Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Авторы
  • Семенов Александр, Начальник аналитического отдела ЗАО "Академ-Партнер"

  • Все статьи автора
  • Каширин Александр, Генеральный директор ЗАО "Академ-Партнер" (членом Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (РАВИ)), председателем правления Национального содружества бизнес-ангелов России (СБАР), канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Договор простого товарищества и венчурные фонды

Февраль 2006


    В рамках программы МЭРТ по поддержке малого предпринимательства в РФ предусмотрены инфраструктурные и финансовые меры: развитие сети бизнес-инкубаторов и создание государственно-частных фондов в 7 регионах России. Наряду с одобрением многих передовых принципов венчурной программы МЭРТ, многие аналитики и практики сомневаются в адекватности для частных инвесторов и венчурных фондов такой организационно-правовой формы, как ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций, в рамках которого предполагается регистрировать венчурные фонды МЭРТ.

ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПРОГРАММА ПОДДЕРЖКИ МАЛОГО БИЗНЕСА

    Год 2005-й был весьма богат на события в области развития механизмов поддержки инноваций. Еще в январе прошлого года на совещании в Новосибирске, на котором присутствовал Президент РФ, была подчеркнута принципиальная необходимость создания четкой инновационной политики в России. Весь год эта тема обсуждалась очень широко, разрабатывались проекты, и итогом работы стало принятие комплексной программы МЭРТ. В рамках данного набора мер (уже подкрепленного федеральными законами) станут возможны налоговые льготы для инновационных производств на федеральном и региональном уровнях в пределах особых экономических зон. Положительной тенденцией стало и то, что в рамках этой программы предусмотрена поддержка малого бизнеса, играющего серьезную роль в инновационном секторе развитых стран. Во-первых, малые предприятия становятся эффективными поставщиками основных технологических корпораций, и такая совместная работа в ряде случаев даже рентабельнее, чем создание внутренних корпоративных подразделений. Во-вторых, в настоящее время малый наукоемкий бизнес выделяется в самостоятельный сектор экономики - тот резерв, в котором рынок черпает ресурсы для обновления при наступлении технологических изменений. Ведь и такие гиганты, как Intel, Microsoft, Apple, Google, Skype, начинали именно как малые предприятия, которые смогли развиться в благоприятной технологической конъюнктуре благодаря внешней финансовой поддержке со стороны венчурных фондов. Корпорации Intel и Microsoft смогли обеспечить сохранение лидерства США в IT-области именно в тот период, когда в результате технологических изменений несколько пошатнулись позиции IBM, лидера предыдущего технологического цикла.
    Таким образом, развитие малого наукоемкого бизнеса должно стать одним из приоритетов инновационной политики. Для решения этой задачи в рамках программы МЭРТ предусмотрены инфраструктурные и финансовые меры: развитие сети бизнес-инкубаторов и создание государственно-частных венчурных фондов в 5-7 регионах России. Инициатива МЭРТ стала вторым венчурным проектом федерального уровня после запуска в 2000 г. Венчурного инновационного фонда (ВИФ), функционирующего как фонд фондов. В основу проекта МЭРТ были положены аналогичные венчурные программы Великобритании и, в меньшей степени, Израиля. В целях предоставления дополнительных льгот частным инвесторам, в российском проекте будет введен "потолок" на доходность государства, при котором вся прибыль сверх этой доходности передается инвесторам фонда. Предполагается, что фондами будут управлять частные управляющие компании.

