Casual
РЦБ.RU

Динамика рынка корпоративных облигаций: прогноз на 2006 г.

Март 2006


    Благодаря сохранению избыточного предложения денег в российской экономике процентные ставки в 2006 г. останутся на очень низком уровне. Доходность государственных облигаций будет сосредоточена в диапазоне 5,5-6,0% годовых для краткосрочных и 6,5-7,0% годовых для долгосрочных выпусков. В секторе корпоративных облигаций рынку предстоит абсорбировать рекордное число новых выпусков, что может негативно отразиться на уровне кредитных спрэдов по долгам наиболее рискованных эмитентов.

    Денежный рынок: дефицита не будет
    Более половины всех рублевых облигаций принадлежит коммерческим банкам и российским инвестиционным компаниям, т. е. инвесторам, в структуре фондирования которых преобладают краткосрочные заемные деньги. Поэтому неудивительно, что конъюнктура рынка рублевых облигаций, в том числе и долгосрочных, в значительной степени зависит от ситуации на денежном рынке. Действительно, в условиях избыточного предложения денежных ресурсов банки активнее инвестируют в долговые ценные бумаги, предпочитая их коммерческим кредитам из-за большей ликвидности данного инструмента. И напротив, в случае роста стоимости краткосрочных межбанковских кредитов банки продают облигации, чтобы улучшить состояние своих балансов.
    Основным источником денежного предложения в последние несколько лет является рост официальных золотовалютных резервов. Пытаясь предотвратить значительное укрепление курса рубля в условиях большого положительного сальдо торгового баланса, Центральный банк проводит активные интервенции на валютном рынке, наращивая резервы и эмитируя большое количество рублей. При этом Центральный банк имеет очень ограниченную способность эффективно стерилизовать образующуюся избыточную денежную массу путем продажи облигаций Банка России (ОБР) по более высоким ставкам доходности. Ввиду высоких ревальвационных ожиданий ставки вмененной доходности по беспоставочным валютным форвардным контрактам (NDF) сейчас находятся на сравнительно низком уровне - 4,5-5,0% годовых. Поэтому активная продажа ОБР по более высоким ставкам приведет к интенсивному притоку спекулятивного иностранного капитала, что только усложнит задачу Центробанка.
    Наиболее эффективным и фактически единственным доступным инструментом стерилизации избыточной денежной массы является профицит бюджета, который обеспечивается за счет прогрессивного налогообложения нефтяных компаний. Так как счета Федерального казначейства открыты напрямую в Центральном банке, налоги уменьшают объем денежной массы. А поскольку налогообложение нефтяных компаний зависит от мировых цен на нефть, то текущая система в прошлом году работала как автоматический стабилизатор: чем больше приток "нефтедолларов" в страну, тем интенсивнее бюджет стерилизует денежную массу.
    Государство в лице Центробанка печатает деньги, и оно же в лице Минфина предъявляет наибольший спрос на них. На рис. 1 указаны поквартальные значения рублевой эмиссии от увеличения золотовалютных резервов и профицита федерального бюджета. Наиболее значительное увеличение ликвидности произошло в IV кв. 2004 г., что стало фактором сильного ралли на рынке облигаций в январе-апреле 2005 г. С апреля по июль рынок стагнировал, так как в первом полугодии бюджет абсорбировал больше рублей, чем выпустил Центральный банк. Однако в августе 2005 г. рост рынка возобновился сильнейшим ралли на рынке ОФЗ на новом притоке рублевой ликвидности.


