Casual
РЦБ.RU

НОВЫЙ РЫНОК ДЛЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА

Январь 2006

    В Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) считают, что эффективный вторичный рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) характеризуется: большим объемом размещения эталонных ГЦБ; маркет-мейкингом на основе первичного дилерства; возможностью кредитоваться по РЕПО-соглашениям; экономичной, быстродействующей и надежной системой улаживания сделок; прозрачным и справедливым регулированием; открытостью для иностранных инвесторов; ликвидным рынком фьючерсов на сделки с ГЦБ1. В связи с тем что каждое из названных положений заслуживает отдельного подробного разговора, в данной статье мы решили остановиться на маркет-мейкинге.

    Маркет-мейкер - ключевая фигура на финансовых рынках всего мира, основной поставщик ликвидности. Именно хронический дефицит ликвидности и создает основную проблему для российского правительства, когда оно пытается занимать деньги на рынке2. По признанию первого заместителя председателя правления Банка России А. В. Улюкаева, <...основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования государственного долга за счет внутренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благоприятных условиях... Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничены>3. В данной статье излагаются аргументы в пользу возврата к маркет-мейкингу.

ЧЕМ ПЛОХ РЫНОК ЛИМИТИРОВАННЫХ ЗАЯВОК

    Чтобы заключить сделку с ГЦБ в России, следует ввести заявку в торговую систему (ТС) Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). В большинстве заявок указываются не только количество бумаг - q и вид сделки, но и цена, точнее, ее лимит - L. Например, купить 1000 ОФЗ 45001 не более чем по 94%. Вот почему заявки с ценой именуются лимитированными, а сам рынок - рынком лимитированных заявок (limit order market). В них концентрируется вся ликвидность; никаких иных носителей ликвидности здесь нет. Отсюда еще одно название - рынок, движимый заявками (order driven market).
    Попав в ТС ММВБ, лимитированные заявки автоматически приоритизируются по цене, образуя две встречные очереди: одну на покупку (bid), другую на продажу (ask). Первое место в очереди занимают заявки с лучшими ценами: минимальной Lbid и максимальной Lask. Разность этих цен образует (лучший) bid-ask спрэд и является важнейшим элементом трансакционных издержек.
    Очереди продавцов и покупателей по традиции именуют книгой лимитированных заявок (limit order book, LOB)4. Если LOB включает в себя все заявки, поступающие на данный рынок, то ее называют консолидированной (consolidated LOB, CLOB). На рынке российских ГЦБ CLOB формируется автоматически в ТС ММВБ и частично выводится на мониторы трейдеров. Но ТС ММВБ еще и трансакционный механизм с независимым открытием цены. Получив рыночную заявку (market order), система находит ей лучшую пару среди встречных лимитированных заявок и объединяет спаренные заявки в одну или несколько сделок (табл. 1)5. Ценой сделки становится лучшая L.

Таблица 1. КНИГА ЛИМИТИРОВАННЫХ ЗАЯВОК (УСЛОВНЫЕ ДАННЫЕ)  
Заявки на продажу (ask)    Заявки на покупку (bid)   
qask    task    Lask    q bid    tbid    Lbid   
1000    11:45    96    3000    11:10    94**   
2500    11:30    95    1000    11:20    93   
2000    11:00    95*    2000    11:30    92   
Bid-ask спрэд = 1 (95 - 94)   
  

  

  
* Рыночная заявка на покупку сначала будет спарена с данной лимитированной заявкой на продажу.  
** Рыночная заявка на продажу сначала будет спарена с данной лимитированной заявкой на покупку.  

    Из-за готовности подателя рыночной заявки принять лучшую L эта заявка исполняется немедленно (в ту же секунду). Немедленность исполнения - главное ее достоинство, а основной недостаток - ценовой риск. Рыночная заявка может быть исполнена в тот момент, когда цена <двинулась> против заявителя.
    Лимитированная заявка не только хранит ликвидность, но и играет важную роль в формировании трансакционных издержек. Попав в ТС ММВБ, она обычно становится препятствием для исполнения последующих лимитированных заявок. Чтобы обойти это препятствие, необходимо предложить лучшую L. Например, если лучшей (первой в очереди на сделку) является заявка на покупку 1000 бумаг по 94%, то опередить ее может только заявка с L, равной как минимум 94,01% (см. табл. 1). Такова демократия рынка. Ценовые уступки, мотивированные стремлением приблизить момент сделки, сужают спрэд. В нашем примере при неизменной очереди продавцов спрэд сузился бы на 0,01%.
    Достоинством лимитированных заявок является отсутствие ценового риска: цена сделки не может быть хуже L. Но за это достоинство приходится платить. Плата - риск неисполнения заявки. Заявка может быть исполнена мгновенно, спустя какое-то время после ввода в ТС ММВБ или не исполнена вовсе. Для расчета времени ожидания сделки (ВОС) мы использовали выборку из статистического архива ММВБ, со следующими параметрами: период наблюдения - январь-март 2005 г.; режим торгов - основной; ГЦБ - 28 выпусков ОФЗ; время ввода, снятия и исполнения заявок - 11:00:00-16:30:00; период торгов - нормальный; тип события - заявка на продажу (S - sell), заявка на покупку (B - buy); тип заявок - 18 (лимитированная заявка с расщеплением объема и исполнением по разным ценам) и 82 (лимитированная заявка с расщеплением объема и исполнением по разным ценам, введенная по доходности, а не по цене). Выборка не учитывает события на аукционах Минфина по размещению бумаги, события в период закрытия нормальных торгов (16:30-16:45) и вне ТС ММВБ, но учитывает факты, связанные с доразмещением на вторичном рынке.
    В целом ВОС менялось от 1 сек. до 292 мин., составив в итоге за январь-март 2005 г. 111 тыс. мин.6 В среднем трейдерам приходилось ждать 31 мин. (табл. 2). До сделки <дожило> лишь 22% заявок. Остальные были сняты.

Таблица 2. ВРЕМЯ ОЖИДАНИЯ СДЕЛКИ В ЯНВАРЕ-МАРТЕ 2005 Г., МИНУТ*  
Время    Заявки**   
Исполненные S (2224)    Исполненные B (2432)    Всего (4656)   
Среднее    36    27    31   
Максимальное    292    281    292   
Суммарное    55 647    54 912    110 559   

