Casual
РЦБ.RU

Активность компаний на рынке IPO: теоретический аспект

Февраль 2006


    Анализ теоретических исследований рынка IPO и обобщение опыта первичных размещений заставляет задуматься над следующими вопросами: почему компании становятся публичными, почему они вынуждены занижать цену предложения при размещении и тем самым платить вознаграждение первоначальным инвесторам, как поведут себя цены акций компаний, проведших IPO, в долгосрочном периоде. В статье рассматривается рынок первичных предложений США с 1980 по 2001 г., когда за 1 рабочий день публичное размещение осуществлялось более чем одной компанией, а средняя стоимость сделки составила 78 млн долл.

ПОЧЕМУ КОМПАНИИ СТАНОВЯТСЯ ПУБЛИЧНЫМИ?

    Западные исследователи рынка IPO1 считают, что в большинстве случаев ответ на этот вопрос - желание увеличить собственный капитал компании и создать публичный рынок, на котором основатели компании и другие держатели акций смогли бы конвертировать часть своего состояния в денежные средства в будущем. Нефинансовые причины первичного предложения акций, такие как, например, увеличение прозрачности, играют незначительную роль для большинства структур. При отсутствии финансовых и денежных причин большинству предпринимателей проще просто управлять своими компаниями, чем ввязываться в сложный процесс размещения акций на рынке.
    Несмотря на многочисленные исследования и публикации, по-прежнему остаются открытыми вопросы: почему IPO считается лучшим способом увеличения акционерного капитала и почему мотивация выхода на рынок IPO в различное время и в разных ситуациях варьируется.

ТЕОРИИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

    Агрессивному участнику рынка слияний и поглощений намного легче наметить потенциальную "жертву" - цель для поглощения, если компания публичная, т. е. имело место первичное предложение акций. Более того, предприниматели осознают, что компании-покупатели могут оказывать большее ценовое давление непосредственно на приобретаемую структуру, чем на внешних инвесторов. Благодаря статусу публичности компании в случае поглощения имеют более высокую капитализацию, чем они могли бы получить при полной продаже бизнеса. Некоторые исследователи2 отмечают, что венчурные инвесторы часто возвращают контроль над бизнесом основателям рисковых IPO компаний после того, как были приобретены акции этой компании в результате IPO или было осуществлено слияние/поглощение. Таким образом, процесс первоначального размещения акций расчитан главным образом на венчурных инвесторов, которые видят в нем важный сигнал для последующих действий на рынке.
    Общепризнанным является тот факт, что в результате IPO происходит дисперсия собственности, имеющая свои преимущества и недостатки. Венчурные инвесторы работают с недиверсифицированными портфелями, поэтому не намерены платить столько, сколько могут себе позволить заплатить инвесторы рынка с диверсифицированными портфелями. Существуют некоторые фиксированные затраты выхода компании на рынок, в основном это раскрытие секретов предприятия и другой информации, составляющей собственность компании. Такая информация не может быть бесплатной для внешних инвесторов. Мелкие инвесторы не могут охватить весь спектр работы компании, особенно если компания относится к сфере технологий, занимается научными и инновационными разработками. Таким образом, на ранней стадии становления она будет оставаться частной, но в случае ее активного развития оптимальным решением будет выход на рынок и приобретение статуса публичности.
    Обращение на рынке имеет положительные и отрицательные стороны. Высокая рыночная стоимость компании может привлечь внимание к ее продукции, т. е. стать стимулом к повышению конкурентоспособности. Публичная торговля увеличивает ценность компании, что, в случае успешной работы, находит отражение в рыночных показателях предприятия. Повышается общий уровень доверия к компании со стороны инвесторов, покупателей, кредиторов и поставщиков.

