Casual
РЦБ.RU

"ЭШЕЛОНЫ" РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: СЕГОДНЯ И ЗАВТРА

Январь 2006

    Задача отнесения того или иного актива к определенному рисковому классу на международных рынках fixed income решается посредством кредитных рейтингов, на рынке рублевых корпоративных облигаций - разделением облигационных выпусков на <эшелоны>. В данной статье сделана попытка дать описательное определение <эшелонам> рублевого корпоративного долга и представить некоторые инструменты для ценообразования рублевых облигаций в зависимости от принадлежности к тому или иному <эшелону>, а также описать возможные сценарии изменения в практике <эшелонирования> и ценообразования рублевых корпоративных облигаций.

ПРАКТИКА <ЭШЕЛОНИРОВАНИЯ> РУБЛЕВЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    При <эшелонировании> корпоративных облигаций учитывают два основных фактора: кредитное качество эмитента и ликвидность облигационного займа. Оценивая кредитное качество, инвесторы при определении принадлежности компании к тому или иному <эшелону> решающими называют следующие факторы: отраслевую принадлежность компании, структуру ее капитала, наличие правовых или налоговых рисков, уровень кредитных рейтингов, формат публикуемой финансовой отчетности, а также финансовое состояние эмитента, включая уровень долговой нагрузки, рентабельность и динамику развития. На практике рынок рублевых облигаций принято разделять на три <эшелона>.
    <Первым эшелоном>, или так называемыми <голубыми фишками>, считаются облигации крупнейших российских компаний, преимущественно контролируемых государством, которые являются системообразующими предприятиями для ряда отраслей экономики. В настоящий момент к таким облигациям относят выпуски Газпрома, ЛУКОЙЛа, ФСК ЕЭС, РЖД, ТНК и Внешторгбанка. Суммарный объем этих выпусков составляет около 80 млрд руб. (с учетом размещенного в октябре, но еще не появившегося на вторичном рынке выпуска ВТБ-5 объемом 15 млрд руб.).
    Отличительные черты компаний <первого эшелона> - существенные масштабы бизнеса, хорошие финансовые показатели, в том числе умеренная долговая нагрузка и высокий уровень рентабельности, наличие финансовой отчетности по МСФО, а также кредитных рейтингов от ведущих международных рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев эмитенты <первого эшелона> практически лишены рисков налогового или правового характера, а развитие таких компаний, отвечающее интересам государства, поддерживается и поощряется им. Риск инвестирования в эти бумаги нередко определяется как квазисуверенный риск.
    Кроме того, главной особенностью бумаг <первого эшелона> является высокая степень ликвидности: <голубые фишки> не только обеспечивают львиную долю торговых оборотов в корпоративном сегменте (до 40-50%), но и входят в ломбардный список Банка России, что позволяет их держателям получать доступное рефинансирование ЦБ РФ.
    <Второй эшелон> рынка рублевых облигаций менее однороден по сравнению с <голубыми фишками>. Традиционно к эмитентам <второго эшелона> относятся компании - отраслевые или региональные лидеры, однако по масштабам своей деятельности уступающие эмитентам <первого эшелона>. Кроме того, большинство таких эмитентов - частные компании или компании с ограниченным присутствием государства в структуре собственности. С точки зрения отраслевой специфики во <второй эшелон> входят представители преимущественно телекоммуникационной отрасли, металлургии, машиностроения и химической промышленности.
    Важной особенностью компаний <второго эшелона> является их разделение по качеству внутри структуры: <нижняя граница>, <верхняя граница> и <середина> <второго эшелона>. К <нижней границе> относятся выпуски, эмитенты которых по своим параметрам близки к <голубым фишкам>, но по ряду причин (например, недостаточный масштаб деятельности, отсутствие участия государства в капитале, относительно невысокие рейтинги по шкалам международных рейтинговых агентств и т. д.) их доходности выше, чем доходности выпусков <первого эшелона>. К <нижней границе> можно отнести облигационные займы таких компаний, как <Россельхозбанк>, <Балтика>, <Сан Интербрю>, <Русал-Финанс>, <НОВАТЭК>, а также облигации МРК и компаний мобильной связи, которые являются крупнейшим отраслевым сегментом рынка рублевых бондов.
