Casual
РЦБ.RU

Не все золото, что блестит

Февраль 2006


    Едва ли кто-то не заметил необычно возросшей ресторанной активности Москвы в преддверии новогодних праздников. Желающим заказать столик в большинстве ресторанов вежливо предлагали зайти после Нового года, так как вплоть до конца года все было расписано под корпоративные закрытые мероприятия. И дело тут, конечно, не в овладевшей жителями столицы страстью к кутежам, а во вполне осязаемых экономических закономерностях. Действительно, подавляющему большинству компаний столицы было что отмечать: расширилась клиентская база, нередко удвоились, утроились прибыли, на этой основе существенно смягчилась острота внутрифирменных конфликтов, персонал наконец-то смог вздохнуть свободнее. Словом, жить стало лучше, жить стало веселее. Попытаемся глубже разобраться в том, что кроется за данными переменами и каковы результаты прошедшего года с точки зрения макроэкономики, финансовой системы и политики денежных властей.

ФАНТОМ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА

    Год 2005-й не войдет в историю как рекордный по темпам экономического роста или динамике наращивания инвестиций. Пожалуй, главным его достижением можно считать сбалансированность и качество роста. Практически впервые за постсоветские годы был зафиксирован интенсивный рост обрабатывающих производств, базирующийся прежде всего на инвестиционной составляющей, т. е. именно то качество экономического развития, которое в теории считается наиболее эффективным. Росли не только традиционные экпортоориентированные отрасли экономики (топливная, металлургическая, химическая и инфраструктурные отрасли, связанные с их обслуживанием), но и традиционно депрессивные и испытывающие острейшую конкуренцию со стороны импорта легкая и пищевая промышленность (выросшие на 0,8 и 6,9%1). Резко улучшились финансовые показатели деятельности компаний: размер сальдированного финансового результата по итогам 2005 г. возрос по сравнению с предшествующим годом на 38,4%2. Преодолев застой начала года, интенсивно росли инвестиции в основной капитал предприятий, а темпы прироста этого показателя (12,4%3) были одними из самых высоких за постсоветские годы. Однако столь ли безоблачными выглядели результаты года при более глубоком рассмотрении? Едва ли?
    Ни для кого не являлось секретом, что, как и в предшествующие годы, "локомотивом" российской экономики выступали экспортные сырьевые отрасли. Именно они на фоне возросшей на 30-40% экспортной выручки4 генерировали внутренний спрос. Активное перераспределение доходов экспортоориентированных отраслей через сектор услуг, торговлю, наконец, через инвестиционные вложения в инфраструктурные проекты, прежде всего в транспорт и оборудование, - вот та движущая сила, которая сформировала волну оживления практически во всех секторах экономики, ориентированных на удовлетворение внутреннего спроса. Безусловно, более активную роль в перераспределении доходов экспортоориентированного сектора экономики стал играть бюджет, также выступавший в качестве рычага стимулирования внутреннего спроса. Однако важно, пожалуй, даже не это (по сути функционирование данной модели мы уже наблюдали в 1999-2001 гг.), а изменившиеся ориентиры государственного регулирования. В 2005 г. власти заявили о том, что энергетический вектор развития страны, т. е. использование ее природных ресурсов с развитием транспортной и обрабатывающей инфраструктуры, становится приоритетным для страны. По-видимому, данная концепция предполагает определенный дрейф от идеи "вытянуть" внутренне ориентированные отечественные производства, вдохнуть жизнь в заброшенные цеха предприятий и в деградирующее сельское хозяйство, сосредоточившись на использовании "конкурентных" (т. е. природных) преимуществ отечественной экономики.
    Во многом данный тезис объясняется реальным положением дел: заброшенные села, исчезающие с карты России деревни, деградирующие провинциальные города, растущее выбраковывание рабочей силы, распадающиеся на глазах отрасли отечественной экономики оставляют крайне мало шансов на воссоздание прежней индустриальной структуры хозяйства России. Остатки российской промышленности испытывают сильнейший прессинг со стороны активизировавшейся экспансии иностранных производителей на рынок потребительских товаров (пищевой, обувной, легкой промышленности, автомобилестроения) в форме открытия иностранных импортозамещающих предприятий, создающих "брэндованные" товары. В складывающихся условиях политика защиты отечественных производителей через механизмы таможенных пошлин, других торговых барьеров, а также обменного курса, по-видимому, уходит в небытие. Поэтому попытка сосредоточиться на точках роста - развитии энергетических, топливных, обрабатывающих компаний и инфраструктурных проектах, которые "тянут" остальные отрасли, - объяснима и оправдана.
    Однако подобная концепция экономического развития неизбежно приведет к формированию угроз как экономического, так и геополитического характера в среднесрочной перспективе. Деградация малых городов и массовая маргинализация населения резко контрастируют с концентрацией все большей части населения и доходов в крупных городах, география появления в которых совпадает с регионами добычи полезных ископаемых, местами их обработки и маршрутами транспортировки, а также с финансовыми центрами страны, регулирующими денежные потоки. Развитие этой тенденции увеличивает социальную нагрузку на сырьевой сектор (благополучие и занятость в нем во многом определяют состояние остальных секторов экономики), а также расширяет массу социальных иждивенцев. Происшедшие в направлениях экономической политики государства изменения не могли не сказаться на приоритетах курсовой политики. Если 2002-2004 гг. прошли под знаком ограничения темпов укрепления курса рубля как меры, позволяющей поддержать конкурентоспособность национальных производителей, то уже в 2005 г. акцент постепенно смещается в сторону дискуссии о допустимости укрепление рубля в качестве важной антиинфляционной меры. Постепенно тезис о том, что курсовая политика способна оказать существенное воздействие на состояние реального сектора российской экономики, уступает место более прагматичному подходу к использованию валютного курса в качестве одного из инструментов денежно-кредитной политики, позволяющего, в частности, ограничить темпы инфляции. Данный тезис, безусловно, имеет под собой основание: в силу специфики отечественной модели экономического роста связь между микроэкономическими показателями компаний и динамикой обменного курса действительно незначительная. Растущий на волне увеличения доходов сектор услуг (составляющий около 60% российского ВВП) по определению относится к неторгуемым товарам, на конкурентные позиции которых динамика обменного курса практически не оказывает воздействия5. Спрос на значительную долю отечественных инвестиционных товаров, в частности на продукцию транспортного машиностроения, строительные материалы, часто не испытывает конкуренции со стороны импортных аналогов в силу специфики отечественного производства (например, вряд ли можно использовать без существенной адаптации электровозы Siemens на отечественных железных дорогах).

