Casual
РЦБ.RU

IPO в России: альтернативный порядок

Февраль 2006


    На рубеже 2005 и 2006 гг. российский законодатель разработал пакет нормативных актов, направленных на развитие российского рынка IPO. При этом применяется смешанный метод "кнута и пряника": одновременно с вводом определенных ограничений и строгих процедурных требований упрощается общий порядок эмиссии и обращения ценных бумаг при первичном публичном размещении. Фактически можно вести речь о создании альтернативного режима регулирования эмиссии и обращения ценных бумаг специально для целей IPO, который будет действовать наряду с обычным порядком. Часть нормативных актов из данного пакета в настоящее время имеет статус проектов и находится в Министерстве юстиции; согласование их окончательного текста и вступление в силу можно ожидать в феврале текущего года. В настоящей статье мы подробно рассмотрим основные новеллы законодательства, уже вступившие в силу 1.

РЕАЛИЗАЦИЯ ПРЕИМУЩЕСТВЕННОГО ПРАВА

    Преимущественное право как негативный фактор
    Преимущественное право приобретения акций, размещаемых по открытой подписке, - важная гарантия защиты прав акционера на сохранение своей доли участия в обществе-эмитенте.
    В то же время единственно допустимый до последнего времени порядок реализации преимущественного права существенно затруднял эмитентам выход на фондовый рынок: он, во-первых, увеличивал срок и усложнял процедуру размещения акций, во-вторых, создавал дополнительные риски последующего оспаривания выпуска ценных бумаг, в-третьих, порождал издержки на обеспечение и осуществление преимущественного права и, что наиболее существенно, в-четвертых, повышал вероятность размещения ценных бумаг не по рыночной цене.

    Нормы, неблагоприятные для IPO
    Общий порядок реализации преимущественного права, единственно возможный до последнего времени, можно кратко описать следующим образом2.
    Каждый акционер имеет право приобрести соразмерное уже имеющемуся у него пакету акций количество дополнительных акций, размещаемых обществом по открытой подписке.
    Совет директоров общества должен определить цену размещения акций акционерам, которые захотят реализовать преимущественное право, и потенциальным инвесторам - третьим лицам. При этом цена для указанных групп инвесторов может различаться: для акционеров цену позволено устанавливать на 10% ниже, чем для третьих лиц. Данная норма имеет и свою обратную сторону: установив цену для акционеров на уровне, к примеру, 1 руб. за акцию, эмитент не сможет продать оставшиеся акции инвесторам по более низкой цене или по цене, превышающей 1 руб. 10 коп.
    Цену размещения совет директоров вправе определить (на практике так и происходит) уже после регистрации выпуска акций. Однако с момента определения цены размещения для обеих категорий инвесторов до начала публичного размещения акций должен полностью пройти 45-дневный срок, в течение которого акционеры вправе реализовать свое преимущественное право. При этом, даже если все акционеры откажутся от выкупа причитающегося им количества акций, эмитент может приступить к их публичному предложению только по прошествии указанного полуторамесячного срока.
    Проанализировав изложенный выше порядок с точки зрения эмитента, выходящего на IPO, можно выделить следующие два законодательных ограничения, которые и порождали указанные в п. 1 настоящей статьи негативные тенденции:

  • запрет на размещение акций инвесторам - третьим лицам по цене, превышающей цену, установленную для акционеров, более чем на 10% или по более низкой цене3;
  • запрет на размещение акций третьим лицам до истечения 45-дневного срока реализации преимущественного права акционерами4.
        Дело в том, что 45 дней - достаточно продолжительный срок, и за это время могут значительно измениться рыночные условия.