    Как отмечают эксперты ОЭСР, <еще одной причиной для беспокойства является воздействие движимых заявками электронных торговых платформ на рыночную ликвидность. Не раз утверждалось, что электронные книги лимитированных заявок содержат достаточную ликвидность в нормальных условиях, но быстро теряют ее во время рыночных стрессов. Аналитики отмечают, что лимитированные заявки (единственные носители ликвидности в таких системах) имеют тенденцию быстро исчезать из электронной книги, когда на рынке происходят серьезные изменения>7.
    Действительно, профессиональные участники рынка лимитированных заявок (в нашем случае это дилеры Банка России на рынке ГЦБ) не обязаны заключать сделки по требованию инвесторов. Они торгуют по собственному усмотрению: каждый может сегодня только покупать, завтра - только продавать, а послезавтра - вообще не торговать. Поэтому естественная их реакция на рыночные стрессы - снятие заявок и отказ их вводить. Ликвидность может <испариться> (CLOB - лишиться заявок на покупку) в считанные минуты, если не секунды.
    Электронный рынок лимитированных заявок вроде ММВБ - разновидность агентско-аукционного рынка (agency-auction market), где агенты инвесторов заключают сделки путем непрерывного двустороннего аукциона. Конкуренция среди продающих агентов ведет к снижению цены продажи, а среди покупающих агентов - к росту цены покупки, и наступает момент, когда две цены сближаются настолько, что одна сторона соглашается на сделку с другой. На непрерывном аукционе заявки на продажу не совпадают по времени ввода с заявками на покупку, и заявителям приходится ждать. Чем менее активна бумага, тем значительнее паузы в торговле и тем большую премию за неликвидность требуют инвесторы. Этот фундаментальный дефект агентско-аукционного рынка компенсируется дилерством. Дилеры - профессиональные торговцы, готовые торговать по собственным ценам. Агентско-аукционный рынок становится по-настоящему непрерывным только благодаря дилерам.
    Каноническим непрерывным агентско-аукционным рынком с <примесью> дилерства является Нью-Йоркская фондовая биржа (НЙФБ). Дилеров здесь называют специалистами. Как отмечается
    в докладе комитета НЙФБ по структуре рынка, управлению и собственности, <иногда смешение в толпе... заявок специалистов и брокеров не дает цены, по которой кто-то готов купить или продать. В любой момент толпа может испытать отсутствие заявок с ценами, близкими к цене предыдущей сделки. Таково неотъемлемое свойство непрерывного аукциона. Это особенно верно в отношении "менее активных" акций, обладающих менее устойчивой ликвидностью. Функция специалистов НЙФБ - сглаживать неравномерность ликвидности во времени>8.
    Комитет отказался рекомендовать введение на НЙФБ CLOB, полагая, что среди предложений на этот счет нет ни одного, способного учесть интересы всех инвесторов. По его мнению, переход к CLOB уменьшит ликвидность рынка и ослабит межрыночную конкуренцию и новаторство, что противоречит политике, предусмотренной поправками 1975 г. к Закону о ценных бумагах. Тем самым поставлен жирный крест на идее превратить НЙФБ в американскую ММВБ. Сохраняя своих специалистов, НЙФБ создает рынок, имеющий положительные стороны CLOB, но лишенный ее недостатков9. Это будет НЙФБ следующего поколения.

ЧЕМ ХОРОШ ДИЛЕРСКИЙ РЫНОК

    Главная альтернатива рынку лимитированных заявок - дилерский рынок (dealer market). В зависимости от количества дилеров, <курирующих> данную бумагу, он делится на рынок с монополистическим дилером и конкурентный многодилерский рынок. Примером рынка с монополистическим дилером является НЙФБ. Здесь каждый активный выпуск закреплен за одним-единственным специалистом, обязанным делать для <своих> акций <справедливый и упорядоченный> рынок. Таким образом, гигантская НЙФБ - это множество мини-рынков с монополистическими дилерами10.
    В России примером многодилерского рынка является Классический рынок акций Фондовой биржи РТС. Десять маркет-мейкеров конкурируют между собой за поток заявок11. Они обязаны торговать с клиентами на условиях, прописанных в договоре с администрацией рынка. Их основная функция - обеспечивать максимальную ликвидность рынка. Маркет-мейкеры непрерывно поддерживают двусторонние котировки закрепленных за ними бумаг и объем сделок не ниже 1% от общего объема сделок в РТС. Поэтому такой рынок называют еще рынком, движимым котировками (quote driven market).
    Дилер выставляет цену, по которой он готов продать, - pask и цену, по которой он готов купить бумагу, - pbid. Спрэд между этими ценами образует валовой доход дилера. Им он покрывает затраты на обработку заявок, инвентарный риск и риск неудачной селекции контрагента. Для инвесторов спрэд - плата за немедленную сделку. <В условиях конкуренции, - пишет Х. Демсец, - bid-ask спрэд? является мерилом затрат на безотлагательную сделку. Лицо, только что купившее ценную бумагу и желающее ее немедленно продать, сможет сделать это только с уценкой, равной имеющемуся на рынке спрэду>12. Получая от инвесторов рыночные заявки, дилер немедленно исполняет их по pask или pbid.
    Если одна сторона рынка перевешивает другую (состояние, обычно именуемое one way market), то без вмешательства дилеров клиринг рынка не состоится. Например, двукратное превосходство покупателей над продавцами вплоть до наивысшей оценки товара покупателями означает, что по меньшей мере половина покупателей не сможет купить товар без помощи дилеров с их запасами товара в <подсобке>.
    Рынок, движимый только заявками, реагирует на этот дисбаланс иначе. Он рационирует сам себя. Цены заявок устанавливаются так, что реально торгуют лишь те, кто не готов платить спрэд за немедленность и принять риск неисполнения. Просто часть введенных заявок не исполняется по причине истечения срока их действия. Если тяжелая сторона рынка - покупки, то цены заявок близки к максимальной оценке товара покупателями. Отдельные продавцы вводят лимитированные заявки, поскольку для них риск неисполнения невелик, и отдельные покупатели вводят лимитированные заявки, так как для них выгода от сделки невелика. В численном отношении количество неисполненных заявок на покупку заметно превышает количество неисполненных заявок на продажу. Некоторые покупатели покидают рынок с пустыми руками, но без сожаления.
    В докладе комитета НЙФБ по структуре рынка, управлению и собственности указывается на то, что <заявки, представленные толпой, не исполняются за счет специалистов, пока толпа источает достаточно ликвидности. В этом случае продавец или покупатель не платит спрэд>. На ММВБ, являющейся электронным вариантом агентско-аукционного рынка, инвесторы платят спрэд. Только спрэд здесь образуется иначе, чем на дилерском рынке: он является результатом взаимодействия трейдеров, спонтанно вводящих лимитированные заявки, а трансакционные издержки превращают его в равновесное свойство рынка лимитированных заявок13.
    Необходимость ждать сделки из-за асинхронного прибытия трейдеров на рынок нивелирует широко рекламируемое превосходство автоматических торговых систем (АТС) вроде ТС ММВБ в скорости приоритизации и спаривания лимитированных заявок. Конечно, компьютер делает это быстрее человека. Но поскольку АТС - пассивные системы, где заявки ждут своего исполнения в CLOB, ВОС может быть слишком велико. Ждать, пока появится встречная заявка (на ММВБ - в среднем полчаса), после чего компьютер за одну секунду совершит сделку, совсем неинтересно. В АТС, включая ТС ММВБ, подавляющее большинство заявок в их оригинальной формулировке никогда не исполняются. Более того, нет смысла говорить о превосходстве АТС в скорости приоритизации и спаривания заявок: компьютеризованные системы междилерских брокеров так же быстро приоритизируют и спаривают котировки дилеров.
    Маркет-мейкеры сводят риск неисполнения к нулю, постоянно находясь на рынке со своими котировками. Но их готовность к немедленной торговле тоже не беспредельна, хотя они не могут покинуть рынок, когда им вздумается. Условия и порядок прекращения маркет-мейкинга прописаны в договоре с организатором торгов. Так что и дилерский рынок может быстро (пусть и упорядоченно) терять ликвидность. <Отсюда важный политический вопрос: что хуже - быстро испаряющаяся ликвидность рынка, движимого заявками, или нежелание дилеров поставлять ликвидность на рынок, движимый котировками, во время рыночных стрессов>14.