    <Середина> <второго эшелона> в основном представлена компаниями, не обладающими рядом важных характеристик, присущих <нижней границе>. В частности, такие эмитенты могут не готовить отчетность по МСФО и не иметь международных кредитных рейтингов. В то же время их бизнес является достаточно крупным и прозрачным для инвесторов, а кредитные риски относительно невысокие вследствие доминирующего положения, которое эмитенты занимают в своих отраслях. Классическими примерами бумаг эмитентов <середины> <второго эшелона> служат выпуски металлургических компаний, ведущих автомобильных компаний, компаний ВПК и железнодорожного машиностроения, выпуски ряда компаний пищевой промышленности.
    <Верхняя граница> <второго эшелона> - выпуски, эмитенты которых по своим рисковым характеристикам наиболее приближены к сегменту junk bonds. Уровень раскрытия информации, как правило, оставляет желать лучшего, компании несут в себе существенные бизнес-риски, а ликвидность их облигаций находится на невысоком уровне. Наличие кредитных рейтингов у эмитентов <верхней границы> <второго эшелона> - скорее исключение из правил.
    Наконец, <третий эшелон>, или так называемые <мусорные облигации>, - выпуски с низкой ликвидностью и сомнительным кредитным качеством. Нередко бизнес эмитентов <третьего эшелона> несет в себе существенные правовые риски, а в своих отраслях они играют не первые роли. Другой вариант - быстро растущие, но пока еще небольшие компании, проводящие активную инвестиционную политику, преимущественно за счет заемных средств. У таких эмитентов высокие риски рефинансирования, что при высоком уровне долговой нагрузки делает их крайне нестабильными.
    В отраслевой структуре <третьего эшелона> преобладают компании пищевой отрасли, предприятия машиностроения, агротрейдеры, ряд торговых компаний, компании строительной отрасли и др.
    Следует заметить, что деление на <эшелоны> корпоративного долга зачастую проводится весьма условно. Другими словами, у инвесторов нет четких правил относительно того, к какому <эшелону> отнести тот или иной выпуск. По сути, очевидность эшелонирования присуща лишь <голубым фишкам>, которых, как уже было упомянуто, не так уж и много: бумаги Газпрома, ВТБ, ЛУКОЙЛа, РЖД, ТНК и ФСК ЕЭС. Поскольку отнесение облигаций к тому или иному эшелону проводится на первом этапе выпуска, т. е. при размещении облигационного займа, то существует возможность недобросовестного позиционирования выпуска, подчиненного отнюдь не целям адекватной оценки справедливого уровня доходности путем соотнесения количественных и качественных характеристик размещаемых бумаг с уже обращающимися облигационными выпусками.

ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ РУБЛЕВЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Рассмотрим ценообразование различных <эшелонов> рублевых облигаций и его зависимость от ряда факторов (рис. 1). В качестве цены облигаций будет рассматриваться не абсолютная величина доходности, а относительная, т. е. спрэд рублевых облигаций к кривой доходности облигаций Москвы, выраженный в базисных пунктах - сотых долях процента.

    Для анализа ценообразования мы выбрали период длиной в 20 торговых дней, для которого были рассчитаны средние значения спрэдов 74 выпусков обращающихся корпоративных облигаций, суммарный объем которых - 170 млрд руб., что составляет приблизительно 45% суммарного объема рынка рублевых корпоративных облигаций российских эмитентов.
    Попытаемся понять, насколько ценообразование рублевых облигаций зависит от отраслевой принадлежности эмитента. Как и ожидалось, наименьшие спрэды к кривой доходности облигаций Москвы наблюдаются по облигациям нефтегазовой отрасли - в среднем 80 б. п., а также по облигациям российских энергокомпаний - 145 б. п. и транспортных компаний - 115 б. п. Справедливости ради отметим, что в двух последних секторах доля оценки пришлась на облигации ФСК ЕЭС и РЖД, которые воспринимаются инвесторами в качестве <голубых фишек>. Тем не менее уровень их спрэдов, близкий к уровню спрэдов компаний ТЭК, подтверждает, что наиболее низкая стоимость финансирования на рынке рублевых облигаций присуща компаниям, формирующим базовые отрасли экономики, являющиеся во многом инфраструктурными и создающими предпосылки для развития других отраслей.