        Решение проблемы - альтернативный порядок реализации преимущественного права
        Внесенные в законодательство изменения5 оставляют обычный порядок реализации преимущественного права неизменным (им по-прежнему можно пользоваться), однако создают альтернативный ему порядок. Этот порядок позволяет защитить права миноритариев, не причиняя при этом ущерба эмитенту.
        Предусматривается, что цена размещения акций (в том числе акционерам) может быть определена после окончания срока действия преимущественного права. Как это должно выглядеть на практике?
        Прежде всего определение цены размещения акций после окончания срока реализации преимущественного права должно быть предусмотрено в решении о размещении акций (оно же является решением об увеличении уставного капитала общества). Данное решение принимается общим собранием акционеров или советом директоров общества, если ему предоставлено такое право и если размещаемые акции составят не более 25% от ранее размещенного количества.
        После регистрации выпуска акций общество-эмитент направляет (вручает) своим акционерам или публикует уведомление о возможности осуществления преимущественного права. С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявления о приобретении акций (причитающегося им количества или меньшего объема). Напомним, что обычный срок реализации преимущественного права составляет 45 дней.
        Ранее акционеры должны были в обязательном порядке прикладывать к заявлению документ, подтверждающий оплату акций. Понятно, что в рамках новой процедуры такой документ не прилагается, ведь цена размещения акций еще не определена.
        С момента истечения указанного 20-дневного срока совет директоров определяет цену размещения акций (она по-прежнему может различаться на 10% для акционеров и потенциальных инвесторов). После этого эмитент раскрывает информацию о цене размещения акций.
        В течение как минимум 5 дней с момента раскрытия информации о цене акционеры могут приобрести заявленное или меньшее количество акций. Далее они вправе участвовать в размещении акций, не выкупленных за эти 5 дней, наравне со всеми остальными инвесторами.
        Резюмируя сказанное, можно отметить следующее: использование новой процедуры позволит эмитентам добиться формирования справедливой цены на размещаемые акции, поскольку момент ее определения будет приближен к моменту начала размещения. Кроме того, эмитенты получают возможность провести размещение акций в более сжатые сроки (за счет уменьшения срока реализации преимущественного права).
        Можно также заметить, что создание практики проведения IPO с использованием новой процедуры реализации преимущественного права - дело ближайшего будущего. В частности, данный порядок заложен в проекты проведения IPO в 2006 г.

    ПОДВЕДЕНИЕ ИТОГОВ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ

        Негативные аспекты регистрации отчета об итогах выпуска
        Единственно возможный до последнего времени порядок рассматривал регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг (далее - Отчет) как отдельный непременный этап процедуры эмиссии. При этом обращение акций выпуска (т. е. отчуждение размещенных акций выпуска - совершение сделок на вторичном рынке) не могло начаться до их полной оплаты и, что самое важное, до государственной регистрации Отчета.
        На практике такое положение вещей означает невозможность обращения акций выпуска в течение в среднем 20-30 дней после размещения ценных бумаг (определенное время требуется на составление и утверждение Отчета плюс 2 недели предоставляется ФСФР или ее территориальным органам на его регистрацию). При этом срок регистрации Отчета может быть продлен ФСФР для проведения проверки на 30 дней.
        На протяжении этого времени инвесторы лишаются возможности использовать свой капитал (оплаченные ими акции), который на этот срок фактически выпадает из оборота.
        Для размещения акций по закрытой подписке такую ситуацию можно считать приемлемой. Однако при открытой подписке и, в частности, при проведении IPO именно на эмитента ложатся все негативные последствия данного законодательного ограничения: он вынужден компенсировать инвесторам описанный эффект "мертвого" капитала за счет уменьшения цены размещения акций.