    В 2006 г. Правительство РФ существенно ослабило свою бюджетную политику, увеличив бюджетные расходы на 20,6% при запланированных доходах на уровне прошлого года. То есть в соответствии с базовым прогнозом ожидается, что бюджетный профицит сократится почти в 2 раза, что, разумеется, существенно уменьшит его стерилизующую роль.
    Вместе с тем Центробанк прогнозирует увеличение золотовалютных резервов в 2006 г. на сумму от 52 до 104 млрд долл. в зависимости от мировых цен на нефть. Согласно базовому сценарию правительства (при цене нефти Urals 40 долл./баррель) рублевая эмиссия от валютных интервенций в 2 раза превысит профицит бюджета.
    При более высоких ценах на нефть (средняя цена Urals в январе-феврале составила 58,5 долл./баррель) ни рост спроса на деньги со стороны реального сектора, ни самые экстраординарные меры Центрального банка по стерилизации денежной массы не смогут препятствовать низким ставкам денежного рынка (рис. 2).
    В случае сохранения высоких цен на нефть Центробанк будет вынужден постепенно повышать номинальный курс рубля для борьбы с инфляцией. Рост номинального курса повышает спрос на деньги со стороны реального сектора и снижает скорость обращения денег, что помогает снизить роль монетарной составляющей инфляции. Отметим, кстати, что рост инфляции не приведет к росту доходности долгосрочных рублевых облигаций, так как роль сберегательных фондов в структуре инвесторов очень мала и основную долю занимают кредитные организации, стоимость пассивов которых не зависит от уровня потребительских цен.
    Но одновременно ревальвационные ожидания позитивно влияют на форвардный курс рубля, что снижает вмененную доходность форвардных валютных контрактов (NDF) и удерживает краткосрочные процентные ставки на низком уровне.
    Мировые процентные ставки
    Тенденция к повышению учетной ставки ФРС, видимо, близится к завершению. Сейчас ставки достигли нормального уровня, а инфляция потребительских цен не угрожает экономике США. Согласно ежемесячному опросу, проведенному Bloomberg в феврале, большинство экономистов полагают, что учетная ставка не превысит 5%-ный уровень (рис. 3).
    Кривая доходности КО США, скорее всего, сохранит плоскую форму, т. е. доходность 10-летних облигаций, согласно ожиданиям, также будет колебаться около отметки 5,0% годовых (сейчас 4,50-4,60% годовых) (рис. 4).
    Влияние мировых процентных ставок на рынок рублевого долга скорее психологическое. Между рынками нет возможности прямого арбитража, и низкие доходности по рублевым облигациям объясняются скорее избытком денежного предложения в российской экономике, чем общемировыми тенденциями. Тем не менее практика показывает, что связь мирового и российского долгового рынков есть, и иногда значительная.
    Наиболее выражена данная связь на коротком сегменте кривой доходности, так как наличие торгуемых краткосрочных форвардных контрактов позволяет некоторым инвесторам совершать прямой арбитраж между рынками.
    Исходя из закона паритета процентных ставок, если форвардный валютный курс рубль/доллар равен текущему курсу, то процентная ставка в рублях должна быть равна процентной ставке в долларах. Данный закон отлично работает на практике, так как доходности краткосрочных низкорискованных рублевых облигаций в последние годы приблизительно равны ставке LIBOR. Соответственно, опираясь на прогноз долларовых ставок, можно ожидать, что доходности по краткосрочным первоклассным облигациям в 2006 г. сохранятся на уровне 5,5-6,0% годовых.
    В долгосрочном сегменте кривой доходности связь между рынками менее однозначна. Отсутствие возможности валютного хеджирования на длинные сроки делает спекулятивными любые прогнозы спрэда между российскими еврооблигациями и рублевыми государственными бумагами. Тем не менее понятно, что усиление ревальвационных ожиданий будет способствовать сужению данного спрэда за счет повышения спроса на рублевые облигации со стороны инвесторов с валютной базой фондирования. К примеру, только за последние 3 мес. спрэд между внутренними и внешними ставками по облигациям Южной Африки сузился - с 200 до 100 б. п. Аналогичный спрэд по облигациям Южной Кореи с начала года сузился с 50 б. п. до 0. Отметим, что в обеих странах национальные валюты находятся в процессе укрепления против доллара. Отличие России заключается в наличии некоторых ограничений на операции нерезидентов с рублевыми инструментами, но данные ограничения предполагается ликвидировать с начала следующего года.
    В настоящее время разница в доходности между еврооблигациями "Россия-30" и соответствующим по дюрации выпуском ОФЗ составляет примерно 100 б. п., и в течение 2006 г. спрэд будет иметь тенденцию к сужению под давлением ожиданий укрепления рубля.
    Государственный долг: равновесие сил
    На рынке государственных облигаций в 2006 г. будет сохраняться равновесие, так как Минфин, не испытывая острой потребности в заимствованиях, полностью контролирует ситуацию и способен влиять на конъюнктуру через сдерживание предложения.
    В 2005 г. фактический объем размещений государственных облигаций составил примерно 200 млрд руб. (включая продажу из портфеля Центробанка на сумму около 30 млрд руб.), а объем купонных платежей и погашений основной суммы составил около 118 млрд руб. (рис. 5). При этом 40-45 млрд руб. было выкуплено одним инвестором - государственной управляющей компанией (ГУК). То есть в прошлом году Минфин и Центробанк сократили денежное предложение через рынок ОФЗ на сумму до 40 млрд руб.