    В ценовом диапазоне от 200 до 300 б. п. находятся компании следующих отраслей: химической промышленности (средний спрэд - 225 б. п.), телекоммуникационной (240 б. п.), металлургической (290 б. п.) и компании - представители розничной торговли (250 б. п.). Выпуски представителей названных выше отраслей традиционно относятся ко <второму эшелону> рынка рублевых облигаций.
    Важно отметить, что по меньшей мере телекоммуникации и розничная торговля могут быть отнесены к разряду инфраструктурных отраслей, обеспечивающих функционирование экономики в целом. Две другие отрасли с рядом оговорок можно назвать инфраструктурными. Так, металлургические и химические компании производят не только то, что обеспечивает функционирование инфраструктурных отраслей, но и то, что является сырьем для практически всех остальных отраслей промышленности.
    Наконец, наибольшие спрэды в среднем наблюдаются по облигациям компаний АПК и машиностроительных компаний - 410 и 400 б. п. соответственно. Особенность этих отраслей - производство конечного продукта, ориентированного непосредственно на потребителя, индивидуального или корпоративного, что несет в себе риски, связанные с маркетингом и продажами продукции. Дополнительным фактором, определяющим высокие спрэды по облигациям компаний АПК, является непрозрачность корпоративной структуры, характерная для многих компаний пищевой промышленности. В отношении компаний машиностроения крайне негативным фактором ценообразования служит низкий уровень конкурентоспособности отрасли в целом.
    Сравнение показателей долговой нагрузки (рис. 2) различных отраслей в целом отражает зависимость спрэдов от отраслевой принадлежности эмитентов. Так, наиболее низкие коэффициенты долг/EBIT и наиболее высокие отношения выручка/долг наблюдаются у компаний ТЭК, энергетических компаний, а также у компаний транспорта и розничной торговли. В то же время долговая нагрузка машиностроения и АПК наиболее максимальная среди рассмотренных отраслей: в среднем величина долга российских машиностроительных компаний в 6,4 раза превышает уровень их прибыли до вычета налогов и расходов на финансирование. Для сравнения: такое соотношение у нефтегазовых компаний составляет 1,6х, а у МРК и других телекомов - 4,4х. При этом необходимо отметить, что и машиностроительные компании и компании АПК привлекают средства на публичном рынке преимущественно на срок до 2 лет (с учетом выставленных оферт), что делает невозможным обслуживание и погашение существующего долга без использования рефинансирования.
    Безусловно, дифференциация по <эшелонам> наблюдается и внутри секторов. Так, необходимо отметить, что в нефтегазовом комплексе присутствуют и не только эмитенты <первого эшелона> - Газпром и ЛУКОЙЛ, но и эмитенты <второго эшелона> - НОВАТЭК, Татнефть. Зарегистрирована высокая дифференциация и в металлургической отрасли. В частности, выпуски облигаций таких компаний, как ОМК, ТМК и СГ <Мечел>, вполне можно отнести к <нижней границе> <второго эшелона>, в то в время как бумаги Инпрома и Тулачермета по ряду параметров - к <третьему эшелону>.
    Таким образом, влияние отраслевой принадлежности эмитента на позиционирование его облигаций обусловлено следующим: чем дальше от <скважины> (или любого другого источника ресурсов, <скважина> в данном случае - имя нарицательное), тем выше уровень <эшелона> и, соответственно, выше доходность. Другими словами, принадлежность облигационного выпуска к тому или иному <эшелону> зависит от инфраструктурной значимости ее эмитента для российской экономики в целом.
    В действительности текущая структура российской экономики предполагает большую устойчивость базовых, инфраструктурных отраслей, характеризующихся наименьшей степенью переработки, что находит отражение и в ценообразовании рублевых облигаций.
    Для проведения анализа финансовых показателей эмитентов был использован рейтинг финансового состояния по шкале Внешторгбанка (РФС ВТБ), который имеет шкалу от 0 до 100 пунктов (или от D до A+) в буквенном выражении и оценивает эмитентов по следующим компонентам финансового состояния: размеру бизнеса, структуре капитала и уровню долговой нагрузки, рентабельности и ликвидности, а также динамике развития (см. таблицу).
