 г. более чем на 200 б. п. за полгода - до 9-9,5% годовых на срок 5 лет.

  • разработкой новых инвестиционных проектов, связанных с необходимостью технологического обновления производственных компаний. Модернизация производства, как правило, вызвана желанием выхода на новые рынки сбыта, в том числе внешние, либо сменой владельца компании, приходом иностранных инвесторов.
  • рефинансированием погашаемых выпусков облигаций либо переоформлением старых, более дорогих и "коротких" кредитов в облигационный заем.
        Однако к концу года начал накапливаться негативный фон, снижение доходностей замедлилось. Непрекращающиеся в течение нескольких месяцев покупки в совокупности с нарастающими аппетитами эмитентов создали патовую ситуацию к началу III кв. К этому периоду профессиональные участники рынка занимали уже максимально "длинные" позиции в бумагах, возможность их дальнейшего наращивания была ограничена. В то же время по окончании летнего затишья объем планируемых к размещению выпусков стал нарастать как снежный ком и достиг своего апогея к декабрю. На этот период пришелся максимальный объем заимствований не только за прошлый год, но и за всю историю рынка.
        В последний месяц года объем предлагаемых на первичном рынке бумаг составил 70 млрд руб. В итоге 2005 г. стал рекордным по темпам роста корпоративного рынка - суммарный объем размещений по итогам года составил 270,5 млрд руб., что в 1,9 раза больше, чем объем эмиссий в 2004 г. За прошлый год на рынке состоялось размещение 156 эмитентов, в том числе 79 дебютантов.
        Однако последний квартал 2005 г. с точки зрения конъюнктуры вторичного рынка несколько отличался от всего года. Основным отличием стало сокращение уровня свободной ликвидности в банковской системе. С одной стороны, нехватка рублевых средств и их возросшая стоимость на денежном рынке затрудняли участие инвесторов в новых размещениях. С другой стороны, огромный объем накопленных "длинных" позиций по бумагам стал играть против своих владельцев. Инвесторы не могли сократить позиции, освободив место под новые выпуски, из опасений спровоцировать "эффект домино". В таких условиях сокращение портфелей могло привести к обвалу цен, что было бы крайне нежелательным перед закрытием годовых балансов и подведением итогов.
        В результате последние 1,5 месяца года составляли скорее исключение из общегодовой динамики рынка. При стагнации вторичных торгов аукционы проходили с серьезной премией по доходности. Так, для эмитентов "первого эшелона" премия составляла 25-50 б. п., для "второго" - 50-100 б. п., для "третьего" - около 150 б. п. При этом некоторые эмитенты "третьего эшелона" были вынуждены отложить размещения на более поздний срок, поскольку размещение всего объема эмиссии было проблематично, невзирая на их готовность предложить инвесторам премию за участие в выпуске. В результате часть выпусков была перенесена на 2006 г.

        Планы на будущее
        Большинство участников рынка вступили в 2006 г. с накопленным багажом "длинных" позиций в корпоративных облигациях. Возможности для дальнейших покупок оказались ограниченны. Высокая неопределенность конъюнктуры рынка в текущем году вынуждает инвесторов сокращать дюрацию портфелей. Опасения инвесторов по поводу конъюнктуры рынка в текущем году обусловлены неопределенностью позиций монетарных органов власти относительно денежно-кредитной политики.
        Перед Банком России по-прежнему стоят две ключевые задачи: противостояние резкому укреплению рубля и борьба с инфляционными процессами. Как показал опыт прошлых лет, достижение обеих целей практически невыполнимо.
        В случае реализации первого сценария (когда Центробанк продолжает политику по сглаживанию укрепления рубля) конъюнктура корпоративного рынка в целом останется без изменений. В этом случае Центробанк будет вынужден выступать активным участником валютного рынка, приобретая валютные средства, поступающие в страну в результате как экспортных операций, так и корпоративных заимствований на внешнем рынке. Покупка Центробанком валюты приведет к возвращению избыточного уровня рублевой ликвидности, что будет повышать цены корпоративных облигаций.
        Однако в конце прошлого - начале текущего года от представителей Банка России прозвучали заявления, позволяющие предположить, что Центробанк предпочтет контроль над инфляцией, чем поддержку доллара. В частности, в декабре прошлого года зампред Центробанка К. Корищенко отметил необходимость повышения стоимости "коротких" денег на 1-3%. В январе другой зампред ЦБ РФ А. Улюкаев заявил, что в 2006 г. первоочередной задачей Центробанка становится противодействие инфляции.