ТЕОРИИ, ОСНОВАННЫЕ НА АНАЛИЗЕ И ПРОГНОЗЕ ФОНДОВОГО РЫНКА

    Модель асимметрии информации, согласно которой компании откладывают выход на рынок акций, если знают, что в текущий момент недооценены рынком, разработана в 1990 г.3 По этой модели если рынок "медведей" назначает слишком низкую стоимость компании, то обладающие этой информацией предприниматели откладывают IPO до тех пор, пока рынок "быков" ни сделает более интересные предложения. В некоторых случаях компании избегают выхода на рынок в периоды, когда прошли размещения нескольких перспективных компаний, получивших высокую оценку.
    К рациональным теориям, объясняющим изменения объемов IPO объективными, внешними для компаний, факторами, следует добавить еще одну. Она объясняет цикличность в активности рынка первоначальных размещений субъективными, внутренними, факторами компании. Представление собственника предприятия о стоимости своего бизнеса основывается в большей степени на анализе внутренних перспектив развития бизнеса, ежедневном участии в бизнес-процессе и понимании фундаментальных основ функционирования, технологии производства. В меньшей степени это представление формируется под влиянием рынка акций. Внезапные изменения цен акций компаний на рынке не сразу воспринимаются потенциальными участниками рынка IPO и отражаются в субъективной оценке предприятий владельцами, которые корректируют эту оценку с некоторым временным лагом. Дело в том, что цена спроса на акции IPO компаний формируется под воздействием экспертных оценок и мнений, а также общего настроения рынка. Цена предложения определяется субъективным мнением владельца фирмы. Такой процесс формирования цен является иррациональным по своей природе. В результате предприниматель - собственник IPO компании принимает решение о выходе на рынок первоначальных размещений только после того, как ожидания рынка по поводу будущей цены этой компании будут позитивными.

ФАКТЫ

    Большинство теорий активности рынка IPO сложно применять на практике. Это связано с тем, что исследователи рассматривают только те компании, которые собираются выходить на рынок IPO, и не анализируют частные структуры, осуществившие размещение. Исследования последних лет доказывают, что на рынок IPO предпочитают выходить более крупные компании и предприятия с высоким коэффициентом "цена/балансовая стоимость"4. Компании, стремящиеся выйти на рынок, сокращают свои издержки по кредитам. Также отмечается, что активность на рынке IPO следует за осуществлением крупных инвестиций и ростом компании, а не наоборот. Например, в американской отрасли биотехнологий значение показателя market-to-book оказало существенное влияние на принятие решения об IPO, вместо дополнительного привлечения венчурного финансирования.
    Ожидания инвесторов также могут играть значительную роль в увеличении оценочной стоимости. Если инвесторы настроены слишком оптимистично, то компании реагируют на это выпуском акций, используя "окно возможностей" - период, в течение которого новые акции будут хорошо приниматься инвесторами. Если рассматривать агрегированный показатель "выпуск акций / долг + выпуск акций", то ежегодные данные свидетельствуют о том, что чем выше доля суммы всех выпусков акций за год, тем ниже общая доходность рынка акций в следующем году. Также на практике доказано, что основными детерминантами общего объема рынка IPO являются ожидания инвесторов, возможности экономического роста и учет участниками рынка фактора неблагоприятного отбора5. Показатели, представленные в табл. 1, служат еще одним подтверждением наличия корреляции между активностью компаний на рынке IPO и недооценкой их акций. Например, высокие начальные доходности акций IPO компаний приводят к повышенной активности на рынке первичных размещений в последующие 6 мес.

