Casual
РЦБ.RU

РЫНКИ ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ, АНАЛИЗ ВЗАИМНЫХ СПРЭДОВ

Январь 2006

    Уже второй год российские валютные и рублевые облигации демонстрируют снижение доходности, что свидетельствует об улучшении отношения инвесторов к российскому риску. По мере сокращения спрэдов внутренние факторы (повышение рейтингов, сильные макроэкономические данные, ожидания досрочного погашения долгов) оказывают все меньшее влияние на динамику активов. Поэтому можно утверждать, что благоприятная конъюнктура внешних рынков стала важнейшим фактором роста котировок и успеха размещений валютных (и во многих случаях рублевых) облигаций. В статье проводится анализ основных тенденций на рынке рублевых и валютных облигаций с акцентом на их взаимную динамику.

    Динамику российских еврооблигаций в 2005 г. условно можно разделить на 4 этапа (рис. 1). Первый этап - снижение ставок до конца января на фоне общего повышения настроений в сегменте emerging markets.

    Второй этап - рост доходности почти на 80 б. п. в феврале-марте за счет опасений стремительного роста процентных ставок в США. Третий этап (с апреля до сентября) - новое снижение ставок (почти на 140 б. п.) на фоне огромной ликвидности рынка, стабильности базовых активов и предоплаты долгов Парижскому клубу. Спрэд доходности индикативных облигаций Россия'30 достиг исторического минимума - 87 б. п. На четвертом этапе (с октября) можно было наблюдать падение котировок российских долгов на внешнем рынке из-за фиксации прибыли, от которой не спасло даже очередное повышение рейтинга агентством Moody's. С доходностью, не превышающей 6,2% по наиболее <длинным> инструментам, российские суверенные еврооблигации становятся неинтересными для рынка, и им остается выполнять лишь роль <тихой гавани> EM, которую долгое время брали на себя мексиканские долги. Большинство позитивных событий уже учтены в ценах, и инвестиционные возможности суверенного сегмента при текущей конъюнктуре внешних рынков (которая, по нашим прогнозам, как минимум до середины 2006 г. будет ухудшаться) практически исчерпаны.
    Более ясная ситуация с корпоративным сегментом, который, в отличие от суверенных бумаг, больше выиграл от повышения рейтингов и высокого <аппетита> инвесторов на риск на фоне высокой ликвидности emerging markets. Несмотря на повторение всех этапов динамики суверенного сегмента в 2005 г., рост корпоративных бумаг отличался большой неоднородностью. Наибольшее сокращение спрэдов показали долги компаний металлургического и потребительского секторов (в среднем на 195 б. п.), за которыми последовал телекоммуникационный сектор (в среднем на 185 б. п.) и компании нефтегазового сектора (98 б. п.), показавшие прибыльность с начала года на уровне 10,84, 10,07 и 8,44% соответственно (без учета купонных выплат). Для сравнения: спрэд суверенных еврооблигаций в среднем сократился на 100 б. п. При этом банковский сектор показал более скромную динамику (спрэды сократились всего на 55 б. п.), что связано, во-первых, с тем, что в 2005 г. банки были наиболее активными заемщиками и в силу технических факторов их выпуски пользовались меньшим спросом, а во-вторых, с высокой долей в банковском секторе долгов Внешторгбанка, имеющих низкую доходность. Если рассмотреть бумаги, например, РОСБАНКа (рейтинг S&P - В-) или компании <Русский Стандарт> (рейтинг Moody's - Ва2), то можно говорить о сокращении их спрэдов на 252 и 167 б. п. соответственно. На наш взгляд, российские банковские выпуски в рейтинговой категории
    ВВ и ниже остаются одним из самых недооцененных секторов. На втором месте выпуски компаний металлургического сектора. Телекомы пользовались активным вниманием инвесторов, которое в 2006 г. может ослабеть.
    В 2005 г. произошли значительные изменения на рынке российских валютных облигаций, которые также внушают оптимизм. Во-первых, за счет погашения суверенного выпуска более чем на 3 млрд долл. и отсутствия новых государственных займов, а также активного выпуска корпоративных облигаций, доля корпоративного сегмента в общей структуре российских валютных бумаг за 10 мес. 2005 г. возросла с 35 до 47%, и ожидается его дальнейшее увеличение, учитывая загруженный календарь новых корпоративных размещений и отсутствие новых суверенных займов. По нашим оценкам, на середину 2006 г. эта доля может составить более 60%.
    Во-вторых, отмечается изменение структуры корпоративных еврооблигаций в пользу банковского сектора (его доля возросла с 33 до 45%). При этом удельный вес обращающихся займов нефтегазовых и горно-добывающих компаний снизился с 42 до 37%. Мы ожидаем, что это соотношение резко возрастет за счет планов по выпуску еврооблигаций Газпрома (на 2 млрд долл. до конца ноября), Транснефти и ТНК-BP (табл. 1). Доля металлургии сократилась с 10 до 8% (благоприятные технические факторы подтверждают привлекательность этих бумаг на вторичном рынке), хотя ожидаемые размещения Северстали и СУАЛа увеличат присутствие данной отрасли.