КАКОЙ РЫНОК ПРЕДПОЧИТАЮТ СУВЕРЕННЫЕ ЗАЕМЩИКИ

    Если практика - критерий истины, то ММВБ с ее рынком лимитированных заявок - белая ворона. На практике бесспорным фаворитом суверенных заемщиков является дилерский рынок15. Маркет-мейкинг - одна из услуг, оказываемых первичными дилерами суверенному заемщику, естественное приложение к размещению ГЦБ. В начале 2001 г. М. Арноне и Г. Иден провели опрос регуляторов рынка ГЦБ 39 стран. Определение первичного дилера среди прочего включало: беотлагательную поставку ликвидности на первичный и вторичный рынки; оказание услуг по трансформации активов и маркет-мейкингу; обеспечение непрерывности торгов и эффективного открытия цен16.
    Подавляющее большинство стран прибегает к услугам первичных дилеров и рекомендует их услуги другим (табл. 3). Более половины опрошенных отметили, что <всегда желательно> или <желательно> вводить первичное дилерство на ранней стадии развития рынка ГЦБ. Российскому рынку уже 11 лет, а первичного дилерства и маркет-мейкинга он практически не видел17. Что касается выгод от первичного дилерства для вторичного рынка, то представители большинства стран указали на возросшую ликвидность. В целом первичные дилеры, по мнению опрошенных, способствуют становлению хорошо функционирующего рынка18.

Таблица 3. РЕЗУЛЬТАТЫ ОПРОСА РЕГУЛЯТОРОВ РЫНКА 39 СТРАН  
Используете ли вы первичных дилеров?      
Да    74%   
Нет    26%   
Рекомендуете ли вы использовать первичных дилеров?      
Настоятельно рекомендуем    55%   
Рекомендуем    32%   
Все-таки рекомендуем    5%   
Не рекомендуем    5% (Германия, Латвия)   
Не знаем    3%   
Количество первичных дилеров      
В среднем    14,5   
Медиана    13   
Минимум    8   
Максимум    26   

    Правительство, решившее использовать первичных дилеров, обязано создать для них комфортную рабочую атмосферу, чтобы первичное дилерство было не только престижным, но и выгодным занятием. Что касается маркет-мейкинга, то правительство, в частности, обязано:

  • принимать за свои бумаги ту цену, которую предлагает рынок (усилия регуляторов должны быть направлены на упрочение такой рыночной структуры, которая отводит конкуренции доминирующую роль в ценообразовании);
  • быть преданным идее развития вторичного рынка (маркет-мейкеры должны быть уверены в том, что им не придется конкурировать с правительством, пытающимся самостоятельно сбывать ГЦБ конечным инвесторам);
  • выпускать ГЦБ крупными партиями и следить за тем, чтобы в торговлю поступало как можно больше бумаг (маркет-мейкеры - не герои и не будут рисковать своим капиталом на узком и мелком рынке; длительное субсидирование убыточного маркет-мейкинга за счет других операций неприемлемо).
        Дилерский рынок обычно делится на оптовый (междилерские сделки) и розничный (клиентские сделки), что связано с природой дилерства. Чтобы торговля не прерывалась, дилер держит под рукой инвентарь. Инвентарь - это ценные бумаги на балансе дилера, которые он покупает у эмитента и на вторичном рынке. Когда инвентаря не хватает, дилер занимает его у инвесторов, других дилеров и даже у эмитента.
        Пока дилер владеет инвентарем (длинная позиция), тот может обесцениться; пока дилер обязан вернуть его собственнику (короткая позиция), инвентарь может подорожать. В обоих случаях дилеру грозит убыток. Кроме того, занимая деньги, дилер испытывает процентный риск. Все эти риски именуются инвентарным риском.
        Инвентарный риск особенно опасен, когда дилер является маркет-мейкером. Договор с администрацией рынка о маркет-мейкинге обязывает дилера ежедневно отрабатывать некое минимальное количество часов или <наторговывать> определенный минимальный объем, выставлять pask и pbid для некоего минимального q закрепленных за ним бумаг, не нарушать установленный максимальный спрэд. Если инвесторы дружно <сбрасывают> бумагу, то дилер обязан ее покупать. Его длинная позиция (собственность) может превратиться из желательной в нежелательную, влекущую за собой чрезмерный риск обесценения бумаги. Если инвесторы дружно покупают, то дилер, распродав свои запасы, должен занимать бумагу у других участников рынка. Его короткая позиция (долг) может превратиться из желательной в нежелательную, приводящую к чрезмерному риску подорожания.
        Отсюда у дилера возникает такая важная забота, как инвентарный контроль или управление позициями. Чтобы сохранить свой бизнес, он должен держать инвентарь в допустимых, желательных пределах. Инвентаря должно быть достаточно много, чтобы торговля не прерывалась, и достаточно мало, чтобы вложенный в него капитал не подвергался чрезмерному риску.
        Желательно, чтобы к концу торгов избыточный инвентарь, возникший в ходе сделок с клиентами, был ликвидирован. И тут срабатывает механизм, отсутствие которого на рынке лимитированных заявок так же естественно, как и его присутствие на дилерском рынке. Дилеры начинают перебрасываться нежелательными позициями, как горячей картофелиной. Этой метафорой они обозначают (скорее на валютном рынке) взаимные сделки, мотивированные стремлением избавиться от нежелательных позиций. Междилерская торговля служит абсорбентом инвентарного риска; она является реакцией на крупные и непредсказуемые инвентарные шоки, генерируемые клиентскими сделками. Междилерские сделки крупнее клиентских, совершаются реже и механически (без ценовых уступок).
        Торгуя друг с другом, дилеры часто пользуются услугами агентов, таких как Cantor Fitzgerald и Garban Intercapital. Эти междилерские брокеры (МДБ) посылают на монитор дилера информацию о лучших котировках других дилеров, и сделки можно заключать не только по телефону, но и через системы МДБ. Помимо эффективной подачи торговой информации, мгновенной приоритизации и спаривания котировок, системы МБД обеспечивают анонимность сторонам сделки. Вот почему на американском рынке ГЦБ в этих системах совершается 2/3 сделок, и лишь 1/3 возникает в ходе прямых переговоров дилеров.
        В Северной Америке и Великобритании на рынке ГЦБ действуют с полдюжины МДБ. Регуляторы считают, что выгоды от конкуренции между брокерами перевешивают выгоды от централизации этого бизнеса в одних руках. Но на другом могучем рынке - EuroMTS - исторически сложилась монополия MTS S.p.A19. Эта компания управляет Telematico System - электронной системой торгов выраженными в евро эталонными бумагами суверенных заемщиков20. С 1999 г., когда от MTS <отпочковалась> EuroMTS и появились страновые MTS21, лозунг <Одна система - все рынки> стал реальностью. Telematico System взяла на себя все функции МДБ, что обеспечило EuroMTS максимум централизации (пространственной концентрации) ликвидности, а его участникам - низкие трансакционные затраты. По словам главного распорядителя MTS Italy Д. Гарби, <правительства выбирают MTS для торговли своими облигациями именно по причине высокой концентрации ликвидности в этой системе>22.
        Розничный рынок, также движимый MTS, соединен с оптовым рынком системой BondVision, позволяющей институциональным клиентам устраивать автоматические интернет-аукционы по купле/продаже и обмену ГЦБ. Клиент выбирает инструмент (два в случае обмена) и дилеров (не более четырех). Получив от клиента запрос на котировки, дилеры выставляют объем, цену и доходность инструмента. Котировки выводятся на монитор клиента, и, чтобы аукцион состоялся, клиенту нужно <кликнуть> мышью по полю Accept.
        А как быть с лимитированными заявками? По этому поводу куратор операций с ценными бумагами московского офиса известного глобального банка сказал: <Важно предоставить клиентам первичного дилера возможность ставить заявки с сохранением в котировках>. Чтобы эти заявки конкурировали с котировками маркет-мейкеров? Именно так. Пользователи BondVision могут вводить лимитированные заявки на куплю/продажу и обмен ГЦБ, наблюдать CLOB на своих мониторах и заключать интернет-сделки, если им нравится то, что они видят в CLOB.
        Но вовсе не MTS является пионером в области <сращивания> лимитированных заявок с котировками маркет-мейкеров под одной крышей. Уже давно специалисты НЙФБ конкурируют с подателями лимитированных заявок. Эта конкуренция ограничивает власть специалистов над рынком: они могут заключать сделки только после исполнения всех лимитированных заявок по лучшей L. А в 1996 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США обязала специалистов бирж и маркет-мейкеров внебиржевого рынка немедленно публиковать рядом со своими котировками те публичные лимитированные заявки, которые либо улучшают цены, либо увеличивают глубину рынка, исполнять их или переправлять на другие рынки. В результате к маю 2000 г. спрэд на NASDAQ сократился на 30%, и половина этого успеха приписывается новому правилу23.