ОСОБЕННОСТИ СТРУКТУРЫ ВЕНЧУРНОГО ФОНДА

    Нахождение оптимальной юридической формы для регистрации венчурного фонда в России является ключевым вопросом для государственно-частного партнерства в этой области, поскольку в венчурных фондах, созданных в его рамках, предполагается участие бюджетных средств. Для частных венчурных фондов такой проблемы не существует, поскольку они всегда могут зарегистрироваться в приемлемых формах за границей. Таким образом, регистрация венчурного фонда в России в наиболее удобной как для государства, так и для частных инвесторов организационной форме - необходимое условие государственно-частного партнерства.
    При анализе различных организационно-правовых форм необходимо учесть, что венчурное инвестирование - принципиально новый подход взаимодействия инвесторов, управляющей компании и компаний-реципиентов. Идея венчура состоит не столько в получении гарантированной доходности, сколько в максимально возможной доходности с достаточно высокой, приемлемой для всех инвесторов, вероятностью. Именно благодаря этому венчурное финансирование стало основным в секторе малых инновационных предприятий, для которого соотношение "высокие прибыли - высокие риски" очень характерно. Поэтому, несмотря на принципиальное сходство венчурного фонда с инвестиционными фондами другой направленности (фондами прямых частных инвестиций, паевыми фондами), они обладают рядом специфических черт.
    Во-первых, ценность вложений фонда определяется не ценностью активов этих предприятий, а будущими ожиданиями той прибыли, которую фонд получит "на выходе". Поэтому для данного фонда требуются особые методы оценки активов, в которых основную роль играет консенсус между всеми инвесторами относительно будущего той или иной начинающей компании.
    Во-вторых, менеджерами венчурного фонда являются, как правило, инновационные менеджеры, основной опыт которых - инвестирование и участие в управлении компаниями с новой продукцией, часто наукоемкой, а не работа на фондовом рынке. Соответственно, они не должны отвлекаться на управление еще не вложенными средствами фонда и обеспечивать их доходность. Кроме того, сам объем таких инвестиций является неопределенным из-за неясности перспектив старт-апов. Следовательно, оптимальной схемой финансирования каждой компании является вложение через транши. А для наполнения венчурного фонда используются commitments - обязательства предоставить фонду средства в заранее обговоренных объемах лишь в тот момент, когда они будут нужны для инвестирования.
    В-третьих, венчурному инвестированию свойственна большая информационная ассиметрия, т. е. менеджеры фонда знают о старт-апах много больше, чем инвесторы. Тем самым многократно возрастает роль внутреннего контроля над фондом со стороны инвесторов. Хорошей формой такого контроля является организация инвестиционного комитета, функционирующего на постоянной основе и утверждающего основные решения управляющей компании. Кроме того, при информационной ассиметрии удобной страховкой от ошибочных действий управляющей компании является ограниченная ответственность инвесторов. Очень важна и гибкость договоров между инвестором и УК, в которых инвесторы могут выразить свои предпочтения и ввести дополнительные механизмы защиты своих интересов.
    В-четвертых, необходимо учесть, что, из-за небольшой истории венчурного финансирования инновационных компаний в России в стране нет управляющих компаний с большим собственным капиталом и опытом работы в данном секторе, а иностранные структуры могут не знать российской инновационной специфики. Тем не менее менеджеры, привлекавшие инвестиции в отдельные проекты, превращавшие их в конкурентоспособный продукт и знающие российскую инновационную специфику от и до, в России есть. Безусловно, такие специалисты тоже должны получить шанс создать управляющие компании, и, как следствие, регуляционные нормативы на управляющие компании должны быть для них посильными. Кроме того, небольшими должны быть и издержки функционирования фонда, и уровень его отчетности перед контролирующими органами.