Таблица 1. ОЖИДАЕМЫЕ ВЫПУСКИ ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ  
Эмитент    Ожидаемый объем    Предполагамое время выпуска   
Аэрофлот    100 млн долл.    2006 г.   
Банк СОЮЗ    80-120 млн долл. (секьюритизация автокредитов)    Март-апрель 2006 г.   
Банк СОЮЗ    100-150 млн долл. (LPN)    Осень 2006 г.   
Вымпелком    300 млн долл.    Конец 2005 г.   
ГАЗПРОМ    2 млрд долл.    До конца ноября 2005 г.   
Группа Промтрактор    60 млн евро    2007 г.   
Евросеть    100 млн долл. (CLN)    -   
Москва    410 млн евро    Весна 2006 г.   
НОВАТЭК    500 млн долл.    Начало 2006 г.   
Северсталь    300 млн долл.    -   
СУАЛ    300 млн долл.    Конец 2005 г.   
ТД "Перекресток"    250 млн долл. (CLN)    Вторая половина 2006 г.   
ТНК-BP    5 млрд долл.    2006-2007 гг.   
Транснефть    5 млрд долл.    2006 г.   
Трубная металлургическая компания    100 млн долл. (CLN)    Конец 2005 г.   
Финансбанк-Россия    100 млн долл.    Конец 2005 г. - начало 2006 г.   
Источник: Reuters.  
  

    В-третьих, средний срок российских корпоративных валютных облигаций в обращении продолжает увеличиваться. Наиболее заметное увеличение наблюдается в 5-10-летнем секторе, доля которого возросла с 21 до 30%. При этом такое удлинение срока обращения произошло, главным образом, за счет 2-5-летних бумаг, доля которых сократилась с 47 до 33%.
    В-четвертых, если в 2003-2004 гг. российские заемщики <опробовали> такие новые инструменты, как CLN (Credit Linked Notes), то в 2005 г. они стали популярным способом заимствований, особенно для некрупных компаний, которые хотят сделать себе рекламу на Западе и привлечь валютное финансирование, но сэкономить на рейтинге и листинге. И хотя за рассматриваемый период доля этих бумаг в долларовом выражении среди других российских валютных инструментов снизилась с 5 до 4%, число CLN в обращении возросло с 10 до 16 выпусков. Причем на момент написания статьи было известно, что до конца 2005 г. планируется еще 3-4 выпуска российских CLN. Российские компании (преимущественно банки) также активно выпускали LPN (Loan Participation Notes), в основе которых, как и в CLN, лежит кредитная схема, однако эти инструменты сопровождаются получением листинга и рейтинга, что означает более высокие требования к раскрытию информации. На начало ноября 2005 г. доля LPN составляла 25%, однако значительного ее увеличения в 2006 г. не ожидается.
    В отличие от внешнего долгового рынка, динамика ставок по рублевым облигациям в 2005 г. была менее волатильной, что отчасти предопределило динамику спрэда между валютными и рублевыми инструментами. В первом полугодии 2005 г. диапазон колебаний доходности государственных и столичных рублевых облигаций не превышал 100 б. п. Этому отчасти способствовал сам Минфин, пытающийся удерживать ставки по своим бумагам на относительно высоких уровнях в целях обеспечения приемлемой доходности основному инвестору в данном сегменте рынка - Пенсионному фонду РФ. Внутренние факторы, главным образом высокая рублевая ликвидность, поддерживали цены рублевых облигаций в периоды слабой динамики внешних долговых рынков.
    И только в августе текущего года на рынке рублевых облигаций установилась отчетливая тенденция снижения доходности, что стало главным фактором сжатия спрэда к валютным бумагам.
    Спрэд в доходности между рублевыми и валютными облигациями формируется из следующих составляющих:

  • валютный риск;
  • риск ликвидности;
  • риски, присущие внутреннему рынку, такие как колебания рублевой ликвидности в банковской системе и инфраструктурный риск.
        Риск ликвидности и инфраструктурный риск (обозначим их как риск эффективности внутреннего рынка) являются перманентными на кратко- и среднесрочном горизонте и поэтому всегда присутствуют в размере спрэда. В связи с этим динамика спрэда определяется валютными ожиданиями инвесторов и краткосрочными движениями доходности на валютном и рублевом сегментах облигаций.
        В рамках анализа спрэда рассмотрим 3 сегмента облигаций: корпоративный (ГазпромА5 против Gazprom'07 - рис. 2), региональный (Москва 39в против MOS'11 - рис. 3) и федеральный (ОФЗ 27025 против RUS'07 - рис. 4). При выборе конкретных выпусков мы исходили из соображений ликвидности (как рублевых, так и валютных бумаг) и невысокой срочности, т. е. наиболее подходящих для хеджирования валютного риска с помощью беспоставочных форвардов (NDF).
        В целом динамика спрэдов по сегментам практически идентичная, за исключением облигаций Москвы, одной из причин чему служит их номинированность в евро, курс которого в конце 2004 г. резко рос относительно рубля, тем самым сформировав негативные ожидания на 2005 г. В абсолютном выражении спрэд между выпусками Газпрома с начала года по ноябрь сузился на 170 б. п., спрэд госбумаг - на 120 б. п., бумаг Москвы - примерно на 10 б. п. С точки зрения вклада валютного риска темпы сжатия спрэда были небольшими. Высокий спрэд в конце 2004 - начале 2005 г. объясняется конъюнктурой валютных облигаций. Мы не ставим своей целью рассмотреть динамику спрэдов в 2004 г., но отметим, что в течение года достигались более низкие его значения относительно начала 2005 г. По нашей экспертной оценке (исключая колебания спрэда под воздействием рыночных рисков), за счет ожиданий в динамике рубль/доллар спрэд сжался не более чем на 100 б. п. Данная оценка отчасти подтверждается динамикой ставки между спот и форвардным рынками в паре рубль-доллар (рис. 5), где валютная премия после сокращения в начале года находилась в пределах 100 б. п.
        Посмотрим, насколько эффективны были инвестиции в рублевые облигации по сравнению с аналогичными валютными выпусками. Инвесторов в рублевые облигации можно разделить на тех, кто хеджировал валютный риск (в частности, с помощью NDF) и тех, кто действовал без хеджа, основываясь на собственных ожиданиях динамики котировок рубль/доллар.
        Первый тип инвесторов мог купить рассматриваемые выпуски в начале года с одновременной покупкой форварда (NDF) на продажу рублей за доллары (так как рассматриваемый нами период составляет 10 мес., допустим, что ставки годового форварда были равны 10-месячному форварду). Второй тип инвесторов конвертировал рублевый доход через валютный спот-рынок. Результаты обоих типов инвесторов представлены в табл. 2.

    Таблица 2. СРАВНЕНИЕ ВАЛЮТНОЙ И РУБЛЕВОЙ 82 ДОХОДНОСТИ ИНСТРУМЕНТОВ  
    Выпуск    Валютная доходность   
    еврозайм, % годовых    рублевый заем, %годовых   
    Россия'07 vs ОФЗ 27025    3,12    5,2 (NDF) 4,9 (спот)   
    Москва'06 vs Москва 39    11,16    13,3 (спот)   
    Газпром'07 vs ГазпромА5    3,97    3,9 (NDF) 3,6 (спот)   
    Источники: Банк "СОЮЗ", Reuters.  