    ПРИРОДА ГЦБ И СТРУКТУРА РЫНКА

        Интуиция подсказывает, что популярность дилерского рынка среди суверенных заемщиков может быть связана с особенностями ГЦБ. Последние практически лишены кредитного риска и приносят заранее известные денежные суммы. Поэтому для частных заемщиков они служат эталоном безрисковой доходности. Участники рынка используют ГЦБ для хеджирования и позиционирования по дюрации и волатильности, как средство управления ликвидностью, в качестве инвестиционного инструмента, обеспечения денежных ссуд, базы для фьючерсов, а также <тихой гавани> во время потрясений на рынке.
        При всей своей популярности ГЦБ торгуются крупными партиями, поскольку их основные держатели - крупные институты. Например, в Telematico System минимальный объем заявки маркет-мейкера - 2,5 млн, 5 млн и 10 млн евро (в зависимости от рынка и инструмента). В других странах этот минимум ниже (если вообще существует), но сделки с ГЦБ все равно гораздо крупнее сделок с корпоративными бумагами.
        Еще одна особенность - узость круга держателей. Если у ГЦБ примерно 10 тыс. держателей, то у одних только акций Газпрома их миллионы. Узость круга держателей означает низкую активность на торгах, например малое количество сделок в расчете на единицу времени.
        Наконец, собственность на ГЦБ не только более концентрирована, чем собственность на акции, но и отличается повышенной долей инвесторов типа <купил и держу> (до погашения). Следовательно, в оборот попадают далеко не все размещенные ГЦБ. Это опять-таки снижает активность на торгах и осложняет открытие цены.
        В табл. 4 дана описательная статистика сделок с ГЦБ и обыкновенными акциями РАО <ЕЭС России>. Использовалась выборка из статистического архива ММВБ со следующими параметрами: период наблюдения: акции - 24 февраля 2004 г.; ГКО/ОФЗ - 1-19 декабря 2003 г.; ГЦБ - ГКО/ОФЗ; режим торгов - основной; время ввода, снятия и исполнения заявок: акции - 10:30:00-18:45:00, ГКО/ОФЗ - 11:00:00-16:30:00; период торгов - нормальный; внутридневной интервал - 5 мин.; тип события - сделка. Таким образом, не учитываются события на аукционах Минфина по размещению ГКО/ОФЗ, события в периоды открытия и закрытия нормальных торгов и вне ТС ММВБ, но принимаются во внимание события, связанные с доразмещением ГКО/ОФЗ на вторичном рынке.

    Таблица 3. РЕЗУЛЬТАТЫ ОПРОСА РЕГУЛЯТОРОВ РЫНКА 39 СТРАН  
    Используете ли вы первичных дилеров?      
    Да    74%   
    Нет    26%   
    Рекомендуете ли вы использовать первичных дилеров?      
    Настоятельно рекомендуем    55%   
    Рекомендуем    32%   
    Все-таки рекомендуем    5%   
    Не рекомендуем    5% (Германия, Латвия)   
    Не знаем    3%   
    Количество первичных дилеров      
    В среднем    14,5   
    Медиана    13   
    Минимум    8   
    Максимум    26   

        Как видим, ГЦБ намного опережают акции по объему сделки. Мельчайшая сделка с государственной облигацией больше крупнейшей сделки с акциями. Большой перевес ГЦБ по показателям вариации указывает на повышенную волатильность объема сделки с этими инструментами. Зато акции намного превосходят ГЦБ по активности на торгах: почти 29 тыс. сделок за один день против 1,2 тыс. сделок (со всеми государственными выпусками) за 15 торговых дней.
        Чтобы оценить влияние полученных результатов на выбор торгового механизма, вспомним о фундаментальном дефекте агентско-аукционного рынка. Чем менее активна бумага (в нашем случае - ГЦБ), тем более значительны паузы в торговле из-за неспособности <толпы> (в нашем случае - трейдеров ММВБ) постоянно открывать цену. Это одна причина, по которой ГЦБ тяготеют к дилерскому рынку с его безотлагательными сделками.
        Другая причина связана с ценовым эффектом сделки (market price impact, MPI). Коэффициент MPI показывает, как сильно колеблется цена, отражая информационное содержание сделки, или, другими словами, какая активность на торгах необходима, чтобы цена сдвинулась на один тик. Это мерило роста/снижения цены сделки, инициированной покупателем/продавцом. Чем крупнее сделка, тем вероятнее, что ее инициатор - информированный трейдер, например корпоративный инсайдер. Популярным вариантом коэффициента MPI является коэффициент Кайла, связывающий изменение цены с потоком заявок24. Для оценки MPI используется следующая регрессия:

        pt - pt-1 = b0 + b1OrderFlowt + et,
        где pt - pt-1 - разность цен текущей и предыдущей сделок25; OrderFlowt - чистый объем покупок, характеризующий поток исполненных заявок26; {et}~N1(0,s 2); b1 - коэффициент MPI; ожидаемый знак b1 - <плюс>.

        Из ГЦБ выбрана ОФЗ 46001 как самая активная среди бумаг на торгах в декабре 2003 г. У более активных бумаг MPI слабее. Табл. 5 показывает, что сделки с акциями имеют большее информационное содержание, чем сделки с ОФЗ 46001. Это говорит о меньшей зависимости рынка ГЦБ от приватной информации, проникающей в цены только через сделки. В данном случае важно то, что у ОФЗ 46001 коэффициент MPI положительный, экономически весомый и статистически значимый. Регрессия объясняет почти 33% вариации цены в декабре 2003 г. А ведь в то время это была самая ликвидная бумага.

