Casual
РЦБ.RU

Облигации - сектор активного роста. Итоги 2005 Г.

Февраль 2006


    Российский рынок долгов в 2005 г. можно охарактеризовать как сектор активного роста и высокой стабильности. Подводя итоги прошедшего года, мы не без удовольствия отмечаем значительный рост на всех сегментах рынка, который исчислялся двузначными цифрами. Для российской экономики в целом и для фондового рынка в частности год 2005-й оказался одним из наиболее благоприятных после кризиса 1998 г.

КОНЪЮНКТУРА РЫНКА

    Высокие темпы роста российского рынка в 2005 г. обусловлены следующими факторами:

  • высокими ценами на нефть и газ на мировых рынках;
  • присвоением России инвестиционного рейтинга агентством S&P;
  • повышением суверенного рейтинга до второй инвестиционной ступени агентствами S&P, Fitch, Moody's;
  • высокой ликвидностью в банковской системе;
  • низкими ставками МБК и банковских кредитов;
  • снижением темпов инфляции.
        Также значительное влияние оказали мировые процентные ставки и динамика курса доллар/рубль.
        Высокие цены на энергоносители обеспечивали приток валютной ликвидности в страну на протяжении всего 2005 г. Ответной реакцией денежной политики монетарных властей стало формирование Стабилизационного фонда с целью сдерживания роста денежной массы и предотвращения высокой инфляции. Полностью Стабилизационный фонд не решил проблему избыточной ликвидности, и за 2005 г. денежная масса выросла на 38,6% (за 2004 г. рост составил 35,8%). В начале 2005 г. власти планировали удержать инфляцию на уровне 8,5%. В результате по итогам года инфляция составила 10,9%, что, впрочем, оказалось ниже ожиданий многих участников рынка.
        Избыточная ликвидность привела к повышенной инвестиционной активности финансовых организаций. Таким образом, российский рынок долгов в 2005 г. продемонстрировал значительное развитие в отношении увеличения числа участников рынка, сужения спрэдов и роста объемов.
        Структура инвесторов российского рынка долгов, где преобладают государственные и коммерческие банки, существенно влияет на высокую корреляцию конъюнктуры рынка долгов и банковского сектора. Низкие ставки по МБК (рис. 1) вынуждали банки искать альтернативные способы обеспечения доходности, и долговые инструменты со ставками от 6 до 13% были неплохим вариантом инвестирования. Дополнительной поддержкой российского долгового рынка выступило продолжающееся укрепление рубля по отношению к доллару США. В свою очередь низкие ставки на облигационном рынке по сравнению с банковскими кредитами привлекали на рынок долгов новые компании. Так, в 2005 г. на рынок вышел 81 новый эмитент и значительно выросли объемы эмиссий: средний объем эмиссии составил около 1,5 млрд руб.
        В начале 2005 г. Россия получила последний, третий, инвестиционный рейтинг от агентства Standard & Poor's. Другим важным событием стало погашение государственного долга перед Парижским клубом на сумму 15 млрд долл. - договор о погашении был подписан в мае. Снижение внешнего долга значительно уменьшило оценку рисков России, что привело к дальнейшему сужению спрэдов суверенного долга к казначейским обязательствам США. Снижение рисков не проигнорировали и рейтинговые агентства, они заявили о возможном повышении суверенного рейтинга России. В результате за 2005 г. суверенный рейтинг России был повышен до второго инвестиционного уровня всеми 3 агентствами (рис. 2).
        Сужение спрэда суверенных обязательств России к US Treasuries усилило зависимость внутреннего рынка долгов от внешних факторов. Можно предположить, что, несмотря на снижение объема суверенных облигаций России в обращении, эта зависимость в дальнейшем будет только возрастать. Другим существенным показателем интеграции российского рынка долгов в мировую финансовую систему явилось сужение спрэдов между долговыми обязательствами российских заемщиков в иностранной и национальной валюте.

    ДИНАМИКА РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

        На биржевой сегмент российского рынка долгов в прошлом году пришлось 73,4% оборота торгов ГЦБ и НГЦБ. Основной оборот торгов приходился на корпоративный сектор - 57%, доля оборота региональных облигаций составила 32%, а ГЦБ - 11% (рис. 3). Таким образом, можно сказать, что основная ликвидность сконцентрирована в негосударственном секторе облигаций.