        При реализации этого сценария ЦБ РФ ограничит эмиссию денежных средств, что может привести к нехватке свежих ресурсов на долговом рынке и повышению необходимого уровня привлекательности инвестиций для участников рынка, пользующихся заемными средствами. В этих условиях рынок может занять выжидательную позицию.
        Однако, как и в конце 2005 г., основным дестабилизирующим фактором для рынка может стать высокая эмиссионная деятельность российских компаний. В случае если объем предложения новых выпусков останется на уровне IV кв. прошлого года, это может спровоцировать обвал котировок.
        В условиях сохранения высоких темпов экономического роста, нефтяных цен постоянно возрастает покупательная способность населения. Это требует расширения сфер деятельности российских компаний, ориентированных на конечного потребителя. (Сюда относится не только производственный сектор, но и компании сферы услуг - строительства, торговли, банковской и финансовой сферы.) Как следствие, их потребность в заемных средствах на развитие бизнеса также увеличивается.
        Таким образом, несмотря на изменившиеся настроения инвесторов, эмитенты по-прежнему активно планируют выход на корпоративный рынок или увеличение объемов заимствований. Объем размещений за первые 2 мес. 2006 г. составил 65,3 млрд руб и может достичь 100 млрд руб по итогам I кв. Для сравнения: в I кв. 2005 г. объем эмиссий составлял 23,5 млрд руб., в аналогичный период 2004 г. - 36,85 млрд руб. К концу февраля объем зарегистрированных ФСФР выпусков превышал 90 млрд руб. Наиболее вероятно, что их размещение состоится в первом полугодии. Еще несколько десятков эмитентов ведут подготовительную работу, направленную на выход на рынок публичного долга.
        Не исключено, что при реализации второго сценария (когда Центробанк будет таргетировать инфляцию) участники рынка просто не смогут абсорбировать весь объем эмиссий. В этом случае рынок ожидает достаточно сильное падение.
        В то же время существует ряд факторов, способных предотвратить возникновение подобной ситуации или, в крайнем случае, смягчить ценовую коррекцию.
        Во-первых, в текущем году ожидается появление на рынке средств Пенсионного фонда РФ. В случае принятия необходимых нормативных актов средства ПФР смогут быть инвестированы в корпоративные облигации высокого качества, обращающиеся на рынке не менее полугода и отвечающие необходимым требованиям ликвидности. С учетом объема средств ПФР инвестирование даже не очень значительной части его ресурсов означает вытеснение практически всех прочих инвесторов из "первого эшелона" корпоративных бумаг. В свою очередь переток средств других инвесторов в бумаги "второго-третьего эшелонов" будет способствовать сокращению их спрэдов к "голубым фишкам" и повышению ликвидности этих секторов.
        Во-вторых, фактором поддержки рынка станет внутренний источник. Резкое наращивание объемов рынка ведет к увеличению средств, полученных инвесторами в результате погашений и купонных выплат. В 2006 г. общий объем этих средств, которые могут в дальнейшем быть реинвестированы в рынок, поддерживая денежную ликвидность инвесторов, составляет около 100 млрд руб.
        В-третьих, фактором противодействующим реализации самого негативного сценария, может стать поведение эмитентов. При ухудшении конъюнктуры рублевого долгового рынка часть эмитентов может переключиться на внешнедолговой рынок. В прошлом году российские компании среднего размера открыли для себя рынок кредитных нот (CLN). Процедура их выпуска достаточно проста, к эмитенту не предъявляется повышенных требований, как при организации еврооблигационного займа. В частности, нет обязательного требования по получению международного рейтинга, международной финансовой отчетности и нет жестких требований по раскрытию информации. Организацией выпуска CLN могут заниматься российские банки.
        По итогам прошлого года объем выпуска кредитных нот российскими компаниями составил 1,6 млрд долл., при том что выпуск нот пришелся преимущественно на вторую половину года. В этом году ожидается удвоение этого объема по самым скромным оценкам. Уже в I кв. объем выпуска CLN может составить более 700 млн долл.
        Дополнительным стимулом к замещению рублевых заимствований валютными для российских эмитентов могут послужить ожидания укрепления рубля (что является наиболее реальным сценарием в случае таргетирования Центробанком инфляционных процессов). В этом случае стоимость заимствований снижается соответственно темпам укрепления номинального курса.
        Для иностранных инвесторов доступ на рынок CLN более открыт по сравнению с рублевым долговым рынком. Таким образом, привлечение средств в этом случае происходит за счет не только внутренних, но и внешних источников, что значительно расширяет базу инвесторов.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100