Таблица 1. КОЛИЧЕСТВО ПРОВЕДЕННЫХ IPO, ПЕРВОНАЧАЛЬНЫЕ ДОХОДНОСТИ, ОБЩИЙ ДОХОД ОТ РАЗМЕЩЕНИЯ, СУММА ПОТЕРЬ И ДОЛГОСРОЧНОЕ ПОВЕДЕНИЕ АКЦИЙ В 1980-2001 ГГ. 
Период   Количество проведенных IPO   Средняя первоначальная доходность, %   Совокупный доход от IPO, млн долл.   Сумма потерь в результате недооценки, млн долл.   Средняя 3-летняя доходность buy and hold, %  
IPO   скорректирован-ная по рынку   скорректированная по типу компаний  
1980   70   14,5   2 020   408   88,2   35,5   17,1  
1981   191   5,9   4 613   264   12,8   -26,2   -7,4  
1982   77   11,4   1 839   245   32,2   -36,5   -48,7  
1983   442   10,1   15 348   1 479   15,4   -38,7   2,5  
1984   172   3,6   3 543   86   27,7   -51,3   3  
1985   179   6,3   6 963   354   7,6   -39,6   7,3  
1986   378   6,3   19 653   1 030   18,6   -20,4   14,3  
1987   271   6   16 299   1 019   -1,8   -18,9   4,5  
1988   97   5,4   5 324   186   55,7   8,3   51,3  
1989   105   8,1   6 773   336   51,1   16,8   32,5  
1990   104   10,8   5 611   454   12,2   -34,1   -32,4  
1991   273   12,1   15 923   1 788   31,5   -1,7   5,8  
1992   385   10,2   26 373   2 148   34,8   -2,3   -19,4  
1993   483   12,8   34 422   3 915   44,9   -7,8   -23,9  
1994   387   9,8   19 323   1 650   74,1   -8,3   1  
1995   432   21,5   28 347   5 033   24,8   -62,3   -14,1  
1996   621   16,7   45 940   7 383   25,6   -57   8,6  
1997   432   13,8   31 701   4 664   67,7   6,8   41  
1998   267   22,3   34 628   5 352   27,1   9,1   12,2  
1999   457   71,7   66 770   37 943   -46,2   -32,9   -74,2  
2000   346   56,1   62 593   27 682   -64,7   -36,4   -42,6  
2001   80   14   34 344   2 973   -   -   -  
1980-1989   1 982   7,4   82 476   5 409   20,8   -24,7   6,9  
1990-1994   1 632   11,2   101 652   9 954   44,7   -7,2   -12,7  
1995-1998   1 752   18,1   140 613   22 436   36   -32,3   11,6  
1999-2000   803   65   129 363   65 625   -53,8   -34,3   -61,2  
2001   80   14   34 344   2 973   -   -   -  
1980-2001   6 249   18,8   488 448   106 397   22,6   -23,4   -5,1  
Примечания: Средняя первоначальная доходность (доходность первого дня) - отношение цены предложения и цены закрытия первого дня торгов после IPO. Общий доход от IPO - сумма средств, полученных от инвесторов (кроме опции green shoe) в долларах на 2001 г., с учетом индекса потребительских цен. Сумма потерь - стоимость выпущенных акций, отражающих разницу цены предложения и цены закрытия первого дня торгов, в долларах на 2001 г. Средняя 3-летняя доходность по стратегии buy and hold (прирост капитала и дивиденды) рассчитывается от цены закрытия первого дня торгов до первой цены закрытия 3-летнего срока, до цены делистинга или до цены на 30 сентября 2001 г. 

    Высокая активность IPO компаний может следовать за недооценкой этих структур рынком, потому что андеррайтеры поощряют выход на рынок большего числа компаний (и всячески им содействуют), так как общественная оценка предполагается выше ожидаемой. И наоборот, андеррайтеры отговаривают потенциальных участников рынка IPO от подачи заявки или продолжения работы по выходу на рынок, если общественная оценка оказывается ниже ожидаемой. Например, в 2000 г. доходность сводного индекса NASDAQ была самой низкой за всю его 30-летнюю историю, а отношение изъятых IPO к завершенным возросло до 38%, что гораздо выше нормы.