    Таблица 5. РЕЗУЛЬТАТЫ ОЦЕНИВАНИЯ pt - pt-1 = β0 + β1OrderFlowt + εt  
    Показатель    β1    t-статистика*    R2    F*    p   
    Акции РАО "ЕЭС России"    0,632    8,039 (97)    0,394    64,624 (1, 97)    <0,0000   
    ОФЗ 46001    0,581    5,202 (53)    0,326    27,061 (1, 53)    <0,0000   
    * В скобках указано число степеней свободы.  
      

        Чем сильнее MPI, тем притягательнее трансакционные механизмы, минимизирующие утечку информации о крупных заявках, одним из которых является разработка (workup) объема сделки. Когда котировка выбрана, протокол разработки позволяет сторонам провести переговоры об объеме предстоящей сделки. На каждой стадии переговоров стороны сохраняют право отказаться от увеличения объема. Если это право не используется, то объем продолжает расти, пока инициатор сделки не будет удовлетворен полностью. Более того, после инициирования сделки котировка начинает <мигать> на мониторах системы МДБ, привлекая внимание других участников торгов. Они могут подключиться к разработке по той же цене после того, как инициатор сделки достигнет желаемого.
        Разработка позволяет скрыть подлинные торговые намерения. Вместо того чтобы сразу огласить весь объем и <подставить себя> под MPI, трейдер сначала называет небольшую его часть, а затем поэтапно разрабатывает остаток с потенциальным (!) контрагентом. Вся торговая потребность может быть удовлетворена по цене, установленной для ее малой части в начале переговоров. Разработка редко используется за пределами междилерской торговли ГЦБ с участием МДБ. Выше был кратко описан протокол, применяемый на американском и канадском рынках ГЦБ27.
        Разработку предусматривают и некоторые модели CLOB. Трейдер может ввести в книгу крупную заявку, скрыв от рынка ее большую часть (hidden order) и открыв меньшую. После исполнения открытой части протокол позволяет поэтапно открывать и исполнять скрытую часть до тех пор, пока не будет исполнена вся заявка. Для этого каждый фрагмент заявки, открываемый для торгов, получает преимущество в исполнении перед заявками прочих трейдеров на основании приоритета времени, т. е. данный фрагмент исполняется в первую очередь, так как первым поступил на рынок. Если разработка предназначена для привлечения в CLOB крупных заявок, то рынок теряет прозрачность. Можно ввести рыночную заявку в расчете на немедленное исполнение, а в результате получить длительное исполнение (или вообще его не получить) из-за того, что CLOB <забита> крупной скрытой заявкой, открываемой небольшими фрагментами для первоочередного исполнения.
        На НЙФБ существуют трансакционные механизмы, смягчающие MPI. Так, например, Комитет по структуре рынка, управлению и собственности считает, что специалисты хорошо дополняют агентско-аукционный рынок, помогая ему с меньшей волатильностью находить очередное равновесие, и поэтому <не может рекомендовать рыночную структуру, аннулирующую утвердительные обязательства специалиста>28. Казалось бы, CLOB - полностью автоматизированное <светлое будущее> агентско-аукционного рынка. Однако это не так, комитет держится за дилеров.
        По мнению комитета, с введением CLOB исчезнет и сама <толпа> с ее способностью к открытию цен. Это произойдет, потому что CLOB фрагментирует рынок по объему заявок. Розничные и прочие мелкие заявки будут исполняться в CLOB, но очень сомнительно, что CLOB привлечет значительный поток заявок от институтов. Некоторые инвесторы, в том числе крупные институты, заявили комитету, что они не будут публиковать в CLOB свои подлинные торговые намерения. Чтобы избежать значительного MPI, такие инвесторы станут посылать в CLOB <измельченные> заявки и/или искать дилеров, способных поставлять ликвидность за пределами CLOB, в том числе за рубежом.
        В 1999 г. крупные заявки (свыше 10 тыс. акций) принесли 50,2% оборота НЙФБ. Поэтому возможно, что CLOB сократит или каким-то иным образом исказит информацию на рынке и тем самым подорвет процесс открытия цены. Внешняя прозрачность CLOB снизит подлинную прозрачность рынка.
        Сторонники CLOB сами признают, что данная система не пригодна для исполнения крупных заявок. Некоторые из них предлагают официально вывести исполнение крупных заявок за пределы CLOB. Но это уже будет узаконенная фрагментация рынка по объему заявок. Комитет считает, что это нанесет сокрушительный удар по качеству исполнения, открытию цены, ликвидности, стабильности и справедливости рынка29.