ДЕНЕЖНАЯ СФЕРА

    Год 2005-й стал во многом знаковым с точки зрения проверки на прочность отечественной денежной системы. Фактически значительная часть рублей, эмитированных в рамках покупки иностранной валюты Банком России в 2005 г., была стерилизована бюджетом в форме накопления остатков на счетах органов государственного управления (рис. 1). В целом по итогам года темпы прироста денежной базы составили около 22%, при этом практически весь объем прироста денежного предложения пришелся на сентябрь-декабрь, тогда как в первой половине года темпы прироста денежной базы были отрицательными.
    Особенно остротой была ситуация отсутствия Банка России на валютном рынке в периоды традиционных внутримесячных пиков платежей в бюджет (рис. 2). Периодически формировавшийся на денежном рынке дефицит рублей и рост ставок подталкивали банки к более активному привлечению централизованных ресурсов через использование механизма РЕПО, что, по-видимому, отвечало целям денежных властей. Однако краткосрочный характер и сегментированность предоставления данных ресурсов не позволяли их рассматривать в качестве полноценного источника решения даже краткосрочных проблем банковского сектора. Вопрос о реальном замещении рыночными инструментами рефинансирования рублевой эмиссии Банка России в рамках покупки иностранной валюты, по-видимому, не ставился. В целом по итогам года в реальном выражении (с поправкой на темпы роста цен) объем денежного предложения вырос лишь на 10% - минимальный за последние годы уровень.
    Вероятно, противоречие между задачами в области политики валютного курса, требующей в целях сдерживания инфляции использования более мягкого корректирующего вмешательства в формирование конъюнктуры рынка, и отсутствием альтернативных эмиссии методов стабильного пополнения денежной базы останется ключевым в реализации денежно-кредитной политики в 2006 г. К заслугам денежных властей следует отнести продолжающуюся работу по расширению ломбардного списка (бумаг, принимаемых в обеспечение централизованных ресурсов Банка России) и развитию механизмов предоставления рефинансирования. Однако в силу уже отмечавшихся на страницах журнала "Рынок ценных бумаг"6 системных противоречий (состоящих, в частности, в концепции минимизации рисков Банка России и ограниченного круга банков, допущенных к инструментам рефинансирования) разовые вливания ликвидности через существующие механизмы рефинансирования фактически не влияют на пополнение денежного предложения (рис. 3).