МЕНЯЮЩИЙСЯ СОСТАВ ЭМИТЕНТОВ IPO

    Агрегированные показатели скрывают тот факт, что тип компаний, которые становятся публичными, меняется со временем. В табл. 2 представлены показатели роста компаний сферы технологий на рынке IPO, доля которых выросла с 25% в 1980-х гг. до 37% после 1995 г. и 72% во время Интернет-бума в 1999-2000 гг.6 Рост доли компаний сферы технологий оказал влияние на количество компаний с отрицательной прибылью в течение 12 мес. перед IPO. В 1980-е гг. в США только 19% организаций демонстрировали отрицательные доходы перед IPO. В течение 1995-1998 гг. этот показатель поднялся до 37%, а во время Интернет-бума стремительно достиг 79%. В 1960-1970-е гг. престижному инвестиционному банку было несвойственно становиться гарантом IPO компании, которая не имела положительных доходов как минимум последние 4 года. В 1980-х гг. требования к IPO компаниям уменьшились, достаточно было показать прибыль за последние 4 квартала. В 1990-е гг. все меньшее число компаний сталкивались с подобными ограничениями. Кроме того, инвестиционные аналитики могут разработать адекватные планы по получению прибыли только спустя год после IPO. Во время бума множество компаний, не имеющих разработок того, как стать прибыльными, стали публичными. Например, рыночные прогнозы в отношении компании eToys показали наличие убытков в течение по крайней мере 2 лет после IPO. Во время проведения первичного предложения акций в мае 1999 г. прогнозируемый EPS7 на 1999 г. был на уровне -0,27 долл., а на 2000 г. -0,55 долл. Как оказалось впоследствии, эти прогнозы были слишком оптимистичными, поскольку eToys была ликвидирована в 2001 г.

Таблица 2. ДОЛЯ IPO С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ДОХОДНОСТЬЮ 
Период   Количество IPO   Доля сферы технологий, %   Доля IPO с EPS < 0, %   Средняя первоначальная доходность  
EPS < 0   EPS ≥ 0  
1980-1989   1 982   26   19   9,1   6,8  
1990-1994   1 632   23   26   10,8   11,4  
1995-1998   1 752   37   37   19,2   17,4  
1999-2000   803   72   79   72   43,5  
2001   80   29   49   13,4   14,6  
1980-2001   6 249   34,5   34   31,4   12,5  

    Общепризнанным как среди ученых, так и среди участников рынка ценных бумаг является тот факт, что качество компаний, выходящих на рынок IPO, ухудшается в период роста рынка, т. е. во время больших объемов размещений. Последние исследования показывают, что разница в характеристиках компаний на рынках с низким и высоким объемом выпусков небольшая. Этому не противоречат и данные о среднем возрасте компаний на американском рынке IPO, который с начала 1980-х гг. был стабильным и составлял 7 лет. Исключение - период Интернет-бума, когда средний возраст IPO компании составлял 5 лет.
    Статистические данные показывают достаточно прочную связь во времени между количеством убыточных IPO компаний и средней начальной доходностью их акций (см. табл. 2). Последние два столбца таблицы демонстрируют среднюю начальную доходность IPO акций компаний с отрицательным и положительным EPS. За исключением периода Интернет-бума, можно увидеть небольшую разницу между показателями этих двух колонок. Это свидетельствует о том, что рост доли компаний с отрицательной доходностью - не основная причина все большего снижения стоимости акций IPO компаний.
    Следует отметить, что колебание объема рынка IPO в конце 1990-х гг. относится практически полностью к сфере технологий: количество остальных IPO компаний было на уровне 100 шт. в год до Интернет-бума, во время него и после. А большое количество IPO в 1999-2000 гг., которое осуществили молодые Интернет-компании, и практически полное их исчезновение в 2001 г. скорее поднимает вопрос о природе "финансовых пузырей".

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Теория и практика американского рынка IPO доказывает, что решение компании о выходе на рынок акций принимается при наличии благоприятных рыночных условий, но только в том случае, если компания находится на определенной стадии развития. Открытым остается вопрос: почему резкие падения объемов первоначальных размещений следуют за падениями рынка акций? Несмотря на то что цены предложения занижены, компании предпочитают изымать свои предложения, а не продолжать IPO. Другими словами, корректировка рынка происходит по количеству, а не по цене, что является загадкой не только для рынка IPO, но и для всех рынков с корректировкой цен предложения.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100