    ЧТО ГОВОРИТ НАУКА

        Необходимая нам дисциплина называется теорией рыночной микроструктуры, или микроструктурными финансами30. <Героем> первых, классических, микроструктурных моделей и является маркет-мейкер. В частности, эти модели описывают ценообразование на дилерском рынке. Но сначала закончим разговор о пригодности рынка лимитированных заявок для крупных сделок.
        Д. Сеппи установил, что мелкие розничные инвесторы и крупные институты предпочитают рынок-гибрид, а некоторые средние инвесторы - рынок лимитированных заявок. <Поскольку ни тот, ни другой рыночный механизм не доминирует по всему спектру объемов заявок, какой из двух возобладает - интересный вопрос для будущих исследований. Однако представляется, что мелкие розничные и крупные институциональные инвесторы лоббировали бы рынок-гибрид (даже с властью специалиста над рынком) как "второй лучший" вариант, если рынок конкурирующих и нейтральных к риску дилеров невозможен (на НЙФБ - Б. А.)>31.
        С. Висванатан и Дж. Ванг задались вопросом: при каких обстоятельствах инвестор предпочитает рынок лимитированных заявок дилерскому рынку (и наоборот), а рынок-гибрид рынку лимитированных заявок и дилерскому рынку. Результаты этого исследования таковы. Во-первых, нейтральный к риску инвестор предпочитает рынок лимитированных заявок дилерскому рынку и рынку-гибриду. Во-вторых, инвестор, не желающий рисковать, предпочитает дилерский рынок рынку лимитированных заявок, если маркет-мейкеров много и заявки крупные. В-третьих, для инвестора, не желающего рисковать, правильно структурированный рынок-гибрид доминирует над рынком лимитированных заявок и дилерским рынком. Такой инвестор предпочитает совершать мелкие сделки в секторе, движимом заявками, а крупные - в секторе, движимом котировками32.
        Следует упомянуть еще одну работу, подводящую некий промежуточный итог дискуссии о рынке <на все случаи жизни>. Н. Одет, Т. Гравелл и Дж. Янг разработали теоретическую модель, позволяющую оценить отношение инвесторов к дилерскому рынку и рынку лимитированных заявок. Они предположили, что инвесторы могут свободно переходить с одного рынка на другой. Основные результаты модели (перекликающиеся с выводами Д. Сеппи, С. Висванатана и Дж. Ванга) таковы. Во-первых, чем больше глубина рынка, измеренная числом подателей заявок, тем выше вероятность того, что инвесторы предпочтут рынок лимитированных заявок. Во-вторых, клиенты, торгующие по-крупному или коррелирующие свои заявки, например институты, предпочтут дилерский рынок, а клиенты, вводящие мелкие или некоррелируемые заявки, т. е. розничные инвесторы, - рынок лимитированных заявок. В-третьих, снижение количества дилеров повышает вероятность того, что рынок лимитированных заявок возобладает как предпочтительная торговая площадка. В-четвертых, чем разнообразнее восприимчивые к риску дилеры или чем выше их восприимчивость к риску, тем вероятнее, что инвесторы предпочтут дилерский рынок.
        Н. Одет, Т. Гравелл и Дж. Янг советуют регуляторам избегать такой политики, которая вынуждает конкурирующих организаторов торговли применять одинаковые торговые системы. Политика типа <один ботинок на все ноги> противоречит интересам тех самых инвесторов, которых регуляторы стремятся защитить33.
        В заключение вернемся к маркет-мейкерам34. С. Шмидт первым указал на то, что маркет-мейкеры - не просто пассивные поставщики немедленности, как полагал Х. Демсец, но и активные корректировщики спрэда, реагирующие на колебания инвентаря. Хотя их главная функция - немедленно исполнять заявки инвесторов, они играют активную роль в ценообразовании, пытаясь ускорить оборот инвентаря и избежать его перенакопления на одной стороне рынка. По Шмидту, цена может отклоняться от равновесной, подлинной стоимости бумаги именно из-за перенакопления инвентаря35.
        Опираясь на работу С. Шмидта, М. Гарман предложил формальную модель зависимости котировок от инвентаря36. Из нее следует, что маркет-мейкеры должны активно корректировать цены по отношению к инвентарю, иначе коллапс рынка неизбежен. Эта модель имеет определенное значение для регуляторов рынка. Если инвентарный контроль сказывается на котировках, то маркет-мейкеры, уже имеющие длинную позицию, не захотят наращивать ее без <драматического> снижения цены. Крупные реверсы цен вслед за обвалом рынка можно наблюдать в такие дни, как 19 октября 1987 г. Из модели следует, что одним из способов снижения волатильности цен является ужесточение требования к капиталу маркет-мейкеров.
        То же предположение содержится в моделях Х. Столла, а также Ю. Амихуда и Х. Мендельсона37. Пока маркет-мейкер торгует, фактический инвентарь отклоняется от желательного, и это вынуждает его корректировать цены. Поскольку такое отклонение может привести к ожидаемым потерям, инвентарный контроль подразумевает наличие спрэда даже при ничтожных трансакционных (физических торговых) издержках.
        Модели инвентарного контроля или просто инвентарные модели дают дополнительный аргумент в пользу маркет-мейкеров. Подобно тому, как биржевой <паркет> консолидирует продавцов и покупателей в пространстве, маркет-мейкеры консолидируют их во времени через инвентарный контроль. Покупателям не нужно ждать, пока продавцы появятся на рынке, они покупают у маркет-мейкера, а тот сокращает свой инвентарь. Чтобы пополнить инвентарь, маркет-мейкер повышает pbid и тем самым привлекает продавцов. И наоборот, если в результате покупок инвентарь <зашкаливает> и его надо уменьшить, то маркет-мейкер снижает pask и тем самым привлекает покупателей. В отличие от АТС, <очищающих> рынок от товара без накопления инвентаря, маркет-мейкинг стабилизирует цены.
        В случае с активно торгуемыми ценными бумагами рынок лимитированных заявок вполне состоятелен. Однако на большинстве рынков, включая и самые активные, например валютный, есть маркет-мейкеры. Какие функции маркет-мейкера делают его столь ценным участником рынка?
        А. Мадхаван смоделировал открытие цены на рынках, движимых котировками и заявками. На рынке, движимом котировками, дилеры выставляют цены до того, как инвесторы вводят заявки, а на рынке, движимом заявками, сначала вводятся заявки, а затем аукцион выявляет цену сделки. Торговля смоделирована как игра, в которой объем заявки и предположения игроков определяются эндогенно и игроки действуют стратегически. Модель показала, что рынок, движимый котировками, обеспечивает большую ценовую эффективность, чем непрерывный аукцион, но при свободном входе в маркет-мейкинг (нереалистичное допущение в случае с рынком ГЦБ) эти торговые механизмы имеют одинаковое равновесие38.
        Модели, учитывающие междилерскую конкуренцию, разработаны Т. Хо и Х. Столлом, а также другими учеными39. При данном количестве участников рынка междилерская торговля позволяет избавляться от нежелательных позиций и тем самым сужать спрэд. П. Рэйс и И. Вернер приходят к такому выводу, изучив междилерскую торговлю на Лондонской фондовой бирже40. Каждый дилер устанавливает верхнюю и нижнюю границы инвентаря с учетом своего отношения к риску и других факторов. Ценовая конкуренция определяет, какой дилер получит следующую заявку. Согласно неформальным свидетельствам, подтвержденным теоретическими работами, дилер конкурентоспособен только на одной стороне рынка. Если он, например, в длинной позиции, то следующим его шагом, скорее всего, будет не очередная покупка, а снижение с целью сократить инвентарь. В результате фактический рыночный спрэд оказывается меньше котируемого.
        Хотя литература по рынку лимитированных заявок продолжает увеличиваться, главный компромисс такого рынка понятен. В равновесии конкуренция подателей лимитированных заявок приводит к заполнению CLOB. С ростом цен вероятность того, что лимитированная заявка исполняется по инициативе информированного трейдера, падает, а прибыль заявителя растет. При наличии экзогенных шоков, изменяющих стоимость бумаги, податель лимитированной заявки предлагает рынку бесплатный опцион, который можно исполнить, если обстоятельства будут другими. Чтобы <мониторить> рынок, податель лимитированной заявки вынужден растрачивать свои ресурсы, и если мониторинг обходится дорого, то возникает желание опереться на дилеров. Возможно, поэтому дилерство так часто соседствует с непрерывным аукционом.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        Безотлагательность сделки - главное достоинство дилерского рынка, импонирующее крупным институтам, таким как коммерческие банки, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды и, конечно, центральные банки с их операциями на открытом рынке. Эти институты предпочитают платить за <немедленность> маркет-мейкерам и не подвергать свои крупные заявки риску неисполнения, органически присущему рынку лимитированных заявок. Практика и научные исследования доказывают, что рынок лимитированных заявок вполне адекватен для акций, торгуемых часто и мелкими партиями со слабым MPI. Для ГЦБ, торгуемых редко и крупными партиями с сильным MPI, лучшая площадка - дилерский рынок.
        Мировой успех MTS имеет значение для ММВБ. Возвращение маркет-мейкеров на рынок ГЦБ потребует от ММВБ превращения в российскую MTS (один МДБ на всю Россию). ТС ММВБ будет абсорбировать заявки <с сохранением в котировках>, упорядочивать их, рассылать маркет-мейкерам и поддерживать междилерскую торговлю наподобие Telematico System. А <рядом> появится розничный рынок-гибрид: инвесторы смогут вводить как рыночные, так и лимитированные заявки в российский аналог BondVision. Если сейчас ММВБ напоминает <один ботинок на все ноги>, то с появлением рынка-гибрида она будет больше походить на <разные ботинки для разных ног>. Теория и практика микроструктурных финансов поддерживают такое разнообразие.
        Данная модель отразит не только тенденции развития мирового рынка ГЦБ, но и исторически сложившуюся централизацию торгов ГЦБ в России. MTS - это не только образец для подражания, но и главный потенциальный конкурент (или партнер?) ММВБ на постсоветском пространстве в условиях глобализации и вступления России в ВТО41. Поэтому ММВБ должна обладать теми же достоинствами, которые позволили MTS стать одним из крупнейших центров мировой торговли ГЦБ. Важно, чтобы возвращение маркет-мейкеров сочеталось с созданием предельно дружественного <пользовательского интерфейса>. ММВБ должна предложить инвесторам различные механизмы исполнения заявок, поскольку те преследуют различные цели. Но разнообразие механизмов исполнения не должно стать препятствием для решения другой важной задачи - концентрации ликвидности в ТС ММВБ.

