Casual
РЦБ.RU

Нефть - не главный риск для благосостояния граждан РФ!

Март 2006


    Пассажиры довольны полетом, однако жесткая посадка почти неизбежна и случится раньше, чем многим кажется. Шансы вырулить хотя бы на полосу с ровным бетоном еще есть, но стремительно тают. Сегодня многие экономисты считают, что причины сохранения высокой инфляции в России находятся вне зоны досягаемости экономической политики и носят "немонетарный характер", но есть как минимум два свидетельства против этой гипотезы. Более того, похоже, что правительственная "формула роста" содержит фундаментальную ошибку - фактор инфляции включен в нее с противоположным знаком.

ЦЕНА ИНФЛЯЦИИ

    Дым без огня и ширма администрируемых цен
    Во-первых, инфляция по своему определению является монетарным феноменом, поэтому ее главные причины следует искать в характере монетарной политики. Степень жесткости/мягкости последней проявляется в сочетании реального уровня краткосрочных процентных ставок и темпов роста предложения денег. Назвать монетарную политику в РФ в последние годы хотя бы нейтральной невозможно. Стоимость кредитных ресурсов на межбанковском рынке как минимум на 5 п. п. годовых ниже любых мер инфляции в РФ, а объем средств платежа растет быстрее 20-30% в год, во много раз опережая темпы реального выпуска. Необходимо отметить, что основанные только на оборачиваемости агрегата М2 выводы о сокращении монетарного давления на уровень цен игнорируют покупательную способность иностранной валюты в распоряжении экономических агентов-резидентов. Вера в немонетарный характер инфляции в условиях очевидной монетарной экспансии абсолютно иррациональна.
    Вторым свидетельством против "немонетарной инфляции" является относительная динамика уровня цен разных групп товаров и услуг в РФ. Наименьшими темпами повышения цен характеризуются те секторы, где внутренний спрос может удовлетворяться за счет импорта, т. е. значительная часть непродовольственных товаров. Напротив, там, где предложение ограничено внутренним производством, динамика цен измеряется в РФ десятками процентов в год. Примером является гиперинфляция в относительно защищенном от импортного предложения секторе - услугах населению РФ. Объяснения высокой инфляции повышением администрируемых тарифов (включая ЖКХ) и недостатком конкуренции в этой и ряде других отраслей экономики РФ являются не более чем удобной ширмой. Слабая конкуренция - не причина инфляции, а лишь обстоятельство, способствующее повышению отпускных цен на товары и услуги в ответ на усиление спроса и/или рост издержек производства. Такими же обстоятельствами являются цены на нефть, валютные курсы, зарплаты бюджетников и т. д. Их сочетание предопределяет монетарную политику, требуемую для сохранения ценовой стабильности в экономике, но не служит оправданием высокой инфляции.

    "Старые грабли" развитых стран
    Главной причиной высокой инфляции и соответствующей монетарной политики всегда и везде является готовность властей терпеть ее. Действительно, сегодня власти РФ боятся борьбой с инфляцией повредить экономике. Однако пока миф "инфляция - плата за рост" не развеется, ценовой стабильности не будет, так как всегда будут находиться свои "временные факторы". При этом не следует отождествлять инфляцию с ростом потребительских цен (ИПЦ) - последний является мерой, а не самим явлением. Сегодня в РФ мы наблюдаем не борьбу с инфляцией, а в лучшем случае показательное "укрощение" ИПЦ к концу года как форму проявления заботы правительства о наименее обеспеченных слоях населения. Эта стратегия в долгосрочной перспективе только увеличивает инфляционное давление в экономике. Расцвет политики терпимости к инфляции и стимулирования спроса печатанием денег по принципу "много - не мало" в развитых странах пришелся на конец 1960-х - начало 1970-х гг. Последовавшее десятилетие было худшим после Второй мировой войны в части роста реального выпуска, послужило сильным стимулом к появлению независимости центральных банков и к эволюции приоритетов проводимой ими монетарной политики. Терпимость к инфляции неизбежно ведет к разочарованиям в динамике реального выпуска, потому что инфляция угнетает главный двигатель экономического роста - повышение производительности труда. Механизм такого воздействия имеет много взаимосвязанных каналов. Приведем некоторые из них, влияющие:

  • на инвестиционный процесс. Первое следствие высокой инфляции - неопределенность - всегда является серьезным препятствием для инвестиций, повышая реальную стоимость капитала для экономики. Неэффективность долгосрочного планирования в результате неопределенности сжимает инвестиционные горизонт и цели до принципа "срок окупаемости - не более 2-3 лет", что не способствует созданию большой добавленной стоимости, качественных рабочих мест и стабильному росту производительности;
  • на структуру экономики. В отдельно взятый момент времени уровень цен в экономике не влияет на объем и распределение благ, но в динамике отдельные секторы регулярно выигрывают из-за волнообразного характера повышения уровня цен. Очевидно, что первыми бенефициарами высокой инфляции являются производители сырья, спрос на которое мало чувствителен к цене в краткосрочном периоде. Следствием такого субсидирования сырьевого сектора является его большая привлекательность для частного капитала. Напротив, отрасли, где повышение цен по социально-политическим мотивам сдерживается, остаются "недоинвестированными". Таким образом, инфляция создает сильные "встречные ветры" для диверсификации и сбалансированного развития экономики;
  • на социально-политическую среду. Поляризация доходов населения - "классическое" следствие инфляции, залог социальной нестабильности и политического давления на частный капитал. В РФ ситуация усугубляется наличием природной ренты и высокой коррупцией.
        Продолжительная мягкость монетарной политики чревата разгоном инфляции и спекулятивными "пузырями" на рынках финансовых активов и недвижимости. Облегчение долгового бремени в результате инфляции если и случается, то едва ли является положительным эффектом, поскольку рассматривается как разновидность обмана инвесторов, и кому-то впоследствии придется за это платить.

        Медвежья услуга производителю, оплачиваемая из кармана потребителя
        Как правило, мягкость монетарной политики РФ объясняют стремлением ослабить повышательное давление на курс рубля для сохранения конкурентоспособности отечественных производителей. Тем временем эффективный курс рубля, по расчетам Банка России, только за последние 2 года укрепился на 15% в реальном выражении, при этом 24 п. п. этого укрепления принес рост ИПЦ РФ. Само утверждение, что слабая валюта способствует конкурентоспобности, довольно спорно, так как не только цена определяет предпочтения покупателей. В высоких, относительно конкурентов, издержках часто повинна технологическая и управленческая отсталость, а ослабление валюты этой проблемы не решает. Как бы то ни было, укрепление реального курса рубля через инфляцию не эквивалентно укреплению через номинальный курс. В последнем случае рост отпускной цены в иностранной валюте сопровождается удешевлением иностранных технологий и международно торгуемого сырья в рублях, способствует стабильности общего уровня цен операционной среды, а значит, благоприятствует инвестиционному процессу. В случае движимого инфляцией укрепления реального курса рубля рост издержек производства и давление на операционную маржу не имеют каких-либо благоприятных побочных эффектов ни на международную конкурентоспособность продукта, ни на инвестиционные возможности. Вряд ли цена в виде галопирующих издержек и ощущения неуправляемой неопределенности1 за видимость облегчения давления от импорта устраивает производителей товаров и услуг.
        Поскольку номинальная девальвация национальной валюты сокращает покупательную способность потребителя и увеличивает операционную маржу экспорта (во всяком случае, временно), систематическое препятствие ревальвации валюты интервенциями означает субсидирование экспорта за счет потребителей, т. е. населения. Вмененная такой моделью предвзятость перераспределения экономических благ очевидна, а эффект многогранен и оказывает далеко не позитивное влияние на бизнес-модель многих секторов экономики. В частности, экспортер как генератор потока валюты при прочих равных условиях является более привлекательным клиентом для российского банка, чем предприятие, работающее на внутреннем рынке.
        Причины такой относительной привлекателности и, вероятно, лучших условий обслуживания обусловлены тем, что основным инструментом долговременного предложения рублевой ликвидности коммерческих банков является покупка валюты ЦБ РФ. Обслуживая экспортера, банк регулярно выступает первым продавцом валюты, т. е. первым покупателем рублей. По отношению к другим финансовым учреждениям он регулярно выступает дистрибутором рублевой ликвидности2, что является важным источником его доходов. Более того, часто нерыночно мотивированные различия в требуемых экспортерами ставках по валютным депозитам для разных банков дополнительно сегментируют рублевый рынок МБК, расширяют его bid-offer спрэды. Иными словами, косвенным результатом систематического субсидирования экспорта интервенциями на валютном рынке являются более дешевое в среднем и устойчивое финансирование для банков, обслуживающих эспортеров, и неэффективный денежный рынок.