        Данные табл. 2 свидетельствуют о том, инвестирование в рублевые облигации с января по ноябрь 2005 г. принесло более высокую рублевую и валютную доходность, как при хеджировании валютного риска, так и без него. Исключением стал лишь выпуск Газпрома, инвестиции в валютные облигации которого принесли большую доходность.
        Перспективы дальнейшего сжатия спрэда между рублевыми и валютными российскими облигациями, по нашим оценкам, являются сомнительными. Ситуацию, когда спрэд может быть отрицательным, мы рассматривать не будем, так как с учетом текущих обстоятельств в краткосрочной перспективе (до 1 года) вероятность данного сценария крайне низкая. Положительный спрэд образуется из-за разности рисков инвестирования во внутренние и внешние обязательства эмитента (последние традиционно менее рискованные). Данный компонент спрэда мы оцениваем на уровне 20-30 б. п. Также необходимо учитывать и валютный риск, который в ближайшей перспективе, по нашим оценкам, существенно не изменится, оставшись в рамках текущих колебаний котировок форвардных контрактов, т. е. в пределах как минимум 50 б. п. В связи с этим сжатие спрэда между валютными и рублевыми облигациями ниже 50 б. п. несет в себе высокий риск для инвестора в рублевые бумаги.
        Так, по федеральным облигациям текущий размер спрэда находится на уровне 50 б. п., что делает валютные выпуски Минфина более привлекательными. Похожая ситуация по выпускам Газпрома. Привлекательность валютных и рублевых инструментов эмитента можно оценить как равнозначную. Хороший потенциал имеют валютные облигации Москвы. Так, по оценкам некоторых экономистов (мы разделяем их мнение), в 2006 г. евро будет расти по отношению к доллару, а соответственно, и к рублю. При этом потенциал сужения спрэда невысок, а в случае начала роста евро спрэд между рублевыми и валютными выпусками Москвы не сузится меньше 250 б. п. (текущее значение - около 280 б. п.).
        Проанализированная информация позволяет сделать ряд важных выводов, которые, на наш взгляд, будут актуальными в 2006 г. Во-первых, карта рынка валютных облигаций продолжит изменяться в пользу корпоративных займов (до 60-65% всех российских валютных облигаций к середине 2006 г.), при этом ожидается увеличение дюрации выпусков как следствие роста доверия к российскому риску.
        Во-вторых, доля долгов нефтегазового сектора резко возрастет с текущих 37% за счет запланированного выпуска облигаций Газпрома, Транснефти и ТНК-BP, однако мы считаем, что по количеству выпусков наиболее активными заемщиками останутся банки, которые будут выполнять свои программы среднесрочных заимствований (EMTN), например Альфа-Банк и МДМ-Банк, или выпускать LPN (Loan Participation Notes).
        В-третьих, наиболее динамичным сегментом станет выпуск CLN, позволяющий относительно некрупным эмитентам выходить на западные рынки капиталов.
        В-четвертых, ограниченность дальнейшего сжатия спрэда между рублевыми и валютными облигациями делает валютные выпуски более привлекательными. Однако это не означает высокую положительную доходность валютных инструментов. Напротив, с учетом нашего прогноза роста доходности 10Y UST до 5,0% во второй половине 2006 г. котировки облигаций Россия'30 могут опуститься до 105,5-106,5 от номинала, что будет соответствовать примерно нулевому либо минимально положительному доходу от инвестирования (с учетом купонных выплат). По рублевым облигациям можно ожидать схожий либо более низкий доход. Исключением могут стать валютные облигации Москвы, которые могут показать более сильную динамику, учитывая ожидаемое укрепление курса евро с I кв. 2005 г.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    ОТ РЕДАКЦИИ