    Если сопоставить уровень РФС ВТБ со средними значениями спрэдов обращающихся выпусков рублевых облигаций, то можно получить уравнение, отражающее зависимость спрэда от финансового состояния. Данное уравнение позволяет оценить уровень справедливого спрэда для любого корпоративного эмитента (нефинансовый сектор), имея в наличии лишь его финансовую отчетность. При этом использование подобной регрессии на вторичном рынке помогает выявлять недооцененные и переоцененные выпуски, а на первичном рынке - определять приблизительный уровень спрэда, на который имеет смысл ориентироваться, проводя первичное позиционирование облигаций компании.
    Алгоритм использования регрессионного уравнения для целей <эшелонирования> рублевых облигаций основан на предположении, что финансовые показатели являются ключевым фактором отнесения выпуска рублевых облигаций к тому или иному <эшелону> рынка корпоративного долга, а каждый уровень РФС ВТБ соответствует тому или иному <эшелону> рублевых облигаций.
    Согласно проведенному регрессионному анализу средний уровень спрэдов для облигаций <первого эшелона>, т. е. облигаций, эмитенты которых имеют РФС ВТБ от А- до А+, составляет примерно 50-150 б. п., бумаги <второго эшелона> (РФС эмитентов - от В- до В+) торгуются со спрэдом от 150 до 350 б. п., а спрэды выпусков <третьего эшелона> (РФС эмитентов ниже С+), как правило, превышают 350-400 б. п. (рис. 3).
    Безусловно, <эшелонирование> и оценка справедливого уровня спрэдов рублевых облигаций на основании только их финансовой отчетности имеет ряд существенных ограничений, связанных прежде всего с характером исходной информации. Несовершенство бухгалтерского учета и российского законодательства позволяет не отражать в финансовой отчетности действительное финансовое положение компании, что снижает привлекательность представленного подхода. Тем не менее использование финансовых показателей эмитентов для <эшелонирования> и ценообразования рублевых облигаций имеет смысл, поскольку позволяет оценивать сравнительную привлекательность компаний - представителей различных отраслей.
    Очевидно, что наиболее универсальным инструментом <эшелонирования> и ценообразования рублевых корпоративных облигаций могли бы быть кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств. Тем не менее текущее рейтинговое покрытие позволяет использовать рейтинги лишь для ограниченного количества облигационных выпусков, эмитенты преимущественно относятся либо к топливно-энергетическому комплексу, либо к телекоммуникационной отрасли, что существенно сужает возможности работы на высокодиверсифицированном, с отраслевой точки зрения, рынке рублевых облигаций.

ОЖИДАЕМЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В СТРУКТУРЕ РЫНКА РУБЛЕВЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Основные изменения в структуре рынка рублевых корпоративных облигаций в ближайшее время будут связаны прежде всего с переоценкой рисков компаний <третьего> и <второго эшелонов>, что приведет, с одной стороны, к появлению полноценного сегмента junk bonds, а с другой - к сужению спрэдов в рамках <второго эшелона>.
    Наблюдавшаяся в III кв. 2005 г. избыточная рублевая ликвидность, позволявшая без проблем размещать облигационные займы практически любого кредитного качества, привела к тому, что в ближайшее время рынок рублевых облигаций может пополниться новыми эмитентами, готовность которых к продаже публичного долга можно поставить под сомнение. Более того, многие эмитенты <третьего эшелона>, ранее представленные на рынке рублевого долга, приняли решение о повторном выходе на рынок. Расширение спектра эмитентов корпоративных бондов и увеличение доли высокодоходных облигаций, с одной стороны, должно привести к росту возможностей для диверсификации инвестиций при одновременном повышении доходностей, но, с другой стороны, приведет к общему ухудшению качества представленных на рынке активов.
    Необходимо обратить внимание на то, что прогнозируемые денежные потоки многих эмитентов, как новых, так и старых, явно недостаточны для обслуживания своих обязательств в полном объеме, что создает повышенные риски рефинансирования по мере наступления сроков исполнения обязательств. Безусловно, сохранение высокого уровня рублевой ликвидности дает компаниям возможность рефинансироваться именно посредством размещения публичного долга, однако сам факт обслуживания долгов за счет привлечения новых заемных средств является классическим примером финансовой пирамиды.