        Стабфонд - не панацея!
        Устанавливаемый Правительством РФ уровень цены на нефть, выше которого госдоходы от добычи и экспорта нефти поступают в Стабилизационный фонд РФ, оказывает значимое влияние на экономику, но оно все-таки слишком преувеличивается. Будучи инструментом фискальной политики, Стабфонд является важным обстоятельством при проведении монетарной политики, но не ее воплощением. Опыт, например, Норвегии в этом отношении очень показателен.
        По форме Стабфонд - обязательство ЦБ РФ перед Правительством РФ (в рублях). Реализация принципа инвестирования Стабфонда в надежные иностранные активы достигается за счет того, что при увеличении Стабфонда (своих обязательств) ЦБ РФ покупает валюту (увеличивает свои активы) и инвестирует ее согласно определенным правилам. По сути, Правительство РФ выступает пайщиком в инвестиционном фонде. Поступление средств на счета Правительства РФ (в Стабфонд) уменьшает объем избыточных резервов3 в системе коммерческих банков, покупка валюты ЦБ РФ - увеличивает. В теории4 влияние каждого их этих двух процессов на объем избыточных резервов и денежные агрегаты в точности нивелирует влияние другого, что позволяет сравнить накопление такого Стабфонда с идеально стерилизуемыми валютными интервенциями. В связи с этим механизм Стабфонда не оказывает прямого воздействия ни на уровень процентных ставок, ни на эволюцию частного кредита в экономике, а его косвенное воздействие ограничивается каналами, свойственными традиционным инструментам фискальной политики. Монетарная экспансия с инфляционными последствиями возможна как со Стабфондом, так и без него. Госрасходы имеют лишь ограниченное влияние на расходы и сбережения частного сектора, поэтому удовлетворительной взаимозаменяемости между фискальной и монетарной политикой быть не может.
        Доказательством ограниченности монетарного эффекта Стабфонда является динамика обязательств частного сектора РФ. Побочным эффектом бума займов на внешнем и внутреннем рынке является стремительный рост левериджа частного сектора, представляющий серьезный источник нестабильности для всей финансовой системы в периоды циклического спада экономики. Как известно, основным источником формирования Стабфонда в РФ явилось увеличение налоговой нагрузки на "нефтянку", спрос на продукцию которой сейчас повышен и на внешнем, и на внутреннем рынках. Учитывая, что с точки зрения влияния на рентабельность повышение налоговой нагрузки равноценно повышению издержек производства, последовавшее увеличение отпускных цен нефтепродуктов имело абсолютно рыночную природу и произошло в целом безболезненно для объемов продаж сектора во многом благодаря не только его "ценовой мощи", но и мягкой монетарной политике. В итоге получается, что Стабфонд реально наполняют потребители нефти.
        Возможно, самая значимая роль Стабфонда РФ сегодня состоит в его воздействии на инфляционные ожидания. Хотя набор мер инфляционных ожиданий в РФ довольно скудный: замедление инфляции до 4-5% в год в перспективе 3-5 лет является популярным прогнозом. Похоже, что главным фактором сдерживания инфляции являются ожидания укрепления номинального курса рубля, основанные в свою очередь на большом профиците текущего счета платежного баланса (ТСПБ) РФ. Следует иметь в виду, что с точки зрения национальных счетов сальдо ТСПБ представляет собой разницу между объемом национальных сбережений и объемом внутренних инвестиций. Национальные сбережения равны сумме частных сбережений и госсбережений, формой последних является Стабфонд. Рост уровня госсбережений при неизменных уровнях инвестиций и частных сбережений увеличивает профицит ТСПБ. Путем увеличения скорости накопления Стабфонда Правительство РФ повышает ожидаемый курс рубля, сдерживая инфляционные ожидания. Впрочем, нет гарантий, что подобная логика инфляционных ожиданий сохранится в будущем. В любом случае замедление накопления Стабфонда и/или снижение сбережений других уровней бюджетной системы создаст понижательное давление на ТСПБ и повышательное - на инфляционные ожидания.

    РОССИЙСКИЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК ЗА ФАСАДАМИ

        Собственную политику в отношении процентных ставок ЦБ РФ называет "коридором процентных ставок" (далее - "коридор"). В настоящее время ЦБ РФ принимает в депозит до востребования под 0,5% годовых, а по депозитным операциям большей срочности устанавливает ставки отсечения на аукционах от 2% на месяц до 4,4-5% на полгода. Верхняя граница "коридора" образуется ставками, по которым ЦБ РФ предлагает рублевую ликвидность: на один день - от 6% и более на аукционах РЕПО до 12% по необеспеченным кредитам и валютным свопам. Являясь, по сути, инструментом валютной политики, "коридор" способствует деградации инвестиционных стратегий на финансовом рынке РФ.

        Кто платит за "внешнюю стабильность рубля"?
        Границы "коридора" по меркам рынка процентных ставок очень удалены друг от друга и не являются объектом регулярного пересмотра. Ценообразование межбанковских кредитов (МБК-ставок) внутри "коридора" идет под влиянием двух основных факторов: уровня краткосрочных процентных ставок в валюте и ожиданий по спот-курсу рубля. Основной задачей "коридора" является воздействие на участников валютного рынка через текущую доходность рубля и вменяемый ею форвардный курс. Так, рост ставок рубля к верхней границе "коридора" удорожает финансирование "коротких" позиций в рубле против валюты, в то время как интенсивный спрос на рубль вызывает снижение ставок рубля, уменьшая текущую доходность (привлекательность) "длинных" позиций в рубле. "Коридор" в сочетании с валютными интервенциями и рядом обременений на движение капитала призван ослабить колебания валютного курса рубля (далее - волатильность курса). Однако политика сглаживания волатильности курса путем сочетания широкого коридора ставок и прямых интервенций имеет ряд побочных, но очень серьезных экономических эффектов. Непосредственным ее следствием является замена волатильности курса на волатильность процентных ставок в рублях, т. е. цены чувствительных к процентным ставкам активов в рублях становятся напрямую подверженными влиянию конъюнктуры валютного рынка. Это означает, что, даже если вы не ведете никаких валютных операций и не интересуетесь изменением валютных курсов, валютные курсы и чьи-то валютные операции будут прямо влиять на ваши условия заимствования и сбережения в рублях. Связывание валютного и процентного рисков на фоне вызываемых прямыми валютными интервенциями флуктуаций количества рублей у коммерческих банков приводит к нестабильности доступа к кредитным ресурсам для всех заемщиков, что является дополнительным источником системного кредитного риска. На эту проблему можно посмотреть как на пример действия закона сохранения энергии. Политика фиксированного валютного курса означает, что валютные риски принимает на себе Центральный банк. Тактика в отношении процентных ставок, подобная "коридору", позволяет Центральному банку при прочих равных обстоятельствах уменьшать требуемый объем интервенций для поддержания заданного курса, а значит, принимать меньше валютного риска. Однако это означает, что кто-то принимает валютный риск в интересах Центрального банка. Таким образом, валютный риск навязывается, по сути, каждому участнику финансового рынка РФ. Для реальной экономики это значит усиление зависимости от внешних шоков и процикличность монетарной политики (обострение, а не сглаживание бизнес-циклов), для финансового рынка - турбулентность во всех сегментах от международных потоков краткосрочного капитала и склонность к системным кризисам в результате высокой корреляции рисков.

        Адаптация целей к возможностям
        МБК является экономическим эквивалентом обеспеченных займов, поэтому МБК-ставки влияют на ставки РЕПО с облигациями, следовательно, доходность долгосрочной облигации можно представить как среднее текущих и ожидаемых краткосрочных МБК-ставок плюс спрэд, отражающий кредитное качество и ликвидность облигации. Хедж будущих МБК-ставок эквивалентен продаже долгосрочной облигации, но мало кто хочет ее продавать (хеджировать), когда краткосрочные ставки очень низкие. Когда значительная часть капитализации рынка облигаций финансируется краткосрочными займами без хеджа процентного риска, изменение ожиданий МБК-ставок может вызвать волну вынужденных продаж с драматическим эффектом на цены. Такая смена ожиданий МБК-ставок рубля может произойти весьма резко - в результате смены конъюнктуры валютного рынка, особенно в условиях отрицательных реальных ставок, обостряющих проблему адаптации целей конечных инвесторов по доходу от вложений, к имеющимся на рынке возможностям. "Коридор", создающий отрицательные реальные ставки, поощряет спекулятивные стратегии, избыточное принятие рисков инвесторами и фетиш ликвидности:

  • снижаются стандарты кредитного качества портфелей5. Переключение инвесторов на более высокорисковые инструменты и опосредованное этим сужение кредитных спрэдов иногда путают со снижением кредитного риска;
  • снижаются стандарты сбалансированности активов и обязательств по срочности. Большой наклон кривой процентных ставок в результате исключительно дешевого краткосрочного финансирования часто является основной причиной инвестиционных решений в ущерб другим важным обстоятельствам;
  • более широко используются заемные средства в управлении портфелем в сочетании с динамическими стратегиями. Потребность в ликвидности и емкости вторичного рынка долга становится подчас выше потенциала.

    ПЕРСПЕКТИВЫ

        Имеем ли мы дело с "пузырем"?
        Аргументы "против": 1) "здоровье" госфинансов РФ в обозримой перспективе выглядит крепким; 2) для любой системы можно придумать свое фатальное сочетание обстоятельств.
        Аргументы "за": 1) стремительный рост кредита частному сектору в условиях высокой корреляции рисков, высокой инфляции и мягкой монетарной политики; 2) институциональная слабость отечественной финансовой системы - непредсказуемые последствия в случае неблагоприятного сценария; 3) среднесрочные риски для политической стабильности.
        Если "пузырь" лопнет, когда ожидания укрепления рубля пропадут, то мы, похоже, заходим на "нужную траекторию". Вряд ли найдется много других причин готовности инвесторов одалживать под 1-4% годовых в рублях, кроме как внушительный профицит ТСПБ РФ. Хотя в 2005 г. избыток национальных сбережений РФ поставил новый рекорд в 11,5% ВВП, увеличившись на 1,5 п. п. за год, прогноз методом экстраполяции среднего может оказаться катастрофически неточным. Разность профицита ТСПБ и профицита консолидированного бюджета РФ можно назвать избытком сбережений частного сектора или частным профицитом ТСБП. В 2005 г. он составил около 3% ВВП против 5,5% ВВП в 2004 г. и 7,4% ВВП в 2002 г. Еще один ракурс: в 2002-2004 гг. частные сбережения "покрывали" 130-140% внутренних инвестиций (около 25% ВВП), в 2005 г. - уже менее 115% на фоне замедления роста инвестиций. В то время как предпосылок к увеличению нормы частных сбережений нет, а потребность в инвестициях в экономику очевидно усиливается, особую важность для ТСБП представляет будущая динамика госсбережений. Уже сегодня госрасходы не признает достаточными ни одна политическая сила в РФ, а по мере приближения 2008 г. стоит ждать не только существенного замедления роста Стабфонда, но и заметного увеличения расходов региональными органами власти. Кстати, снижение профицита госбюджета в пользу госинвестиций снизит ТСПБ "с двух сторон" - уменьшит совокупные сбережения и увеличит внутренние инвестиции.
        В принципе без падающей ниже 40 долл./баррель стоимости нефти Urals и фобии глобальных инвесторов к развивающимся рынкам профицит ТСПБ РФ в пределах 3-5% ВВП (уровень 1996-1997 гг.) не обязательно отправит валютный рынок в "антирублевый режим" с сопутствующими последствиями для цен широкого спектра активов. Сравнительно плавный, но верный рост МБК-ставок в таком случае может произойти и без серьезных последствий для устойчивости финансовой системы в целом. Впрочем, благоприятная внешняя конъюнктура без экстремальных сценариев с национальными сбережениями РФ не будет иммунитетом от реализации кредитных рисков в период циклического спада деловой активности в РФ, причем не только корпоративных. Даже сегодня, когда номинальные доходы населения растут под 25% годовых, качество портфелей потребительских кредитов вызывает серьезные нарекания у многих экспертов. В связи с этим нельзя не упомянуть одно обстоятельство, являющееся непосредственным результатом нынешней экономической доктрины РФ: не существует возможности ослабить экономический стресс смягчением монетарной политики, как делают в таких случаях развитые страны, и не только потому, что она уже "мягкая". Это не позволят сделать инфляционные ожидания.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100