        Решение проблемы - замена регистрации Отчета на предоставление уведомления
        Данная проблема могла бы быть решена (и соответствующие предложения выносились) путем замены столь дорогого для фондового рынка института предварительного контроля на экономически более эффективный последующий контроль со стороны самого рынка. Предлагалось отменить регистрацию Отчета и предоставить возможность заинтересованным инвесторам в судебном порядке устранять негативные последствия возможных нарушений при размещении ценных бумаг.
        Законодатель выбрал другой, смешанный путь. Прежний порядок эмиссии сохраняется для большинства выпусков. Если же сроки размещения имеют для эмитента принципиальное значение, то при соблюдении определенных требований регистрации Отчета теперь можно избежать.
        Рассмотрим эти требования. Во-первых, новый порядок распространяется только на размещения ценных бумаг путем открытой подписки.
        Во-вторых, необходимо, чтобы размещение ценных бумаг осуществлялось с привлечением брокера. Смысл данного требования заключается в том, что брокерская организация как профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента.
        В-третьих, получение листинга на фондовой бирже. Важно заметить, что если ценные бумаги данного выпуска (например, обыкновенные акции) уже включены в котировальные листы фондовой биржи, то при размещении дополнительного выпуска обыкновенных акций, а это одна из типичных схем проведения IPO, требование о получении листинга считается соблюденным.
        В настоящее время ценные бумаги получают листинг (т. е. включаются в котировальные списки) после регистрации Отчета. Понятно, что, для того чтобы требование о получении листинга не стало для эмитентов преградой (кроме случаев размещения дополнительных выпусков), следует внести изменения в нормы законодательства, определяющие условия листинга6. Соответствующие изменения в настоящее время подготавливаются. Так, предусматривается в дополнение к котировальным спискам "А" и "Б" создать котировальный список "В", предназначенный специально для включения в него акций, размещаемых при проведении IPO. В число условий включения акций в данный котировальный список регистрация Отчета входить не будет.
        Итак, если соблюдены все 3 указанных выше условия, регистрация Отчета заменяется на предоставление уведомления об итогах выпуска.
        Уведомление содержит в целом ту же информацию, что и Отчет, кроме того, в него включаются сведения о наименовании и месте нахождения фондовой биржи, на которой осуществлен листинг, и дата листинга. Уведомление должно быть подписано брокером, оказывавшим услуги по размещению ценных бумаг, который тем самым подтверждает достоверность и полноту всей информации, содержащейся в уведомлении.
        С момента предоставления уведомления в ФСФР может начинаться обращение размещенных ценных бумаг.
        Следует отметить, что описанным альтернативным порядком не смогут воспользоваться кредитные организации - эмитенты акций и конвертируемых в акции ценных бумаг.
        Для полноты картины добавим, что с 1 марта 2006 г. будет действовать следующий порядок регистрации изменений в уставе акционерного общества по итогам выпуска акций: если Отчет не регистрировался, в регистрирующий орган вместо него, наряду с решением о размещения акций, предоставляется выписка из реестра эмиссионных ценных бумаг7. Ведение данного реестра будет осуществлять ФСФР.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        Рассмотренные в настоящей статье нововведения позволяют существенно сократить сроки проведения IPO, увеличить доходы эмитента и уменьшить сопутствующие риски. В то же время следует заметить, что беспроблемное применение данных норм должно быть обеспечено посредством внесения соответствующих изменений в нормативные акты ФСФР.
        Кроме того, в логической связи с данными нормами необходимо рассматривать иные нормы, которые в настоящее время находятся в процессе заключительного согласования. В частности, речь идет о новом возможном порядке проведения самого предложения акций инвесторам (так называемый bookbuilding) и о достаточно жесткой регламентации размещения ценных бумаг российских эмитентов на иностранных фондовых рынках.

        Примечание
        1 Данные нововведения содержатся в Федеральном законе от 27 декабря 2005 г. № 194-ФЗ (вступил в силу 30 декабря 2005 г.), которым внесены изменения в Федеральные законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах" и "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".
        2 Изложенный ниже порядок закреплен нормами гл. IV Федерального закона "Об акционерных обществах".
        3 Статья 36 Федерального закона "Об акционерных обществах".
        4 Статья 41 Федерального закона "Об акционерных обществах".
        5 См. новую редакцию ст. 41 Федерального закона "Об акционерных обществах".
        6 В частности, речь идет о Положении о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденном Приказом ФСФР от 15 декабря 2004 г. № 04-1245/пз-н.
        7 Пункт 2 ст. 12 Федерального закона "Об акционерных обществах".

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100