    Снижение качества рынка рублевых облигаций должно привести к более высокой дифференциации активов по кредитному качеству с разделением всего рынка на два сегмента - инвестиционный и спекулятивный, внутри которых и будет проводиться <эшелонирование> в зависимости от особенностей и рисковых параметров каждого отдельного выпуска.
    С другой стороны, переоценка рисков невозможна без наступления событий, ставящих под вопрос целесообразность инвестирования в обязательства перекредитованных компаний, т. е. без наступления корпоративных дефолтов. В то же время, как уже было сказано выше, наступление этих дефолтов сдерживается именно избыточной рублевой ликвидностью, позволяющей банкам инвестировать в долги компаний, имеющих непомерную долговую нагрузку.
    Другой ключевой тенденцией в ближайшее время может стать появление промежуточного звена между <голубыми фишками> и <вторым эшелоном> рынка рублевых облигаций, или, другими словами, отделение <нижней границы> <первого эшелона> в отдельный сегмент, который по своим стоимостным характеристикам будет стремиться именно к <голубым фишкам>.
    Причиной этого изменения является формирование в России крупных частных и государственных компаний, имеющих стабильный бизнес и радужные перспективы развития, но по ряду формальных признаков не подходящих под определение <первого эшелона>. Особенность этих компаний - высокий уровень прозрачности бизнеса, наличие кредитных рейтингов, присвоенных международными рейтинговыми агентствами, сильные финансовые показатели, а также отсутствие рисков незапланированной смены владельцев, неожиданного предъявления крупных налоговых претензий и т. д. Кроме того, к новому рисковому сегменту могут быть отнесены компании, от которых зависит военная, транспортная или энергетическая безопасность страны и которые вследствие наличия этой зависимости прямо или косвенно будут поддерживаться государством.
    С точки зрения отраслевой структуры рынка в ближайшее время мы можем увидеть существенное расширение четырех сегментов: энергетических компаний, химических компаний, компаний организованной розничной торговли и компаний ВПК. Вышеназванные отрасли имеют все шансы для формирования на их основе нового <второго эшелона> рынка рублевых облигаций, который в настоящий момент представлен преимущественно компаниями телекоммуникационной и металлургической отраслей.
    Крайне интересным сегментом, по нашему мнению, является сегмент розничной торговли. Компании этого сегмента активно начали выходить на рынок публичных заимствований в первом полугодии 2005 г. Несмотря на то что в структуре российской розничной торговли по-прежнему преобладают традиционные торговые форматы, тенденция к их вытеснению крупными сетями организованной розницы в последнее время существенно усилилась. При этом большая часть компаний не в состоянии финансировать стремительный рост, доходящий до 50-70% в год, за счет собственных средств, что и толкает их на рынок публичного долга. Необходимо отметить, что, вытесняя традиционные торговые форматы, розничные сети не оставляют им возможности вернуться, так как в условиях повышения узнаваемости крупных розничных брэндов, расширения сетей до статуса общефедеральных, агрессивной ценовой политики и предоставления покупателям дополнительных услуг традиционный формат становится неконкурентоспособным. Необходимо отметить, что с точки зрения кредитного качества ведущими розничными заемщиками являются компании, работающие прежде всего в сегменте продовольственного ритейла, - <Перекресток>, <Пятерочка>, <Тандер> и т. д. При этом торговые сети другой специализации в более высокой степени подвержены таможенным рискам (торговля электроникой) или рискам, связанным с изменением вкусов и предпочтений покупателей. С нашей точки зрения, в ближайшее время яркими представителями <нижней границы> <второго эшелона> станут именно бонды крупных розничных сетей, специализирующихся на торговле продовольственными товарами.
    Облигации компаний военно-промышленного комплекса также могут стать одной из основ <второго эшелона> рублевого долга. В условиях роста государственного оборонного заказа и роста экспортного потенциала российского ВПК (во многом за счет <прямого маркетинга> российской военной продукции, проводимой высшими лицами государства за рубежом) компании будут вынуждены привлекать существенные заемные средства для выполнения новых заказов. В то же время очевидные ценовые преимущества перед банковским кредитованием будут вынуждать их использовать именно рынок облигаций для привлечения внешнего финансирования. При этом необходимо отметить, что основным фактором кредитоспособности компаний ВПК является наличие перспективного портфеля заказов, денежные потоки от которого достаточны для исполнения взятых на себя долговых обязательств.