ОГРАНИЧЕННОЕ ПАРТНЕРСТВО КАК ОРГАНИЗАЦИОННО-ПРАВОВАЯ ФОРМА ДЛЯ ВЕНЧУРНЫХ ФОДОВ

    Таким образом, организационно-правовая форма должна удовлетворять всем приведенным выше требованиям, чтобы быть привлекательной и для инвесторов, и для опытных управленцев. Поиск приемлемых форм по сходным критериям проводился и в других странах при создании национальных венчурных систем, в том числе в США в 1950-1960 гг. - в период формирования самой развитой на сегодняшний день индустрии в мире. Следовательно, данный вопрос хорошо проработан, и большинство предпринимателей и аналитиков признают, что наиболее подходящей для регистрации венчурного фонда формой является англо-американская Limited Partnership (LP, ограниченное партнерство, коммандитное товарищество) или эквивалентная ей форма в других юрисдикциях, в том числе в континентальной Европе. Одна из основных причин регистрации за рубежом большого количества фондов прямых и венчурных инвестиций, работающих с Россией, - наличие уже готовой и хорошо отлаженной юридической конструкции типа LP.
    В рамках Limited Partnership все участники подразделяются на ограниченных (отвечающих по обязательствам партнерства лишь в пределах своих вкладов) и генеральных (отвечающих по обязательствам всем своим имуществом и принимающих основные управленческие решения). Форма Limited Partnership с налоговых позиций является прозрачной, т. е. налоги платят лишь участники, а не партнерство на уровне юридического лица. Это позволяет избежать "двойного налогообложения", столь важного для инвестиционных механизмов в целом, в том числе и для венчурных фондов. Для Limited Partnership характерны малый уровень транзакционных издержек и отчетности, возможность заключения гибких и сложных контрактов между инвесторами и УК, имеющими высокий уровень юридической защиты.
    Таким образом, мировой эталон организационной-правовой формы для венчурного фонда, отрабатывавшийся на протяжении нескольких десятилетий, уже существует. И опытный инвестор, в том числе и российский, будет сравнивать имеющиеся в стране формы с Limited Partnership. И чем более похожими будут эти формы, тем выше вероятность положительного решения о вложении в фонд. Следует отметить, что и региональная венчурная программа Великобритании, и венчурная система Израиля основаны на Limited Partnership как юридической форме организации венчурного фонда. По мнению израильских экспертов, принятие за основу именно этой формы стало одной из базовых компонент их успеха (к 2004 г. в экономику Израиля поступило около 9 млрд долл. венчурных инвестиций, и страна стала 3-й в мире по представительству на NASDAQ).

ОГРАНИЧЕННОСТЬ ЗПИФ

    Форма закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций является, по мнению многих экспертов, весьма далекой от Limited Partnership и, как следствие, неудобной для потенциальных частных инвесторов и управляющих фондами, хотя такие базовые критерии, как отсутствие "двойного налогообложения" и ограниченная ответственность инвесторов, выполнены.
    В рамках ЗПИФ прежде всего обращает на себя внимание невозможность практической реализации принципа commitments, так как по закону ЗПИФ должен быть закрыт к определенному моменту времени (это относится и к допэмиссии паев). Кроме того, для ЗПИФ характерно наличие обременительной отчетности и регламентации вложений - мер, направленных на обеспечение гарантированного дохода для инвесторов, что излишне для венчурного фонда. Согласно нормам ФСФР, УК ПИФ обязана предоставлять ежемесячно баланс имущества фонда, отчет о приросте (об уменьшении) стоимости имущества фонда, справку о стоимости активов фонда, а ежеквартально - бухгалтерскую отчетность УК и отчет о владельцах паев. Такая отчетность явно чрезмерна по сравнению с LP в случае венчура.
    Для ЗПИФ внутренний контроль над УК со стороны инвесторов заменен очень жестким внешним контролем, а именно: контроль за деятельностью венчурного фонда, как и любого другого паевого фонда, осуществляют независимый депозитарий, регистратор, оценщик и аудитор, а решение по инвестициям должны быть согласованы с депозитарием. Это неоптимально по двум причинам. Во-первых, в современных условиях лицензированные депозитарии и оценщики не имеют большого опыта работы с активами малых инновационных компаний (которые на момент инвестирования могут быть близкими к нулю), что может вызвать проблемы в деятельности УК фонда с их стороны. Во-вторых, пакет услуг депозитария, регистратора, оценщика и аудитора достаточно дорогой - их стоимость может достигать 4-6% от активов фонда ежегодно. Внутренний контроль инвесторов за УК, столь необходимый для венчурного инвестирования из-за высоких рисков и информационной ассимметрии, является в ЗПИФ, напротив, ослабленным, поскольку все решения принимаются управляющей компаний, а созыв общего собрания акционеров не может производиться на постоянной оперативной основе из-за бюрократических формальностей.
    Кроме того, введен высокий ценз на управляющую компанию, объем собственных средств которой должен составлять 20 млн руб. (Постановление ФКЦБ от 3 июля 2002 г. № 26/пс). Хотя данное препятствие незначительно для крупных инвестиционных компаний и иностранцев, оно делает невозможным работу в качестве УК венчурного фонда многих команд, состоящих из отечественных специалистов и имеющих богатый опыт создания успешных инновационных компаний в российских условиях. Эта проблема особенно актуальна для регионов, где сосредоточен научный потенциал, и есть примеры наукоемких компаний, управляемых местными менеджерами и уже привлекших существенные объемы инвестиций (например, наукоградов Дубны, Пущино, Троицка).
    Таким образом, ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций является очень далекой от LP формой и его перспективы в качестве базовой формы для венчурных фондов вызывают сомнения. Почти все существующие сегодня ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций - не венчурные фонды в классическом смысле, а фонды прямых частных инвестиций, ориентированные на компании поздних стадий, или организации, работающие на фондовом рынке.
    К сожалению, режим коммандитного товарищества, который предусмотрен ГК РФ, для инвесторов также неприемлем, поскольку в данном случае имеет место "двойное налогообложение", и одним из способов создания адекватной организационно-правовой формы будет освобождение коммандитных товариществ от налогов, например в том случае, если цель товарищества - особо рисковые (венчурные) инвестиции.