        Примечание
        1 OECD Public Debt Markets: Trends and Recent Structural Changes. Paris, 2002. Р. 14.
        2 По ликвидности рынка Россия уступает даже крошечной Исландии. См.: Алехин Б. Bid-ask спрэд на рынке ГКО/ОФЗ // Финансы и кредит. 2004. № 1.
        3 Улюкаев А. Политика России в области государственного долга // Экономика России: ХХI век. 2003. № 12. Еще в январе 2003 г. правительство поручило Министерству финансов совместно с Банком России и другими заинтересованными организациями представить в двухмесячный срок предложения по дальнейшему развитию рынка ГЦБ, включая повышение его ликвидности. Предложения были представлены, но так и остались на бумаге. В частности, предлагалось вернуть на рынок первичных дилеров. Подробнее о первичном дилерстве см.: Алехин Б. Государственный долг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. Гл. 7.
        4 Так назывались записные книжки, которыми пользовались специалисты Нью-Йоркской фондовой биржи для учета заявок. Каждый выпуск акций занимал в них отдельную страницу, отдаленно напоминающую табл. 1. Теперь это display books (электронные LOB). Термин <книга лимитированных заявок> на ММВБ не используется.
        5 На рынке ОФЗ обычные рыночные заявки (без цены заявителя) встречаются крайне редко. Например, в I кв. 2003 г. рыночными были всего 33 заявки из 68,3 тыс. Вместо них вводятся рыночные лимитированные заявки (marketable limit order или limit-to-market order). По своей экономической природе это рыночные заявки, но формально, технически - лимитированные. Термин <рыночная лимитированная заявка> на ММВБ не используется.
        6 В данном случае ВОС - время ожидания первой сделки. В нашей выборке 85% заявок были исполнены целиком в результате первого спаривания.
        7 OECD Public Debt Markets: Trends and Recent Structural Changes. Paris, 2002. Р. 24-25.
        8 <Толпа> - это агенты (брокеры), собирающиеся около поста, где торгуется данная бумага и находится отвечающий за нее специалист. <Толпа> функционирует как непрерывный двусторонний голосовой аукцион.
        9 Речь идет о Рынке-гибриде (Hybrid Market), интегрирующем на одной платформе <толпу> и непрерывные электронные торги. http://www.nyse.com/hybrid.
        10 В 1999 г. акции, купленные и проданные специалистами за свой счет, составили лишь 13% всех акций, приобретенных и проданных на NYSE. Рынок с монополистическим дилером лишь дополняет основной, агентско-аукционный, рынок. См.: Market Structure Report of the New York Stock Exchange Special Committee on Market Structure, Governance and Ownership. 2000. March 23. Р. 21.
        11 По состоянию на 30 апреля 2004 г. См.: http://www.rtsnet.ru/index.cfm?id=910.
        12 Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics 1968. LXXXII. Р. 39, 50.
        13 Подробнее см.: Алехин Б. Bid-ask спрэд на рынке ГКО/ОФЗ // Финансы и кредит. 2004. № 1.
        14 OECD Public Debt Markets: Trends and Recent Structural Changes. Paris, 2002. Р. 24-25.
        15 На момент опроса первичные дилеры отсутствовали в Германии, Австралии, Новой Зеландии, Чили, Индонезии, Латвии, Польше, Кении, Маврикии и Саудовской Аравии. Польша недавно ввела первичное дилерство. На германском рынке нет первичных дилеров с функциями маркет-мейкеров, зато крупнейшим поставщиком ликвидности является сам Центральный банк, таким образом германский рынок трудно назвать рынком лимитированных заявок.
        16 Arnone M., Iden G. Primary Dealers in Government Securities: Policy Issues and Selected Countries' Experience, WMF Working Paper WP/03/45. 2003. March. Р. 3.
        17 С середины 1996 г. до августа 1998 г. в России можно было записаться в первичные дилеры, и банки устремились туда за двух- и трехзначной доходностью. Но очень скоро ряды первичных дилеров стали редеть из-за недовольства принудительным андерайтингом и убыточным маркет-мейкингом. Дефолт 1998 г. надолго отсрочил приход в Россию дилерского рынка ГЦБ.
        18 Arnone M., Iden G. Primary Dealers in Government Securities: Policy Issues and Selected Countries' Experience, WMF Working Paper WP/03/45. 2003. March. Р. 14, 15.
        19 MTS - Mercato Telematico per i Titoli di Stato, что в переводе с итальянского означает электронный рынок государственных ценных бумаг. Это оптовый вторичный рынок, регулируемый итальянским законом. Основанная в 1988 г. Министерством экономики и финансов Италии, MTS S.p.A была в 1997 г. приватизирована. Совладельцами MTS являются 52 крупнейших международных финансовых института.
        20 Telematico System заменила дорогостоящую и затяжную торговлю <через прилавок>. Все страновые MTS используют Telematico System. <Железом> и программным обеспечением ведает итальянская компания Societa Interbancaria per l'Automazione.
        21 Это MTS Amsterdam, MTS Austrian Market, MTS Belgium, MTS Espana, MTS German Market, MTS Greek Market, MTS France, MTS Finland, MTS Ireland, MTS Italy, MTS Japan, MTS Portugal. В 2001 г. была инкорпорирована MTS Americas. А NewEuroMTS - сектор EuroMTS, предназначенный для ГЦБ 10 стран, вступивших в мае 2004 г. Вся группа компаний MTS дает более 70% среднедневного оборота на европейском облигационном рынке. Каждая страновая MTS принадлежит в основном местным дилерам, а MTS - миноритарный акционер. EuroMTS на 100% принадлежит MTS.
        22 Из личной беседы автора с Д. Гарби. Примерно из 40 первичных дилеров MTS Italy 11 являются специалистами (маркет-мейкерами) итальянского казначейства.
        23 U.S. Securities and Exchange Commission. Report Concerning Display of Customer Limit Orders. 2000. May 4.
        24 Подробнее о потоке заявок см.: Алехин Б. Валютный рынок и микроструктурные финансы // Вопросы экономики. 2002. № 8.
        25 Был учтен тот факт, что акции котируются в рублях, а ГЦБ - в процентах от номинала.