    Другой тенденцией, предопределяющей увеличение доли ВПК в структуре рынка рублевых облигаций, является консолидация отрасли с крупными отраслевыми холдингами, например ОАК - крупной двигателестроительной или вертолетостроительной корпорацией. Подобные структуры, сконцентрировав внутри себя крупнейшие отечественные предприятия, существенно повышают свою способность к привлечению заемных средств на выгодных условиях. Их системообразующая роль для отдельных направлений машиностроения и ВПК в целом, предполагающая наличие государственной поддержки в том или ином виде, будет способствовать улучшению их кредитного качества. В то же время фактором, сдерживающим развитие облигаций компаний ВПК, может стать недостаточная информационная прозрачность, обусловленная спецификой этих компаний. Тем не менее опыт размещений облигационных займов таких компаний, как <Иркут>, <Сатурн> или <Уралвагонзавод>, свидетельствует о принятии инвесторами рисков подобного характера.
    Расширение присутствия энергетики на рынке рублевых облигаций на сегодняшний день представляется неизбежным вследствие реформирования РАО ЕЭС и появления обособленных энергетических компаний, испытывающих острую потребность в инвестициях в развитие и модернизацию основных средств. Примером этой тенденции является недавнее решение о выходе на рынок рублевых заимствований ОАО <Мосэнерго>, которое может привлечь на открытом рынке 5 млрд руб. при позиционировании своих облигаций именно на <нижней границе> <второго эшелона>.
    Наконец, расширение качественного <второго эшелона> возможно и за счет роста облигационных займов компаний химической отрасли. Несмотря на то что в настоящий момент большинство крупных химических компаний не испытывают недостатка в денежных средствах; необходимость проведения масштабных инвестпрограмм, а также привлечения средств для финансирования консолидации отрасли может привести к расширению присутствия компаний отрасли на рынке рублевых корпоративных облигаций.
    Таким образом, в неотдаленной перспективе структура рынка рублевых корпоративных облигаций будет изменяться в сторону более высокой степени дифференциации эмитентов по кредитному качеству при формировании двух ключевых сегментов - инвестиционного и спекулятивного. Основной <второго эшелона> инвестиционного сегмента станут, помимо действующего <ядра> - телекомов и металлургов, облигации компаний розничной торговли, ВПК, энергетики и химической отрасли. Формирование спекулятивного сегмента <мусорных облигаций> может быть предопределено корпоративными дефолтами перекредитованных предприятий, что заставит инвесторов более серьезно относиться к оценке долговой нагрузки компаний и их способности к рефинансированию.

"Эшелон"    РФС ВТБ    Финансовые показатели      

"Первый эшелон"
  

От А- до А+
  
Выручка компании, млн долл.    От 500   
Активы компании, млн долл.    От 500   
Операционная рентабельность, %    Не ниже 15   
Рентабельность EBIT, %    Не ниже 14   
Выручка/долг    Не ниже 2,5х   
Долг/капитал, %    Не ниже 50   
Срочная ликвидность    Не ниже 0,7х   
Рост выручки, %    Не ниже 12   
"Второй эшелон"    От В- до В+    Выручка компании, млн долл.    150-500   
Активы компании, млн долл.    150-500   
Операционная рентабельность, %    5-15   
Рентабельность EBIT, %    4-14   
Выручка/долг    1,3x-2,5х   
Долг/капитал, %    50-80   
Срочная ликвидность    0,4-0,7x   
Рост выручки, %    5-12   
"Третий эшелон"    От С- до С+    Выручка компании, млн долл.    До 150   
Активы компании, млн долл.    До 150   
Операционная рентабельность,%    Менее 5   
Рентабельность EBIT, %    Менее 4   
Выручка/долг    Ниже 1,3x   
Долг/капитал, %    Выше 80   
Срочная ликвидность    Менее 0,4х   
Рост выручки, %    Менее 5   

  • Рейтинг
  • 1
Добавить комментарий
Комментарии (1):
сашок
17.05.2014 22:10:17
not bad
Содержание (развернуть содержание)
ОТ РЕДАКЦИИ
НА ПОДХОДАХ К НОВОМУ КАЧЕСТВУ РЫНКА
НОВЫЙ РЫНОК ДЛЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА
ДОЛГ МОСКВЫ: ИТОГИ 2005 Г.