ПРЕИМУЩЕСТВА ДОГОВОРА ПРОСТОГО ТОВАРИЩЕСТВА

    К настоящему моменту была проведена большая аналитическая работа, в которой участвовали Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), эксперты PricewaterhouseCoopers, ЗАО "Академ-Партнер", а также другие организации. Результаты этой работы показали, что приемлемая организационно-правовая форма может быть найдена в рамках существующего законодательства. Основной вывод заключается в том, что венчурный фонд в России может быть зарегистрирован как договор простого товарищества (ст. 1041-1054 гл. 55 ч. II ГК РФ) без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений между партнерами. Гражданский кодекс дает простым товариществам такие важные для венчурного инвестирования преимущества, как выбор методов оценки имущества и вкладов по договору между участниками, возможность постоянного внутреннего контроля деятельности фонда со стороны инвесторов, возможность вложения по принципу commitments.
    Анализ также показал, что имеющиеся недостатки договора простого товарищества в случае венчурного фонда - солидарная ответственность участников по обязательствам (что принципиально отличает договор простого товарищества от LP), возможность досрочного выхода партнера из соглашения, распад партнерства в случае банкротства одного из участников - не являются препятствием к его деятельности и могут быть легко устранены посредством заключения договоров между участниками.
    В силу специфики процесса венчурного инвестирования обязательства, по которым участники фонда будут вынуждены отвечать всем своим имуществом, могут возникнуть лишь в случае работы фонда в убыток, когда фонд растрачивает больше средств, чем ему выделяют инвесторы, и привлекает кредиты и займы. Однако в договоре простого товарищества можно четко прописать, что управляющая компания не имеет права использовать больше средств, чем те, что переданы ей в управление, и привлекать заемные средства. В этой ситуации убытки венчурного фонда невозможны.
    Для устранения риска распада фонда в случае, если кредитор участника товарищества предъявит требование о выделении доли в общем имуществе венчурного фонда для обращения на нее взыскания, в договоре следует указать, что товарищество останется в силе для остальных участников при наступлении подобной ситуации. Можно оговорить, что участники имеют преимущественное право приобретения доли должника, что допускается Гражданским кодексом (на основании ст. 255).
    Для страховки от расторжения договора простого товарищества по уважительной причине в нем следует четко прописать возможные основания для расторжения, например только банкротство. При попытке расторгнуть договор по другим причинам участник договора простого товарищества должен будет возместить причиненный ущерб, например, в объеме принятых при вхождении в фонд обязательств, что станет сильным сдерживающим фактором.
    Еще одним аргументом в пользу данной формы является то, что в России уже действуют частно-государственные фонды в виде простых товариществ. Например, как простое товарищество структурирован венчурный фонд корпорации "Аэрокосмическое оборудование", созданный с участием фонда фондов ВИФ. Ничто не мешает структурировать подобным образом и фонды МЭРТ, а надлежащий государственный контроль деятельности фондов может быть обеспечен через участие представителей государственных инвесторов в инвестиционном комитете фонда. Таким образом, регистрация государственно-частных фондов в виде простых товариществ приблизит создаваемые юридические конструкции к мировым аналогам, что станет серьезным стимулом для опытных инвесторов.

  • Рейтинг
  • 3
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100