        26 Объем сделки измеряется произведением цены сделки на число бумаг в ней. Чистый объем покупок - это объем сделок, инициированных покупателями, минус объем сделок, инициированных продавцами. Для каждого 5-минутного интервала рассчитываются средний чистый объем покупок, средняя цена сделки и средняя предыдущая цена сделки.
        27 D'Souza C., Gaa C., Yang J. An Empirical Analysis of Liquidity and Order Flow in the Brokered Interdealer Market for Government of Canada Bonds. Bank of Canada Working Paper 2003-28. 2003. September. Р. 6.
        28 Market Structure Report of the New York Stock Exchange Special Committee on Market Structure, Governance and Ownership. 2000. March 23. Р. 32.
        29 Там же. Р. 30.
        30 Подробнее о микроструктурных финансах см.: Алехин Б. Рынок ценных бумаг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. Глава 7.
        31 Seppi D. Liquidity Provision with Limit Orders and a Strategic Specialist // Review of Financial Studies. 1997. № 10. Р. 103-174.
        32 Viswanathan S., Wang J. Market Architecture: Limit-order Books versus Dealership Markets. Working Paper. 1999. March. Р. 26-27.
        33 Audet N., Gravelle T., Yang J. Optimal Market Structure: Does One Shoe Fits All? Bank of Canada Working Paper 2002-33. 2002. November. Р. 44-45.
        34 Нижеследующий обзор микроструктурного моделирования основан на: Madhavan A. Market microstructure: A survey // Journal of Financial Markets. 2000. № 3. Р. 205-258.
        35 S. Which road to an efficient stock market: free competition or regulated monopoly? // Financial Analysts Journal. 1971. № 27. Р. 64-69.
        36 Garman М. Market Microstructure // Journal of Financial Economics. 1976. № 3. Р. 257-275.
        37 Stoll H. The supply of dealer services in securities markets // Journal of Finance. 1978. № 33. Р. 1133-1151; Amihud Y., Mendelson H. Dealership Market: Market-Making with Inventory // Journal of Financial Economics. 1980. № 8. Р. 31-53.
        38 Madhavan A. Trading Mechanisms in Securities Markets // Journal of Finance. 1992. XLVII. Р. 607-641.
        39 Ho T., Stoll H. The dynamics of dealer markets under competition // Journal of Finance. 1983. № 38. Р. 1053-1074.
        40 Reiss P., Werner I. Inter-dealer trading: evidence from London // Journal of Finance. 1995. № 53. Р. 1657-1704.
        41 Деноминированные в евро облигации правительства России вполне могли бы обращаться на EuroGlobalMTS. Этот сектор EuroMTS был открыт недавно для ГЦБ тех стран, которые не являются членами Европейского союза. ГЦБ стран Центральной и Восточной Европы должны иметь в обращении как минимум 500 млн евро, а ГЦБ стран Азии, Латинской Америки и других эмитентов - 1 млрд евро. Такие объемы вполне <по плечу> России. Кроме того, требуется стандартная поддержка не менее семи маркет-мейкеров. ГЦБ Болгарии, Хорватии, Румынии, Бразилии, Китая, Мексики, Южной Африки, Турции и Венесуэлы уже обращаются на EuroGlobalMTS. http://www.euromts-ltd.com/index_dynamic.html?http://www.euromts-ltd.com/content/about/markets.php.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    ОТ РЕДАКЦИИ
    НА ПОДХОДАХ К НОВОМУ КАЧЕСТВУ РЫНКА
    НОВЫЙ РЫНОК ДЛЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА
    ДОЛГ МОСКВЫ: ИТОГИ 2005 Г.
    СЕМЬ ФАКТОРОВ УСПЕХА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ В ПРОЦЕССЕ ОРГАНИЗАЦИИ ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ
    ВЕРОЯТНЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ РЕФОРМЫ МЕСТНОГО САМОУПРАВЛЕНИЯ ДЛЯ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
    РЕЙТИНГИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
    РЕГИОНАЛЬНЫЕ И МЕСТНЫЕ ОРГАНЫ ВЛАСТИ РОССИИ: ОБЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ
    СНИЖЕНИЕ ГИБКОСТИ РЕГИОНАЛЬНЫХ БЮДЖЕТОВ РОССИИ В ЧАСТИ РАСХОДОВ ЗА 2005 г.
    РЕГИОНЫ РОССИИ: РОСТ РЕЙТИНГОВ И КЛЮЧЕВЫЕ РИСКИ
    РЕЙТИНГ ОТНОСИТЕЛЬНОЙ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ РОССИЙСКИХ РЕГИОНОВ
    ВОЗРОЖДЕНИЕ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ МОЖЕТ НАЧАТЬСЯ В 2010 г.
    ПОВЫШЕНИЕ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ГОРОДОВ И РЕГИОНОВ: ПОРА НАНИМАТЬ КОНСУЛЬТАНТОВ?
    РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: РОСТ ПРОДОЛЖАЕТСЯ. КОГДА ЖДАТЬ КАЧЕСТВЕННОГО ПРОРЫВА?
    "ЭШЕЛОНЫ" РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: СЕГОДНЯ И ЗАВТРА
    РЫНКИ ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ, АНАЛИЗ ВЗАИМНЫХ СПРЭДОВ
    ОСНОВНЫЕ ПРАВИЛА ПОВЕДЕНИЯ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА: ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО
    ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
    РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ РАСТУЩИХ КОМПАНИЙ: КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО И ВЫСОКАЯ ДОХОДНОСТЬ
    ВЗГЛЯД УПОЛНОМОЧЕННОГО ДЕПОЗИТАРИЯ НА РЫНОК ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
    ЭМИТЕНТЫ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ: МАКСИМИЗАЦИЯ ТРАНСПАРЕНТНОСТИ
    ЭВОЛЮЦИЯ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА
    ОПЕРАЦИИ С ВЕКСЕЛЯМИ ПУТЕМ ПЕРЕДАЧИ ОТСТУПНОГО, НОВАЦИИ, МЕНЫ
    КОРПОРАТИВНЫЕ ВЕКСЕЛЯ: ПРОБЛЕМА СНИЖЕНИЯ РИСКОВ
    ПРОФИЛАКТИКА МОШЕННИЧЕСТВА В СФЕРЕ ВЕКСЕЛЬНОГО ОБРАЩЕНИЯ
    ЧТО УДВОИТ ВВП - РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ПОД ЗАЛОГ ВЕКСЕЛЕЙ ИЛИ УДЕРЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА?
    НДС МОЖЕТ ПОГУБИТЬ ВЕКСЕЛЬНЫЙ РЫНОК
    Векселя, выбывшие из обращения
    Статистика вексельного рынка
    БЕЛГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
    КАЗАНЬ
    КАРЕЛИЯ
    КРАСНОДАРСКИЙ КРАЙ
    КРАСНОЯРСКИЙ КРАЙ
    МОСКВА
    МОСКОВСКАЯ ОБЛАСТЬ
    НИЖЕГОРОДСКАЯ ОБЛАСТЬ
    НОВОСИБИРСК
    САНКТ-ПЕТЕРБУРГ
    ТВЕРСКАЯ ОБЛАСТЬ
    ТОМСКАЯ ОБЛАСТЬ
    АВТОВАЗ
    АГЕНТСТВО ПО ИПОТЕЧНОМУ ЖИЛИЩНОМУ КРЕДИТОВАНИЮ
    АК БАРС БАНК
    АКРОН
    БАЛТИМОР-НЕВА
    БАНК "ПЕТРОКОММЕРЦ"
    ВИММ-БИЛЛЬ-ДАНН
    ВНЕШТОРГБАНК
    ВОЛГАТЕЛЕКОМ

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100