И ЕЩЕ РАЗ О КУРСОВОЙ ПОЛИТИКЕ

    Год 2005-й стал новационным в смысле использования новых инструментов курсовой политики, в частности бивалютной корзины. Напомним, что основной идеей использования бивалютной модели являлось приближение операционных задач курсовой политики Банка России на валютном рынке к достижению заданных ориентиров динамики реального эффективного курса рубля7.
    За истекший год стоимость бивалютной корзины превратилась в важнейший операционный ориентир Банка России, использование которого было направлено на повышение транспаренстности курсовой политики, снижение спекулятивных настроений на рынке, повышение роли использования евро на базе снижения волатильности курса этой валюты к рублю. Нет смысла отрицать позитивные итоги использования бивалютной модели. К их числу следует отнести тот факт, что в 2005 г. большинство банков ввиду мало предсказуемой динамики курса рубля (фактически для получения стабильного дохода в этой паре необходимо было правильно предсказывать динамику курса доллар/евро) существенно снизили объемы своих спекулятивных операций на валютном рынке, сосредоточившись преимущественно на исполнении заявок клиентов.
    Однако нельзя не отметить, что, в отличие от первоначальной доктрины, роль бивалютной модели редуцировалась к преимущественно рыночным операционным целям. Так, из-за несоответствия весов валют в модели весам валют, используемых в расчете реального эффективного курса рубля (среди которых на долю стран, условно относящихся к "евровому" блоку, приходится около 65%), динамика курса, рассчитанного по бивалютной модели, неизменно отклонялась от номинального эффективного курса как в 2004 г., так и в 2005 г. При этом иногда данное отклонение имело противоположный знак (рис. 4).
    Кроме того, ориентация валютного курса на бивалютную корзину фактически обернулась новой моновалютной привязкой рубля, но на этот раз к курсу евро (рис. 5). Действительно, во второй половине 2005 г. банки достаточно редко подходили к границам внутридневного коридора и формировали свои котировки исходя из собственного представления о соотношении доллар-евро в бивалютной корзине. Фактически в этот период коэффициент корреляции валютного курса рубля к доллару и евро к доллару составил около 95%. Такой жесткой привязкой к курсу евро не могут похвастаться даже новые страны - члены ЕС, вошедшие в механизм привязки валютных курсов - ERM-2. И если вторая половина 2005 г. характеризовалась относительно невысокими взаимными колебаниями курса евро/доллар и, следовательно, относительно невысокой волатильностью рубля, то последствия столь жесткой привязки в среднесрочном периоде представляются слабо просчитанными.
    Например, предрекаемое многими экспертами восстановление курса евро в 2006 г. и, следовательно, зеркальное укрепление рубля к доллару, хотя и будут способствовать облегчению долгового бремени корпораций, чей долг в основном номинирован в долларах, тем не менее приведут к крайне болезненному ужесточению конкуренции с дешевым импортом из стран ЮВА и СНГ, ориентирующих свою курсовую политику преимущественно на доллар. Резкое ускорение темпов роста реального эффективного курса рубля станет еще одним негативным следствием подобного сценария.
    Развитие курсовой политики, базирующейся на более полном учете в процессе курсообразования складывающихся соотношений валют основных торговых партнеров России, по нашему мнению, может развиваться по двум направлениям. Во-первых, это более глубокий учет тенденций в динамике курса евро, т. е. увеличение доли евро в бивалютной корзине до 65% (данный вес в целом будет соответствовать весу стран, ориентированных на курс единой европейской валюты в корзине реального эффективного курса рубля). Во-вторых, это использование в качестве операционного ориентира собственно номинального эффективного курса рубля. В рамках данного