    Следует подчеркнуть, что в 2005 г. Минфин выполнил свою самую важную задачу на рынке ОФЗ - повысил привлекательность и ликвидность государственных бумаг, чем обеспечил спрос со стороны не только госбанков и пенсионных денег, но и более широкого круга инвесторов. ОФЗ вновь стали основным индикатором уровня процентных ставок в экономике.
    В 2006 г. общая планируемая сумма размещения ОФЗ (без размещений из портфеля Центробанка РФ) составляет 186 млрд руб., а сумма купонных выплат и погашений в 2006 г. - примерно 106 млрд руб. То есть из оборота реального сектора может быть изъято до 80 млрд руб. избыточной ликвидности.
    Пенсионные деньги в этом году практически не будут участвовать в покупке ОФЗ, так как для этой цели Минфин планирует разместить во II-III кв. первый выпуск государственных сберегательных облигаций (ГСО) в объеме до 65 млрд руб., из которых только 5 млрд руб. предполагается продать по открытой подписке. По оценкам ИГ "Атон", средства пенсионных накоплений под управлением ГУК в 2006 г. увеличатся, примерно на 70-80 млрд руб., более половины от этой суммы, вероятно, поступят из ПФР в III кв. Таким образом, планируемый выпуск ГСО почти полностью удовлетворит потребности ГУК в рублевых облигациях в 2006 г. и сдержит влияние пенсионных денег на рынок государственных бумаг.
    В 2006 г. средний за период уровень доходности по долгосрочным государственным облигациям будет находиться в диапазоне 6,5-7,0% годовых.
    Корпоративный долг: кредитный бум
    Отрицательные в реальном выражении процентные ставки стимулируют компании увеличивать долю долга в своей структуре капитала. В условиях, когда рост цен превышает стоимость кредитов, практически любой инвестиционный проект становится рентабельным, поэтому неудивительно, что сейчас мы являемся свидетелями бума заимствований. Рублевые облигации позволяют компаниям занимать на более длительный срок по сравнению со стандартным банковским кредитом, поэтому доля рублевых облигаций во внутреннем кредите постоянно растет (рис. 6).
    Объем рынка негосударственных облигаций удваивается за год, и есть все основания полагать, что данная тенденция продолжится и в этом году, т. е. общий объем новых выпусков в 2006 г. составит примерно 400-450 млрд руб., или 30-40 млрд руб. в месяц. При этом объем погашений за весь год не превысит 50 млрд руб.
    Плотный график размещений в I кв. 2006 г. уже продемонстрировал желание компаний извлечь выгоду из низких процентных ставок. Способность внутренних инвесторов абсорбировать такое большое предложение корпоративного долга находится под вопросом. В условиях жесткой конкуренции за внимание инвесторов эмитенты нередко вынуждены давать премию при первичном размещении облигации, что может привести к расширению кредитных спрэдов облигаций "второго" и "третьего эшелонов".
    В наибольшей степени расширение кредитных спрэдов должно затронуть облигации "третьего эшелона", поскольку именно в этом сегменте следует ожидать увеличения предложения.
    В качестве важной тенденции следует отметить постепенное ухудшение кредитного качества компаний, впервые выходящих на публичный рынок. В погоне за более высокой доходностью инвесторы снижают требования к кредитному качеству и уровню информационной прозрачности эмитентов, что открывает дорогу на рынок сравнительно мелким компаниям со слабыми финансовыми показателями. В долгосрочной перспективе подобная практика может привести к риску серии корпоративных дефолтов по облигациям, но в ближайший год такое развитие событий маловероятно благодаря хорошей конъюнктуре и доступу компаний на рынок долга.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100