        Суверенный долг
        Объем рынка государственных рублевых облигаций в 2005 г. варьировался в пределах 550-700 млрд руб. по номиналу, не включая ОБР (рис. 4). По-прежнему он превышает сегмент негосударственных рублевых долговых обязательств по объему почти в 2 раза. В начале прошедшего года состоялось 18 аукционов по размещению и 18 аукционов по доразмещению на вторичном рынке государственных ценных бумаг. Общий объем эмиссии составил 202,6 млрд руб. по номиналу. Было погашено ОФЗ на сумму 108,2 млрд руб. по номиналу, чистое размещение составило 98,1 млрд руб. В связи со значительным приростом ОФЗ в обращении повысилась и ликвидность, однако говорить о существенном качественном развитии данного сегмента рынка не приходится. Доля внутреннего долга по-прежнему в большей степени увеличивается за счет сокращения внешнего долга, а не повышения внутреннего.
        Доходность портфеля ОФЗ в первом полугодии 2005 г. была зафиксирована на стабильном уровне - 7,5-8,5%. В августе произошло снижение доходности до уровня 6,5-7%, что связано с погашением долга перед Парижским клубом и повышением суверенного рейтинга России (рис. 5). Также во втором полугодии снизилась волатильность ставок на рынке и увеличился объем торгов ОФЗ.
        Государство постепенно реализует задачу по увеличению привлекательности сектора государственных обязательств. Например, в 2007 г. планируется важное событие: снятие ограничений на все операции нерезидентов на внутреннем рынке государственного долга.
        Рынок внутреннего государственного долга по-прежнему характеризуется ограниченным количеством участников. В результате госдолг оседает на счетах ограниченного количества участников, что приводит к низкой ликвидности рынка и оборотов торгов.

        Корпоративные, субфедеральные и муниципальные облигации
        В 2005 г. российский рынок негосударственных облигаций характеризовался невысокой волатильностью по сравнению с 2004 г., когда летний банковский кризис привел с значительному сужению рынка (рис. 6). Цены облигаций росли на протяжении всего года. Основной рост пришелся на корпоративный сектор, в то время как сектор субфедерального долга демонстрировал умеренные темпы развития.
        Общий объем корпоративных облигаций в обращении за 2005 г. увеличился на 81,72% - до 411,98 млрд руб., а муниципальных облигаций - на 18,03% - до 146,14 млрд руб. (рис. 7). Общее количество выпусков корпоративных облигаций на конец года составило 289, что на 69 больше, чем в 2004 г. Количество муниципальных выпусков составило 106 против 100 в 2004 г.1
        Продолжающейся тенденцией в 2005 г. стало удлинение сроков и объема заимствований. Так, доля корпоративных облигаций со сроком обращения от 3 до 5 лет составила 44%, от 2 до 3 лет - 36%. Средний срок обращения по данным группам составляет 1421 и 1075 дней соответственно, средний объем займа - 1,978 и 1,177 млрд руб. Среди региональных облигаций также преобладают выпуски со сроком обращения от 3 до 5 лет, на них приходится 42% рынка по объему. Средний объем выпуска данной группы составляет 2,728 млрд руб., средний срок обращения - 1381 дней2.
        Прошедший год был ознаменован большим количеством новых эмитентов и первичных размещений. В секторе корпоративных облигаций состоялось 158 размещений объемом 274,1 млрд руб. по номиналу. В обращение поступило 142 выпуска на сумму 237 млрд руб. В то же время было погашено 73 выпуска объемом 55,67 млрд руб. Таким образом, чистое размещение составило 181,33 млрд руб.3 (рис. 8).
        В секторе субфедеральных и муниципальных облигаций прошло 39 размещений облигаций объемом 65,83 млрд руб. по номиналу, также доразмещались облигации Москвы на сумму 2,86 млрд руб. Общее размещение составило 68,68 млрд руб. Было погашено 33 выпуска объемом 26,08 млрд руб. по номиналу, также досрочно были погашены облигации Москвы на сумму 17,94 млрд руб. Всего было погашено облигаций на сумму 44,02 млрд руб. Чистое размещение в 2005 г. составило 4,9 млрд руб., что составляет 2,7% от чистого размещения корпоративного сектора4 (рис. 9).
        Наряду с повышением кредитоспособности заемщиков и снижением доходности в 2005 г. происходило сужение спрэдов между "эшелонами". Условно можно оценить среднюю доходность облигаций таким образом: 5-7% по "первому эшелону", 7-9% по "второму эшелону", 9-12% по "третьему эшелону". Сужение спрэдов в 2005 г. по корпоративным облигациям в среднем составило 100 б. п., в то время как в секторе субфедеральных/муниципальных - около 20-30 б. п.
        Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций в течение последних лет плавно приближается к эффективной диверсификации. Если раньше более 50% рынка приходилось на бумаги нефтегазового и телекоммуникационного секторов, то в 2005 г. ряд крупных эмитентов вышли на внешние рынки капитала и появилось большое количество российских эмитентов из потребительского сектора, секторов машиностроения, строительного и банковского.
        Структура рынка региональных облигаций, напротив, носит асимметричный характер. Только доля облигаций Москвы, которые считаются общепризнанным эталоном рынка, составляет 41% рынка, доля бумаг Московской области - 18%, Санкт-Петербурга - 6%.
        Ключевыми инвесторами на рынке негосударственного долга по-прежнему остаются банки, на долю которых приходится более 40% вложений в рублевые облигации. Существенно увеличилась доля институциональных инвесторов (около 40%).
        По нашим прогнозам, увеличение присутствия институциональных инвесторов на рынке продолжится и в 2006 г. Доля нерезидентов на рынке остается незначительной в связи с законодательными ограничениями на прямые иностранные инвестиции.