    НА ПОДХОДАХ К НОВОМУ КАЧЕСТВУ РЫНКА
    НОВЫЙ РЫНОК ДЛЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА
    ДОЛГ МОСКВЫ: ИТОГИ 2005 Г.
    СЕМЬ ФАКТОРОВ УСПЕХА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ В ПРОЦЕССЕ ОРГАНИЗАЦИИ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ
    ВЕРОЯТНЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ РЕФОРМЫ МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ ДЛЯ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
    РЕЙТИНГИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
    РЕГИОНАЛЬНЫЕ И МЕСТНЫЕ ОРГАНЫ ВЛАСТИ РОССИИ: ОБЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ
    СНИЖЕНИЕ ГИБКОСТИ РЕГИОНАЛЬНЫХ БЮДЖЕТОВ РОССИИ В ЧАСТИ РАСХОДОВ ЗА 2005 г.
    РЕГИОНЫ РОССИИ: РОСТ РЕЙТИНГОВ И КЛЮЧЕВЫЕ РИСКИ
    РЕЙТИНГ ОТНОСИТЕЛЬНОЙ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
    ВОЗРОЖДЕНИЕ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ МОЖЕТ НАЧАТЬСЯ В 2010 г.
    ПОВЫШЕНИЕ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ГОРОДОВ И РЕГИОНОВ: ПОРА НАНИМАТЬ КОНСУЛЬТАНТОВ?
    РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: РОСТ ПРОДОЛЖАЕТСЯ. КОГДА ЖДАТЬ КАЧЕСТВЕННОГО ПРОРЫВА?
    "ЭШЕЛОНЫ" РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: СЕГОДНЯ И ЗАВТРА
    РЫНКИ ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ, АНАЛИЗ ВЗАИМНЫХ СПРЭДОВ
    ОСНОВНЫЕ ПРАВИЛА ПОВЕДЕНИЯ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА: ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО
    ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
    РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ РАСТУЩИХ КОМПАНИЙ: КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО И ВЫСОКАЯ ДОХОДНОСТЬ
    ВЗГЛЯД УПОЛНОМОЧЕННОГО ДЕПОЗИТАРИЯ НА РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
    ЭМИТЕНТЫ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ: МАКСИМИЗАЦИЯ ТРАНСПАРЕНТНОСТИ
    ЭВОЛЮЦИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
    ОПЕРАЦИИ С ВЕКСЕЛЯМИ ПУТЕМ ПЕРЕДАЧИ ОТСТУПНОГО, НОВАЦИИ, МЕНЫ
    КОРПОРАТИВНЫЕ ВЕКСЕЛЯ: ПРОБЛЕМА СНИЖЕНИЯ РИСКОВ
    ПРОФИЛАКТИКА МОШЕННИЧЕСТВА В СФЕРЕ ВЕКСЕЛЬНОГО ОБРАЩЕНИЯ
    ЧТО УДВОИТ ВВП - РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ПОД ЗАЛОГ ВЕКСЕЛЕЙ ИЛИ УДЕРЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА?
    НДС МОЖЕТ ПОГУБИТЬ ВЕКСЕЛЬНЫЙ РЫНОК
    Векселя, выбывшие из обращения
    Статистика вексельного рынка
    БЕЛГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
    КАЗАНЬ
    КАРЕЛИЯ
    КРАСНОДАРСКИЙ КРАЙ
    КРАСНОЯРСКИЙ КРАЙ
    МОСКВА
    МОСКОВСКАЯ ОБЛАСТЬ
    НИЖЕГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
    НОВОСИБИРСК
    САНКТ-ПЕТЕРБУРГ
    ТВЕРСКАЯ ОБЛАСТЬ
    ТОМСКАЯ ОБЛАСТЬ
    АВТОВАЗ
    АГЕНТСТВО ПО ИПОТЕЧНОМУ ЖИЛИЩНОМУ КРЕДИТОВАНИЮ
    АК БАРС БАНК
    АКРОН
    БАЛТИМОР-НЕВА
    БАНК "ПЕТРОКОММЕРЦ"
    ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН
    ВНЕШТОРГБАНК
    ВОЛГАТЕЛЕКОМ

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100