подхода курс рубля к доллару на внутреннем рынке мог бы корректироваться в соответствии с индексом курса доллара к корзине основных торговых партнеров России (кроме доллара) на международном рынке. Однако оба предложенных варианта неизбежно приведут к существенному повышению волатильности пары "рубль-доллар", к которому ни общественность, ни денежные власти могут оказаться не готовы. Под вопрос может быть поставлен один из важнейших императивов курсовой политики последних лет - поддержание стабильности обменного курса на внутреннем валютном рынке и сглаживание необоснованных резких курсовых колебаний.
    Нельзя обойти вниманием и еще один актуальный вопрос реализации курсовой политики - динамику реального эффективного курса рубля. И здесь хотелось бы в первую очередь снять необоснованные обвинения в адрес денежных властей, будто бы допустивших глубокое укрепление реального эффективного курса рубля. Помимо теоретической необоснованности претензий к центральному банку, который в принципе не может в среднесрочном периоде контролировать данный показатель, следует привести и ряд вполне конкретных аргументов, обосновывающих данную точку зрения. В основе высоких темпов роста реального курса рубля в течение последних лет лежал вполне объективный и стабильный фактор - высокая разница между темпами роста цен в России и за рубежом (так называемые относительные цены) (рис. 6). Однако, если в предшествующие годы влияние относительных цен в значительной степени компенсировалось динамикой обменных курсов (за счет девальвации рубля или укрепления курсов валют основных торговых партнеров к доллару США), в 2005 г. глубокое обесценение евро и сопряженных с ним валют лишь усилило влияние фактора разности цен. В сложившихся условиях даже некоторая девальвация рубля к доллару не изменила ситуации.
    Очевидно, что влияние объективного фактора - положительной разности цен в России и за рубежом сохранится и в ближайшие годы: темпы инфляции в России в силу объективных причин по-прежнему будут колебаться в пределах 9-10%, в то время как индексы цен у основных торговых партнеров сохранятся стабильными - около 4%. Очевидно и то, что в зависимости от складывающейся конъюнктуры международных рынков влияние обменных курсов на рынке будет либо несколько компенсировать, либо усиливать действие относительных цен. При этом вряд ли следует ожидать, что курсовые колебания будут полностью демпфированы динамикой обменного курса рубля к доллару США: изменение индекса курсов валют торговых партнеров к доллару США составляло в отдельные годы до 10%, и сложно представить себе, что денежные власти пойдут на компенсирующую девальвацию или ревальвацию рубля в тех же пределах.
    Общий анализ экономической ситуации в 2005 г. дает основания для выводов о положительных тенденциях в развитии экономики России. Тем не менее в отечественной экономической системе сохраняется ряд неразрешенных системных противоречий, не позволяющих прогнозировать стабильные темпы экономического роста в среднесрочной перспективе. Преимущественно неразрешенными остались и накопившиеся противоречия в денежно-кредитном регулировании и в политике валютного курса. На сегодняшний день остро стоит проблема согласованности снижения регулирующей роли Банка России на внутреннем валютном рынке и поиска источников расширения денежного предложения, которые могли бы заменить эмиссию в рамках покупки иностранной валюты Центробанком. По-прежнему не четко обозначены ориентиры политики валютного курса - фактический переход от моновалютной привязки к доллару США на моновалютную привязку к евро связан с мало просчитанными последствиями. Кроме того, остается открытым вопрос о механизме, который компенсировал бы для отечественной промышленности предопределенные высокие темпы роста реального эффективного курса рубля.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100