        Еврооблигации
        Рынок еврооблигаций представлен в основном корпоративными эмитентами. Муниципальные бумаги составляют около 3% рынка. На долю одного заемщика - Газпрома - приходится 29% рынка, на долю остальных квазисуверенных заемщиков - также 29%. Впрочем, доля экспортоориентированных компаний постепенно снижается. Повысилась, например, доля потребительского сектора. В 2005 г. на рынок вышел "Седьмой Континент", в 2006 г. планирует свое размещение группа "Разгуляй". Все больший интерес российских эмитентов привлекают кредитные ноты (CLN), выпуск которых подразумевает меньшие требования, чем еврооблигации.
        Благодаря интересу иностранных инвесторов к развивающимся рынкам в 2005 г. происходил рост и в сегменте корпоративных еврооблигаций. Улучшились общие показатели корпоративных еврооблигаций: увеличился средний объем заимствования - с 400 млн долл. в 2004 г. до 432 млн долл. в 2005 г.
        Всплеск размещений был отмечен в середине и конце года (рис. 10). Кроме изменения спрэда суверенных обязательств, было зарегистрировано сужение спрэдов корпоративных еврооблигаций как к US Treasuries, так и между выпусками (рис. 11).

    ПРОГНОЗ

        В связи с дальнейшей интеграцией российского долгового рынка в мировую финансовую систему можно предположить рост зависимости российских облигаций от политики ФРС США, динамики мировых процентных ставок, показателей развитых и развивающихся рынков. Дальнейшее сужение спрэдов суверенных обязательств к казначейским облигациям США возможно только при сохранении низких мировых ставок процентов и высоких ценах на энергоресурсы.
        По нашему мнению, развитие рынка еврооблигаций будет поддерживаться за счет корпоративного сектора. Скорее всего, будет происходить постепенное улучшение отраслевой структуры данного сегмента рынка, однако существенных изменений в 2006 г. не предвидится, так как с большим займом планирует выйти на рынок Газпром для финансирования покупки Сибнефти.
        Благодаря среднесрочному укреплению рубля ожидается сужение спрэдов между обязательствами российских эмитентов в национальной и иностранной валюте.
        Ликвидность рынка ОФЗ вряд ли кардинально улучшится в 2006 г. И хотя в планах Минфина стоит развитие рынка внутреннего государственного долга, резко увеличить объем внутренних заимствований при профицитном бюджете и снять ограничения на вложения основных игроков рынка, скорее всего, не удастся.
        Развитие рынка негосударственных облигаций в 2006 г. будет зависеть от внешних факторов, динамики курса рубля и ликвидности в банковской системе, причем последний фактор будет определяющим. Незначительные колебания ликвидности в банковской системе не должны привести к "проседанию" рынка облигаций, что связано с политикой ЦБ РФ по внедрению инструментов рефинансирования кредитных организаций и контролированию кризисных ситуаций ликвидности. Можно ожидать превышения роста объема корпоративного сектора над объемом муниципального, что связано с бюджетными ограничениями субъектов РФ на привлечение займов и проведением реформы местного самоуправления.
        В корпоративном секторе спрэды между "эшелонами" стабилизируются на текущих уровнях и, возможно, произойдет некоторый рост доходности вслед за повышением ставок на развитых рынках. Дефолт 1-2 корпоративных заемщиков вряд ли скажется на общем развитии рынка, рост объема которого мы прогнозируем на уровне 20-30%.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100