СЕМЬ ФАКТОРОВ УСПЕХА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ В ПРОЦЕССЕ ОРГАНИЗАЦИИ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ
ВЕРОЯТНЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ РЕФОРМЫ МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ ДЛЯ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
РЕЙТИНГИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
РЕГИОНАЛЬНЫЕ И МЕСТНЫЕ ОРГАНЫ ВЛАСТИ РОССИИ: ОБЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ
СНИЖЕНИЕ ГИБКОСТИ РЕГИОНАЛЬНЫХ БЮДЖЕТОВ РОССИИ В ЧАСТИ РАСХОДОВ ЗА 2005 г.
РЕГИОНЫ РОССИИ: РОСТ РЕЙТИНГОВ И КЛЮЧЕВЫЕ РИСКИ
РЕЙТИНГ ОТНОСИТЕЛЬНОЙ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
ВОЗРОЖДЕНИЕ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ МОЖЕТ НАЧАТЬСЯ В 2010 г.
ПОВЫШЕНИЕ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ГОРОДОВ И РЕГИОНОВ: ПОРА НАНИМАТЬ КОНСУЛЬТАНТОВ?
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: РОСТ ПРОДОЛЖАЕТСЯ. КОГДА ЖДАТЬ КАЧЕСТВЕННОГО ПРОРЫВА?
"ЭШЕЛОНЫ" РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: СЕГОДНЯ И ЗАВТРА
РЫНКИ ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ, АНАЛИЗ ВЗАИМНЫХ СПРЭДОВ
ОСНОВНЫЕ ПРАВИЛА ПОВЕДЕНИЯ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА: ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО
ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ РАСТУЩИХ КОМПАНИЙ: КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО И ВЫСОКАЯ ДОХОДНОСТЬ
ВЗГЛЯД УПОЛНОМОЧЕННОГО ДЕПОЗИТАРИЯ НА РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
ЭМИТЕНТЫ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ: МАКСИМИЗАЦИЯ ТРАНСПАРЕНТНОСТИ
ЭВОЛЮЦИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
ОПЕРАЦИИ С ВЕКСЕЛЯМИ ПУТЕМ ПЕРЕДАЧИ ОТСТУПНОГО, НОВАЦИИ, МЕНЫ
КОРПОРАТИВНЫЕ ВЕКСЕЛЯ: ПРОБЛЕМА СНИЖЕНИЯ РИСКОВ
ПРОФИЛАКТИКА МОШЕННИЧЕСТВА В СФЕРЕ ВЕКСЕЛЬНОГО ОБРАЩЕНИЯ
ЧТО УДВОИТ ВВП - РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ПОД ЗАЛОГ ВЕКСЕЛЕЙ ИЛИ УДЕРЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА?
НДС МОЖЕТ ПОГУБИТЬ ВЕКСЕЛЬНЫЙ РЫНОК
Векселя, выбывшие из обращения
Статистика вексельного рынка
БЕЛГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
КАЗАНЬ
КАРЕЛИЯ
КРАСНОДАРСКИЙ КРАЙ
КРАСНОЯРСКИЙ КРАЙ
МОСКВА
МОСКОВСКАЯ ОБЛАСТЬ
НИЖЕГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
НОВОСИБИРСК
САНКТ-ПЕТЕРБУРГ
ТВЕРСКАЯ ОБЛАСТЬ
ТОМСКАЯ ОБЛАСТЬ
АВТОВАЗ
АГЕНТСТВО ПО ИПОТЕЧНОМУ ЖИЛИЩНОМУ КРЕДИТОВАНИЮ
АК БАРС БАНК
АКРОН
БАЛТИМОР-НЕВА
БАНК "ПЕТРОКОММЕРЦ"
ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН
ВНЕШТОРГБАНК
ВОЛГАТЕЛЕКОМ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100